非國有股東治理對國有企業(yè)長期投資價(jià)值的影響

柳學(xué)信　丁雪　孔曉旭

【摘要】混合所有制改革是為了打造具備長期競爭力的國有企業(yè)， 最終表現(xiàn)為國有企業(yè)長期投資價(jià)值的提升， 而引入非國有資本盤活國有資本是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵。以2008 ～ 2019年在滬深交易所A股上市的國有企業(yè)為樣本， 研究非國有股東治理對國有企業(yè)長期投資價(jià)值的影響， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 股權(quán)層面引入非國有資本無法促進(jìn)國有企業(yè)長期投資價(jià)值的提升， 而治理層面委派董事、 監(jiān)事和高管可以顯著提升國有企業(yè)長期投資價(jià)值；非國有股東治理主要是通過降低國有企業(yè)金融化水平來提升國有企業(yè)長期投資價(jià)值的?；诖耍?本文從積極引入非國有資本、 調(diào)動(dòng)非國有股東參與治理的積極性、 增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)等的投資方面， 對提升國有企業(yè)長期投資價(jià)值提出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】混合所有制改革；非國有股東治理；企業(yè)金融化；長期投資價(jià)值

【中圖分類號】 F271? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）04-0137-7

一、 引言

混合所有制改革是國有企業(yè)改革的重要舉措， 其有助于國有企業(yè)完善治理機(jī)制， 提高投資效率， 進(jìn)而提升長期投資價(jià)值， 最終實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。2013年， 十八屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》， 提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)， 鼓勵(lì)發(fā)展非公資本進(jìn)入國有企業(yè)。2017年， 黨的十九大報(bào)告提出要深化國有企業(yè)改革， 實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略， 推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康可持續(xù)發(fā)展。2020年， 《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二?三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中明確提出要深化國資國企改革， 做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)， 并提出要深化國有資本投資， 優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)， 保持投資合理增長， 深入實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。此外， 在2018 ～ 2020年期間， “國企改革雙百行動(dòng)”取得了積極的改革成效。據(jù)國資委統(tǒng)計(jì)， 截至2019年年底， 在母公司層面， 非國有資本持股比例達(dá)到1/3以上的企業(yè)占比為53.49%。由此可見， 混合所有制改革能否實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)長期投資價(jià)值的提升， 是社會實(shí)踐層面關(guān)注的重要問題之一。

非國有股東治理是混合所有制改革制度下獨(dú)特的治理機(jī)制， 國內(nèi)學(xué)者主要從股權(quán)層面和治理層面對非國有股東治理進(jìn)行了較為深入的研究。從股權(quán)層面和治理層面來看， 非國有股東治理可以提高企業(yè)的投資效率， 抑制中央企業(yè)的過度投資并緩解地方國有企業(yè)的投資不足（向東和余玉苗，2020）， 有助于提升國有上市企業(yè)現(xiàn)金股利支付的傾向和水平（洪正和袁齊，2019）等。單獨(dú)從治理層面來看， 非國有股東通過委派董監(jiān)高參與國企治理還可以提升高管薪酬敏感性（蔡貴龍等，2018）， 顯著縮減冗員規(guī)模并提升資本密集度， 降低國有企業(yè)的僵尸化傾向（馬新嘯等，2021）。

目前國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)投資價(jià)值的文獻(xiàn)大都是關(guān)于投資價(jià)值的影響因素或者某一特定行業(yè)或單個(gè)企業(yè)投資價(jià)值的分析。比如， 營改增（錢曉東，2018）、 所得稅稅率大小（萬華林等，2012）、 債務(wù)杠桿（Singh等，2005）、 國有集團(tuán)（倪婷婷和王躍堂，2016）、 創(chuàng)新方式（王超發(fā)等，2020）、 政府官員腐敗程度（Phuong，2020）等因素都會對企業(yè)投資價(jià)值產(chǎn)生影響。總體來說， 學(xué)者們側(cè)重于研究企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制、 外部環(huán)境因素與政策變化對企業(yè)投資價(jià)值的影響。

現(xiàn)有關(guān)于混合所有制改革和國有企業(yè)長期投資價(jià)值的研究較少， 因此本文致力于探討二者之間的關(guān)系， 并以非國有股東治理為切入點(diǎn)， 研究國有企業(yè)引入非公資本對國有企業(yè)長期投資價(jià)值的影響， 同時(shí)結(jié)合國有企業(yè)“脫虛向?qū)崱奔敖鹑诨暯牵?研究非國有股東治理對國有企業(yè)長期投資價(jià)值的影響機(jī)制。

本文的研究貢獻(xiàn)在于： ①以往關(guān)于混合所有制改革與企業(yè)價(jià)值、 企業(yè)績效之間關(guān)系的研究都是基于短期視角， 本文研究了混合所有制改革對國有企業(yè)長期投資價(jià)值的影響， 進(jìn)一步分析了企業(yè)金融化的中介作用， 豐富了非國有股東治理與企業(yè)投資價(jià)值的相關(guān)文獻(xiàn)。②不同于其他文獻(xiàn)中使用股票收益率來衡量企業(yè)投資價(jià)值， 本文借鑒Wibbens和Siggelkow（2020）的研究成果， 以企業(yè)在一年內(nèi)每個(gè)月的超額收益在年末的貼現(xiàn)值總和來構(gòu)建liva變量， 并將其作為衡量企業(yè)長期投資價(jià)值的指標(biāo)， 從超額利潤貼現(xiàn)的角度更客觀真實(shí)地反映一段期間內(nèi)非國有股東參與治理為投資者創(chuàng)造的長期價(jià)值。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）非國有股東治理與企業(yè)長期投資價(jià)值

面對國際可持續(xù)發(fā)展趨勢， 為了打造具有國際影響力的世界一流企業(yè)， 2020年我國進(jìn)行混合所有制改革的央企數(shù)量占比已經(jīng)超過70%， 致力于提升國有企業(yè)長期投資價(jià)值。本文認(rèn)為， 企業(yè)的長期投資價(jià)值應(yīng)該反映企業(yè)長期以來為股東及其他投資者所創(chuàng)造的價(jià)值， 因此長期投資價(jià)值應(yīng)該是企業(yè)長期發(fā)展以來在股票市場的綜合體現(xiàn)， 是企業(yè)長期積累的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)績效的綜合反映。長期來看， 通過增加非國有資本的持股比例， 能夠在國有企業(yè)中形成股權(quán)制衡的局面， 非國有資本的逐利性將在一定程度上抑制國有企業(yè)追求政策性目標(biāo)的行為， 轉(zhuǎn)而尋求國有企業(yè)經(jīng)營績效的提升， 力求提升企業(yè)價(jià)值， 并致力于促進(jìn)企業(yè)長期投資價(jià)值的提升。

根據(jù)價(jià)值管理理論， 考慮到企業(yè)的長期發(fā)展， 企業(yè)應(yīng)該以價(jià)值最大化為導(dǎo)向， 采用綜合管理方式進(jìn)行運(yùn)作， 以創(chuàng)造價(jià)值為基礎(chǔ)， 培育企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的能力（Adams，2017）。非國有股東除了在股權(quán)層面發(fā)揮作用， 還可以通過委派董監(jiān)高進(jìn)入董事會和管理層參與企業(yè)經(jīng)營決策。目前已有研究表明， 交叉任職的制度安排可以為黨組織參與董事會決策提供保障（柳學(xué)信等，2020）， 同樣， 引入非國有資本也可以從治理層面為委派董監(jiān)高參與企業(yè)經(jīng)營提供保障。這一方面能夠?qū)⑹Ｓ嗨魅?quán)和經(jīng)營權(quán)統(tǒng)一， 使管理層根據(jù)股東的意愿， 在投資者支持下進(jìn)行良性運(yùn)作并做出決策， 提升國有企業(yè)治理效率和治理質(zhì)量， 促進(jìn)企業(yè)長期投資價(jià)值的提升； 另一方面， 非國有股東追求的是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展， 委派董監(jiān)高參與治理可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部治理模式的改革與完善， 為創(chuàng)造長期投資價(jià)值營造良好的治理環(huán)境。此外， 非國有股東委派的高層管理者在價(jià)值管理原則指導(dǎo)下， 將追求企業(yè)價(jià)值最大化作為股東與管理者的共同目標(biāo)， 充分發(fā)揮民營企業(yè)的人才優(yōu)勢與管理優(yōu)勢， 實(shí)施有效的價(jià)值管理， 從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)由創(chuàng)造價(jià)值到實(shí)現(xiàn)價(jià)值的過渡， 進(jìn)一步提升國企改革質(zhì)量。非國有股東委派董監(jiān)高也反映了股權(quán)維度對治理維度在戰(zhàn)略決策、 投資偏向、 股權(quán)激勵(lì)等方面促進(jìn)企業(yè)持續(xù)有效經(jīng)營的支持， 基于企業(yè)價(jià)值增長的長期性與整體性， 管理層在所有者授意下更容易從多角度進(jìn)行動(dòng)態(tài)整合， 包括財(cái)務(wù)層面和非財(cái)務(wù)層面管理模式的結(jié)合（Hernaus等，2012； Lougee和Wallace，2008）， 最終促進(jìn)企業(yè)長期投資價(jià)值的增長。

基于委托代理理論， 企業(yè)內(nèi)部存在兩類委托代理問題， 第一類是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而導(dǎo)致的股東和管理層之間的代理沖突， 第二類是大股東“一股獨(dú)大”侵占中小股東利益而導(dǎo)致的大股東與中小股東之間的代理沖突。我國國有企業(yè)中普遍存在“所有者缺失”、 國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象， 兩權(quán)分離導(dǎo)致某些企業(yè)管理制度缺失從而引發(fā)經(jīng)營漏洞， 國有股或政府為實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)而忽視其他投資者價(jià)值， 使得兩類委托代理沖突同時(shí)存在。非國有股東進(jìn)入國有企業(yè)后， 一方面， 非國有股東話語權(quán)和投票權(quán)得到提升， 其發(fā)揮所有者職權(quán)， 通過委派董事、 監(jiān)事和高管參與企業(yè)經(jīng)營決策， 不僅可以切實(shí)參與企業(yè)治理， 為企業(yè)創(chuàng)造更多利潤和價(jià)值， 而且加大了對管理層執(zhí)行董事決議的監(jiān)督力度， 可以有效緩解第一類代理問題； 另一方面， 民營資本的介入會豐富國企股權(quán)結(jié)構(gòu)， 能夠起到股權(quán)制衡的作用， 非國有股東的逐利天性將在一定程度上抑制政府過度參與企業(yè)治理的行為， 更加注重如何增加企業(yè)價(jià)值（Thomsen，2004）以及如何培養(yǎng)企業(yè)長期競爭力以提升企業(yè)績效， 因此可以緩解第二類代理問題。

從國有企業(yè)的長期發(fā)展來看， 分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理結(jié)構(gòu)可以有效提升國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力（趙斌斌等，2020；Giannetti等，2015；馬連福等，2015）。馬連福和張曉慶（2021）發(fā)現(xiàn)非國有股東委派董事可以增加國有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出， 從而增強(qiáng)國有企業(yè)的長期競爭力； Liu等（2015）發(fā)現(xiàn)混合所有權(quán)結(jié)構(gòu)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)績效的提升； Gupta（2005）采用印度國有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)部分私有化對企業(yè)的盈利能力和投資價(jià)值均具有積極影響。

由此看來， 將非公資本引入國有企業(yè)， 非國有股東將獲得委派董監(jiān)高進(jìn)入企業(yè)治理層面的機(jī)會， 借助股權(quán)層面的混合來實(shí)現(xiàn)治理機(jī)制的完善， 以價(jià)值導(dǎo)向?yàn)榛A(chǔ)創(chuàng)新價(jià)值管理模式， 進(jìn)一步提高國有企業(yè)治理質(zhì)量和混改效果， 有利于提升國有企業(yè)長期投資價(jià)值， 促進(jìn)國有企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展， 并進(jìn)一步推動(dòng)國有企業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)進(jìn)程。

基于此， 本文提出假設(shè)1：

H1： 非國有股東治理可以促進(jìn)企業(yè)長期投資價(jià)值的提升。

（二）企業(yè)金融化的中介作用

伴隨著金融市場的日趨完善， 不少實(shí)體企業(yè)出于“投資替代”與“儲蓄預(yù)防”兩種目的而配置金融資產(chǎn)（胡奕明等，2017）， 以致形成了非金融企業(yè)金融化趨勢（張成思和張步曇，2016）。國有企業(yè)出于投資替代動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)的行為日益增加（Xu等，2014）， 投資結(jié)構(gòu)偏向的改變所產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”將影響企業(yè)未來主業(yè)的發(fā)展（杜勇等，2017），? 進(jìn)而影響國有企業(yè)長期價(jià)值的創(chuàng)造， 長期來看將對國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展造成不利影響。黨的十九大報(bào)告明確指出要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力， 可見國有企業(yè)在新一輪改革進(jìn)程中要積極引入非國有資本參與國企治理， 將金融服務(wù)實(shí)體作為落腳點(diǎn)， 引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱保?促進(jìn)“產(chǎn)融結(jié)合”， 注重企業(yè)長期發(fā)展前景的規(guī)劃與布局， 吸引資本市場上更多投資者的關(guān)注， 以創(chuàng)造更多價(jià)值， 穩(wěn)步提升國有企業(yè)長期投資價(jià)值和可持續(xù)發(fā)展能力。

根據(jù)價(jià)值管理理論， 非國有股東委派的董事、 監(jiān)事和高管在具備管理職能的情況下， 將制定更加完善的管理模式以培養(yǎng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的能力， 滿足股東和投資者的需求， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)長期投資價(jià)值的提升。也就是說， 管理者將以企業(yè)價(jià)值最大化為導(dǎo)向， 使企業(yè)可持續(xù)競爭優(yōu)勢建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上， 適當(dāng)調(diào)配虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的促進(jìn)作用。相比于投資金融資產(chǎn)帶來的短期收益， 非國有股東委派的董監(jiān)高將更希望引導(dǎo)國有企業(yè)加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)， 更能為國企創(chuàng)造可持續(xù)發(fā)展競爭優(yōu)勢， 為投資者帶來長期價(jià)值的增長， 這樣更加符合股東對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)所引發(fā)的企業(yè)長期投資價(jià)值增長的期望。目前已有研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革不僅可以有效抑制企業(yè)金融化（曹豐和谷孝穎，2021）、 抑制股價(jià)同步性（張榮武和羅瀾，2021）、 降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 將非國有資本用于提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績， 還可以培養(yǎng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力， 提升企業(yè)長期投資價(jià)值。

總的來說， 非國有股東作為投資者進(jìn)入國有企業(yè)后， 將反思與重塑企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)， 通過委派管理者來開發(fā)適合企業(yè)特點(diǎn)的管理模式并強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制， 以抑制國有企業(yè)金融化為切入點(diǎn)， 將價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行整合， 不斷追求企業(yè)長期價(jià)值增長， 從而實(shí)現(xiàn)長期投資價(jià)值的提升。

基于此， 本文提出假設(shè)2：

H2： 非國有股東治理通過抑制企業(yè)金融化來促進(jìn)企業(yè)長期投資價(jià)值的提升。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008 ～ 2019年在滬深交易所A股上市的國有企業(yè)為初始樣本。之所以以2008年作為起始年度， 是因?yàn)?007年年底我國股權(quán)分置改革已基本完成， 允許非國有資本進(jìn)入國有企業(yè)（蔡貴龍等，2018）。針對初始樣本， 首先剔除了金融行業(yè)、 ST和?ST公司、 主要數(shù)據(jù)缺失的樣本、 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本； 其次， 為了使企業(yè)長期投資價(jià)值（liva）的計(jì)算期間保持一致以真實(shí)反映數(shù)據(jù)變動(dòng)趨勢， 還剔除了liva計(jì)算期間不足12個(gè)月的樣本。此外， 本文在模型中控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)， 而且為了避免異常值對實(shí)證結(jié)果的影響， 對主要連續(xù)變量在1%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理， 最終獲得9186個(gè)年度觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫， 采用Stata 15.0進(jìn)行分析。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1. 解釋變量： 非國有股東治理。本文參考蔡貴龍等（2018）的做法， 從公司年報(bào)中手工收集上市公司前十大股東性質(zhì)數(shù)據(jù)， 分別從股權(quán)維度和治理維度來構(gòu)建非國有股東治理變量。本文采用前十大股東中非國有股東持股比例之和（shr_nonsoe）、 前十大股東中第一大非國有股東持股比例（shr_nonsoe1th）作為股權(quán)層面的變量； 通過從國有上市公司年報(bào)中手工收集股東委派高管信息， 采用前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_ nonsoe）、 前十大股東中非國有股東委派董監(jiān)高比例（djg_nonsoe）作為治理層面的變量， 這兩個(gè)變量反映了非國有股東參與國有企業(yè)公司治理的程度。

2. 被解釋變量： 長期投資價(jià)值。本文的長期投資價(jià)值并不單純指企業(yè)在資本市場創(chuàng)造的股票收益率， 而是企業(yè)在一段期間內(nèi)在外部經(jīng)濟(jì)事件影響和自身經(jīng)營管理下績效的綜合體現(xiàn)。因此， 本文參考Wibbens和Siggelkow（2020）、 Beloskar和Rao（2021）的做法， 基于企業(yè)在一年內(nèi)每個(gè)月的超額收益在年末的貼現(xiàn)值總和構(gòu)建liva變量來衡量企業(yè)的長期投資價(jià)值， 具體計(jì)算公式如下：

其中： ERt表示企業(yè)月度超額利潤， 等于含股利分配的股東總報(bào)酬率（TSR）減去資本加權(quán)回報(bào)率； MCt-1表示企業(yè)月初市值； r表示月貼現(xiàn)率。根據(jù)我國股票市場數(shù)據(jù)， 按照WACC經(jīng)典公式只能計(jì)算出年度加權(quán)平均資本成本（WACC）， 因此， 本文將年度加權(quán)平均資本成本通過計(jì)算折合成月度加權(quán)平均資本成本， 將每個(gè)月的月初超額收益根據(jù)月度貼現(xiàn)因子貼現(xiàn)到年末， 最后將一年內(nèi)的貼現(xiàn)值加總便是liva的年度面板數(shù)據(jù)。另外， 在計(jì)算上市公司年度加權(quán)平均資本成本時(shí)， 需要使用該企業(yè)的股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本， 所需數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。將年度加權(quán)平均資本成本折算成月度加權(quán)平均資本成本的公式如下（其中r為月度加權(quán)平均資本成本）：

WACC=e^12×r-1

現(xiàn)有文獻(xiàn)通常使用當(dāng)年購買和持有股票的收益率（王超發(fā)等，2020）、 上市公司股票月收益率或者每單位風(fēng)險(xiǎn)的月收益率（蘇冬蔚和陳宇欣，2006）來衡量企業(yè)投資價(jià)值。然而， 這些指標(biāo)的計(jì)算都基于短期內(nèi)的股票收益率， 不能很好地反映一家企業(yè)是否在長期內(nèi)創(chuàng)造了股東價(jià)值、 是否切實(shí)提升了企業(yè)的長期投資價(jià)值。liva的優(yōu)勢在于， 它可以利用股票市場數(shù)據(jù)真實(shí)反映任意期間內(nèi)企業(yè)為投資者創(chuàng)造的價(jià)值， 不會受企業(yè)規(guī)模大小和短期內(nèi)會計(jì)利潤的影響， 而是借助股價(jià)的形式將企業(yè)在成長過程中所經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)事件對企業(yè)造成的累計(jì)影響反映出來， 也就是說， 企業(yè)在一段期間內(nèi)的liva值其實(shí)是企業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展的綜合累計(jì)表現(xiàn)。根據(jù)實(shí)時(shí)股價(jià)計(jì)算投資者獲得的超額收益貼現(xiàn)值， 可以幫助管理者更好地分析企業(yè)戰(zhàn)略行動(dòng)的歷史表現(xiàn)并預(yù)估其長期表現(xiàn)。

3. 中介變量： 企業(yè)金融化。本文參考張成思和張步曇（2016）的做法， 采用狹義層面的單個(gè)企業(yè)金融化的定義標(biāo)準(zhǔn)， 以營業(yè)利潤的絕對值對金融渠道獲利進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來度量企業(yè)金融化（finratio）， 計(jì)算公式為： 單個(gè)企業(yè)金融化程度=（金融渠道獲利－營業(yè)利潤） /|營業(yè)利潤|。

4. 控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模（ Iscale） 、 財(cái)務(wù)杠桿（ lev） 、 企業(yè)成長性（growth）、 兩職合一（duality）、 董事會規(guī)模（lboardsize）、 獨(dú)立董事規(guī)模（Indep）、 股權(quán)集中度（top1）、 現(xiàn)金持有量（cash）、 公司上市時(shí)間（listyear）作為控制變量， 這些變量可能對長期投資價(jià)值產(chǎn)生影響。具體變量定義如表1所示。

5. 模型設(shè)定。本文借鑒蔡貴龍等（2018）的做法， 構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)非國有股東治理對企業(yè)長期投資價(jià)值的影響。其中， 模型（1）和模型（2）用于從股權(quán)層面檢驗(yàn)非國有股東治理對企業(yè)長期投資價(jià)值的影響， 模型（3）和模型（4）用于從治理層面檢驗(yàn)非國有股東治理對企業(yè)長期投資價(jià)值的影響。本文采用最小二乘法進(jìn)行回歸， 并控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

liva=β0+β1shr_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε?（1）

liva=β0+β1shr_nonsoe1th+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （2）

liva=β0+β1d_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε?（3）

liva=β0+β1djg_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （4）

本文構(gòu)建了以下模型檢驗(yàn)企業(yè)金融化在非國有股東治理對企業(yè)長期投資價(jià)值的影響中的中介效應(yīng)。同樣采用最小二乘法進(jìn)行回歸， 并控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

finratio=β0+β1d_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （5）

liva=β0+β1d_nonsoe+β2finratio+β3controls+∑Year+∑Ind+ε （6）

finratio=β0+β1djg_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （7）

liva=β0+β1djg_nonsoe+β2controls+β3controls+∑Year+∑Ind+ε （8）

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。根據(jù)表2， liva的最小值是-89.120， 最大值是187.240， 說明國有企業(yè)間長期以來的績效表現(xiàn)參差不齊， 其均值為-0.043， 接近于0， 符合數(shù)據(jù)特征。前十大股東中非國有股東持股比例（shr_nonsoe）的均值為0.122， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.127。前十大股東中第一大非國有股東持股比例（ shr_nonsoe1th）的均值為0.065， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.099。前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_nonsoe）的均值是0.032， 非國有股東委派董監(jiān)高比例（ djg_nonsoe） 的均值為0.024， 說明國有上市企業(yè)中非國有股東委派董事和高層管理者參與治理的比例仍處于較低水平。

（二）主效應(yīng)回歸

表3是非國有股東治理與企業(yè)長期投資價(jià)值的回歸結(jié)果。其中， 第（1）列和第（2）列的結(jié)果顯示， 在股權(quán)層面， 前十大股東中非國有股東持股比例（shr_nonsoe）和前十大股東中第一大非國有股東持股比例（shr_nonsoe1th）的系數(shù)均不顯著， 說明非國有股東在股權(quán)層面所起的作用有限， 難以促進(jìn)企業(yè)長期投資價(jià)值的提升。第（3）列和第（4）列的結(jié)果顯示， 在治理層面， 前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_nonsoe）和非國有股東委派董監(jiān)高比例（djg_nonsoe）的系數(shù)分別為2.268和2.872， 且均在5%的水平上顯著， 這說明非國有股東通過委派董事或董監(jiān)高參與企業(yè)治理能夠顯著提升國有企業(yè)長期投資價(jià)值。由此本文的H1得到支持。

（三）中介機(jī)制檢驗(yàn)

表4列示了企業(yè)金融化中介作用的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1） 列中前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_nonsoe）的系數(shù)為-0.513， 且在1%的水平上顯著， 說明非國有股東委派董事可以抑制企業(yè)金融化； 第（3）列中前十大股東中非國有股東委派董監(jiān)高比例（djg_nonsoe）的系數(shù)為-0.554， 且在1%的水平上顯著， 說明非國有股東委派董監(jiān)高能夠抑制國有企業(yè)金融化， 而且對企業(yè)金融化的抑制作用要大于委派董事。第（2）列中 d_nonsoe的系數(shù)和第（4）列中 djg_nonsoe的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為正， 且兩個(gè)系數(shù)（2.180、2.777）都比沒有加入企業(yè)金融化變量時(shí)（2.268、2.872）更低， 說明非國有股東委派董事和董監(jiān)高是通過抑制國有企業(yè)金融化， 從而促進(jìn)國有企業(yè)長期投資價(jià)值提升的。由此本文的H2得到支持。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）考慮非國有股東持股比例對委派董監(jiān)高的影響作用

我國《公司法》中明確規(guī)定： “單獨(dú)或者合計(jì)持有公司3%以上股份的股東， 具備提名董事資格人選的權(quán)利”?？梢姡?非國有股東持股比例大小直接影響到其委派董監(jiān)高參與公司治理的程度。但是， 本文所選取的樣本中存在非國有股東持股比例大于3%并且委派了董事、 監(jiān)事和高管， 但不屬于前十大股東的情況， 導(dǎo)致本文在治理層面對企業(yè)長期投資價(jià)值影響的結(jié)論存在偏誤。因此， 本文基于非國有股東持股比例為3%及以上的樣本對模型（3）和模型（4）重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示（囿于篇幅， 檢驗(yàn)結(jié)果略）， 在非國有股東治理對企業(yè)長期投資價(jià)值的影響中， 治理層面前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_nonsoe）與非國有股東委派董監(jiān)高比例（djg_nonsoe）變量的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正， 本文的研究結(jié)論得到支持。

（二）兩階段回歸——工具變量

由于國有企業(yè)內(nèi)部可能存在其他不可觀測的因素同時(shí)影響著非國有股東治理和國有企業(yè)長期投資價(jià)值， 從而導(dǎo)致本文構(gòu)建的模型存在遺漏變量問題。對此， 本文選取地區(qū)失業(yè)率水平（unemploye）以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的對數(shù)（lngdp）作為非國有股東治理的工具變量， 采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸（囿于篇幅， 檢驗(yàn)結(jié)果略）。選擇這兩個(gè)工具變量的原因?yàn)椋?第一， 地區(qū)失業(yè)率水平與政府參與國有企業(yè)改革的意愿相關(guān)， 當(dāng)?shù)貐^(qū)失業(yè)率水平較低時(shí)， 政府放權(quán)意愿越強(qiáng)， 干預(yù)國有企業(yè)治理的程度越低， 非國有股東參與公司治理的程度就越高。第二， 地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高意味著市場機(jī)制越完善， 政府干預(yù)國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的意愿越弱， 在市場的推動(dòng)下， 混合所有制引入非國有資本就會越順利， 非國有股東參與公司治理的力度也越大。第三， 這兩個(gè)宏觀因素對國有企業(yè)長期投資價(jià)值的作用路徑較長、 影響水平較弱， 說明該工具變量滿足外生性的要求。根據(jù)第二階段的回歸結(jié)果， 前十大股東中非國有股東委派董事比例（d_nonsoe）和非國有股東委派董監(jiān)高比例（djg_nonsoe）的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正， 說明非國有股東治理在治理層面對國有企業(yè)長期投資價(jià)值的促進(jìn)作用依然顯著。

六、 研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文利用2008 ～ 2019年A股國有上市公司數(shù)據(jù)， 從股權(quán)層面和治理層面考察了非國有股東治理對國有企業(yè)長期投資價(jià)值的影響， 并進(jìn)一步探究了企業(yè)金融化的中介作用。實(shí)證研究表明， 非國有股東治理能夠促進(jìn)國有企業(yè)長期投資價(jià)值的提升。具體而言， 非國有股東在股權(quán)層面對國有企業(yè)長期投資價(jià)值的提升作用有限， 其只有通過委派董事或董監(jiān)高參與公司治理才能對國有企業(yè)長期投資價(jià)值的提升產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用， 而且非國有股東委派董監(jiān)高是通過抑制企業(yè)金融化來提升企業(yè)長期投資價(jià)值的。

（二）建議

基于上述結(jié)論， 本文對提升國有企業(yè)長期投資價(jià)值提出了相關(guān)建議。

第一， 在新一輪混合所有制改革進(jìn)程中， 要積極引入非國有資本， 鼓勵(lì)各行各業(yè)民營企業(yè)參股國有企業(yè)， 為國有企業(yè)注入新的活力。國有企業(yè)應(yīng)該以開放的態(tài)度積極擁抱優(yōu)質(zhì)非國有資本的加入， 力求法人治理規(guī)范化， 在保值增值的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造、 鞏固國有資本主導(dǎo)地位， 與此同時(shí)推動(dòng)民營企業(yè)的進(jìn)步， 實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)的雙贏局面。

第二， 充分調(diào)動(dòng)非國有股東參與治理的積極性， 從頂層設(shè)計(jì)、 治理模式、 技術(shù)創(chuàng)新、 布局優(yōu)化等方面深化改革， 全面實(shí)施“混資本， 改機(jī)制”的策略。國有企業(yè)借助非國有資本在人才培養(yǎng)、 治理機(jī)制、 激勵(lì)機(jī)制以及投資決策制定等方面的優(yōu)勢， 充分發(fā)揮非國有股東治理的作用， 不斷完善國有企業(yè)的組織架構(gòu)與管理制度， 最終促進(jìn)國有企業(yè)長期投資價(jià)值和可持續(xù)發(fā)展能力的提升。

第三， 加快推進(jìn)基于價(jià)值創(chuàng)造的國有企業(yè)改革進(jìn)程， 減少對金融資產(chǎn)等只能在短期內(nèi)帶來高收益項(xiàng)目的投資， 增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、 責(zé)任投資等可以為企業(yè)創(chuàng)造長期收益項(xiàng)目的投資， 著重培養(yǎng)國有企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢， 致力于促進(jìn)國有企業(yè)長期投資價(jià)值的提升， 從而不斷提升國有企業(yè)投資價(jià)值和生命力， 力爭打造世界一流企業(yè)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

蔡貴龍，柳建華，馬新嘯．非國有股東治理與國企高管薪酬激勵(lì)［ J］．管理世界，2018（5）：137 ～ 149．

曹豐，谷孝穎．非國有股東治理能夠抑制國有企業(yè)金融化嗎？［ J］．經(jīng)濟(jì)管理，2021（1）：54 ～ 71．

杜勇，張歡，陳建英．金融化對實(shí)體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制［ J］．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（12）：113 ～ 131．

洪正，袁齊．非國有股東治理與國企分紅——兼論混合所有制改革［ J］．商業(yè)研究，2019（1）：39 ～ 48．

胡奕明，王雪婷，張瑾．金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)：“蓄水池”或“替代”？——來自中國上市公司的證據(jù)［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2017（1）：181 ～ 194．

柳學(xué)信，孔曉旭，王凱．國有企業(yè)黨組織治理與董事會異議——基于上市公司董事會決議投票的證據(jù)［ J］．管理世界，2020（5）：116 ～ 133+13．

馬連福，王麗麗，張琦．混合所有制的優(yōu)序選擇：市場的邏輯［ J］．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2015（7）：5 ～ 20．

馬連福，張曉慶．非國有股東委派董事與國有企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新——投資者關(guān)系管理的調(diào)節(jié)作用［ J］．經(jīng)濟(jì)與管理研究，2021（1）：88 ～ 103．

馬新嘯，湯泰劼，蔡貴龍．非國有股東治理與國有企業(yè)去僵尸化——來自國有上市公司董事會“混合”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．金融研究，2021（3）：95 ～ 113．

倪婷婷，王躍堂．增值稅轉(zhuǎn)型與企業(yè)投資價(jià)值相關(guān)性——基于集團(tuán)控制與產(chǎn)權(quán)視角的分析［ J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2016（7）：88 ～ 97．

錢曉東．“營改增”、稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力與企業(yè)投資價(jià)值相關(guān)性［ J］．當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2018（6）：113 ～ 123．

蘇冬蔚，陳宇欣．我國民營與國有上市公司投資價(jià)值的比較研究［ J］．財(cái)經(jīng)問題研究，2006（6）：22 ～ 30．

萬華林，朱凱，陳信元．稅制改革與公司投資價(jià)值相關(guān)性［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2012（3）：65 ～ 75．

王超發(fā)，郭宏，楊德林．創(chuàng)新方式會影響企業(yè)投資價(jià)值嗎？——基于冗余資源的調(diào)節(jié)效應(yīng)驗(yàn)證［ J］．統(tǒng)計(jì)研究，2020（7）：3 ～ 14．

向東，余玉苗．國有企業(yè)引入非國有資本對投資效率的影響［ J］．經(jīng)濟(jì)管理，2020（1）：25 ～ 41．

張成思，張步曇．中國實(shí)業(yè)投資率下降之謎：經(jīng)濟(jì)金融化視角［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2016（12）：32 ～ 46．

張榮武，羅瀾．國企混改對股價(jià)同步性影響機(jī)制的實(shí)證［ J］．統(tǒng)計(jì)與決策，2021（10）：147 ～ 150．

趙斌斌，連瑞瑞，蔡弘．混合所有制改革、政府放權(quán)意愿與國企可持續(xù)發(fā)展［ J］．經(jīng)濟(jì)與管理，2020（6）：71 ～ 78．

Adams C. A.. Conceptualising the contemporary corporate value creation process［ J］． Accounting， Auditing & Accountability Journal，2017（4）：906 ～ 931．

Beloskar V. D.， Rao S. V. D.. Corporate social responsibility： Is too much bad？—Evidence from India［ J］． Asia-Pacific Financial Markets，2021（1）：1 ～ 32．

Giannetti M.， Liao G.， Yu X.. The brain gain of corporate boards： Evidence from China［ J］． The Journal of Finance，2015（4）：1629 ～ 1682．

Gupta N.. Partial privatization and firm performance［ J］． The Journal of Finance，2005（2）：987 ～ 1015．

Hernaus T.， Bach M. P.， Vuk?i V. B.. Influence of strategic approach to BPM on financial and non-financial performance［ J］． Baltic Journal of Management， 2012（4）：376 ～ 396．

Liu G. S.， Beirne J.， Sun P.. The performance impact of firm ownership transformation in China： Mixed ownership vs. fully privatised ownership［ J］． Journal of Chinese Economic and Business Studies，2015（3）： 197 ～ 216．

Lougee B.， Wallace J.. The corporate social responsibility （CSR） trend［ J］．Journal of Applied Corporate Finance，2008（1）： 96 ～ 108．

Phuong L.. Corruption and long-term investment of businesses in Vietnam［ J］． Journal of Project Management，2020（4）：237 ～ 244．

Singh M.，? Faircloth S.，? Nejadmalayeri A.. Capital market impact of product marketing strategy： Evidence from the relationship between advertising expenses and cost of capital［ J］． Journal of the Academy of Marketing Science，2005（4）：432 ～ 444．

Thomsen S.. Corporate values and corporate governance［ J］． Corporate Go-vernance： The International Journal of Business in Society，2004（4）：29 ～ 46．

Wibbens P. D.， Siggelkow N.. Introducing liva to measure long term firm performance［ J］． Strategic Management Journal，2020（5）：867 ～ 890．

Xu N.， Li X.， Yuan Q.， et al.. Excess perks and stock price crash risk： Evidence from China［ J］． Journal of Corporate Finance，2014（25）：419 ～ 434．

（責(zé)任編輯·校對： 喻晨? 陳晶）

【基金項(xiàng)目】國家社會科學(xué)基金一般項(xiàng)目“國有企業(yè)競爭中立制度研究”（項(xiàng)目編號：19BGL076）；國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“黨組織嵌入國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的微觀機(jī)制及其治理效應(yīng)”（項(xiàng)目編號：72002141）；北京市社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“‘十四五時(shí)期推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的政策體系研究”（項(xiàng)目編號：20GLA074）