投資引導基金的典型模式探析

卓旭東

投資引導基金主要是由政府設立，在對其進行管理時則由專業(yè)的管理團隊進行，通過不斷吸引社會資本來進一步凸顯政府的引導性。投資引導基金主要是對中小微企業(yè)的發(fā)展進行扶持，將社會資本引入到投資領域，進一步加快我國投資領域的發(fā)展速度。我國投資引導基金領域的發(fā)展時間相較于發(fā)達國家較短，但目前也基本形成了較完善的發(fā)展模式，有理論基礎作為支持，在未來發(fā)展過程中，我國現(xiàn)有的投資引導基金運作模式會得到進一步的優(yōu)化及完善，其所能呈現(xiàn)出的積極作用也會更為顯著。

對于投資引導基金的發(fā)展進行研究不難發(fā)現(xiàn)，其從整體上一直都處于良性發(fā)展的狀態(tài)，經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展，無論是發(fā)展理論還是發(fā)展模式都得到了完善。但是，隨著市場環(huán)境的日益復雜，受到政策等多方面因素的影響，導致目前投資引導基金需要面對全新的機遇與挑戰(zhàn)。目前，我國的體制在不斷進行深化改革，經(jīng)濟發(fā)展逐漸步入“新常態(tài)”，所面臨的競爭壓力主要來自國際，這就需要政府對現(xiàn)有的投資引導基金運作模式進行優(yōu)化創(chuàng)新。

一、投資引導基金的設立模式

（一）出資模式

一是母子基金，即建立一個母基金管理平臺，以吸引大型金融機構投資，但要保證資金的安全性，采用專業(yè)PE管理隊伍來指導監(jiān)管子基金，在此基礎之上，能夠對杠桿作用進行有效放大。二是專項基金，主要是由財政部和各大金融機構共同出資，采取單一的結構，不追求利潤，發(fā)展到資金退出階段，政府會將40%到50%的利潤交給社會資本。三是以國有企業(yè)為主導進行出資，一般都是2：1，4：1。具體來說，我們國家的重點是強化政策引導，一般都是使用專項資金，但是在實際操作中，效果并不是很好，因為新的市場環(huán)境發(fā)展變化速度非?？?，所以會出現(xiàn)不匹配的問題。目前，市場上的專業(yè)管理隊伍越來越成熟，市場也越來越豐富，所以采取“母子基金”的方式也越來越多。隨著我國國有企業(yè)的不斷深化改革，國有企業(yè)的出資方式將會成為我國投資引導基金市場中不可缺少的一股重要力量。

（二）組織模式

1.有限合伙制，約為2—50人，母基金可以不對人數(shù)進行限制，但須在工商機關登記。有限合伙制具有結構明確、易于操作的特點，它通常是LP主要資金承擔者，是制度的制定者和監(jiān)督人，其優(yōu)勢是與目前快速變革的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)市場相適應，通過市場化經(jīng)營更具競爭力，缺陷是管理層與政府、出資人之間存在著利益沖突。

2.公司制，相較于有限合伙制來說，公司制的股東人數(shù)相對較少。公司有股東大會、董事會、監(jiān)事會等機構，具有比較規(guī)范、合規(guī)性的特點。它的缺點是，在發(fā)展過程中存在多頭管理的問題，市場化程度低，投資效益低，目前在國內(nèi)還沒有廣泛應用。

3.獨立事業(yè)法人，《指導意見》明確提出，國家創(chuàng)業(yè)投資引導基金應當作為一種非營利性由獨立事業(yè)法人的形式進行經(jīng)營。由各級財政撥款設立專門的投資管理子公司，投資管理子公司的作用是對相應的投資業(yè)務直接負責，該種模式更注重政策的實施，或者說服務于國家的戰(zhàn)略。

（三）管理模式

一是直接經(jīng)營模式。政府出資成立的政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金，以股權、債務、混合等形式進行投資，通常用于支持某個產(chǎn)業(yè)或者服務于國家的戰(zhàn)略。比如，中國的政府企業(yè)合作基金、絲路基金等。這種模式具有三個優(yōu)點：一是降低了委托代理的成本；其次，可以避免投資主體與管理層之間的利益沖突；最后是使引導資金的政策取向最大化。但是，該模式存在著三個顯著的風險：一是企業(yè)直接經(jīng)營中的權力尋租。二是管理人員的直接管理需要具有較高的專業(yè)性和一定的風險管理意識。三是對資金的直接管理不利于基金的市場化運作。

二是實行委托經(jīng)營，又稱為“間接管理”。指將股權或債權投資于以市場為導向的基金公司，簽訂委托協(xié)議，商定責任邊界、管理費用監(jiān)管條款等，并有專門的管理小組來進行具體的投資。目前，已形成了較為普遍的委托經(jīng)營方式，其在實踐中受到了很大的歡迎，主要有以下幾個方面：一是監(jiān)督與管理權的分離，可以有效地規(guī)避道德風險。二是市場化的激勵方式，可以激發(fā)管理層的潛能，從而增加基金的收益。三是明確的基金組織架構，明確的管理責任，有利于促進基金的專業(yè)化發(fā)展。但這種模式也有一些風險，一方面，進行管理收費會加大基金的負擔，而管理成本又與其投資回報沒有直接聯(lián)系，很容易導致管理層的反向選擇。另一方面，間接經(jīng)營管理對政府創(chuàng)業(yè)投資的引導作用也有不利影響。

二、投資引導基金的投資模式

（一）參股支持模式

在全國各地政府投資引導基金的實踐中，具體實施的方法有三種：一是直接入股。也就是說，政府可以通過政府的資金以股份的方式對民營企業(yè)進行投資，具體的各項發(fā)展均由企業(yè)負責，但是在發(fā)展前期會對投資方向以及相關的考核標準進行確定。第二種是母基金，即基金中的FoF，它是一種便于管理規(guī)模更大、投資方向更多的基金，并承擔起日常運作和監(jiān)督職能。專業(yè)的投資由具有高效率、以市場為導向的子基金管理。第三種是階段性協(xié)議入股，是指根據(jù)協(xié)議規(guī)定，根據(jù)協(xié)議約定的期限和比例，將財政資金投入到引導基金中，通常不會超過5年，并確保在第三年達到70%的投入，然后根據(jù)退出協(xié)議進行退出。

（二）融資擔保模式

根據(jù)國內(nèi)外的實際情況，可以將其劃分為兩大類：第一，對具有良好信譽的投資機構，由國家直接給予補償。對于信用度較低的機構來說，可以通過商業(yè)融資機構進行資金的補貼，這種融資擔保方式具有三個優(yōu)點：一是降低了政府財務負擔，無需直接出資，只需支付一定的利息即可。二是可以推動商業(yè)金融機構的發(fā)展，為企業(yè)提供資金支持，推動企業(yè)融資。第三，財政資金的風險相對較低，政府干預程度不高，有利于引導基金的市場化運行。然而，我國目前的融資擔保方式還面臨著一些問題與挑戰(zhàn)。第一個問題就是如何對中小型企業(yè)、種子企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)的信用等級進行評估，這是當前的一項難題與挑戰(zhàn)。第二，中國廣大的中西部地區(qū)缺少良好的經(jīng)濟條件，但對資金的需求卻非常大，在無法得到準確的信用評價下，融資擔保模式在中西部地區(qū)的應用將會顯得十分有限。

（三）跟進投資模式

跟投是直接投資，就是當投資引導基金對符合條件的公司進行投資時進行跟進投資。一般來說，引導資金在創(chuàng)投資金中所占比例不能超過30%，并且總投資總額在三百萬到五百萬之間。具體來說有兩種方式，一種是以項目為基礎，由創(chuàng)投基金和引導基金聯(lián)合進行的。二是“平行跟投”，即發(fā)展到一定階段后，以適當?shù)谋壤龑ζ溥M行投資。

跟投模式具有以下優(yōu)點：一是具有顯著的政策導向作用，能夠有效解決市場失靈問題；二是作為一種輔助性的方式，既能保障資金的正常運作，又能快速有效地提供資金支持。然而，其中也有一些問題，因為跟投是一種非常專業(yè)的工作，如何正確地把握好投資的時機與力度，是一個非常具有挑戰(zhàn)性的問題。

三、優(yōu)化投資引導基金運作模式的路徑

（一）做好全局規(guī)劃工作

一是明確責任，明確差異，建立合作關系。按國務院統(tǒng)籌安排下形成了一個統(tǒng)一的認知，以防止出現(xiàn)“多龍治水”的情況。尤其是對創(chuàng)業(yè)投資基金國有資本結構的優(yōu)化與退出，要形成一個明確的具體定義，讓社會資本在發(fā)展過程中能夠更加安心，更好地發(fā)揮財政資金的引導和放大作用，真正為我國創(chuàng)新型、高科技、小微企業(yè)的發(fā)展提供支持和幫助，帶動更多社會資本和資源進入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領域。

二是要從整體上考慮，增強效益。地方政府引導資金呈現(xiàn)出部分的盲目、重復的傾向。政府要真正發(fā)揮政府的職能，要在政府投資引導資金中起到整體的協(xié)調(diào)和統(tǒng)籌，建立國家級、省市級、縣級政府投資引導基金的配合互補機制。不僅有為國家發(fā)展服務的國家資金，也有為省級、縣級經(jīng)濟發(fā)展、當?shù)亟?jīng)濟轉型升級服務的地方資金，進一步提升了引導資金的使用效率，讓資金能夠真正用在刀刃上。

三是要進一步完善政府創(chuàng)業(yè)投資引導資金的風險補償與獎勵。在項目開始之前，加大對資金不足的中小企業(yè)的扶持，在項目倒閉后，對其進行風險補償。對超出基準收入的部分，給予管理層合理的獎勵和補助，適當提高獎金的比率，并參考國外的經(jīng)驗和國內(nèi)專家的建議，將超額報酬獎金的比例從20%提高到30%，通過該種方式能夠真正激發(fā)出管理團隊的運作潛力。

（二）促進資本市場化發(fā)展

一是融資渠道市場化。首先，在資金短缺的情況下，應該與銀行、信托、資金充裕的母基金等機構進行合作，從而實現(xiàn)投資主體的多元化和杠桿效應的擴大。其次，從運行機制上看，以母基金的方式運營資金，并對創(chuàng)新項目進行直接投資。最后，要實現(xiàn)籌資多元化，就必須在社會資本和專業(yè)管理隊伍中設置“防火墻”，以確保企業(yè)的現(xiàn)代公司治理結構。

二是市場化的投資。區(qū)域限制和返投要求是目前我國引導資金面臨的最大難題，存在著“擇地而不選優(yōu)”的問題。一方面，地方政府出于支持本地企業(yè)和戰(zhàn)略性行業(yè)的考慮，將子基金的投資局限在本地，導致了資金使用效率低下，甚至出現(xiàn)了閑置現(xiàn)象。另一方面，由于地理條件的制約，很可能造成“換湯不換藥”的局面。要激發(fā)引導基金的活力，提高其運行效果，就必須突破區(qū)域界限。首先，要增強對市場和業(yè)內(nèi)的理解，讓專家團隊來開展專業(yè)化的工作，并給予相應的決策權力。其次，在子基金的選取上，要向全國范圍內(nèi)征集，對優(yōu)秀的子基金進行盡職調(diào)查，對母基金的投資委員會要對其業(yè)務能力和管理隊伍進行進一步的審查，以確保最好的投資組合。最后，在選擇的項目上，要充分調(diào)動地方政府的力量，認真做好項目庫的建設，政府既要對項目庫進行負責，同時還要從內(nèi)部自主決策入手來確定政府引導基金投與不投。

（三）完善投資優(yōu)惠制度

一是繼續(xù)加大財稅方面的減稅、降費，扶持中小企業(yè)發(fā)展，尤其是對由投資引導基金資助的創(chuàng)新型中小企業(yè)，在適當區(qū)間內(nèi)按一定比例減免稅收。指導基金的核心業(yè)務團隊在征稅方面給予一定的優(yōu)惠，比如減稅或者增加稅收額度。對設立在高科技園區(qū)內(nèi)的中小型企業(yè)，可以享受到更多的稅收優(yōu)惠。

二是鼓勵銀行、保險、社會保障資金等長期資金投入到符合期限的投資引導基金，實現(xiàn)資金與創(chuàng)新企業(yè)共贏。引導基金運用資金拓展投資領域和規(guī)模，金融機構通過扶持創(chuàng)新行業(yè)實現(xiàn)更高的合理回報。

三是加大對投資區(qū)域的限制，促進以市場為導向的建設。各地的引導資金都有一定的局限性，這就造成了運作效率低下的問題。從國家和產(chǎn)業(yè)的角度來看，投資市場化的關鍵是要充分競爭，把重點放在最具創(chuàng)新基因的中小型企業(yè)和產(chǎn)業(yè)上，區(qū)域保護對引導資金的作用起著制約作用。

四是要鼓勵產(chǎn)學結合，注重成果的轉化，切實推動投資引導基金適應市場的迅速變化，加快項目落地的速度。建立完善的投后追蹤與服務體系，由專業(yè)的投資基金管理團隊，形成投前、投中、投后的完整支持體系，將前、中、后三個階段的支持資源整合在一起，最后形成一套完善的企業(yè)體系，能夠對中小企業(yè)的投資項目實施起到積極的推動作用。

（四）創(chuàng)新多元化退出路徑

一是針對一些較為突出的引導基金，在發(fā)展過程中需要引入專業(yè)的管理隊伍，逐步實現(xiàn)市場化運營。一方面，政府引導基金應當繼續(xù)朝著市場化FOFs的方向發(fā)展，通過創(chuàng)新公司的股權結構，形成專業(yè)化管理團隊，在明確股權結構的基礎上，便于市場交易退出。另一方面，政府引導基金在專業(yè)化水平不高、市場競爭力不強的情況下，應當向后退一步，轉為LP提供資金支持，并將其經(jīng)營和運營交給專業(yè)的第三方，只做金融投資人，這樣才能更好地在二級市場退出。

二是加快我國資本市場多元化發(fā)展，深入建立多元化的資金投資項目退出通道。從區(qū)域上講，有必要進一步放開對東部發(fā)達地區(qū)的政策約束，放寬對社會資本的準入。對于欠發(fā)達的中西部地區(qū)，應采取更加穩(wěn)妥的方式退出區(qū)域股權投資。在投資周期方面，根據(jù)項目在種子、成長期、成熟期的流動性和風險特征，建立起相應的流動市場，以吸引更多的社會資金和專業(yè)機構參與，從而完善退出機制。

三是擴大和創(chuàng)新退出機制。擴展傳統(tǒng)的退出途徑，例如設立IPO綠色通道，推動高新技術、創(chuàng)新型中小企業(yè)的上市。激發(fā)新三板及區(qū)域性股權交易中心的活力，解決流動性問題，促進中小企業(yè)以市場化的方式進行股份轉讓。在東部發(fā)達地區(qū)，應通過市場化方式進行并購，以促進中小企業(yè)的綜合效益。在機制上，要加快建立引導基金退出二級市場的制度。我國應從國際上吸取教訓，走出“堰塞湖”的困境，必須建立一個具有良好規(guī)則和大量退出需求的市場。

結語：

隨著時代的不斷進步與發(fā)展，我國投資引導基金的發(fā)展速度也在不斷加快。如今所呈現(xiàn)出的投資引導基金運作模式眾多，不同模式具有不同的優(yōu)勢及劣勢，在發(fā)展過程中需要正確對其進行把握，注重從多方面入手對各項模式進行優(yōu)化與完善，進而推進我國投資引導基金得到更好的發(fā)展。