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    展望“后巴芒時(shí)代”的伯克希爾:集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)新一代投資經(jīng)理更聚焦科技股

    2023-05-30 10:48:04王天一
    證券市場(chǎng)紅周刊 2023年17期
    關(guān)鍵詞:阿貝爾伯克希爾

    王天一

    今年是巴菲特第59次主持伯克希爾的股東大會(huì),作為持股超過(guò)10年的老股東,筆者帶著對(duì)“后巴菲特時(shí)代”伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的思索參加了5月初的股東大會(huì)。本文就一些細(xì)節(jié),分析伯克希爾的獨(dú)特文化和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì),希望對(duì)價(jià)值投資者在選擇股票投資上有一些借鑒意義。

    價(jià)值投資是少數(shù)派

    巴菲特稱伯克希爾年會(huì)為“資本家的伍德斯托克”(WoodstockforCapitalists)。

    伍德斯托克音樂(lè)節(jié)是1969年8月15日至18日在美國(guó)紐約州貝瑟爾的MaxYasgur奶牛場(chǎng)舉行的音樂(lè)節(jié),三天吸引了超過(guò)40萬(wàn)名觀眾,成為歷史上規(guī)模最大的音樂(lè)節(jié)之一,被廣泛認(rèn)為是流行音樂(lè)史上的一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻,也是反主流文化一代的決定性事件。

    巴菲特這樣稱呼是想把伯克希爾每年的股東年會(huì)辦成資本界狂歡節(jié),更是強(qiáng)調(diào)反主流文化伍德斯托克音樂(lè)節(jié)代表價(jià)值投資是一個(gè)少數(shù)派,和流行旅鼠效應(yīng)格格不入,更多的投資者是盲從,在股市中跟風(fēng)而動(dòng)。

    如今的伯克希爾年會(huì)已經(jīng)成為全世界投資者最重要的朝圣之旅。今年5月5日開(kāi)始的年會(huì),有多達(dá)4萬(wàn)名股東和其親朋涌入了奧馬哈最大的會(huì)展場(chǎng)館——女王中心(CHIHealthCenter)。每年年會(huì)必不可少的兩個(gè)主題是股東問(wèn)答和附屬公司的商品展銷(xiāo)會(huì)。

    股東會(huì)現(xiàn)場(chǎng),琳瑯滿目的商品,包含了衣食住行各個(gè)領(lǐng)域,許多投資者在現(xiàn)場(chǎng)看到DQ冰激凌、金霸王(Duracell)電池、Helzberg珠寶、FruitoftheLoom服裝等品牌時(shí)才意識(shí)到伯克希爾還是個(gè)商業(yè)帝國(guó)。

    其中喜詩(shī)糖果無(wú)疑最吸引人,是展位上的熱門(mén)商品,人們排隊(duì)結(jié)賬超過(guò)了上百米。巴菲特在今年致股東的信中特意提到去年總計(jì)銷(xiāo)售了11噸喜詩(shī)糖果,主要營(yíng)業(yè)時(shí)間每分鐘大約銷(xiāo)售10筆。

    “后巴菲特時(shí)代”將按照業(yè)務(wù)形成集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)的局面

    伯克希爾的正式接班計(jì)劃始于2018年,當(dāng)時(shí)格雷格·阿貝爾(GregAbel)和阿吉特·賈恩(AjitJain)同時(shí)被晉升為伯克希爾·哈撒韋公司的副董事長(zhǎng),人們只是不知道兩人中具體是誰(shuí)會(huì)接下首席執(zhí)行官的指揮棒。經(jīng)過(guò)幾年的過(guò)渡,后巴菲特時(shí)代接班人格局逐漸清晰起來(lái):未來(lái)不是一個(gè)人統(tǒng)領(lǐng)全局,會(huì)按照業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成集團(tuán)管理的局面。

    格雷格·阿貝爾未來(lái)雖然會(huì)接任公司首席執(zhí)行官,但是主要負(fù)責(zé)伯克希爾旗下非保險(xiǎn)子公司的運(yùn)營(yíng)。阿吉特·賈恩則會(huì)繼續(xù)負(fù)責(zé)伯克希爾·哈撒韋公司的根基——保險(xiǎn)業(yè)務(wù),這也是他在伯克希爾一直工作的領(lǐng)域,自從在1986年加入伯克希爾以來(lái),阿吉特·賈恩已經(jīng)在保險(xiǎn)領(lǐng)域耕耘了37年,這一領(lǐng)域可以說(shuō)是沒(méi)有變化,是最讓人放心的業(yè)務(wù)。

    圖1 伯克希爾·哈撒韋公司副董事長(zhǎng)格雷格· 阿貝爾(Greg Abel) 在2022公司年報(bào)上為筆者簽名留念

    投資業(yè)務(wù)則會(huì)由兩位相對(duì)年輕的投資經(jīng)理接手,分別是52歲的托德·康布斯(ToddCombs)和60歲的泰德·韋斯勒(TedWeschler),他們兩人的年齡差距和巴芒組合類(lèi)似,人們期待他們會(huì)在投資上接過(guò)上一代傳奇的火炬。

    巴菲特挑選的伯克希爾繼任管理者都需具備這三大優(yōu)良品質(zhì)

    巴菲特長(zhǎng)子霍華德·巴菲特將成為非執(zhí)行董事長(zhǎng),主要是為了傳承伯克希爾的企業(yè)文化并監(jiān)督首席執(zhí)行官履職,霍華德未來(lái)不會(huì)在伯克希爾領(lǐng)取工資。筆者認(rèn)為,領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)繼承了伯克希爾的基因,具體有以下幾個(gè)特點(diǎn):

    第一,熱愛(ài)是未來(lái)領(lǐng)導(dǎo)人的必備素質(zhì)。伯克希爾的領(lǐng)導(dǎo)層無(wú)疑都是優(yōu)秀人才,巴菲特挑選這些人最重要的原因是他們熱愛(ài)自己的工作,不把工作當(dāng)作謀生的手段,單純衡量收入多少已經(jīng)失去了意義,巴菲特對(duì)此形容是每天跳著踢踏舞去工作,人生最幸福的是每天做最喜歡的事情。

    投資經(jīng)理韋斯勒就和巴菲特有相似的經(jīng)歷,巴菲特年輕時(shí)在哥倫比亞大學(xué)師從本·格雷厄姆并獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位,畢業(yè)后曾主動(dòng)提出為格雷厄姆免費(fèi)工作,一開(kāi)始被拒絕了,幾年以后終于獲得了與格雷厄姆一起工作的機(jī)會(huì),這為巴菲特后來(lái)事業(yè)成功打下了基礎(chǔ)。泰德·韋斯勒則是拍下了2010年和2011年的巴菲特午餐,總共花費(fèi)了520多萬(wàn)美元,目的就是為了結(jié)識(shí)自己事業(yè)的偶像,當(dāng)面得到一些教誨,韋斯勒后來(lái)同樣獲得了巴菲特的認(rèn)可并在2012年加入了伯克希爾,專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)投資業(yè)務(wù)。這些優(yōu)良基因就是這樣一代代傳承下去。

    二是,領(lǐng)導(dǎo)人能力重于資歷,必須每天進(jìn)步一點(diǎn)點(diǎn)。巴菲特在選擇人才時(shí)更重視能力,具體就是終身學(xué)習(xí)的能力,而不是名校、大公司的光環(huán)。例如“接班人”格雷格·阿貝爾來(lái)自加拿大,畢業(yè)于阿爾伯塔大學(xué),從1992年就在公用事業(yè)領(lǐng)域服務(wù),1999年他所在的美中能源被伯克希爾收購(gòu)以后,成為從公司內(nèi)部成長(zhǎng)起來(lái)的接班人。

    圖2 伯克希爾·哈撒韋公司的投資經(jīng)理泰德·韋斯勒(Ted Weschler)在股東會(huì)議日程表上為筆者簽名留念

    阿吉特·賈恩則在印度上大學(xué)時(shí)主修機(jī)械,于1986年加入伯克希爾時(shí)沒(méi)有任何保險(xiǎn)工作的經(jīng)歷,今年年會(huì)時(shí)巴菲特不吝贊美之詞:“阿吉特·賈恩是全球選出的十大最佳保險(xiǎn)經(jīng)理人之一,他的地位無(wú)可取代。阿吉特從不會(huì)去嘗試改變一個(gè)體系,而總是會(huì)去改善一個(gè)體系。我很享受與他交流,以前我們每天都會(huì)聊天,現(xiàn)在沒(méi)有那么頻繁了,但他絕對(duì)是世界上獨(dú)一無(wú)二的人”。

    三是接班人必須是正直誠(chéng)實(shí)的人,這是做管理、投資的前提。人品比能力更重要,未來(lái)接班人首先要是個(gè)正直誠(chéng)實(shí)的人,巴菲特首先以身作則,由于伯克希爾股票存在同股不同權(quán)的A、B股,巴菲特的投票權(quán)重和經(jīng)濟(jì)利益為分別是30.9%和15.6%。從伯克希爾提交的報(bào)告來(lái)看,最近三年巴菲特總薪酬一直在40萬(wàn)美元上下,其中10萬(wàn)美元為年薪,剩下的全部支出都是安保服務(wù)的費(fèi)用,根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)的要求,個(gè)人和家庭安全費(fèi)用作為其他補(bǔ)償進(jìn)行報(bào)告。

    梳理來(lái)看,在過(guò)去的40年中,巴菲特的年薪一直處于10萬(wàn)美元,“老搭檔”查理·芒格也拿著同樣的工資。相比之下,分別負(fù)責(zé)伯克希爾保險(xiǎn)和非保險(xiǎn)部門(mén)的阿吉特·賈恩和格雷格·阿貝爾的薪酬要豐厚得多。在過(guò)去三年中,兩人每年都獲得1600萬(wàn)美元的薪水和300萬(wàn)美元的獎(jiǎng)金。

    伯克希爾的獨(dú)特薪酬說(shuō)明巴芒二人是以合伙人的態(tài)度來(lái)運(yùn)營(yíng)這個(gè)公司,如果定位是管理者,可以輕松地拿到千萬(wàn)美元的薪酬。因?yàn)?,在過(guò)去10年中,標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)所包含的公司中,首席執(zhí)行官薪酬平均每年增加54萬(wàn)多美元,到2021年平均年薪達(dá)到1830萬(wàn)美元。但10萬(wàn)美元的年薪恰恰代表了巴菲特和芒格愿意與股東們同舟共濟(jì),也印證了他們是對(duì)投資事業(yè)的喜愛(ài)。

    對(duì)繼任者來(lái)說(shuō),伯克希爾也從不搞流行的股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì),要求未來(lái)管理者與公司共進(jìn)退。根據(jù)2022年初的記錄,格雷格·阿貝爾只擁有5股A類(lèi)股票和2000多股B類(lèi)股票,價(jià)值僅僅300多萬(wàn)美元,和未來(lái)首席執(zhí)行官的身份不符,股東表達(dá)了對(duì)繼任首席執(zhí)行官的擔(dān)心,為此伯克希爾向SEC提交了文件,闡述了巴菲特對(duì)接班人的要求:董事會(huì)成員必須擁有與其個(gè)人財(cái)富相符合的伯克希爾股票,并且至少三年內(nèi)根據(jù)其資源對(duì)伯克希爾股票進(jìn)行大量投資。

    格雷格·阿貝爾在今年3月購(gòu)買(mǎi)了55股伯克希爾A類(lèi)股票,加上去年9月購(gòu)買(mǎi)的價(jià)值6800萬(wàn)美元的伯克希爾股票和之前的少量頭寸,使他擁有的A、B股分別達(dá)到228股和2263股,總價(jià)值接近1.12億美元。

    這些體現(xiàn)了巴菲特對(duì)股東負(fù)責(zé)的態(tài)度:伯克希爾·哈撒韋不會(huì)向高管授予股票作為他們薪酬的一部分,他們必須在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)公司的股票。這些原則都是對(duì)現(xiàn)有股東的最大保護(hù)。格雷格·阿貝爾為了滿足這些規(guī)定,去年以8.7億美元的價(jià)格將伯克希爾·哈撒韋能源公司1%的股份回售給公司,稅后得到了超過(guò)6億美元,未來(lái)阿貝爾可能會(huì)購(gòu)買(mǎi)更多伯克希爾股票,以遵守董事會(huì)成員持股的新準(zhǔn)則。

    在“后巴菲特時(shí)代”,阿貝爾不僅僅是帶領(lǐng)伯克希爾前進(jìn)的船長(zhǎng),也把自己的大部分財(cái)富放在同一艘船上,巴菲特巧妙的接班安排保證了阿貝爾會(huì)和股東們同舟共濟(jì),遇到問(wèn)題時(shí)不僅僅是一個(gè)管家的角色。

    新一代投資經(jīng)理更熟悉科技股但在人脈上較巴芒還有所欠缺

    如果把伯克希爾比喻成一座冰山,那么投資無(wú)疑就是水上的部門(mén)。無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者,都關(guān)注著其投資組合的任何變化,持倉(cāng)的任何變化也會(huì)引起市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。由于它的持倉(cāng)市值接近3000億美元,由49只股票組成,其投資組合本身就是一只基金,只是它不遵循平均分散的原則,持倉(cāng)前5名就占其投資組合的76%,排名榜首的蘋(píng)果占全部投資組合的39%。

    新一代投資經(jīng)理托德·康布斯和泰德·韋斯勒各自獨(dú)立操作百億規(guī)模的投資,他們近些年投資蘋(píng)果、動(dòng)視暴雪和臺(tái)積電等科技公司,可以證明伯克希爾的能力圈逐漸擴(kuò)大,只是還需要時(shí)間證明他們決策的正確。

    托德·康布斯和泰德·韋斯勒被認(rèn)為是伯克希爾下一代的巴芒組合。兩位新的投資經(jīng)理都繼承了前任的性格、工作特點(diǎn),每天做大量閱讀,遠(yuǎn)離華爾街。泰德·韋斯勒最著名的投資是向巴菲特推薦了蘋(píng)果,在特里普米克爾的新書(shū)《史蒂夫之后:蘋(píng)果如何成為一家價(jià)值萬(wàn)億美元的公司并失去靈魂》中描述了這段軼事:

    泰德·韋斯勒是蘋(píng)果的長(zhǎng)期粉絲,一直關(guān)注蘋(píng)果公司,先是為伯克希爾建立了10億美元的蘋(píng)果頭寸,2016年伯克希爾董事大衛(wèi)·戈特斯曼(DavidGottesman)在乘坐出租車(chē)時(shí),他的iPhone手機(jī)不慎從口袋滑落,本人像是蒙受了災(zāi)難性的損失,這位九十多歲的老人告訴泰德·韋斯勒“我覺(jué)得自己失去了靈魂”。

    韋斯勒與巴菲特分享了戈特斯曼的故事,巴菲特驚訝地發(fā)現(xiàn)他的朋友在他這個(gè)年紀(jì)如此迷戀這種設(shè)備。以前巴菲特以回避技術(shù)公司而聞名,因?yàn)檫@在他的能力范圍之外,這次決定仔細(xì)研究蘋(píng)果公司。巴菲特后來(lái)意識(shí)到泰德·韋斯勒是對(duì)的:iPhone不是科技,而是現(xiàn)代的卡夫通心粉和奶酪,因此在接下來(lái)的幾年里總計(jì)投入了350億美元,目前其持倉(cāng)最新市值是1163億美元,每年僅蘋(píng)果的股息就有8億多美元。這也是伯克希爾在2000年后跟上互聯(lián)網(wǎng)步伐,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越標(biāo)普500的原因所在。

    但在筆者看來(lái),和老一代巴芒組合相比,新一代的投資經(jīng)理在投資圈的人脈還有欠缺,巴菲特形容自己的工作是等生意上門(mén),很多收購(gòu)機(jī)會(huì)都是由巴菲特的朋友們介紹而成,巴菲特也為熟悉的朋友、公司提高融資服務(wù),這些本身都是巴菲特個(gè)人魅力的體現(xiàn),新一代需要逐漸獲得認(rèn)可。

    搭乘韋斯勒汽車(chē)前往股東會(huì)感受伯克希爾及其管理者的“特立獨(dú)行”

    今年在參加伯克希爾年會(huì)時(shí),筆者在奧馬哈機(jī)場(chǎng)偶遇泰德·韋斯勒,并有幸搭乘他的汽車(chē)前往年會(huì)現(xiàn)場(chǎng),他雖然早已身價(jià)過(guò)億,依然保持著簡(jiǎn)樸低調(diào)的性格,自己依然開(kāi)著普通的汽車(chē)往返機(jī)場(chǎng)接送同事,和藹地回答問(wèn)題、合影和簽名,雖然獨(dú)立管理著百億美元的投資組合,和普通工作人員并沒(méi)有什么不同。在短短的十幾分鐘里就伯克希爾的成功做了一些交流,他著重強(qiáng)調(diào)是伯克希爾的獨(dú)特性,成功是個(gè)特例。筆者也通過(guò)觀察體會(huì)到和財(cái)富500強(qiáng)里的其他公司相比,伯克希爾確實(shí)是特立獨(dú)行的。

    首先公司一貫堅(jiān)持樸素,甚至“簡(jiǎn)陋”的運(yùn)營(yíng)風(fēng)格。以歷年年報(bào)為例,風(fēng)格簡(jiǎn)單干凈,里面沒(méi)有照片、圖片、圖形和彩色標(biāo)題,只是簡(jiǎn)單的表格和樸實(shí)的語(yǔ)言。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō),年報(bào)的美化程度往往和投資價(jià)值成反比,雖然財(cái)務(wù)、審計(jì)規(guī)則規(guī)范了上市公司,但是公司年報(bào)的呈現(xiàn)方式往往可以自我裁定,趨利避害。一些公司的年報(bào)更傾向于報(bào)喜不報(bào)憂。

    其次是大公司小總部,伯克希爾在2022年世界500強(qiáng)企業(yè)排名第14,泰德·韋斯勒介紹說(shuō)雖然附屬企業(yè)員工超過(guò)32萬(wàn)人,公司總部只有26個(gè)人。在公開(kāi)市場(chǎng)股票投資組合價(jià)值超過(guò)3000億美元,包括50多個(gè)頭寸,而掌管這些投資的也僅僅幾個(gè)人,人們都會(huì)贊嘆公司的運(yùn)營(yíng)效率。

    筆者到伯克希爾總部實(shí)地考察,發(fā)現(xiàn)公司總部?jī)H租用了奧馬哈一座普通寫(xiě)字樓的兩層,自1962年以來(lái)巴菲特一直在這里上班,整座建筑外圍沒(méi)有任何公司的標(biāo)識(shí)。最近十年間,伯克希爾通過(guò)企業(yè)所得稅貢獻(xiàn)了320億美元,幾乎恰好是財(cái)政部征收的所有資金的千分之一,這么一個(gè)偉大的公司卻如此低調(diào)、節(jié)儉,這些品質(zhì)也是讓許多價(jià)值投資者長(zhǎng)期持有,筆者詢問(wèn)與會(huì)的投資者,好多人已經(jīng)是幾十年的長(zhǎng)期股東了。

    伯克希爾仍被嚴(yán)重低估希望“資本家的伍德斯托克”可以持續(xù)

    按照業(yè)務(wù)板塊,伯克希爾分為保險(xiǎn)、非保險(xiǎn)和對(duì)外投資三項(xiàng),根據(jù)今年的一季報(bào),每股凈資產(chǎn)為35.39萬(wàn)美元(B股都轉(zhuǎn)化為等價(jià)數(shù)量A股),而A股價(jià)格是50.2849.62萬(wàn)美元,對(duì)應(yīng)的市凈率為1.4,現(xiàn)在的股價(jià)是高還是低呢?

    我們先看看巴菲特自己給出的答案:伯克希爾在2023年第一季度支付了44億美元以回購(gòu)其A類(lèi)和B類(lèi)普通股的股票。

    持續(xù)回購(gòu)股票代表巴菲特認(rèn)為股價(jià)低于股票的內(nèi)在價(jià)值,在2020年和2021年巴菲特回購(gòu)金額分別達(dá)到了247億美元和270億美元,去年回購(gòu)額度有所放緩,投入了大約80億美元股票,主要原因是伯克希爾投資重點(diǎn)放在雪佛龍和西方石油這兩只能源股上。

    對(duì)于收益相同的投資機(jī)會(huì),巴菲特首先會(huì)考慮好的收購(gòu)機(jī)會(huì),這更有利于資金調(diào)控和稅務(wù)安排,其次考慮的是公開(kāi)市場(chǎng)的股票,最后才是股票回購(gòu)。股票回購(gòu)可以說(shuō)是免稅的現(xiàn)金分紅,回購(gòu)后現(xiàn)有股東所占的比例增加,股東如果選擇現(xiàn)金可以賣(mài)出部分股票保持回購(gòu)前相同的比例,資金充足的股東可以選擇繼續(xù)持有增加的比例,避免現(xiàn)金分紅的納稅要求。

    在2012年伯克希爾將其回購(gòu)價(jià)格上限從1.1倍市凈率提高到1.2倍,這體現(xiàn)了股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的脫節(jié)。

    熟悉巴菲特致股東信的讀者都知道,在歷年信的開(kāi)頭都是當(dāng)年公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的對(duì)比,在2013年及以前的年報(bào)里使用的惟一指標(biāo)是每股凈資產(chǎn),在這之后逐漸過(guò)渡到股價(jià)變化和指數(shù)對(duì)比。這是因?yàn)椴讼栐?000年前后改變經(jīng)營(yíng)策略,收購(gòu)大型公司完成了多元化,旗下的伯克希爾·哈撒韋能源、伯靈頓北部和圣達(dá)菲鐵路公司、政府雇員保險(xiǎn)公司如果是獨(dú)立公司,其本身體量就可以達(dá)到世界500強(qiáng),正是這種公司結(jié)構(gòu)使內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)。

    雖然股票價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值并不一致,但是從長(zhǎng)期看,股價(jià)會(huì)向內(nèi)在價(jià)值靠攏,從筆者持倉(cāng)10多年的經(jīng)歷來(lái)看,復(fù)合收益率大約是10%。雖然其短期股價(jià)表現(xiàn)可能遜于高科技、新能源、電動(dòng)汽車(chē)等熱門(mén)股票,但這是由于伯克希爾太龐大了,不可能期望大象跑出獵豹的速度。

    持有伯克希爾股票的最大優(yōu)勢(shì)是對(duì)抗衰退,例如2022年標(biāo)普500指數(shù)跌了18.1%,而伯克希爾股價(jià)上漲了4%,跑贏指數(shù)超過(guò)22個(gè)百分點(diǎn)。

    巴菲特歷來(lái)對(duì)投資細(xì)節(jié)守口如瓶,惟有股票回購(gòu)向股東詳細(xì)陳述了操作原則,普通投資者可以簡(jiǎn)單地跟隨伯克希爾回購(gòu)的步伐進(jìn)行投資,其收益就可以超越指數(shù),這也是筆者堅(jiān)持持有伯克希爾10多年的原因。

    從1965年由巴菲特執(zhí)掌伯克希爾·哈撒韋公司開(kāi)始,公司從一個(gè)瀕于倒閉的紡織公司成長(zhǎng)為保險(xiǎn)為核心,實(shí)業(yè)、投資并存的財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)。筆者認(rèn)為,其內(nèi)在價(jià)值和股價(jià)相比是被嚴(yán)重低估了。如果旗下主要公司能夠分拆上市,其股價(jià)很快就會(huì)翻倍。當(dāng)然筆者還是希望新一代管理者能繼續(xù)堅(jiān)守價(jià)值投資不炒作的風(fēng)格,“資本家的伍德斯托克”能夠持續(xù)下去。(本文作者系現(xiàn)居加拿大的職業(yè)投資人。文中所提個(gè)股僅為舉例,不作為買(mǎi)入推薦。

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