貿(mào)易政策不確定性與客戶集中度

李超群　王華

【摘要】以2008 ～ 2019年上市公司為樣本， 研究貿(mào)易政策波動(dòng)期間企業(yè)如何調(diào)整自身的客戶資源組合。結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)更傾向于增加客戶集中度來(lái)應(yīng)對(duì)貿(mào)易政策不確定性增加帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 并且這種現(xiàn)象更多出現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有、收入規(guī)模更小、 存貨管理能力更弱以及融資約束程度更高的企業(yè)中。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 貿(mào)易政策不確定性增加時(shí)期企業(yè)通過(guò)提高客戶集中度來(lái)獲得客戶支持， 有助于提升企業(yè)價(jià)值，但這種現(xiàn)象在貿(mào)易政策不確定性降低時(shí)期并不明顯。

【關(guān)鍵詞】貿(mào)易政策不確定性；客戶集中度；企業(yè)價(jià)值；客戶資源組合

【中圖分類(lèi)號(hào)】F234.3；F752.0? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）02-0051-7

一、 引言

穩(wěn)定的貿(mào)易政策環(huán)境是企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的重要保障。但近些年國(guó)際貿(mào)易環(huán)境持續(xù)惡化， 單邊主義以及貿(mào)易壁壘現(xiàn)象不斷涌現(xiàn)， 給企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、 推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)障礙。已有研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)貿(mào)易政策不確定性增加后， 企業(yè)傾向于減少風(fēng)險(xiǎn)更高的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與投資活動(dòng)， 例如減少進(jìn)出口業(yè)務(wù)（Handley和Limao，2017；毛其淋，2020）， 減少外部直接投資（李真和劉永清，2021）和降低企業(yè)創(chuàng)新投入（司登奎等，2022）等。同時(shí)， 企業(yè)也可能通過(guò)降低資本動(dòng)態(tài)調(diào)整速度（彭俊超，2021）以及提高現(xiàn)金持有水平（李超群，2022）， 來(lái)保證企業(yè)內(nèi)部穩(wěn)定的資金環(huán)境。

在產(chǎn)品市場(chǎng)中， 企業(yè)依賴于客戶獲得穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)， 因此， 優(yōu)化客戶資源組合是企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要支撐（Dhaliwal等，2016；孟慶璽等，2018；李馨子等，2019）。當(dāng)貿(mào)易政策不確定性增加時(shí)， 企業(yè)如何調(diào)整其客戶資源組合是不確定的。一方面， 企業(yè)能通過(guò)提高客戶集中度建立良好的客戶—供應(yīng)商關(guān)系， 通過(guò)供應(yīng)鏈整合降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本， 提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率， 從而降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)（Flynn等，2010；王雄元和 高開(kāi)娟，2017）； 同時(shí)， 大客戶能提供更多有價(jià)值的信息幫助供應(yīng)商企業(yè)應(yīng)對(duì)潛在的貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)， 有助于供應(yīng)商企業(yè)管理層優(yōu)化經(jīng)營(yíng)投資決策， 提高企業(yè)的創(chuàng)新能力（Chu等，2019）。另一方面， 企業(yè)也可能在貿(mào)易政策環(huán)境不確定性較高的時(shí)期分散其客戶資源， 以降低大客戶利用自身經(jīng)濟(jì)地位轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性（Raman和Shahrur，2008）； 同時(shí)， 較低的客戶集中度也有助于避免出現(xiàn)由于個(gè)別客戶特殊風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流的波動(dòng)（Irvine等，2016）， 因此， 需要對(duì)貿(mào)易政策不確定性如何影響客戶集中度進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文運(yùn)用Davis等（2019）基于報(bào)紙構(gòu)建的中國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)， 研究貿(mào)易政策波動(dòng)期間企業(yè)如何調(diào)整自身的客戶資源組合。以2008 ～ 2019年我國(guó)上市公司為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)更可能增加客戶集中度來(lái)應(yīng)對(duì)貿(mào)易政策增加帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 并且這種現(xiàn)象更多出現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有、 收入規(guī)模更小、 存貨管理能力更弱以及融資約束程度更高的企業(yè)中。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)通過(guò)客戶集中度的提升獲得了客戶支持， 有助于提升企業(yè)價(jià)值， 并且這種現(xiàn)象更多出現(xiàn)在貿(mào)易政策不確定性增加的時(shí)期。

二、 理論分析與假設(shè)提出

（一）理論分析

已有研究發(fā)現(xiàn)， 貿(mào)易政策波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)進(jìn)出口活動(dòng)、 投資活動(dòng)和財(cái)務(wù)決策?；谄髽I(yè)進(jìn)出口業(yè)務(wù)的視角， 已有研究發(fā)現(xiàn)國(guó)家之間設(shè)立的貿(mào)易協(xié)調(diào)機(jī)制， 能有效降低國(guó)家之間的貿(mào)易政策不確定性， 降低企業(yè)從事國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)的制度成本， 增加企業(yè)的進(jìn)出口規(guī)模。Handley和Limao（2017）分析發(fā)現(xiàn)， 中國(guó)企業(yè)在中國(guó)加入WTO后降低了跨國(guó)的貿(mào)易成本， 對(duì)美國(guó)的出口份額獲得了增長(zhǎng)。Feng等（2017）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在中國(guó)加入WTO后， 提供低價(jià)格高質(zhì)量產(chǎn)品的公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加明顯， 獲得了更多的出口業(yè)務(wù)， 而原有提供高價(jià)格低質(zhì)量產(chǎn)品的公司則因?yàn)槿狈Ω?jìng)爭(zhēng)力退出外貿(mào)市場(chǎng)?；谄髽I(yè)投資的視角， 李真和劉永清（2021）發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性降低了企業(yè)的投資成本， 使得企業(yè)更傾向于開(kāi)拓海外市場(chǎng)?；谄髽I(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)， 李敬子和劉月（2019）發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)貿(mào)易政策不確定性增加后， 企業(yè)通過(guò)獲得政府補(bǔ)貼來(lái)加大研發(fā)投入， 以加速企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)； 但司登奎等（2022）強(qiáng)調(diào)貿(mào)易政策環(huán)境的惡化并沒(méi)有帶來(lái)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的提升?；谄髽I(yè)財(cái)務(wù)決策的視角， 企業(yè)為保證自身?yè)碛蟹€(wěn)定的資金儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)可能的貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)， 可能在貿(mào)易政策不確定性增加的時(shí)期選擇降低資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度（彭俊超，2021）或者增加現(xiàn)金持有（李超群，2022）； 同時(shí)李超群（2022）也發(fā)現(xiàn)， 貿(mào)易政策不確定性降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值， 表明貿(mào)易政策波動(dòng)降低了企業(yè)資金的使用效率。

基于上述分析可以發(fā)現(xiàn)， 已有研究多基于企業(yè)自身視角討論貿(mào)易政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果。而本文嘗試討論貿(mào)易政策不確定性與客戶集中度之間的關(guān)系， 這有助于了解貿(mào)易政策不確定性如何影響企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的關(guān)系。

（二）假設(shè)提出

1. 當(dāng)貿(mào)易政策不確定性增加時(shí)， 提高客戶集中度能幫助企業(yè)獲得更多的供應(yīng)鏈支持， 提升企業(yè)價(jià)值。

（1）公司能通過(guò)與大客戶維系良好的客戶—供應(yīng)商關(guān)系進(jìn)行有效的供應(yīng)鏈整合， 降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本， 提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率（王雄元等，2020）。具體而言， 在貿(mào)易政策不確定性上升的時(shí)期， 企業(yè)開(kāi)拓新產(chǎn)品市場(chǎng)的難度增加， 需要耗費(fèi)的銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用增加， 這些增加的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用進(jìn)一步壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)空間， 降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而當(dāng)企業(yè)將工作重心集中于現(xiàn)有大客戶時(shí)， 通過(guò)有效的供應(yīng)鏈整合， 基于長(zhǎng)期建立的穩(wěn)定關(guān)系， 能減少不必要的銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用支出。同時(shí)， 企業(yè)能通過(guò)與大客戶進(jìn)行有效交流， 保持與客戶需求相匹配的產(chǎn)品庫(kù)存， 減少由于貿(mào)易政策不確定性帶來(lái)的原材料儲(chǔ)備以及過(guò)剩產(chǎn)品積壓， 這不僅有助于提高公司的運(yùn)營(yíng)效率（王雄元和高開(kāi)娟，2017）， 更有助于釋放公司生產(chǎn)環(huán)節(jié)的現(xiàn)金儲(chǔ)備。王雄元和高開(kāi)娟（2017）發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)公司客戶集中度上升時(shí)， 能通過(guò)與大客戶進(jìn)行有效的供應(yīng)鏈整合降低公司的成本粘性， 提升公司的經(jīng)營(yíng)效率， 并且這種現(xiàn)象在經(jīng)營(yíng)不確定性較高或者市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的情況下更明顯。

（2）當(dāng)貿(mào)易政策不確定性增加時(shí)， 提高客戶集中度能幫助企業(yè)獲得更多大客戶提供的有價(jià)值的信息， 提高企業(yè)創(chuàng)新效率， 進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。具體而言， 在貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)期， 企業(yè)缺乏足夠的信息了解外部產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境變化， 公司管理層投資決策的難度增加， 公司資金的有效使用難度增加。例如李超群（2022）發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性降低了公司的現(xiàn)金持有價(jià)值， 因此， 企業(yè)管理層如何獲得有價(jià)值的信息來(lái)提高創(chuàng)新效率也是貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)期企業(yè)需要關(guān)注的重要問(wèn)題。當(dāng)公司的客戶集中度增加時(shí)， 企業(yè)通過(guò)與大客戶深度綁定能及時(shí)與大客戶溝通， 有針對(duì)性地進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)整， 有效滿足大客戶的需求（Chu等，2019）。當(dāng)大客戶進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)時(shí)， 企業(yè)也能及時(shí)了解大客戶的需求， 進(jìn)行配套產(chǎn)品升級(jí)， 有效降低產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的不確定性， 節(jié)約了產(chǎn)品研發(fā)的成本， 提升了創(chuàng)新效率。因此， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 當(dāng)其他變量不發(fā)生變化時(shí)， 貿(mào)易政策不確定性上升， 企業(yè)會(huì)增加客戶集中度。

2. 當(dāng)貿(mào)易政策不確定性增加時(shí)， 企業(yè)也可能降低客戶集中度以避免可能的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（1）當(dāng)貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)， 大客戶可能利用其經(jīng)濟(jì)地位， 通過(guò)談判將自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至供應(yīng)商企業(yè)， 損害供應(yīng)商企業(yè)價(jià)值， 因此企業(yè)會(huì)選擇降低其客戶集中度。具體而言， 大客戶可能會(huì)要求供應(yīng)商企業(yè)采用更有利于自身利益的方式進(jìn)行產(chǎn)品與資金交割， 以緩解和轉(zhuǎn)移自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Raman和Shahrur，2008）。并且這種現(xiàn)象在貿(mào)易政策不確定性增加時(shí)期出現(xiàn)的概率會(huì)更大， 因?yàn)榇藭r(shí)客戶公司的經(jīng)營(yíng)難度也同樣會(huì)增加， 而這會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)在貿(mào)易政策波動(dòng)環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)難度， 損害企業(yè)價(jià)值， 導(dǎo)致企業(yè)傾向于降低客戶集中度。

（2）基于投資組合理論的視角， 企業(yè)可能選擇擴(kuò)大客戶資源組合， 避免由于個(gè)別大客戶的特殊風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來(lái)劇烈的現(xiàn)金流波動(dòng)。由于貿(mào)易政策不確定性增加， 客戶自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升， 出現(xiàn)破產(chǎn)重組以及產(chǎn)品研發(fā)內(nèi)部化問(wèn)題的可能性增加（Li等，2021）， 而這會(huì)導(dǎo)致依賴大客戶的企業(yè)突然失去大額訂單， 對(duì)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量造成沖擊。Campello和Gao（2017）的研究表明， 銀行會(huì)關(guān)注公司客戶資源組合帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)， 對(duì)客戶集中度更高的企業(yè)提出更多高限制性條款， 并且要求更高的貸款利率。因此， 在貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)期， 為避免大客戶自身帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊， 企業(yè)也可能會(huì)選擇分散客戶資源組合來(lái)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此， 提出以下假設(shè)：

H2： 當(dāng)其他變量不發(fā)生變化時(shí)， 貿(mào)易政策不確定性上升， 企業(yè)會(huì)降低客戶集中度。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

證監(jiān)會(huì)2007年12月修訂發(fā)布了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第２號(hào) —— 年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2007年修訂）》， 強(qiáng)制要求上市公司自2007年開(kāi)始在年度報(bào)告中“披露前５名客戶銷(xiāo)售額合計(jì)占公司銷(xiāo)售總額的比例”。由于2007年首次披露客戶信息的公司較少， 本文選取的樣本始于2008年。同時(shí)， 為了排除新冠疫情對(duì)研究結(jié)論的影響， 本文的研究樣本截至2019年。因此， 本文利用2008 ～ 2019年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)來(lái)研究貿(mào)易政策不確定性如何影響公司客戶集中度。同時(shí)， 本文還對(duì)研究樣本進(jìn)行如下步驟的處理： ①刪除金融業(yè)上市公司樣本； ②刪除研究變量以及控制變量缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述步驟的處理， 最后得到共計(jì)26960個(gè)觀測(cè)值。本文被解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)， 解釋變量即企業(yè)面臨的貿(mào)易政策不確定性主要通過(guò)Davis等（2019）利用報(bào)紙構(gòu)建的中國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)來(lái)度量。

（二）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)本文關(guān)注的貿(mào)易政策不確定性對(duì)客戶資源組合的影響問(wèn)題， 本文構(gòu)建了模型（1）， 具體如下：

Customeri，t=α0+α1TPUi，t+α2Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ?（1）

其中： Customer為公司客戶集中度， 它等于公司當(dāng)年的前五大客戶的銷(xiāo)售收入比例之和； TPU為貿(mào)易政策不確定性， 具體是基于Davis等（2019）利用報(bào)紙構(gòu)建的中國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)， 通過(guò)年度平均后再進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

借鑒Leung和Sun（2021）的研究成果， 本文選擇的控制變量分為公司和地區(qū)兩個(gè)層面：

公司層面的控制變量為： ①公司營(yíng)業(yè)收入（REV）， 等于公司當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入取對(duì)數(shù)； ②總資產(chǎn)收益率（ROA）， 等于公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)除以當(dāng)年的資產(chǎn)總額； ③虧損業(yè)績(jī)（Loss）， 如果公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)為負(fù)， 賦值為1， 否則為0； ④資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）， 等于公司當(dāng)年的負(fù)債總額除以當(dāng)年的資產(chǎn)總額； ⑤應(yīng)收賬款（REC）， 等于公司當(dāng)年的應(yīng)收賬款凈值除以當(dāng)年的資產(chǎn)總額； ⑥公司存貨（INV）， 等于公司當(dāng)年的存貨凈值除以當(dāng)年的資產(chǎn)總額； ⑦研發(fā)投入（RD）， 等于公司當(dāng)年的研發(fā)投入除以當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入； ⑧營(yíng)業(yè)成本率（Cost）， 等于公司當(dāng)年的營(yíng)業(yè)成本除以當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入； ⑨公司年齡（Age）， 等于當(dāng)年年份減去公司成立年份的差值再取對(duì)數(shù)； ⑩公司董事會(huì)（Board）， 等于公司當(dāng)年的董事會(huì)人數(shù)取對(duì)數(shù)； 11兩職合一（Duality）， 如果公司當(dāng)年的總經(jīng)理同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)， 賦值為1， 否則為0； 12獨(dú)立董事（Independent）， 等于公司當(dāng)年的獨(dú)立董事人數(shù)除以當(dāng)年的董事會(huì)人數(shù)。

地區(qū)層面的控制變量為： ①地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP_Growth）， 等于公司注冊(cè)地所在省份當(dāng)年的GDP增長(zhǎng)率； ②地區(qū)人均GDP（GDP_P）， 等于公司注冊(cè)地所在省份當(dāng)年的人均GDP再進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。表1列示了這些變量。本文在回歸中均對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行公司層面的聚類(lèi)調(diào)整， 以緩解由于公司客戶集中度在特定公司層面具有較強(qiáng)相關(guān)性對(duì)研究結(jié)論的影響。同時(shí)， 也對(duì)回歸中涉及的所有連續(xù)變量都進(jìn)行了1%的縮尾處理， 以緩解可能存在的由于變量的極端值的出現(xiàn)對(duì)實(shí)證結(jié)果可靠性產(chǎn)生的影響。

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹?， Customer均值為0.312， 說(shuō)明本文的研究樣本中， 每個(gè)公司前5大客戶的銷(xiāo)售規(guī)模占整個(gè)公司收入規(guī)模的平均比例為31.2%， 這一結(jié)果與已有研究類(lèi)似。TPU的均值為5， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.938， 這一結(jié)果和Li等（2021）報(bào)告的關(guān)于貿(mào)易政策不確定性的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果類(lèi)似。同時(shí)， 該結(jié)果也表明， 不同年份公司面對(duì)的外部貿(mào)易政策存在明顯波動(dòng)。REV均值為21.324， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.463， 說(shuō)明我國(guó)上市公司的營(yíng)業(yè)收入之間差異較大。RD的平均值為0.032， 中位數(shù)為0.025， 說(shuō)明我國(guó)有超過(guò)一半的上市公司研發(fā)強(qiáng)度相對(duì)較低， 不符合高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。Duality均值為0.269， 表明我國(guó)有超過(guò)四分之一的上市公司的總經(jīng)理同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)職務(wù)。

（二）基礎(chǔ)回歸

表3展示了貿(mào)易政策不確定性與企業(yè)客戶集中度的基準(zhǔn)回歸結(jié)果?？梢钥吹?， TPU的系數(shù)為0.021， 在1%的水平上顯著， 說(shuō)明公司在貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)期會(huì)提高客戶集中度來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)， 支持了H1的猜想。控制變量方面可以看到， REV的估計(jì)系數(shù)為-0.054， 在1%的水平上顯著， 表明公司的營(yíng)業(yè)收入越高， 擁有的客戶資源越豐富， 越有可能降低客戶集中程度； ROA的估計(jì)系數(shù)為0.192， 在1%的水平上顯著， 表明當(dāng)公司自身的盈利水平越高時(shí)， 越傾向于集中客戶資源； RD的估計(jì)系數(shù)為-0.155， 在10%的水平上顯著， 表明公司研發(fā)投入越多， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高， 越傾向于分散客戶資源以降低自身的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文還采用以下幾種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)： ①內(nèi)生性問(wèn)題。本文的研究結(jié)論可能會(huì)受到公司層面不隨時(shí)間變動(dòng)的遺漏變量的干擾， 為排除這些遺漏變量可能造成的影響， 本文在回歸中進(jìn)一步控制了公司固定效應(yīng)。②更換客戶集中度和貿(mào)易政策不確定性的度量方法。本文參考褚劍和方軍雄（2016）的方法， 采用基于公司前五大客戶銷(xiāo)售收入比例計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)重新度量客戶集中度。同時(shí)， 本文還采用另外兩種方式度量貿(mào)易政策不確定性： 定義TPU_Adj1為基于Davis等（2019）利用報(bào)紙構(gòu)建的中國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)， 再取年度中位數(shù)； 定義TPU_Adj2為基于Davis等（2019）利用報(bào)紙構(gòu)建的每年12月份貿(mào)易政策不確定指數(shù)， 重新進(jìn)行回歸。③持續(xù)影響。為檢驗(yàn)貿(mào)易政策不確定性對(duì)于公司客戶選擇的持續(xù)影響， 本文定義Customert+1為t+1期客戶集中度， Customert+2為t+2期客戶集中度， 重新進(jìn)行回歸。上述回歸結(jié)果均與前文一致， 表明前述實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。 限于篇幅， 結(jié)果未予列示。

（四）截面差異分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。當(dāng)貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)， 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在客戶資源組合調(diào)整過(guò)程中可能存在不同策略。國(guó)有企業(yè)相較于非國(guó)有企業(yè)擁有更多的政府支持和政策優(yōu)勢(shì)， 更可能在貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)獲得更多政策信息與資源以支持企業(yè)持續(xù)發(fā)展。同時(shí)， 相較于國(guó)有企業(yè)， 非國(guó)有企業(yè)外部融資的難度更高， 更不可能在貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)獲得政府補(bǔ)貼和外部銀行信貸。因此， 非國(guó)有企業(yè)更可能依賴大客戶的支持以應(yīng)對(duì)貿(mào)易政策波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為進(jìn)一步討論國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)是否在貿(mào)易政策不確定性和客戶集中度的關(guān)系上具有明顯差別， 本文基于公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸。表4第（1）列和第（2）列展示了回歸結(jié)果， 可以看到TPU的系數(shù)僅在非國(guó)有企業(yè)的樣本中顯著， 在國(guó)有企業(yè)的樣本中不顯著， 并且TPU的估計(jì)系數(shù)在兩組樣本之間在10%的水平上存在明顯差異， 表明非國(guó)有企業(yè)更愿意提高客戶集中度來(lái)應(yīng)對(duì)貿(mào)易政策不確定性上升帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

2. 公司收入規(guī)模。收入規(guī)模更小的企業(yè)應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的難度更大， 更有可能在貿(mào)易政策不確定性上升的情況下選擇集中客戶資源組合， 依賴大客戶的支持以應(yīng)對(duì)貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)。為檢驗(yàn)不同營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性與企業(yè)客戶集中度的關(guān)系上是否存在差異， 本文主要基于公司當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入中位數(shù)進(jìn)行分組回歸。表5第（1）列和第（2）列展示了回歸結(jié)果， 可以看到TPU的系數(shù)在公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模更小的樣本中顯著， 在公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模更大的樣本中不顯著， 同時(shí)TPU的系數(shù)在兩組樣本之間在5%的水平上存在明顯差異， 表明收入規(guī)模更小企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)會(huì)增加客戶集中度。

3. 存貨管理能力。良好的存貨管理能力是企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率、 應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)需求不確定性的重要內(nèi)部管理手段。存貨管理能力較弱的企業(yè)更可能在貿(mào)易政策波動(dòng)加劇的情況下依賴大客戶的支持， 以保證自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。為檢驗(yàn)不同存貨管理能力的企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性與企業(yè)客戶集中度的關(guān)系上是否存在差異， 本文主要基于公司存貨周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)以及存貨凈值占資產(chǎn)比重的中位數(shù)分別進(jìn)行分組回歸。表6第（1）列和第（2）列展示了基于存貨周轉(zhuǎn)率分組的回歸結(jié)果， 可以看到TPU的系數(shù)在公司存貨周轉(zhuǎn)率更低的樣本中顯著， 而在公司存貨周轉(zhuǎn)率更高的樣本中不顯著， 同時(shí)TPU的系數(shù)在兩組樣本之間在5%的水平上具有顯著差異。表6第（3）列和第（4）列展示了基于存貨凈值占資產(chǎn)比重分組的回歸結(jié)果， 可以看到TPU的系數(shù)在公司存貨資產(chǎn)占比更高的樣本中顯著， 而在公司存貨資產(chǎn)占比更低的樣本中不顯著， 同時(shí)TPU的系數(shù)在兩組樣本之間在5%的水平上存在明顯差異。上述結(jié)果表明， 存貨管理能力更弱的企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)會(huì)提高客戶集中度。

4. 公司融資約束。公司自身的資金積累是應(yīng)對(duì)企業(yè)貿(mào)易政策不確定性的重要因素。已有研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)外部政策環(huán)境惡化時(shí)， 擁有充足資金的企業(yè)能更好地把握投資機(jī)會(huì)， 避免突發(fā)性的外部沖擊對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響。因此， 貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)， 融資約束程度更高的企業(yè)更有可能通過(guò)大客戶獲得商業(yè)信用融資以緩解貿(mào)易政策不確定性的沖擊。為檢驗(yàn)不同融資約束程度的企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性與企業(yè)客戶集中度的關(guān)系中是否存在差異， 本文基于公司SA指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組回歸。表7第（1）列和第（2）列展示了回歸結(jié)果， 可以看到TPU的系數(shù)僅在公司融資約束程度更高的樣本中顯著， 在公司融資約束程度更低的樣本中不顯著， 并且TPU的系數(shù)在兩組樣本之間在5%的水平上存在明顯差異， 表明融資約束程度更高的企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)更可能提高客戶集中度。

（五）進(jìn)一步分析

為檢驗(yàn)企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性波動(dòng)時(shí)期增加客戶集中度的效果， 本文進(jìn)一步通過(guò)模型（2）來(lái)研究客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的總體影響， 同時(shí)檢驗(yàn)客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在不同貿(mào)易政策環(huán)境下是否存在差異：

Tobins_Qi，t+1=α0+α1Customeri，t+α2Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t? ? ? ? ?（2）

其中， Tobins_Q等于股票市值除以總資產(chǎn)。表8第（1）列展示了全樣本下客戶集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系， 可以看到Customer的系數(shù)為0.255， 在1%的水平上顯著， 表明客戶集中度的增加有助于提高企業(yè)價(jià)值。表8第（2）列和第（3）列進(jìn)一步將樣本區(qū)分為貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)期和貿(mào)易政策不確定性下降時(shí)期， 可以看到， Customer的系數(shù)僅在貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)期的樣本中顯著， 在貿(mào)易政策不確定性下降時(shí)期的樣本中不顯著， 并且TPU的系數(shù)在兩組樣本之間在1%的水平上存在明顯差異， 表明當(dāng)外部貿(mào)易環(huán)境發(fā)生劇烈變動(dòng)時(shí)， 大客戶可能會(huì)伸出扶持之手， 基于有效的供應(yīng)鏈整合， 幫助供應(yīng)商企業(yè)渡過(guò)難關(guān)， 提升供應(yīng)商企業(yè)價(jià)值。但當(dāng)外部貿(mào)易環(huán)境比較穩(wěn)定時(shí)， 大客戶并不會(huì)提供這種幫助， 可能的原因在于這種幫助也會(huì)損害大客戶的自身利益。

五、 研究結(jié)論與啟示

本文研究了貿(mào)易政策波動(dòng)期間企業(yè)如何調(diào)整自身的客戶資源組合。以2008 ～ 2019年我國(guó)上市公司為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)更可能選擇增加客戶集中度來(lái)應(yīng)對(duì)貿(mào)易政策不確定性上升帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)這種現(xiàn)象在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有、 收入規(guī)模更小、 存貨管理能力更弱以及融資約束程度更高的企業(yè)中更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 客戶集中度的提高有助于在貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)期提高企業(yè)價(jià)值， 表明大客戶會(huì)在危機(jī)時(shí)刻重視供應(yīng)鏈的穩(wěn)定， 通過(guò)扶持之手幫助供應(yīng)商企業(yè)化解暫時(shí)的危機(jī)， 實(shí)現(xiàn)合作共贏。但當(dāng)貿(mào)易政策不確定性降低時(shí)， 客戶集中度并沒(méi)有帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升。

本文研究表明企業(yè)能通過(guò)合理調(diào)整客戶資源組合來(lái)有效應(yīng)對(duì)貿(mào)易政策波動(dòng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)。企業(yè)需要重視供應(yīng)鏈管理， 通過(guò)維護(hù)大客戶關(guān)系， 在關(guān)鍵時(shí)刻依靠大客戶的幫助以更好地應(yīng)對(duì)貿(mào)易政策不確定性給企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的沖擊。同時(shí)， 本文的研究也有助于企業(yè)全面理解客戶資源組合對(duì)于自身價(jià)值的影響， 企業(yè)需要針對(duì)外部貿(mào)易政策環(huán)境的變化對(duì)自身客戶資源組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整， 為企業(yè)的持續(xù)價(jià)值提升助力。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 李小艷? 黃艷晶）

【基金項(xiàng)目】財(cái)政部部部省共建項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：202009）

【作者單位】1.湖南第一工業(yè)設(shè)計(jì)研究院有限公司咨詢研究中心， 長(zhǎng)沙 410013；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院， 武漢 430073