下半年可關(guān)注光伏風(fēng)電等工業(yè)板塊中特估能否持續(xù)取決于國(guó)企改革進(jìn)程

吳海珊

綜合多個(gè)因素來(lái)看，A股已經(jīng)具備了上漲的大部分條件。如果新基金發(fā)行出現(xiàn)明顯回暖，那么距離市場(chǎng)回暖就不遠(yuǎn)了。

從分散資產(chǎn)的角度出發(fā)，在目前節(jié)點(diǎn)上，我認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)對(duì)外資的吸引力可能會(huì)再次上升。

消費(fèi)、AI和中特估輪番演繹了2023年A股的上漲行情。在板塊輪動(dòng)中，踩中的人收益頗多，沒(méi)押對(duì)的人則悔之晚矣。

下半年，板塊輪動(dòng)中，誰(shuí)又會(huì)崛起？最近景順投資高級(jí)基金經(jīng)理劉徽與《紅周刊》就中特估、AI等主題以及A股的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行了交流。他表示，光伏、風(fēng)電等工業(yè)板塊下半年會(huì)存在一定的機(jī)會(huì)，尤其是成長(zhǎng)型工業(yè)板塊。他認(rèn)為，一季度A股經(jīng)歷了一段特殊的時(shí)期，在缺乏增量資金的市場(chǎng)中，投資者為了買入上漲板塊，不得不降低其他板塊倉(cāng)位，工業(yè)板塊就是其中之一。但從基本面角度來(lái)看，工業(yè)板塊一季度也出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象。

在消費(fèi)領(lǐng)域，劉徽更看好高端消費(fèi)，醫(yī)藥領(lǐng)域則更看好大型制藥企業(yè)（BigPharma）。

此外，他表示，存在巨大α機(jī)會(huì)的中國(guó)資產(chǎn)對(duì)海外機(jī)構(gòu)持續(xù)存在吸引力，而美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)也給外資進(jìn)一步流入中國(guó)提供了機(jī)會(huì)。

A股已具備上漲條件“東風(fēng)”是新增資金

《紅周刊》：統(tǒng)計(jì)年初到5月18日收盤(pán)的15只全球重要指數(shù)表現(xiàn)，上證指數(shù)累計(jì)上漲6.7%，位居漲幅榜第8。市場(chǎng)對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持樂(lè)觀預(yù)期，您對(duì)于年內(nèi)A股的市場(chǎng)表現(xiàn)，如何看？

劉徽：二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有低基數(shù)的影響，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)已經(jīng)達(dá)到7%以上。很多外資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年的GDP增長(zhǎng)預(yù)期也已經(jīng)調(diào)高了，部分甚至調(diào)高至6%以上。

但我并不認(rèn)為，現(xiàn)在A股市場(chǎng)的表現(xiàn)已經(jīng)反映了這一點(diǎn)。

雖然，后續(xù)還需要觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正的增長(zhǎng)情況。但綜合多個(gè)因素方面來(lái)看，A股已經(jīng)具備了上漲的大部分條件：第一，政策面的轉(zhuǎn)變，使得企業(yè)家信心得到很大恢復(fù)；第二，一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期；第三，企業(yè)基本面方面，企業(yè)盈利在疫情結(jié)束后會(huì)有較大改善；最后，能不能有一波好行情出來(lái)，最關(guān)鍵的是資金面有沒(méi)有恢復(fù)。這一點(diǎn)目前還有待觀察。

對(duì)中國(guó)股市而言，投資者信心的恢復(fù)還是需要一定的時(shí)間。如果信心沒(méi)有恢復(fù)，市場(chǎng)就缺乏增量資金，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)“拆東墻補(bǔ)西墻”的行情。

要判斷市場(chǎng)轉(zhuǎn)向點(diǎn)的話，投資者可以關(guān)注一下新基金發(fā)行的情況，如果新基金發(fā)行出現(xiàn)明顯回暖，那么距離市場(chǎng)回暖就不遠(yuǎn)了。

存在巨大α機(jī)會(huì)的中國(guó)資產(chǎn)對(duì)外資的吸引力有望再次上升

《紅周刊》：看來(lái)您對(duì)年內(nèi)的A股市場(chǎng)仍然樂(lè)觀。那從資產(chǎn)配置角度，您所在景順以及您了解的其他海外資金巨頭，是否存在進(jìn)一步增配中國(guó)A股的可能？

劉徽：我覺(jué)得未來(lái)從全球資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的熱情會(huì)進(jìn)一步重燃。一方面，美國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)衰退和銀行業(yè)危機(jī)等問(wèn)題，導(dǎo)致美元可能在加息見(jiàn)頂后走入下跌通道。面對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在的衰退風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際投資者需要在全球去尋找能夠分散風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)的估值，相較美國(guó)而言，顯然更有吸引力。另一方面，中國(guó)未來(lái)還有降息的空間，可以去繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)。

此外，值得注意的是，A股市場(chǎng)有很大的阿爾法（超額收益）機(jī)會(huì)。雖然中國(guó)指數(shù)過(guò)去的表現(xiàn)，跟其他的部分新興市場(chǎng)比沒(méi)什么優(yōu)勢(shì)，但是中國(guó)公募基金，尤其是主動(dòng)管理的公募基金表現(xiàn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于指數(shù)，這反映出中國(guó)市場(chǎng)有巨大的阿爾法機(jī)會(huì)。如果把阿爾法疊加上去，實(shí)際上中國(guó)資產(chǎn)的回報(bào)相當(dāng)可觀。

因此，從分散資產(chǎn)的角度出發(fā)，在目前節(jié)點(diǎn)上，我認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)對(duì)外資的吸引力可能會(huì)再次上升。

《紅周刊》：去年以來(lái)，地緣政治等因素對(duì)投資影響的比重正逐步提升。在您看來(lái)，地緣政治因素會(huì)成為影響外資投資A股的因素嗎？

劉徽：相對(duì)來(lái)說(shuō)，歐美市場(chǎng)的投資者會(huì)因?yàn)榈鼐壵我蛩仄?jǐn)慎一點(diǎn)，美國(guó)投資者最謹(jǐn)慎，但是亞太和中東的投資者買入中國(guó)基金的需求仍然比較活躍。

雖然目前仍有觀點(diǎn)認(rèn)為，外資對(duì)A股的投資比較關(guān)注地緣政治等宏觀面因素，但我認(rèn)為當(dāng)下的A股，以基本面為代表的價(jià)值投資屬于主流。雖然隔一段時(shí)間，A股市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)一波主題性的熱度，但是總體來(lái)說(shuō)，仍以基本面投資為主。

《紅周刊》：您對(duì)A股的持倉(cāng)通常是多久？

劉徽：我們看基本面，所以持倉(cāng)會(huì)比較長(zhǎng)。但是在A股，估值的變化有時(shí)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于基本面變化的。比如一個(gè)成長(zhǎng)型標(biāo)的，未來(lái)三年都會(huì)持續(xù)成長(zhǎng)，但是它的股價(jià)可能一年直接反映三年的成長(zhǎng)，因此就持有期來(lái)看，長(zhǎng)期投資在極端情況下也可能由此會(huì)變成中短期投資。

所以我們持有的周期，主要是看估值變化情況。估值變化如果太快，那么我們持有期也可能會(huì)變短。

中特估行情能否持續(xù)取決于國(guó)企改革進(jìn)程

《紅周刊》：今年以來(lái)，AI和中特估是A股上漲的主力，您有沒(méi)有參與？

劉徽：我們的投資風(fēng)格還是比較偏基本面。

我們認(rèn)為，中特估行情背后是有一定邏輯在支撐的?，F(xiàn)在對(duì)國(guó)企的考核，特別是大央企的考核，已經(jīng)有了大的改革。在以前的考核中，會(huì)比較重視規(guī)模，現(xiàn)在開(kāi)始重視ROE、利潤(rùn)等指標(biāo)，實(shí)際上就是讓管理層考核跟影響股價(jià)的企業(yè)盈利掛鉤。

如果國(guó)企改革未來(lái)方向是更加專注于效率、利潤(rùn)，對(duì)股價(jià)肯定有推動(dòng)作用。中特估概念中的部分醫(yī)藥板塊，如中藥、流通等有國(guó)企背景的醫(yī)藥子板塊，一季度表現(xiàn)就非常不錯(cuò)。

《紅周刊》：從您的角度看，中特估行情是可持續(xù)的，還是曇花一現(xiàn)？

劉徽：行情能否持續(xù)，取決于改革是否能兌現(xiàn)。如果以后國(guó)企的企業(yè)治理進(jìn)一步提升，執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)方案，企業(yè)盈利也有所提升，那么中特估行情就有持續(xù)性。因?yàn)閷?duì)于這些公司來(lái)說(shuō)，它的估值確實(shí)就應(yīng)該持續(xù)提升。但是那些沒(méi)有做到的國(guó)企，未來(lái)股價(jià)也不乏“從哪里來(lái)，回哪里去”的可能。

但我認(rèn)為一定會(huì)有公司能做到。這就是要考量我們的自下而上的選股能力。

實(shí)際上最近幾年國(guó)企一直都在致力于提高ROE等方面，今年從政策面也已開(kāi)始關(guān)注到ROE的考核。國(guó)企和民企之間的ROE差距也已經(jīng)在縮小，如果真的將高管的收入在未來(lái)跟ROE掛鉤的話，國(guó)企還是有潛力的，因?yàn)楫吘箛?guó)企的底子厚，銀行融資方面更具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還有人才優(yōu)勢(shì)，事實(shí)上國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很明顯。過(guò)去表現(xiàn)不夠理想，主要是由于公司管理層的利益沒(méi)有被綁定，這種績(jī)效考核的推動(dòng)力和私企相比有一定差距。

《紅周刊》：在您的投資框架里，什么樣的中特估公司，才算得上“好公司”？

劉徽：國(guó)有企業(yè)會(huì)涉及到很多板塊，包括金融、工業(yè)等等。我們主要是自下而上的選股模式。我們關(guān)注的因素包括，公司對(duì)國(guó)企改革的執(zhí)行力度，對(duì)ROE的關(guān)注強(qiáng)度，在股權(quán)激勵(lì)方面是否會(huì)有比較多的動(dòng)作，管理層的收入是否跟公司的ROE、利潤(rùn)增長(zhǎng)直接掛鉤等。在這些方面做得好的公司，將會(huì)被我們重點(diǎn)關(guān)注。

《紅周刊》：中特估主題熱起來(lái)之后，投資者發(fā)現(xiàn)銀行也是國(guó)企，又這么便宜，它不應(yīng)該只值這個(gè)價(jià)。您認(rèn)為銀行板塊持續(xù)低估的原因是什么？

劉徽：國(guó)有銀行從估值、分紅率來(lái)講，都很有吸引力，其估值放在全球都是很便宜的。投資者主要的顧慮在于：第一，國(guó)有銀行的社會(huì)責(zé)任，尤其是前幾年在疫情環(huán)境下的各項(xiàng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的紓困舉措，對(duì)市場(chǎng)評(píng)估銀行未來(lái)的利潤(rùn)可能會(huì)有一定的影響；第二是債務(wù)，受地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響，市場(chǎng)給中國(guó)銀行股估值時(shí)，通常需要預(yù)留出比較高的安全邊際。

最近銀行股經(jīng)歷了一波不小的上漲，除了估值因素，也受中特估概念板塊輪動(dòng)因素影響。如中特估概念里最先走高的是大電信，再到石油能源等周期股，最后輪動(dòng)到金融板塊。

青睞高端消費(fèi)醫(yī)藥領(lǐng)域更喜歡大型制藥企業(yè)（BigPharma）

《紅周刊》：作為人口大國(guó)，中國(guó)資本市場(chǎng)的消費(fèi)板塊歷來(lái)被外資所看重。您如何看后續(xù)消費(fèi)板塊的投資機(jī)會(huì)？

劉徽：消費(fèi)板塊我們比較青睞高端白酒、奢侈品、免稅店等細(xì)分領(lǐng)域。就高端消費(fèi)而言，我們認(rèn)為，暫時(shí)沒(méi)有看到所謂的泡沫。

從今年五一消費(fèi)情況來(lái)看，疫情后中國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)意愿是很強(qiáng)的，但是疫情確實(shí)對(duì)消費(fèi)能力造成一定影響，特別是大眾消費(fèi)者。從數(shù)量來(lái)看，五一出行比2019年有大幅增長(zhǎng)，大概百分之二三十，但消費(fèi)總額則基本持平或稍微高一點(diǎn)點(diǎn)，數(shù)據(jù)反映出人均消費(fèi)額一定程度上有所下降。

消費(fèi)能力可能需要一段時(shí)間才能恢復(fù)，在這之前我們覺(jué)得高端消費(fèi)還是相對(duì)比較堅(jiān)挺的。

對(duì)成長(zhǎng)型行業(yè)，如果一個(gè)標(biāo)的的估值超過(guò)了兩倍PEG，可能就需要比較謹(jǐn)慎了。舉例來(lái)講，假設(shè)其盈利年增長(zhǎng)就在20%左右，但估值已經(jīng)四五十倍了，那么這一估值水平甚至對(duì)于成長(zhǎng)型行業(yè)來(lái)說(shuō)，可能也有點(diǎn)偏高了。當(dāng)然，每個(gè)行業(yè)都不一樣，也不能一概而論。

《紅周刊》：您還掌管一只醫(yī)藥基金，您曾表示中藥和流通一季度表現(xiàn)比較好的子板塊。那二季度以及下半年，您認(rèn)為哪些細(xì)分醫(yī)藥板塊更值得關(guān)注？

劉徽：對(duì)，這兩個(gè)子板塊一季度表現(xiàn)良好，不過(guò)其估值尚未達(dá)到不可接受的位置，畢竟起點(diǎn)比較低。特別是流通子行業(yè)，很多標(biāo)的的估值在這一波上漲前都是10倍左右，這波漲起來(lái)了之后，也不到20倍，估值并沒(méi)有特別高。

我們認(rèn)為，下半年制藥板塊可能會(huì)有比較好的機(jī)會(huì)，但我們對(duì)大型制藥企業(yè)更看好一點(diǎn)。所謂BigPharma是既有創(chuàng)新藥，又有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（比如仿制藥）的公司。它可以用仿制藥賺的錢，來(lái)支持創(chuàng)新藥的研發(fā)。單純的創(chuàng)新藥公司，大多處于虧損狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的。

被“冷落”的光伏、風(fēng)電等工業(yè)生產(chǎn)板塊下半年有望迎來(lái)較大投資機(jī)會(huì)

《紅周刊》：除了剛才談到的中特估和消費(fèi)、醫(yī)藥，您認(rèn)為下半年還有哪些板塊有望成為引領(lǐng)A股上漲的主力？

劉徽：最近半年A股經(jīng)歷了三波行業(yè)輪動(dòng)第一波是去年底消費(fèi)板塊上漲，包括醫(yī)藥；第二波是春節(jié)之后出現(xiàn)了AI的行情；同時(shí)，AI行情沒(méi)有結(jié)束的情況下，中特估也開(kāi)始走熱，有一段時(shí)間，市場(chǎng)在中特估和AI之間不斷切換。

但拋開(kāi)主題，從行業(yè)的角度說(shuō)，A股除了消費(fèi)板塊反彈比較亮眼之外，其他板塊表現(xiàn)則相對(duì)比較滯后，比如工業(yè)板塊。這一趨勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)相同，從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以明顯看出來(lái)。

但這不代表工業(yè)板塊后續(xù)就不會(huì)有行情了，畢竟它估值尚未出現(xiàn)顯著上漲。正如前面所說(shuō)，一季度的A股是個(gè)沒(méi)有大量新增資金的博弈的市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)的行情顯示出一種“拆東墻補(bǔ)西墻”的趨勢(shì)，AI和中特估上漲的比較多，投資者只能取舍部分暫時(shí)未見(jiàn)上漲的板塊，用于上漲板塊的布局。

但從工業(yè)板塊基本面來(lái)說(shuō)，已經(jīng)看到比較不錯(cuò)的復(fù)蘇跡象。所以我們認(rèn)為，其下半年的機(jī)會(huì)還是比較大的。

《紅周刊》：工業(yè)板塊的哪些細(xì)分領(lǐng)域，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注？

劉徽：我們看好主要具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的工業(yè)板塊，也就是未來(lái)幾年增長(zhǎng)相對(duì)可預(yù)期的板塊。比如光伏、風(fēng)電領(lǐng)域，規(guī)劃中已明確提到會(huì)有非常大的裝機(jī)量，這意味著其后續(xù)訂單需求是可持續(xù)的。

陸股通擴(kuò)容外資擁有更多選擇最希望找到“小巨人”

《紅周刊》：以前大的外資機(jī)構(gòu)投資A股更青睞大白馬，但從我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年外資持倉(cāng)中，中小盤(pán)的占比有上升的趨勢(shì)，您對(duì)此如何看？

劉徽：這一變化的原因有兩個(gè)，一方面可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)想避免抱團(tuán)股的影響；另外一方面也可以看到，今年的陸股通大幅擴(kuò)容，以前外資能買的股票就1000多只，現(xiàn)在擴(kuò)大到兩三千只了，有些小盤(pán)股都加進(jìn)來(lái)，可選擇的標(biāo)的更多了。

雖然中小盤(pán)股可能會(huì)更容易受到市場(chǎng)游資的影響，但是總體來(lái)說(shuō)，A股小盤(pán)股的流動(dòng)性還是很不錯(cuò)的。

另外，中國(guó)現(xiàn)在大力推進(jìn)的專精特新，推廣進(jìn)口替代，特別是在上游瓶頸領(lǐng)域，希望實(shí)現(xiàn)自主可控。外資對(duì)這個(gè)領(lǐng)域也有興趣。在這個(gè)領(lǐng)域的小股票如果看得準(zhǔn)的，未來(lái)它可能變成“小巨人”。事實(shí)上，我們最想找的就是這種機(jī)會(huì)。

美聯(lián)儲(chǔ)停止加息航空公司有望受益所謂“產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移”對(duì)中國(guó)影響有限

《紅周刊》：美聯(lián)儲(chǔ)今年有望改變貨幣政策方向，這將會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生什么樣的影響？

劉徽：首先，美元停止加息，甚至未來(lái)可能會(huì)降息，這會(huì)對(duì)美元的幣值產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，人民幣相對(duì)美元就可能升值，中國(guó)外貿(mào)型的行業(yè)可能會(huì)受到一定影響。但是進(jìn)口型公司，比如一些必選消費(fèi)品，就可能受益。因?yàn)檫@類公司需要進(jìn)口大宗商品，人民幣的升值和大宗商品價(jià)格下行，會(huì)改善它們的毛利率。另外，航空公司也可能會(huì)受益，因?yàn)槿嗣駧派?，?gòu)買石油的成本會(huì)相對(duì)降低。

《紅周刊》：今年以來(lái)，部分外資表態(tài)看好越南等東南亞市場(chǎng)，背后大邏輯在于中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，您對(duì)此如何看？

劉徽：這的確是當(dāng)下外國(guó)投資者普遍關(guān)注的問(wèn)題。但我們首先要關(guān)注的問(wèn)題是，什么產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。第一，總量上來(lái)說(shuō)，盡管“產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移”的話題頗具討論度，但實(shí)際上中國(guó)的外商直接投資數(shù)據(jù)一直保持上漲，沒(méi)有看到下跌跡象；第二，從結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)階段，雖然人力工資的上漲使得低端制造業(yè)在東南亞尋找機(jī)會(huì)，但中高端的制造業(yè)很難轉(zhuǎn)移出去。原因很簡(jiǎn)單，中國(guó)擁有“工程師紅利”，所以我并不認(rèn)為所謂“產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移”是一個(gè)很大的問(wèn)題。

中國(guó)這幾年已經(jīng)走上了中高端制造業(yè)的道路，美國(guó)對(duì)中國(guó)的限制，也從另一個(gè)角度說(shuō)明了這一點(diǎn)：很明顯，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)了?，F(xiàn)在能“卡脖子”的地方也確實(shí)不多了，以前有兩個(gè)板塊比較脆弱，一個(gè)是能源進(jìn)口，一個(gè)是芯片進(jìn)口，都是幾千億美元級(jí)別以上的體量。現(xiàn)在能源方面已經(jīng)沒(méi)有什么大問(wèn)題了，中國(guó)的新能源已經(jīng)發(fā)展為風(fēng)光電全產(chǎn)業(yè)鏈布局，而且都有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。能源對(duì)國(guó)外的依存度也大幅下降（鋰資源可能還有一點(diǎn)限制）。有所影響的主要是AI和手機(jī)芯片，其他大部分都是大尺寸芯片，比如在高鐵和電動(dòng)汽車等上面用到的芯片受到的影響并不大。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）