雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響研究

李梅茵　韓汶峻

摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基本形式，它直接關(guān)系到公司股權(quán)的分配和大股東的權(quán)益，從而對公司的運營方式和實施結(jié)果產(chǎn)生影響。然而，公司在融資時，創(chuàng)始人的股權(quán)被稀釋而喪失了對公司控制權(quán)的案例時有發(fā)生。因此，分離投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的雙重股權(quán)制度由此產(chǎn)生。在公司發(fā)展過程中，公司的創(chuàng)立者和精銳的員工隊伍扮演著不可取代的角色，文章從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響進行剖析，從而為公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的深入研究提供參考。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；影響研究

一、引言

高質(zhì)量發(fā)展的公司已逐步采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)公司創(chuàng)始人和團隊對公司的穩(wěn)定控制。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱為“同股不同權(quán)”，它是以分離投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)為基礎(chǔ)，有效地保證了創(chuàng)始人和團隊對公司的控制權(quán)。特別是在具有高新技術(shù)的公司中，公司的創(chuàng)建者和精銳的團隊在這個行業(yè)中擁有獨特的洞察力和豐富的知識儲備，他們的分析能力非常強，可以促進公司穩(wěn)步發(fā)展。從更深層次來看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的激勵促使創(chuàng)始人和員工為公司輸送更多優(yōu)秀的人才，從而使他們帶領(lǐng)自己的團隊創(chuàng)造更多的經(jīng)濟價值。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念

所謂雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即公司發(fā)行不同表決權(quán)股票，或通過公司內(nèi)部的制度安排，建立一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對于該股權(quán)結(jié)構(gòu)，少數(shù)股權(quán)的股東可以操控公司，而擁有較高股份的股東無法操控公司。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司通常會將其股票分為A股和B股，A股按照“一股一票”的公平性，B股則有數(shù)倍于A類股的表決權(quán)。B股的表決權(quán)比例在很多國家都有不同的規(guī)定，英、美都沒有這樣的限制，事實上，公司通常會將B股的表決權(quán)設(shè)定在10～20倍之間，而且B股的持有人也受到了限制，只有公司的創(chuàng)始人或者公司的高層才能持有，而且禁止流通。在目前世界范圍內(nèi)，只有少數(shù)國家承認雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這種制度是合理的，即使這樣，也有少數(shù)幾個國家把“同股同權(quán)”作為其最根本的準則。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用

（一）鞏固公司創(chuàng)始人的控制權(quán)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之所以能吸引眾多公司，是因為它能籌集到大量的資金供公司運營發(fā)展，同時也能緊緊掌握公司的控制權(quán)。公司的發(fā)展需要持續(xù)的資金保障，而上市融資則是最好的選擇，隨著資金規(guī)模的增加，原控股股東手中的股份也會越來越少，要掌握公司的控制權(quán)，就只能通過降低融資額來獲得更多的股份，但資本不足則會阻礙公司的發(fā)展。這也讓企業(yè)在選擇融資方面進退兩難。由此，出現(xiàn)了“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”的制度，創(chuàng)始人較低的股權(quán)以獲取更多的投票權(quán)作為補償，這就解決股權(quán)稀缺問題。創(chuàng)始人的出發(fā)點是長遠考慮，如果失去了決策權(quán)，外界的投資者就會采取“短視”的做法，對公司的可持續(xù)發(fā)展是不利。通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的保障，公司可以順利進行上市融資，募集資金可以推動公司快速發(fā)展，這不僅有利于公司發(fā)展，也有利于投資人，從而達到經(jīng)營目標。

（二）創(chuàng)始人掌握經(jīng)營權(quán)可以提高決策效率

一方面，優(yōu)秀的人才是企業(yè)發(fā)展的重要因素，而公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司的運營模式，避免了互相推諉，極大地提高了公司決策的高效性，推動了公司的快速發(fā)展；另一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保障企業(yè)創(chuàng)始人擁有最基本的決策權(quán)，企業(yè)能夠持續(xù)、穩(wěn)健地運作，極大地提高了資本市場的資源分配。

（三）滿足股東對公司的多樣化訴求

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實施被大多數(shù)股東認同，以適應(yīng)公司的多樣化需要。不同的股東對公司的要求也會不同。例如，經(jīng)營性企業(yè)的持股人更多地要求掌握公司的控制權(quán)，而投資性股東要求獲得巨額利潤，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成體現(xiàn)了自治的理念。在上市之前，公司會公開關(guān)于合伙人制度的詳細內(nèi)容，但投資者依然選擇購買他們的股票，這是經(jīng)過了深思熟慮后做出的決策。在國外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)取得了巨大突破，如推特和谷歌的許多公司都是通過多次融資后，仍對公司擁有較大的控制權(quán)。因此，單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)不適用于金融市場，但這也會使得京東商城、小米等中國的優(yōu)質(zhì)公司被迫奔赴海外，對國內(nèi)的資本市場創(chuàng)新和改革產(chǎn)生不利影響。

（四）避免股權(quán)融資對創(chuàng)始人股權(quán)的稀釋

由于缺少擔(dān)保，公司很難取得商業(yè)貸款，從而導(dǎo)致股權(quán)融資成為有效途徑，但同時也帶來了股權(quán)稀釋問題。人才是公司最主要的資產(chǎn)，而創(chuàng)始人團隊更是重中之重，如果股權(quán)稀釋會影響對公司的控制權(quán)，那么公司很有可能會因為迷失發(fā)展方向而走向破產(chǎn)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)典型的表現(xiàn)就是把單一或者沒有投票權(quán)的股票投入到金融市場中，引入外部投資者獲取資金，充分提高股權(quán)的分配效果，實現(xiàn)以低成本獲取發(fā)展趨勢所需要的資金，促進公司的迅速發(fā)展。銀行貸款門檻高，私人借貸利率高，公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來獲取資金便捷可行，且沒有負債的壓力。對于外部投資者而言，購買股票是為了進行投資，這樣可以將更多的精力投入到其他投資項目上?？偠灾?，在這種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人持有優(yōu)質(zhì)股，發(fā)行普通股上市進行流通，這般設(shè)計讓公司上市獲得融資，再加上沒有控制權(quán)稀釋困擾，這是一舉兩得的事情。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的積極意義

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于實現(xiàn)公司的長期價值

公司的經(jīng)營團隊要具備清晰、準確的導(dǎo)向，具備豐富的專業(yè)理論知識和敏銳的判斷力，迅速做出高效的決策。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給予了創(chuàng)始人更大的決定權(quán)來管理公司的運營，以此提高公司的總體效益。但是，對于投資者來說，更注重的還是自身的利潤，這種管理方式會對公司的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以彌補這個缺點，更有利于公司的長足發(fā)展。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是有效的激勵機制

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的架構(gòu)使創(chuàng)業(yè)者能夠掌握公司的管理權(quán)，更容易激發(fā)他們對創(chuàng)業(yè)者的責(zé)任感，促使其將更多的創(chuàng)造力注入公司中。創(chuàng)業(yè)公司的特色在于創(chuàng)意，其中很大程度上依賴于創(chuàng)始團隊的原創(chuàng)精神和對市場的敏銳感知。如果高層發(fā)生重大變動，創(chuàng)始團隊的投資和努力都不會有任何回報，風(fēng)險就更大了。所以說，這種雙向的股票配置更多的是一種激勵。其基于對創(chuàng)立團隊的支持，更多地關(guān)注項目本身，讓創(chuàng)始人創(chuàng)造出更多的使用價值。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于避免創(chuàng)始團隊股權(quán)稀釋

公司的創(chuàng)辦人獨特的人格魅力對于企業(yè)文化、戰(zhàn)略選擇都有積極影響，他們都是公司的品牌形象大使。公司要想繼續(xù)發(fā)展，就需要有一筆穩(wěn)定的資金，在引入新的資金時，必然會稀釋原有股東的股份，如果是同股同權(quán)，一旦公司的股本膨脹到了某個臨界點，就會威脅到創(chuàng)始團隊對公司的控制權(quán)。如果管理隊伍輸?shù)袅丝刂茩?quán)，公司的核心人員將會發(fā)生很大變化。造成企業(yè)文化的崩塌和改變策略選擇等不可彌補的后果，也會給公司的發(fā)展帶來巨大的沖擊。

（四）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高決策效率

公司采用雙股東制，實現(xiàn)了公司的控制權(quán)與決策權(quán)的統(tǒng)一，從而極大地縮短了公司的決策周期，提高了公司治理的高效能，保證了公司的發(fā)展策略和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。Face book扎克伯格利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來掌控公司的控制權(quán)，曾以190億美金的價格買下了 Whats App。

五、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理造成的風(fēng)險

（一）對合伙人沒有明確的考核機制，缺乏監(jiān)督

公司制定了明確的合伙人制度，卻沒有建立成為合伙人后的業(yè)績評價體系，同時缺乏監(jiān)督機制。雖然大部分的合伙人都是公司的高層，也都有自己的評估體系。公司的業(yè)評制度只是對業(yè)績進行考核，沒有設(shè)立專業(yè)的監(jiān)督部門。公司的內(nèi)部架構(gòu)合伙人有一票否決權(quán)，但是對合伙人的考核并沒有明確的細則監(jiān)督。而對公司來說，公司的軟性規(guī)定：“為公司作出了巨大貢獻、努力工作、認可公司文化”等，硬性指標：“營收增長率百分比”等，都要作為合伙人的考核范疇，而不是單一的考核機制。具體而言，針對合伙人的內(nèi)部考核機制，其他相關(guān)方無權(quán)參與，這種內(nèi)部監(jiān)督是不公開的。

在資本市場，如果公司的管理層不盡職盡責(zé)，或者決策失誤，會對公司的利益造成了不利影響，若公司被并購或者“賣殼”，就會存在新的管理者取代之前的管理人員。對公司來說，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司的股份就會被公司的創(chuàng)始人（高層）掌握，而不會被股權(quán)資本掣肘，即使被收購了，股東也很難取代原來的管理層，從而完善市場外部監(jiān)督體系。

（二）造成管理層的獨斷專行

公司股份占比高的高層，得到更多的激勵時，有利于運營效率的提高。而如果管理層擁有較大的表決權(quán)，就會因為自身股權(quán)稀釋了而放棄了擴股增資。因此，如果管理者決策權(quán)和經(jīng)營決定權(quán)減少，那么雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就失去了其最大的優(yōu)勢。同時，由于宏觀經(jīng)濟形勢改變，如果企業(yè)的創(chuàng)始人不能敏銳地察覺到外部的變化，采取一些相應(yīng)行動，或者做出了不合時宜的決策，在這種情況下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人的絕對戰(zhàn)略決策優(yōu)勢將會對公司的發(fā)展策略產(chǎn)生不利影響，甚至導(dǎo)致公司的發(fā)展停滯不前。

（三）中小股東利益受損

從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，針對中小股東的利益層次有相對完善的保護措施。但是，由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本身的限制，創(chuàng)始人擁有支配公司的權(quán)利，如果做出不當(dāng)決策將會影響到分配給低投票權(quán)的權(quán)利。這就意味著，如果公司的創(chuàng)始人做出了不恰當(dāng)?shù)臎Q策，或擁有高投票權(quán)股東濫用公司資源、產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，高投票權(quán)股東僅需要承擔(dān)與持股比例匹配的責(zé)任，決策股東還會從關(guān)聯(lián)交易中獲取利潤，進而導(dǎo)致中小股東利益受損。

六、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的建議

（一）要加快建立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律法規(guī)建設(shè)

根據(jù)《公司法》規(guī)定，對于同種類的股份應(yīng)當(dāng)享有相應(yīng)的控制權(quán)，而關(guān)于其他種類的股份則可以另行規(guī)定。以上規(guī)定為我國實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度提供了立法的余地。而高質(zhì)量發(fā)展的公司不斷到境外上市，造成了大量資產(chǎn)的流失。所以，我國企業(yè)要建立嚴格的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度。隨著公司制度改革帷幕拉開，注冊制度的創(chuàng)新對差異表決權(quán)的影響標志著中國對多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的認可。中國金融業(yè)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的期望越來越高，《公司法》的改革應(yīng)與時俱進，推進雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革是必要的。

針對公司層面的法律法規(guī)建設(shè)，具體有以下幾點：一是制訂清晰的評價指標。選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，對其業(yè)績水平、經(jīng)營范圍、利潤分配、資本結(jié)構(gòu)等進行規(guī)范；二是完善信息公開系統(tǒng)，全面披露實際控制公司的小股東信息；三是建立獎勵和懲罰制度，針對公司違規(guī)行為設(shè)定懲罰標準。同時，針對創(chuàng)始人層面的規(guī)范建議如下：一是對公民權(quán)利和責(zé)任的確定。通過立法保護控股股東的合法利益，同時也要約束他們的權(quán)力，防止侵犯中小股東的利益，促進公司的價值提升。二是先試點后鋪開?？梢钥紤]先在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域建立一個示范基地，放寬對公司的資格限制，等完全鋪開以后，再對公司的規(guī)模和運作方式進行限制。三是加強對股權(quán)的控制。本著平等的原則，股權(quán)具有特殊表決權(quán)、時效性等多個層面上的限定，體現(xiàn)了權(quán)力與責(zé)任的平等。四是落實事后救濟條例。證監(jiān)會成立專門機構(gòu)處理集體訴訟，委托交易中心、行業(yè)協(xié)會等進行外部監(jiān)督，設(shè)立專門的仲裁委員會等，以提高事后救濟的工作的成效。

（二）提升公司治理效率

采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以削弱公司的內(nèi)部股東對公司的發(fā)展干擾，從而提高公司經(jīng)營決策的有效性。在同股股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)業(yè)者和中小投資者的關(guān)注點不同，相比于中小股東，創(chuàng)業(yè)者更關(guān)心的是公司的可持續(xù)發(fā)展。同時，中小股東也無法在經(jīng)營和管理方面集中精力。由于目標不同，公司股東分為經(jīng)營、投資和投機三種。創(chuàng)始人及團隊作為經(jīng)營股東，他們對公司經(jīng)營有著全方位的理解，他們對公司的掌握能力遠比那些以投機和投資為目的的股東要好得多。另外，公司的創(chuàng)建者要一直掌握公司的控制力，負責(zé)制訂公司的發(fā)展規(guī)劃，參與公司的經(jīng)營管理。但是，公司的主要目標是投資，股東只能享有收益。相對于同股股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以更好地利用表決權(quán)。因此，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式，可以有效地防止中小投資者不合理行使表決權(quán)，從而提高公司的治理效率。

（三）強化信息披露制度

當(dāng)前的資本市場，出現(xiàn)信息不對稱是不可避免的。另外，國內(nèi)的公司大多是公眾投資者組成，這些投機性股東對數(shù)據(jù)判斷和邏輯推理的水平都不高，因此對公司的信息披露要求也比較嚴格。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人與其他股東不同的表決權(quán)，增加了信息披露不完善的概率。因此，基于與國內(nèi)較為普遍的傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)差異，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司應(yīng)指明采用這種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的緣由及期望實現(xiàn)的目的，也應(yīng)當(dāng)要求在公開信息中反映有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會損害中小股東權(quán)利及其產(chǎn)生侵害行為后的預(yù)防措施與賠償標準。

（四）提高創(chuàng)始人的戰(zhàn)略決策能力

在公司創(chuàng)立之后，創(chuàng)始人要持續(xù)提高自身的軟實力，持續(xù)進行戰(zhàn)略方向調(diào)整，使其人力資本持續(xù)增值。選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來對公司進行治理，要提升公司的創(chuàng)始人和精銳團隊的管理能力，這對公司的發(fā)展是非常關(guān)鍵的因素。公司的創(chuàng)始人應(yīng)具有較高的理論知識水平和經(jīng)營能力，具有較強的科研創(chuàng)新意識，具有探索性，從工作中汲取經(jīng)驗，提升公司業(yè)績水平。當(dāng)創(chuàng)始人的聲譽受到損害，就會對公司造成消極影響。所以，創(chuàng)始人一定要時刻保持對公司的責(zé)任感，制定更為嚴密的公司經(jīng)營決策。另外，還可以通過公司的外在監(jiān)管規(guī)則調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司創(chuàng)始人的特殊表決權(quán)。

（五）加強對特別表決權(quán)的限制和監(jiān)督

特別表決權(quán)設(shè)置為公司的發(fā)展提供了更多的機遇，但也存在潛在的風(fēng)險，創(chuàng)始股東可能利用公司的巨大優(yōu)勢謀取私利，甚至損害普通股東的權(quán)益，這就需要強化對特別表決權(quán)的約束和監(jiān)督，運用行之有效的監(jiān)督和措施阻止大股東對中小股東的權(quán)益侵害。公司監(jiān)事的選舉，特別表決權(quán)能適用，選舉出來的監(jiān)事和創(chuàng)始人有直接的關(guān)系，不能保證能有效地監(jiān)督公司經(jīng)營管理，在選舉公司監(jiān)事時，應(yīng)取消特別表決權(quán)，在涉及重要關(guān)聯(lián)交易、重要資產(chǎn)處理、股東分紅等涉及中小股東的重大權(quán)益爭議時，應(yīng)當(dāng)限制或停止行使特別表決權(quán)，擁有特別表決權(quán)的股東，在處理公司的重要決策時，應(yīng)該對外部的設(shè)置做出一些評價，如是否主動對業(yè)務(wù)經(jīng)營、戰(zhàn)略目標、內(nèi)部治理等進行監(jiān)督管控，對不符合公司規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)限制其享有行使特別表決權(quán)。

七、結(jié)語

從本研究可知，選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。公司擁有優(yōu)秀的創(chuàng)始人和出色的人才隊伍，可以形成獨特的產(chǎn)品優(yōu)勢、最理想的運營模式，這一切都是公司的無形財產(chǎn)。同時，公司的創(chuàng)始人和精銳的管理人員基于自身的控制力，能夠把整體的目光聚焦于長期發(fā)展上，實施公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，推進公司持續(xù)發(fā)展。

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（作者單位：李梅茵，北京理工大學(xué)珠海學(xué)院；韓汶峻，英國格拉斯哥大學(xué)）