居民貸款再成信貸拖累項

文頤

4月人民幣存款減少4609億元，是2022年11月以來首次減 少。

5 月11日，央行披露2023年4月社融和金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。社融規(guī)模增量為1.22萬億元，同比多增2729億元。4月份人民幣貸款增加7188億元，同比多增649億元。截至4月底廣義貨幣（M2）余額280.85萬億元，同比增加12.4%。

社融存量增速環(huán)比持平，社融增量主要是表外融資貢獻。2023年4月末社會融資規(guī)模存量為359.95萬億元，同比增長10%，增速環(huán)比持平。社會融資規(guī)模增量為1.22萬億元，比上年同期多2729億元。細分結(jié)構(gòu)來看，1.社融口徑下人民幣貸款增加4431億元，同比多增729億元；2.表外融資大幅多增。其中，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比分別多增85億元、734億元、1210億元。

4月末人民幣貸款余額226.16萬億元，同比增長11.8%，增速與上月末持平，比上年同期高0.8個百分點。人民幣貸款增加7188億元，同比多增649億元。信貸投放節(jié)奏放緩。

分部門來看，住戶貸款需求回落。住戶貸款減少2411億元，同比多減241億元，其中短期貸款多增601億元，反映居民消費意愿有所恢復(fù)；中長期貸款少增842億元，或與房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)較弱、居民提前還房貸有關(guān)；企業(yè)貸款延續(xù)多增。企業(yè)貸款增加6839億元，同比多增998億元，其中短期貸款、中長期貸款分別同比多增849億元、4017億元，基建與制造業(yè)領(lǐng)域仍是重要發(fā)力點。

人民幣存款2022年11月以來首次減少。4月份人民幣存款減少4609億元，同比多減5524億元，其中住戶存款減少1.2萬億元，一方面這是季節(jié)性規(guī)律現(xiàn)象；另一方面，銀行存款利率下行、存款回流至理財市場也是重要影響因素。

M2-M1增速剪刀差收窄。4月末，M2同比增長12.4%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高1.9個百分點。M1同比增長5.3%，增速比上月末和上年同期均高0.2個百分點。M2-M1收窄0.5個百分點至7.1%。

一季度金融數(shù)據(jù)開門紅后，4月信貸投放節(jié)奏放緩，企業(yè)貸款延續(xù)多增，居民貸款再成拖累項，經(jīng)濟仍處于弱復(fù)蘇階段，后續(xù)宏觀經(jīng)濟與銀行業(yè)基本面的改善都有望催化銀行板塊估值修復(fù)。

信貸結(jié)構(gòu)失衡

4月新增社會融資規(guī)模1.22萬億元，同比多增2873億元，低于Wind一致預(yù)期，主要與人民幣貸款項偏弱有關(guān)。從表內(nèi)融資來看，4月新增人民幣貸款4431億元，同比略多增815億元，外幣貸款減少319億元。人民幣貸款雖然同比維持多增，但幅度不及預(yù)期，主要與居民端貸款減少有關(guān)，表現(xiàn)出居民消費信心仍不足。

從貸款端分析，貸款結(jié)構(gòu)不均衡情況較為突出。4月份人民幣貸款增加7188億元，比上年同期多增734億元。其中短期貸款及票據(jù)融資同比少增2418億元，中長期貸款規(guī)模同比多增3175億元，主要由于企業(yè)中長期貸款和住房按揭貸款融資需求修復(fù)。

分部門具體來看，居民部門貸款減少2411億元，同比多減241億元，在連續(xù)2個月同比多增后出現(xiàn)負增。其中，短期貸款減少1255億元，同比少減601億元，考慮到2022年低基數(shù)效應(yīng)，居民短期消費需求仍偏弱；中長期貸款減少1156億元，同比多減842億元，顯示在前期地產(chǎn)積壓的需求釋放后，地產(chǎn)需求再度走弱。

企業(yè)部門貸款增加6839億元，同比多增1055億元，其中，短期貸款減少1099億元，同比少減849億元，票據(jù)融資新增1280億元，同比少增3868億元，主要是因為2022年同期票據(jù)沖量，基數(shù)較高。中長期貸款增加6669億元，同比多增4017億元，延續(xù)8月以來轉(zhuǎn)好的趨勢，仍為信貸的主要支撐項。預(yù)計主要與前期經(jīng)濟支持政策及前期信貸投放效果顯現(xiàn)有關(guān)，投向方面預(yù)計主要為制造業(yè)、基建等重點領(lǐng)域中長期信貸。

從存款端分析，M2增速環(huán)比下降。4月末，M2同比增長12.4%，環(huán)比下降0.3個百分點，M1同比增長5.3%，環(huán)比上升0.2個百分點。M2與M1剪刀差環(huán)比縮小，預(yù)計與居民可支配收入增速放緩及存款利率下行導(dǎo)致居民儲蓄意愿下降有關(guān)。

4月人民幣存款減少4609億元，同比多減5518億元，人民幣存款余額同比增長12.4%，環(huán)比下降0.3個百分點。其中居民存款本月減少1.2萬億元，同比多減4968億元，預(yù)計與居民可支配收入減少及存款利率下行、按揭早償?shù)扔嘘P(guān)。

總體來看，4月社融及信貸數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，一方面受到2023年一季度整體信貸投放進程較快導(dǎo)致信貸儲備消耗更多的影響；另一方面，4月居民端貸款增長偏弱。考慮到經(jīng)濟合意的增速區(qū)間，二季度信貸增速或放緩。經(jīng)濟處于弱修復(fù)的過程中，往后看，需關(guān)注政策支持的力度以及貸款增長的持續(xù)性。

天風證券認為，信貸投放節(jié)奏趨緩，居民需求走弱，信貸增量放緩，經(jīng)濟內(nèi)生動力仍待修復(fù)。4月信貸雖然實現(xiàn)同比多增，但考慮到2022年4月的疫情擾動下信貸增量受到影響，反映出2023年4月的信貸需求整體偏弱。正如我們此前“寬信貸或告一段落”的判斷，此次數(shù)據(jù)印證了我們前期的判斷。

從總量上看，4月信貸增量放緩或受到投放節(jié)奏前置的影響。一季度“開門紅”期間銀行儲備項目密集投放、靠前發(fā)力，2023年一季度信貸增長10.6萬億元，同比大幅多增2.26萬億元，同比多增量僅次于2009年一季度，信貸需求或有所透支，注意到4月以來票據(jù)利率明顯下遷，亦說明在一季度項目集中投放后，4月實體信貸需求有所下行。從結(jié)構(gòu)上看，4月信貸增量依舊呈現(xiàn)“企業(yè)強，居民弱”的特點。

從企業(yè)端來看，4月新增企業(yè)貸款6839億元，同比多增1055億元，其中，企業(yè)中長期貸款同比多增4017億元，同比多增量環(huán)比下降。

從居民端來看，4月居民貸款減少2411億元，居民端需求再次走弱。同時居民存款也環(huán)比下降1.2萬億元，為2022年11月以來首次下降。天風證券認為，4月居民存貸款同時下降，或反映居民加杠桿需求相對較弱，與居民中長期貸款需求密切相關(guān)的購房需求方面，4月30大中城市商品房成交面積增速下滑；消費需求方面，4月CPI同比增速繼續(xù)環(huán)比下滑至0.1%，反映居民消費需求乏力，內(nèi)需刺激仍需加力提效。

展望未來，社融波動或取決于政策節(jié)奏和政策的邊際意愿，近期出臺降低存款利率等措施，說明政策面對于現(xiàn)在市場需求走弱的關(guān)心和呵護，后續(xù)持續(xù)關(guān)注政策節(jié)奏。

居民端仍是短板

4月社融不及預(yù)期，主要源于信貸乏力。4月社融新增1.22萬億元，低于市場預(yù)期（Wind一致預(yù)測1.72萬億元）和季節(jié)性（近三年同期均值約1.96萬億元），主要源于人民幣貸款增勢放緩。4月新增社融同比多增2729億元，主要得益于企業(yè)中長期貸款支撐和表外融資改善，而同比增幅較?。ㄇ爸?079億元）則主要是受居民中長期貸款、票據(jù)融資和企業(yè)債券融資拖累。4月末，社融存量同比增速較上月持平10%。

居民信貸由正轉(zhuǎn)負，企業(yè)信貸繼續(xù)向好。4月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加4431億元，明顯低于市場預(yù)期（Wind一致預(yù)測1.14萬億元）和季節(jié)性（近三年同期均值約1.09萬億元），同比多增729億元，預(yù)計是受信貸前置發(fā)力后放緩、樓市銷售轉(zhuǎn)弱、提前還貸等因素的影響所致，經(jīng)濟內(nèi)生動能較弱。

分部門來看，居民端信貸再次轉(zhuǎn)負，中長貸創(chuàng)歷史新低。在連續(xù)兩個月回暖后，4月居民貸款減少2411億元，同比多減241億元。其中居民中長貸減少1156億元，創(chuàng)有史以來最低水平，同比多減842億元，或與4月份樓市銷售轉(zhuǎn)弱及提前還貸有關(guān)；此外，居民短貸減少1255億元，同比少減601億元，表明當前消費復(fù)蘇偏弱。

企業(yè)端延續(xù)多增，中長貸仍為主力。4月企業(yè)貸款新增6839億元，同比多增1055億元。其中，企業(yè)中長貸增加6699億元，同比多增4017億元，或主要投向基建、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域；企業(yè)短貸減少1099億元，同比少減849億元，基本符合季節(jié)性特征；票據(jù)融資增加1280億元，同比少增3868億元，主要源于2022年同期基數(shù)較高。

直接融資同比少增，表外融資貢獻增量。4月直接融資同比少增346億元。其中，企業(yè)債同比少增809億元，或與低貸款利率環(huán)境下的替代效應(yīng)有關(guān)；政府債券同比多增636億元，前置發(fā)力仍是主基調(diào)。表外融資同比少減2029億元。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少減1210億元，或與2023年銀行以票據(jù)沖量的需求不大有關(guān)。委托貸款和信托貸款合計新增202億元，同比多增819億元，非標壓降壓力較輕。

居民存款同比多減，M2-M1剪刀差收窄。4月末，人民幣存款余額同比增長12.4%，增速較上月小幅回落0.3個百分點，繼續(xù)保持較高水平。值得注意的是，4月住戶存款減少1.2萬億元，同比多減4968億元，或與消費、資本和理財市場回暖及提前還貸相關(guān)。4月末，M1同比增長5.3%，增速較上月末上升0.2pct；M2同比增長12.4%，增速較上月末下降0.3個百分點；M2-M1剪刀差7.1%，較上月末收窄0.5個百分點，反映實體經(jīng)濟活躍度和資金活化程度有所提升。

信達證券認為，經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇有賴于信貸穩(wěn)健增長，目前信貸投放呈現(xiàn)出“對公強、零售弱”的格局，較為依賴政策驅(qū)動，市場信心有待提振，政策仍需發(fā)力。當前銀行所處政策環(huán)境較為友好。據(jù)報道，近日商業(yè)銀行被要求控制協(xié)定存款及通知存款利率上限，助力負債成本下行，緩解息差壓力。未來隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、消費回暖，銀行盈利能力和風險水平有望逐步向好。此外，銀行高股息、低估值特征鮮明，有望受到養(yǎng)老金等長線資金青睞，而且中國特色估值體系的建設(shè)有望促進公司價值創(chuàng)造及投資者價值發(fā)現(xiàn)，銀行有望在政策面+基本面+資金面共振下實現(xiàn)估值修復(fù)。

目前信貸投放呈現(xiàn)出“ 對公強、零售弱” 的格局，較為依賴政策驅(qū)動，市場信心有待提振，政策仍需發(fā)力。

總體來看，4月信貸基本平穩(wěn)，居民端偏弱，居民融資需求轉(zhuǎn)弱，企業(yè)中長貸延續(xù)支撐。4月信貸增量較一季度趨勢降溫，單月僅新增7188億元， 但因2022年同期信貸投放情況較弱，低基數(shù)下同比多增649億元。結(jié)構(gòu)上企業(yè)端延續(xù)支撐，但居民端明顯轉(zhuǎn)弱。

具體來看，4月居民貸款減少2411億元，再次出現(xiàn)單月貸款負增長，且負增幅度高于上年同期， 居民短期和中長期貸款分別減少1255億元和1156 億元，中長貸創(chuàng)歷史單月新低。一方面，4月房地產(chǎn)銷售情況來看，居民對房地產(chǎn)需求的持續(xù)性不強，另一方面，居民消費相關(guān)短期融資需求也仍偏弱。

企業(yè)貸款新增6839億元，同比多增1055億元，其中，企業(yè)短貸減少1099億元，季節(jié)性回落，仍高于上年同期；中長期貸款延續(xù)主要支撐，單月新增6669億元，同比多增超 4000 億元，基建和制造業(yè)中長貸的投放有持續(xù)性。

整體來看，4月信貸投放走弱，與票據(jù)利率顯著下行相呼應(yīng)，原因有一季度信貸沖量透支的因素，也受到居民融資需求乏力的影響，宏觀層面經(jīng)濟指標也有波動，包括出口數(shù)據(jù)降速等。后續(xù)信貸投放預(yù)計趨穩(wěn)，而實體經(jīng)濟融資需求也有待進一步提升。

社融增速延續(xù)平穩(wěn)，信貸仍貢獻主要增量。4月新增社融1.22萬億元，同比多增2729 億元，增速環(huán)比上月維持10%的平穩(wěn)水準。從結(jié)構(gòu)來看，社融主要增量仍然來自人民幣貸款（單月社融口徑下實體人民幣貸款新增4431億元，同比多增729億元）；表外（委托+信托+未貼票）合計減少1145億元，但低基數(shù)下同比少減約2000億元，主要是未貼現(xiàn)票據(jù)貢獻；企業(yè)債新增2843億元，同比少增809億元，政府債新增4548億元，同比多增636億元，財政發(fā)力前置。

4月金融數(shù)據(jù)的一個突出特點是M2增速回落、居民存款減少。4月M2增速為12.4%，同比提高3個百分點，繼續(xù)高位運行，但環(huán)比下降0.2個百分點，或源于信貸派生放緩； M1增速為5.3%，同比、環(huán)比均提高0.2個百分點；M1、M2剪刀差收窄。

從存款結(jié)構(gòu)來看，4月存款總量減少4609億元，同比多減5524億元，在企業(yè)和財政存款同比多增的情況下，主要是居民存款降幅較大，單月規(guī)模縮量1.2萬億元，同比多減近 5000億元。

4月信貸低基數(shù)下延續(xù)多增，但總體投放較一季度放緩，有前期沖量的影響，結(jié)構(gòu)上居民端融資需求也明顯轉(zhuǎn)弱，或受到購房需求邊際走弱及按揭早償?shù)挠绊?，后續(xù)信貸投放的持續(xù)性需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟修復(fù)的節(jié)奏。

圖1：社融當月新增（億元）及存量同比增速

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖2：信貸結(jié)構(gòu)同比多增走勢

資料來源：Wind，天風證券研究所

降息預(yù)期強化

在2022年4月疫情導(dǎo)致的低基數(shù)下，4月社融、信貸同比多增，同比增速均與上月持平，低于市場預(yù)期，但好于前期部分投資者對4月信貸同比少增的悲觀預(yù)期。社融和信貸增速平穩(wěn)，政策力度亦邊際平穩(wěn)，未進一步強化也沒有轉(zhuǎn)弱。政策目標影響了銀行投放節(jié)奏，使得信貸在3-4月投放受到影響和擾動。

從內(nèi)生信貸需求來看，3月或沒那么強，4月也沒那么弱。從微觀需求來看，M1增速回升，M2-M1略有收窄，需求邊際弱修復(fù)趨勢或仍在。近期，國債利率持續(xù)下行，銀行間利率下行，疊加銀行存款定價下調(diào)，疊加4月社融信貸低預(yù)期，市場降息預(yù)期或進一步強化。

中銀證券認為，現(xiàn)階段行業(yè)的主要投資邏輯不在交易經(jīng)濟預(yù)期，仍在銀行股的中特估地位，以及低利率環(huán)境下，銀行股低估值、高股息等類固收品價值等，仍看好銀行板塊表現(xiàn)。從股息率看，國有大行2022年股息率在5.5%以上， 2023年測算平均股息在6%以上，尚未超漲，國有大行仍有上行空間。

社融同比增速持平，略低于市場預(yù)期。4月社融同比增長10%，較上月持平，4月社融增量為1.22萬億元，同比多增2729億元，低于市場預(yù)期。 社融支撐主要來自人民幣信貸、政府債和表外融資。第一，4月新增投向?qū)嶓w的人民幣貸款4431億元，同比多增729億元。第二，政府債新增4548億元，同比多增長636億元。第三，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1347億元，同比少減1210億元。信托貸款增加119億元，委托貸款新增83億元，合計同比多增 819億元。此外，企業(yè)債券新增2843億元，絕對增量不低，由于2022年同期基數(shù)較高，同比少增809億元。

信貸同比增速持平，略低于市場預(yù)期。4月人民幣貸款新增7188億元，同比多增649 億元，同比增長11.8%，增速與上月持平。第一，企業(yè)中長期貸款仍是信貸核心支持。企業(yè)貸款新增6839億元，同比多增1055 億元，企業(yè)中長期貸款新增達到6669億元，同比多增 4017億元，企業(yè)短貸減少1099億元，同比少減849億元。第二，票據(jù)貼現(xiàn)增長1280億元，同比少增3868億元，一般貸款新增5570億元，同比多增4866億元，企業(yè)貸款整體不弱，政策穩(wěn)增長力度平穩(wěn)。第三，居民信貸轉(zhuǎn)降，居民貸款減少2411億元，同比多減241億元，中長期拖累更大。其中，短期貸款減少1255億元，同比少減601億元，中長期貸款減少1156 億元，同比多減842億元。從居民端信貸結(jié)合3-4月的數(shù)據(jù)分析，3月沒那么強，4月也沒那么弱。第四，非金融機構(gòu)融資新增2134億元，同比多增755億元。

4月M2同比增長12.4%，較上月下降0.3個百分點；M1同比增長5.3%，較上月上升0.2 個百分點，M2回落、M1上升，M2-M1略有收窄。人民幣存款減少4609億元，同比多減5524 億元。其中，財政存款增加5028億元，同比多增4618億元，財政投放進一步減弱，2022年財政多投放貢獻在2023年對M2形成一定的反向影響。銀行體系存款減少9637億元，同比多減1.01萬億元。其中，住戶存款減少1.2萬億元，同比多減4968億元，提前還款和消費增加或均有影響。企業(yè)存款減少1408億元，同比多減198億元。同時，非銀機構(gòu)存款增加 2912億元，同比少增3804億元。