以全面注冊制為契機深化資本市場改革

戴豫升

全面注冊制落地不是改革的終點，而是全新的起點。相關(guān)制度的運行效果最終要體現(xiàn)在三個方面：能否吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)境內(nèi)上市，能否為投資者帶來長期持續(xù)價值，能否保持市場流動性的“一汪春水”。只有牢牢把握資本市場改革的大方向，持之以恒、久久為功，才能充分激發(fā)全面注冊制的制度活力。

試點注冊制以來市場的主要變化

自2019年試點注冊制以來，我國資本市場迎來了一系列積極的變化，集中體現(xiàn)在首次公開募股（IPO）融資規(guī)模大幅增加、企業(yè)上市條件更加多元、發(fā)行交易定價限制有序放寬、常態(tài)化退市機制逐步形成等方面，市場包容性和開放性進一步增強。

一是IPO融資規(guī)模大幅增加，資本市場服務(wù)實體功能顯著提升。2019年設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制后，IPO融資規(guī)模明顯增加。2022年，IPO融資規(guī)模突破5800億元，創(chuàng)下歷史新高；其中，注冊制發(fā)行的股票融資規(guī)模為4481億元，占IPO融資總規(guī)模的比例高達76%。截至2022年末，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所采用注冊制發(fā)行的企業(yè)共計1076家，累計融資規(guī)模近1.2萬億元，為科技型、創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展注入了強大動力。

二是發(fā)行上市條件更加多元，新興企業(yè)直接融資入口更加通暢。注冊制下創(chuàng)設(shè)多套差異化上市標準，允許尚未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)發(fā)行上市。截至2022年末，已有澤璟制藥等38家尚未盈利企業(yè)、華潤微等6家紅籌企業(yè)、優(yōu)刻得等3家特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)登陸科創(chuàng)板，資本市場的包容性顯著提升。2019年三季度以來，半導(dǎo)體、技術(shù)硬件與設(shè)備、制藥生物科技等高新技術(shù)行業(yè)融資規(guī)模超過8000億元，占同期IPO募資總額的比例高達44.5%，較存量占比上升28.5個百分點。

三是市場化定價程度明顯提高，發(fā)行交易定價限制進一步放寬。一級市場層面：引入市場化詢價制度，放開核準制下23倍市盈率發(fā)行定價限制。截至2022年末，科創(chuàng)板501家上市企業(yè)平均首發(fā)市盈率高達約65倍，創(chuàng)業(yè)板自實行注冊制以來首發(fā)市盈率也明顯提高，初步形成"優(yōu)質(zhì)優(yōu)價"格局。二級市場層面：放寬漲跌幅限制，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股上市前5個交易日不設(shè)限制，此后日漲跌幅限制放寬至20%；同時，優(yōu)化融資融券機制，新股上市首日則可作為融資融券標的，二級市場定價效率和市場活躍度獲得提升?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板2022年各季度日均市值換手率均在2%以上，流動性明顯優(yōu)于主板。

四是常態(tài)化退市機制基本確立，優(yōu)勝劣汰的市場生態(tài)環(huán)境逐步形成?！锻苿犹岣呱鲜泄举|(zhì)量三年行動方案（2022-2025）》提出，要深化鞏固常態(tài)化退市機制，從出口端把“空殼僵尸”和“害群之馬”清出市場。注冊制下退市規(guī)則不斷優(yōu)化，重點包括完善退市指標、簡化退市流程、強化退市監(jiān)管，“退市新規(guī)”效果逐步顯現(xiàn)。注冊制改革前，A股每年退市的上市公司數(shù)量長年維持在個位數(shù)；試點注冊制后，企業(yè)退市數(shù)量明顯增加。2022年，A股退市企業(yè)數(shù)量增至46家，是2018年的9.2倍，“應(yīng)退盡退”逐漸形成市場共識，投資者信心進一步增強。

試點期間市場關(guān)注的深層次問題

總體來看，注冊制實施以來取得的成果是豐碩的，資本市場活力進一步釋放，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了重要的驅(qū)動力。但改革并非一蹴而就，注冊制試點期間暴露出一些深層次問題，值得各方予以關(guān)注。

審核注冊職能分工問題

注冊制下，交易所履行發(fā)行上市審核職能，證監(jiān)會履行注冊職能，兩者看似分工不同、各有側(cè)重。但從實際運行情況看，“審核+注冊”模式下交易所與證監(jiān)會之間的職能分工仍有待厘清。

一是制度層面上。根據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》，證監(jiān)會不僅“關(guān)注交易所審核內(nèi)容有無遺漏，審核程序是否符合規(guī)定”，還會關(guān)注“發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關(guān)規(guī)定”，其中“重大方面”涉及內(nèi)容相對籠統(tǒng)，可能與審核環(huán)節(jié)存在重疊交叉。二是執(zhí)行層面上。試點注冊制以來，證監(jiān)會先后對恒安嘉新和鑫甬生物兩家公司做出不予注冊的決定，給出的否決理由分別是“會計基礎(chǔ)工作薄弱和信息披露缺失”和“信息披露存在嚴重錯誤”，并對后者進行過注冊問詢?？紤]到交易所之前已針對相關(guān)信息披露事項進行過問詢，并通過審核，注冊階段的再次問詢與否決，無疑會加深市場的顧慮。

此次全面注冊制相關(guān)制度，基本沿用了試點期間的“審核+注冊”模式，在保留證監(jiān)會進一步問詢、退回交易所補充審核權(quán)力的同時，對注冊環(huán)節(jié)關(guān)注內(nèi)容進行了精簡，僅增加證監(jiān)會將同步關(guān)注發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位的表述。上述調(diào)整是否能夠有效打消市場對于“雙重審核”制度層面及執(zhí)行層面的疑慮仍有待觀察。

中介機構(gòu)間責(zé)權(quán)邊界問題

我國證券公司承擔(dān)嚴格的“保薦人牽頭責(zé)任”，在證券發(fā)行過程中的職責(zé)邊界較為寬泛。2015年，我國開始實施保薦機構(gòu)先行賠付制度，要求保薦機構(gòu)先行賠付因虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏導(dǎo)致的投資者損失?！跋葍敽笞贰蹦Ｊ较?，投資者利益得到更好保護，但相關(guān)中介機構(gòu)之間的責(zé)權(quán)邊界并不對等，保薦機構(gòu)可能為其他中介機構(gòu)的過錯“買單”。

試點注冊制過程中，最高法于2019年6月公布《最高人民法院關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》明確指出，相關(guān)中介機構(gòu)對會計、法律等各自專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項需要履行特別注意義務(wù)，但保薦機構(gòu)除履行特別注意義務(wù)之外，還需對其他業(yè)務(wù)事項履行普通注意義務(wù)。如果保薦機構(gòu)不能對發(fā)行人的經(jīng)營情況和風(fēng)險進行客觀中立的實質(zhì)驗證，則不能滿足免責(zé)標準。證監(jiān)會于2020年6月對《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》進行修訂，明確保薦機構(gòu)可以“合理信賴”證券服務(wù)機構(gòu)及其簽字人員出具專業(yè)意見的內(nèi)容，但仍須保持職業(yè)懷疑，對重大問題進行調(diào)查、復(fù)核，實質(zhì)上延續(xù)了“保薦人牽頭責(zé)任”。

此次全面注冊制相關(guān)制度，關(guān)于保薦機構(gòu)職責(zé)的規(guī)定繼續(xù)延用了2020年修訂版的相關(guān)表述。實操過程中，“合理信賴”的尺度和標準難以把握，“零容忍”監(jiān)管態(tài)勢下保薦機構(gòu)為規(guī)避風(fēng)險仍需承擔(dān)全面核查職責(zé)，不僅造成對會計、法律事項的重復(fù)核查，同時大幅增加保薦機構(gòu)的執(zhí)業(yè)風(fēng)險。

信息披露有效性問題

注冊制的核心是信息披露，其難點在于平衡企業(yè)融資效率和投資者保護的關(guān)系，兼顧信息披露的完整性與可讀性。一方面，過于嚴格的信息披露規(guī)定與審核要求容易引發(fā)“信息過載”問題，相應(yīng)增加企業(yè)、投資者、監(jiān)管機構(gòu)的時間成本，從而影響企業(yè)融資效率。試點注冊制以來，資本市場融資效率獲得較大改善，但隨著經(jīng)濟社會發(fā)展和企業(yè)融資需求提升，仍有大量IPO排隊企業(yè)。截至2023年2月上旬，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)排隊數(shù)量超過500家（若考慮主動撤回的企業(yè)則高達近800家），“IPO堰塞湖”現(xiàn)象并未徹底消失。另一方面，在A股個人投資者占比較大的背景下，信息披露的完整性與可讀性也存在著矛盾。普通投資者由于專業(yè)能力和投資經(jīng)驗較為欠缺，面對招股說明書提供的海量信息，可能難以提煉出關(guān)鍵有效的信息輔助決策。但如果為了照顧普通投資者，對信息披露內(nèi)容進行簡化，又可能影響信息的完整性，難以滿足專業(yè)投資機構(gòu)的需求，信息披露面臨兩難困境。

此次全面注冊制相關(guān)制度，對招股說明書的信息披露規(guī)則進行了較大調(diào)整，充分借鑒注冊制試點經(jīng)驗，更加強調(diào)完整性與可讀性、可理解性之間的平衡。但結(jié)合理論與實踐經(jīng)驗來看，僅依靠信息披露制度本身可能難以有效解決信息披露的深層次問題。

進一步深化資本市場改革的方向

全面注冊制落地不是改革的終點，而是全新的起點。全面注冊制一系列制度的效果究竟如何，最終將體現(xiàn)在三個方面：即能否吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)境內(nèi)上市，能否為投資者帶來長期持續(xù)價值，能否保持市場流動性的“一汪春水”。只有牢牢把握資本市場改革的大方向，持之以恒、久久為功，才能充分激發(fā)全面注冊制的制度活力。

發(fā)揮注冊制優(yōu)勢，吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)境內(nèi)上市

作為注冊制改革的重點內(nèi)容，審核注冊機制要轉(zhuǎn)變審核理念，堅持放管結(jié)合，既要加強事前事中事后全過程監(jiān)管，壓實各方面責(zé)任，嚴把上市公司質(zhì)量關(guān)，又要充分發(fā)揮注冊制的優(yōu)勢，用實際行動打消市場疑慮，吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)境內(nèi)上市。在國際資本市場競爭日益激烈的背景下，能否留住和吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)境內(nèi)上市，將成為檢驗制度活力的試金石。

從理論上看，注冊制服務(wù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)理應(yīng)擁有更大優(yōu)勢。一是審核流程加快。根據(jù)2022年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，注冊制從申報受理到過會最快紀錄為37天，遠少于主板的104天最快過會紀錄。二是放寬科技公司上市要求方面。以科創(chuàng)板為代表的上市制度提出了以“市值+凈利潤+收入+研發(fā)投入+現(xiàn)金流”為基本要素進行組合的多套上市標準，有效暢通了新興企業(yè)的融資路徑。三是上市公司再融資新規(guī)發(fā)布，取消了公開發(fā)行中分紅要求、提高配股發(fā)行額度、放款累計債券余額標準等，顯著增加了上市公司股東在現(xiàn)金流緊張情況下及時出讓股份籌措資金的可行性。但從實際效果來看，實行注冊制試點后，仍有包括阿里巴巴、快手、京東、網(wǎng)易、百度、滴滴、貝殼、嗶哩嗶哩、小鵬汽車在內(nèi)的一批代表性企業(yè)赴港赴美上市，不得不說是一個令人遺憾的現(xiàn)象。

下一步，要繼續(xù)優(yōu)化監(jiān)管機制與理念，加大對優(yōu)質(zhì)企業(yè)支持力度。一是處理好政府與市場之間的關(guān)系，按照“有效市場”和“有為政府”的原則，進一步明確審核與注冊環(huán)節(jié)之間的職能分工，統(tǒng)一審核理念、標準和尺度。二是逐步推動交易所發(fā)行審核工作由“自律監(jiān)管為主”向“監(jiān)管與服務(wù)并重”轉(zhuǎn)變，從提供平臺服務(wù)角度出發(fā)，持續(xù)推動規(guī)則流程優(yōu)化。三是全面推動金融體制機制改革，實現(xiàn)政策同頻共振。打造一個開放、有活力的資本市場，不僅要吸引本土“優(yōu)等生”，還要吸引“海歸”，推動在國外上市的本土企業(yè)回國上市；又要接納“留學(xué)生”，著力吸引國際企業(yè)來華上市，提升我國資本市場國際地位。

完善市場生態(tài)，引導(dǎo)市場各主體盡歸其位

注冊制改革的目標是發(fā)揮市場在資源配置中的決定作用，“有效市場”的形成依賴于市場微觀主體能否履行好各自角色定位。下一步，要按照“賣者盡責(zé)、買著自負、中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)”的改革方向，努力構(gòu)建發(fā)行人、投資者、中介機構(gòu)分工負責(zé)、相互制衡的市場結(jié)構(gòu)生態(tài)。

一是發(fā)行人層面，要構(gòu)建信息披露多元化約束機制。一方面，強化企業(yè)信息披露供給端政策引導(dǎo)和內(nèi)部約束：以投資者投資需求為導(dǎo)向，完善差異化披露政策，減少無效信息供給，更好平衡企業(yè)融資效率和投資者保護的關(guān)系；強化內(nèi)部人舉報激勵機制，適度提高舉報獎勵，充分調(diào)動舉報人積極性。另一方面，構(gòu)建監(jiān)管、中介機構(gòu)、社會媒體、投資者“四位一體”的外部約束體系：不斷健全“零容忍”執(zhí)法司法體制機制，加強事中事后監(jiān)管；有效壓實中介機構(gòu)責(zé)任，強化上市后持續(xù)督導(dǎo)；加強與宣傳部門合作聯(lián)系，發(fā)揮及規(guī)范社會媒體的輿論約束功能；提升投資者股東意識，保障依法行權(quán)維權(quán)。

二是投資者層面，要加強投資者教育、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。一方面，加快培育理性投資者，提高普通投資者的金融素養(yǎng)和專業(yè)能力，持續(xù)強化風(fēng)險意識。另一方面，進一步提高機構(gòu)投資者占比。注冊制下，市場定價功能重要性突顯，而提升定價能力的關(guān)鍵在于不斷提高以資產(chǎn)管理產(chǎn)品為主的機構(gòu)投資者占比，發(fā)揮機構(gòu)投資者在信息獲取、市場分析、風(fēng)險控制等方面優(yōu)勢，推動權(quán)益資產(chǎn)價格向價值的回歸。目前，我國資產(chǎn)管理規(guī)模和專業(yè)水平與發(fā)達市場仍有較大差距，要通過不斷完善資產(chǎn)管理相關(guān)政策法規(guī)，鼓勵培育專業(yè)化資產(chǎn)管理團隊，實現(xiàn)資產(chǎn)管理行業(yè)有序發(fā)展。

三是中介機構(gòu)層面，要進一步明確職責(zé)劃分，壓實“看門人”責(zé)任。一方面，優(yōu)化保薦人牽頭責(zé)任模式。建立各歸其位、各盡其責(zé)的職責(zé)體系，強化對會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等其他中介機構(gòu)的約束，督促各中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)。另一方面，適當(dāng)優(yōu)化先行賠付制度。加強對于先行賠付“后續(xù)追償”的司法保護，完善最終責(zé)任人追責(zé)鏈條；進一步豐富先行賠付的主體范圍，充分發(fā)揮投?；鸱婪蹲C券行業(yè)風(fēng)險和保護證券投資者利益的作用。

加強投資者保護，提升投資者的獲得感

過去，投資者保護在于“治亂”，避免投資者權(quán)益受到侵害。在資本市場發(fā)展過程中，欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、資金占用等無序情況時有發(fā)生，特別在以中小投資者為主的結(jié)構(gòu)特征下，“治亂”重要性凸顯。近年來，監(jiān)管部門持續(xù)加大違法違規(guī)行為防范打擊力度，為維護資本市場秩序發(fā)揮重要作用。

當(dāng)前，隨著資本市場趨于成熟，投資者保護內(nèi)涵已進一步拓展。中國證監(jiān)會2023年系統(tǒng)工作會議再次突出強調(diào)了“大投?！崩砟睿岢鲆e極探索更多提升中小投資者獲得感的路徑和方式。從投資者角度出發(fā)，提升獲得感最直接的路徑和方式是中小投資者能夠從資本市場獲得中長期收益。過去4年，美國標普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達克指數(shù)漲幅分別為53.16%、42.10%、57.74%，為投資者帶來了實實在在的獲得感。主要指數(shù)能否長期上漲從一定程度上反映了資本市場整體的企業(yè)價值狀況和財富效應(yīng)。

下一步，要發(fā)揮注冊制制度優(yōu)勢，引入更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，推動存量企業(yè)并購整合，發(fā)揮好市場定價功能、實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價，帶動寬基指數(shù)穩(wěn)健上行，提升貝塔收益，為投資者帶去更多實惠。投資者獲得收益，有更大動力參與資本市場，從微觀上帶來“源頭活水”，進一步帶動資本市場健康發(fā)展。

強化政策協(xié)同，進一步提升市場流動性

市場流動性的維護需要平衡好各方利益和訴求。對發(fā)行人而言，主要關(guān)注上市融資的便利性和可行性；對投資人而言，主要關(guān)注投資收益的可獲得性，以及交易的便利性；對中介機構(gòu)而言，主要關(guān)注包括定價能力在內(nèi)的市場各項功能是否有效運轉(zhuǎn)。要結(jié)合市場主體關(guān)切，逐一擊破關(guān)鍵問題，疏通關(guān)鍵堵點，才能進一步為市場流動性“開源”。

下一步，要進一步引導(dǎo)長期資金入市，有效平衡資金的需求端和供給端，在滿足企業(yè)融資需求的同時保障市場流動性，推動一級市場和二級市場良性互動發(fā)展。同時，要完善與市場流動性相關(guān)的配套措施，進一步強化市場價格發(fā)現(xiàn)功能，完善融資融券多空交易機制，滿足投資者多元化投交需求；結(jié)合新三板、科創(chuàng)板經(jīng)驗，針對暫時存在流動性障礙的板塊，進一步優(yōu)化做市商制度并適時推廣，著力提升市場流動性。2023年1月19日，北交所發(fā)布《北京證券交易所股票做市交易業(yè)務(wù)細則》《北京證券交易所股票做市交易業(yè)務(wù)指引》，標志著北交所正式引入做市商制度，為后續(xù)改革推進打開更多想象空間。

（戴豫升為華創(chuàng)證券資金運營部總經(jīng)理。本文系作者個人觀點，不代表供職單位意見。本文編輯/秦婷）