• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    投資引導(dǎo)基金的典型模式探析

    2023-05-30 10:48:04卓旭東
    今日財富 2023年1期
    關(guān)鍵詞:基金資金管理

    卓旭東

    投資引導(dǎo)基金主要是由政府設(shè)立,在對其進(jìn)行管理時則由專業(yè)的管理團(tuán)隊進(jìn)行,通過不斷吸引社會資本來進(jìn)一步凸顯政府的引導(dǎo)性。投資引導(dǎo)基金主要是對中小微企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行扶持,將社會資本引入到投資領(lǐng)域,進(jìn)一步加快我國投資領(lǐng)域的發(fā)展速度。我國投資引導(dǎo)基金領(lǐng)域的發(fā)展時間相較于發(fā)達(dá)國家較短,但目前也基本形成了較完善的發(fā)展模式,有理論基礎(chǔ)作為支持,在未來發(fā)展過程中,我國現(xiàn)有的投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式會得到進(jìn)一步的優(yōu)化及完善,其所能呈現(xiàn)出的積極作用也會更為顯著。

    對于投資引導(dǎo)基金的發(fā)展進(jìn)行研究不難發(fā)現(xiàn),其從整體上一直都處于良性發(fā)展的狀態(tài),經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展,無論是發(fā)展理論還是發(fā)展模式都得到了完善。但是,隨著市場環(huán)境的日益復(fù)雜,受到政策等多方面因素的影響,導(dǎo)致目前投資引導(dǎo)基金需要面對全新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。目前,我國的體制在不斷進(jìn)行深化改革,經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸步入“新常態(tài)”,所面臨的競爭壓力主要來自國際,這就需要政府對現(xiàn)有的投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式進(jìn)行優(yōu)化創(chuàng)新。

    一、投資引導(dǎo)基金的設(shè)立模式

    (一)出資模式

    一是母子基金,即建立一個母基金管理平臺,以吸引大型金融機(jī)構(gòu)投資,但要保證資金的安全性,采用專業(yè)PE管理隊伍來指導(dǎo)監(jiān)管子基金,在此基礎(chǔ)之上,能夠?qū)Ω軛U作用進(jìn)行有效放大。二是專項基金,主要是由財政部和各大金融機(jī)構(gòu)共同出資,采取單一的結(jié)構(gòu),不追求利潤,發(fā)展到資金退出階段,政府會將40%到50%的利潤交給社會資本。三是以國有企業(yè)為主導(dǎo)進(jìn)行出資,一般都是2:1,4:1。具體來說,我們國家的重點是強(qiáng)化政策引導(dǎo),一般都是使用專項資金,但是在實際操作中,效果并不是很好,因為新的市場環(huán)境發(fā)展變化速度非??欤詴霈F(xiàn)不匹配的問題。目前,市場上的專業(yè)管理隊伍越來越成熟,市場也越來越豐富,所以采取“母子基金”的方式也越來越多。隨著我國國有企業(yè)的不斷深化改革,國有企業(yè)的出資方式將會成為我國投資引導(dǎo)基金市場中不可缺少的一股重要力量。

    (二)組織模式

    1.有限合伙制,約為2—50人,母基金可以不對人數(shù)進(jìn)行限制,但須在工商機(jī)關(guān)登記。有限合伙制具有結(jié)構(gòu)明確、易于操作的特點,它通常是LP主要資金承擔(dān)者,是制度的制定者和監(jiān)督人,其優(yōu)勢是與目前快速變革的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)市場相適應(yīng),通過市場化經(jīng)營更具競爭力,缺陷是管理層與政府、出資人之間存在著利益沖突。

    2.公司制,相較于有限合伙制來說,公司制的股東人數(shù)相對較少。公司有股東大會、董事會、監(jiān)事會等機(jī)構(gòu),具有比較規(guī)范、合規(guī)性的特點。它的缺點是,在發(fā)展過程中存在多頭管理的問題,市場化程度低,投資效益低,目前在國內(nèi)還沒有廣泛應(yīng)用。

    3.獨(dú)立事業(yè)法人,《指導(dǎo)意見》明確提出,國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)作為一種非營利性由獨(dú)立事業(yè)法人的形式進(jìn)行經(jīng)營。由各級財政撥款設(shè)立專門的投資管理子公司,投資管理子公司的作用是對相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)直接負(fù)責(zé),該種模式更注重政策的實施,或者說服務(wù)于國家的戰(zhàn)略。

    (三)管理模式

    一是直接經(jīng)營模式。政府出資成立的政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,以股權(quán)、債務(wù)、混合等形式進(jìn)行投資,通常用于支持某個產(chǎn)業(yè)或者服務(wù)于國家的戰(zhàn)略。比如,中國的政府企業(yè)合作基金、絲路基金等。這種模式具有三個優(yōu)點:一是降低了委托代理的成本;其次,可以避免投資主體與管理層之間的利益沖突;最后是使引導(dǎo)資金的政策取向最大化。但是,該模式存在著三個顯著的風(fēng)險:一是企業(yè)直接經(jīng)營中的權(quán)力尋租。二是管理人員的直接管理需要具有較高的專業(yè)性和一定的風(fēng)險管理意識。三是對資金的直接管理不利于基金的市場化運(yùn)作。

    二是實行委托經(jīng)營,又稱為“間接管理”。指將股權(quán)或債權(quán)投資于以市場為導(dǎo)向的基金公司,簽訂委托協(xié)議,商定責(zé)任邊界、管理費(fèi)用監(jiān)管條款等,并有專門的管理小組來進(jìn)行具體的投資。目前,已形成了較為普遍的委托經(jīng)營方式,其在實踐中受到了很大的歡迎,主要有以下幾個方面:一是監(jiān)督與管理權(quán)的分離,可以有效地規(guī)避道德風(fēng)險。二是市場化的激勵方式,可以激發(fā)管理層的潛能,從而增加基金的收益。三是明確的基金組織架構(gòu),明確的管理責(zé)任,有利于促進(jìn)基金的專業(yè)化發(fā)展。但這種模式也有一些風(fēng)險,一方面,進(jìn)行管理收費(fèi)會加大基金的負(fù)擔(dān),而管理成本又與其投資回報沒有直接聯(lián)系,很容易導(dǎo)致管理層的反向選擇。另一方面,間接經(jīng)營管理對政府創(chuàng)業(yè)投資的引導(dǎo)作用也有不利影響。

    二、投資引導(dǎo)基金的投資模式

    (一)參股支持模式

    在全國各地政府投資引導(dǎo)基金的實踐中,具體實施的方法有三種:一是直接入股。也就是說,政府可以通過政府的資金以股份的方式對民營企業(yè)進(jìn)行投資,具體的各項發(fā)展均由企業(yè)負(fù)責(zé),但是在發(fā)展前期會對投資方向以及相關(guān)的考核標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定。第二種是母基金,即基金中的FoF,它是一種便于管理規(guī)模更大、投資方向更多的基金,并承擔(dān)起日常運(yùn)作和監(jiān)督職能。專業(yè)的投資由具有高效率、以市場為導(dǎo)向的子基金管理。第三種是階段性協(xié)議入股,是指根據(jù)協(xié)議規(guī)定,根據(jù)協(xié)議約定的期限和比例,將財政資金投入到引導(dǎo)基金中,通常不會超過5年,并確保在第三年達(dá)到70%的投入,然后根據(jù)退出協(xié)議進(jìn)行退出。

    (二)融資擔(dān)保模式

    根據(jù)國內(nèi)外的實際情況,可以將其劃分為兩大類:第一,對具有良好信譽(yù)的投資機(jī)構(gòu),由國家直接給予補(bǔ)償。對于信用度較低的機(jī)構(gòu)來說,可以通過商業(yè)融資機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金的補(bǔ)貼,這種融資擔(dān)保方式具有三個優(yōu)點:一是降低了政府財務(wù)負(fù)擔(dān),無需直接出資,只需支付一定的利息即可。二是可以推動商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展,為企業(yè)提供資金支持,推動企業(yè)融資。第三,財政資金的風(fēng)險相對較低,政府干預(yù)程度不高,有利于引導(dǎo)基金的市場化運(yùn)行。然而,我國目前的融資擔(dān)保方式還面臨著一些問題與挑戰(zhàn)。第一個問題就是如何對中小型企業(yè)、種子企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)的信用等級進(jìn)行評估,這是當(dāng)前的一項難題與挑戰(zhàn)。第二,中國廣大的中西部地區(qū)缺少良好的經(jīng)濟(jì)條件,但對資金的需求卻非常大,在無法得到準(zhǔn)確的信用評價下,融資擔(dān)保模式在中西部地區(qū)的應(yīng)用將會顯得十分有限。

    (三)跟進(jìn)投資模式

    跟投是直接投資,就是當(dāng)投資引導(dǎo)基金對符合條件的公司進(jìn)行投資時進(jìn)行跟進(jìn)投資。一般來說,引導(dǎo)資金在創(chuàng)投資金中所占比例不能超過30%,并且總投資總額在三百萬到五百萬之間。具體來說有兩種方式,一種是以項目為基礎(chǔ),由創(chuàng)投基金和引導(dǎo)基金聯(lián)合進(jìn)行的。二是“平行跟投”,即發(fā)展到一定階段后,以適當(dāng)?shù)谋壤龑ζ溥M(jìn)行投資。

    跟投模式具有以下優(yōu)點:一是具有顯著的政策導(dǎo)向作用,能夠有效解決市場失靈問題;二是作為一種輔助性的方式,既能保障資金的正常運(yùn)作,又能快速有效地提供資金支持。然而,其中也有一些問題,因為跟投是一種非常專業(yè)的工作,如何正確地把握好投資的時機(jī)與力度,是一個非常具有挑戰(zhàn)性的問題。

    三、優(yōu)化投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式的路徑

    (一)做好全局規(guī)劃工作

    一是明確責(zé)任,明確差異,建立合作關(guān)系。按國務(wù)院統(tǒng)籌安排下形成了一個統(tǒng)一的認(rèn)知,以防止出現(xiàn)“多龍治水”的情況。尤其是對創(chuàng)業(yè)投資基金國有資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與退出,要形成一個明確的具體定義,讓社會資本在發(fā)展過程中能夠更加安心,更好地發(fā)揮財政資金的引導(dǎo)和放大作用,真正為我國創(chuàng)新型、高科技、小微企業(yè)的發(fā)展提供支持和幫助,帶動更多社會資本和資源進(jìn)入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域。

    二是要從整體上考慮,增強(qiáng)效益。地方政府引導(dǎo)資金呈現(xiàn)出部分的盲目、重復(fù)的傾向。政府要真正發(fā)揮政府的職能,要在政府投資引導(dǎo)資金中起到整體的協(xié)調(diào)和統(tǒng)籌,建立國家級、省市級、縣級政府投資引導(dǎo)基金的配合互補(bǔ)機(jī)制。不僅有為國家發(fā)展服務(wù)的國家資金,也有為省級、縣級經(jīng)濟(jì)發(fā)展、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級服務(wù)的地方資金,進(jìn)一步提升了引導(dǎo)資金的使用效率,讓資金能夠真正用在刀刃上。

    三是要進(jìn)一步完善政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金的風(fēng)險補(bǔ)償與獎勵。在項目開始之前,加大對資金不足的中小企業(yè)的扶持,在項目倒閉后,對其進(jìn)行風(fēng)險補(bǔ)償。對超出基準(zhǔn)收入的部分,給予管理層合理的獎勵和補(bǔ)助,適當(dāng)提高獎金的比率,并參考國外的經(jīng)驗和國內(nèi)專家的建議,將超額報酬獎金的比例從20%提高到30%,通過該種方式能夠真正激發(fā)出管理團(tuán)隊的運(yùn)作潛力。

    (二)促進(jìn)資本市場化發(fā)展

    一是融資渠道市場化。首先,在資金短缺的情況下,應(yīng)該與銀行、信托、資金充裕的母基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作,從而實現(xiàn)投資主體的多元化和杠桿效應(yīng)的擴(kuò)大。其次,從運(yùn)行機(jī)制上看,以母基金的方式運(yùn)營資金,并對創(chuàng)新項目進(jìn)行直接投資。最后,要實現(xiàn)籌資多元化,就必須在社會資本和專業(yè)管理隊伍中設(shè)置“防火墻”,以確保企業(yè)的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。

    二是市場化的投資。區(qū)域限制和返投要求是目前我國引導(dǎo)資金面臨的最大難題,存在著“擇地而不選優(yōu)”的問題。一方面,地方政府出于支持本地企業(yè)和戰(zhàn)略性行業(yè)的考慮,將子基金的投資局限在本地,導(dǎo)致了資金使用效率低下,甚至出現(xiàn)了閑置現(xiàn)象。另一方面,由于地理條件的制約,很可能造成“換湯不換藥”的局面。要激發(fā)引導(dǎo)基金的活力,提高其運(yùn)行效果,就必須突破區(qū)域界限。首先,要增強(qiáng)對市場和業(yè)內(nèi)的理解,讓專家團(tuán)隊來開展專業(yè)化的工作,并給予相應(yīng)的決策權(quán)力。其次,在子基金的選取上,要向全國范圍內(nèi)征集,對優(yōu)秀的子基金進(jìn)行盡職調(diào)查,對母基金的投資委員會要對其業(yè)務(wù)能力和管理隊伍進(jìn)行進(jìn)一步的審查,以確保最好的投資組合。最后,在選擇的項目上,要充分調(diào)動地方政府的力量,認(rèn)真做好項目庫的建設(shè),政府既要對項目庫進(jìn)行負(fù)責(zé),同時還要從內(nèi)部自主決策入手來確定政府引導(dǎo)基金投與不投。

    (三)完善投資優(yōu)惠制度

    一是繼續(xù)加大財稅方面的減稅、降費(fèi),扶持中小企業(yè)發(fā)展,尤其是對由投資引導(dǎo)基金資助的創(chuàng)新型中小企業(yè),在適當(dāng)區(qū)間內(nèi)按一定比例減免稅收。指導(dǎo)基金的核心業(yè)務(wù)團(tuán)隊在征稅方面給予一定的優(yōu)惠,比如減稅或者增加稅收額度。對設(shè)立在高科技園區(qū)內(nèi)的中小型企業(yè),可以享受到更多的稅收優(yōu)惠。

    二是鼓勵銀行、保險、社會保障資金等長期資金投入到符合期限的投資引導(dǎo)基金,實現(xiàn)資金與創(chuàng)新企業(yè)共贏。引導(dǎo)基金運(yùn)用資金拓展投資領(lǐng)域和規(guī)模,金融機(jī)構(gòu)通過扶持創(chuàng)新行業(yè)實現(xiàn)更高的合理回報。

    三是加大對投資區(qū)域的限制,促進(jìn)以市場為導(dǎo)向的建設(shè)。各地的引導(dǎo)資金都有一定的局限性,這就造成了運(yùn)作效率低下的問題。從國家和產(chǎn)業(yè)的角度來看,投資市場化的關(guān)鍵是要充分競爭,把重點放在最具創(chuàng)新基因的中小型企業(yè)和產(chǎn)業(yè)上,區(qū)域保護(hù)對引導(dǎo)資金的作用起著制約作用。

    四是要鼓勵產(chǎn)學(xué)結(jié)合,注重成果的轉(zhuǎn)化,切實推動投資引導(dǎo)基金適應(yīng)市場的迅速變化,加快項目落地的速度。建立完善的投后追蹤與服務(wù)體系,由專業(yè)的投資基金管理團(tuán)隊,形成投前、投中、投后的完整支持體系,將前、中、后三個階段的支持資源整合在一起,最后形成一套完善的企業(yè)體系,能夠?qū)χ行∑髽I(yè)的投資項目實施起到積極的推動作用。

    (四)創(chuàng)新多元化退出路徑

    一是針對一些較為突出的引導(dǎo)基金,在發(fā)展過程中需要引入專業(yè)的管理隊伍,逐步實現(xiàn)市場化運(yùn)營。一方面,政府引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)繼續(xù)朝著市場化FOFs的方向發(fā)展,通過創(chuàng)新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),形成專業(yè)化管理團(tuán)隊,在明確股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上,便于市場交易退出。另一方面,政府引導(dǎo)基金在專業(yè)化水平不高、市場競爭力不強(qiáng)的情況下,應(yīng)當(dāng)向后退一步,轉(zhuǎn)為LP提供資金支持,并將其經(jīng)營和運(yùn)營交給專業(yè)的第三方,只做金融投資人,這樣才能更好地在二級市場退出。

    二是加快我國資本市場多元化發(fā)展,深入建立多元化的資金投資項目退出通道。從區(qū)域上講,有必要進(jìn)一步放開對東部發(fā)達(dá)地區(qū)的政策約束,放寬對社會資本的準(zhǔn)入。對于欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū),應(yīng)采取更加穩(wěn)妥的方式退出區(qū)域股權(quán)投資。在投資周期方面,根據(jù)項目在種子、成長期、成熟期的流動性和風(fēng)險特征,建立起相應(yīng)的流動市場,以吸引更多的社會資金和專業(yè)機(jī)構(gòu)參與,從而完善退出機(jī)制。

    三是擴(kuò)大和創(chuàng)新退出機(jī)制。擴(kuò)展傳統(tǒng)的退出途徑,例如設(shè)立IPO綠色通道,推動高新技術(shù)、創(chuàng)新型中小企業(yè)的上市。激發(fā)新三板及區(qū)域性股權(quán)交易中心的活力,解決流動性問題,促進(jìn)中小企業(yè)以市場化的方式進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。在東部發(fā)達(dá)地區(qū),應(yīng)通過市場化方式進(jìn)行并購,以促進(jìn)中小企業(yè)的綜合效益。在機(jī)制上,要加快建立引導(dǎo)基金退出二級市場的制度。我國應(yīng)從國際上吸取教訓(xùn),走出“堰塞湖”的困境,必須建立一個具有良好規(guī)則和大量退出需求的市場。

    結(jié)語:

    隨著時代的不斷進(jìn)步與發(fā)展,我國投資引導(dǎo)基金的發(fā)展速度也在不斷加快。如今所呈現(xiàn)出的投資引導(dǎo)基金運(yùn)作模式眾多,不同模式具有不同的優(yōu)勢及劣勢,在發(fā)展過程中需要正確對其進(jìn)行把握,注重從多方面入手對各項模式進(jìn)行優(yōu)化與完善,進(jìn)而推進(jìn)我國投資引導(dǎo)基金得到更好的發(fā)展。

    猜你喜歡
    基金資金管理
    棗前期管理再好,后期管不好,前功盡棄
    一周超大單資金凈增(減)倉股前20名
    一周超大單資金凈增(減)倉股前20名
    一周超大單資金凈增(減)倉股前20名
    一周超大單資金凈增(減)倉股前20名
    “這下管理創(chuàng)新了!等7則
    雜文月刊(2016年1期)2016-02-11 10:35:51
    人本管理在我國國企中的應(yīng)用
    管理的另一半
    私募基金近1個月回報前后50名
    私募基金近1個月回報前后50名
    国产麻豆成人av免费视频| 人体艺术视频欧美日本| 精品国内亚洲2022精品成人| av在线观看视频网站免费| 欧美日韩精品成人综合77777| 精品久久久精品久久久| 国产在线男女| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 麻豆av噜噜一区二区三区| 啦啦啦啦在线视频资源| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 中文字幕久久专区| 亚洲av免费在线观看| 国产久久久一区二区三区| 精品人妻视频免费看| 一级黄片播放器| 国产永久视频网站| 成人性生交大片免费视频hd| 国产av码专区亚洲av| 嫩草影院新地址| 国产伦理片在线播放av一区| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 人人妻人人看人人澡| 亚洲av福利一区| 在线观看人妻少妇| 日日撸夜夜添| 日本一本二区三区精品| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产一区有黄有色的免费视频 | 国产精品一及| 老女人水多毛片| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 久久久久久久亚洲中文字幕| 在线免费观看的www视频| 丝袜喷水一区| 天堂√8在线中文| 国产伦精品一区二区三区四那| 男女边吃奶边做爰视频| 国产成人午夜福利电影在线观看| 最近视频中文字幕2019在线8| 久久久久免费精品人妻一区二区| 床上黄色一级片| 欧美变态另类bdsm刘玥| av在线天堂中文字幕| 日韩成人伦理影院| 最近视频中文字幕2019在线8| 内射极品少妇av片p| 久久午夜福利片| 天堂中文最新版在线下载 | 精品国产露脸久久av麻豆 | 午夜老司机福利剧场| 国产av码专区亚洲av| 乱系列少妇在线播放| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 欧美97在线视频| 久久99热6这里只有精品| 69av精品久久久久久| 最新中文字幕久久久久| 免费观看av网站的网址| 成人午夜精彩视频在线观看| 久久久久性生活片| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲av.av天堂| 国产永久视频网站| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 最近最新中文字幕大全电影3| 欧美变态另类bdsm刘玥| 免费看光身美女| 在线天堂最新版资源| ponron亚洲| 日韩av不卡免费在线播放| 国产午夜福利久久久久久| 亚洲第一区二区三区不卡| 免费观看在线日韩| 日韩av在线免费看完整版不卡| 亚洲欧美精品专区久久| 国产精品国产三级专区第一集| 免费观看a级毛片全部| 久久久久久九九精品二区国产| 简卡轻食公司| 国产一区亚洲一区在线观看| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 伦理电影大哥的女人| 伦精品一区二区三区| 色综合色国产| 亚洲经典国产精华液单| 国产成人精品久久久久久| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 亚洲久久久久久中文字幕| 禁无遮挡网站| av一本久久久久| 国产一区二区在线观看日韩| 永久网站在线| 国产精品99久久久久久久久| 国产在视频线在精品| 免费黄色在线免费观看| 一二三四中文在线观看免费高清| 亚洲av福利一区| 黄片wwwwww| 我的老师免费观看完整版| 国产午夜精品一二区理论片| 国产在线一区二区三区精| 国产乱来视频区| 大香蕉97超碰在线| 深爱激情五月婷婷| xxx大片免费视频| 国产av在哪里看| 全区人妻精品视频| 国产伦在线观看视频一区| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产老妇伦熟女老妇高清| 69人妻影院| 国产黄a三级三级三级人| 3wmmmm亚洲av在线观看| 亚洲av.av天堂| 有码 亚洲区| 亚洲欧洲日产国产| 丰满乱子伦码专区| 国产免费视频播放在线视频 | 白带黄色成豆腐渣| 久久鲁丝午夜福利片| 国产免费福利视频在线观看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 亚洲人成网站在线观看播放| 在线观看人妻少妇| 亚洲av在线观看美女高潮| 国内精品一区二区在线观看| kizo精华| 乱码一卡2卡4卡精品| 国产精品伦人一区二区| 日本欧美国产在线视频| 69av精品久久久久久| 国产亚洲最大av| 在线免费观看的www视频| 26uuu在线亚洲综合色| av在线观看视频网站免费| 精品熟女少妇av免费看| 免费大片黄手机在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 真实男女啪啪啪动态图| 熟妇人妻不卡中文字幕| 人妻系列 视频| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲国产精品成人综合色| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲国产欧美在线一区| 美女国产视频在线观看| eeuss影院久久| 中文欧美无线码| 亚洲av中文av极速乱| 国产一级毛片七仙女欲春2| .国产精品久久| 十八禁网站网址无遮挡 | 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲精品一区蜜桃| 国产成人午夜福利电影在线观看| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 18+在线观看网站| 国产色婷婷99| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 亚洲电影在线观看av| 男女边摸边吃奶| 国产不卡一卡二| 色哟哟·www| 亚洲精品久久午夜乱码| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲av在线观看美女高潮| 亚洲无线观看免费| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 久久久久久伊人网av| 成人综合一区亚洲| 成年女人看的毛片在线观看| 99热网站在线观看| 能在线免费看毛片的网站| 精品人妻一区二区三区麻豆| 成人亚洲欧美一区二区av| 热99在线观看视频| 亚洲国产精品成人综合色| 午夜福利成人在线免费观看| 午夜视频国产福利| 老司机影院毛片| 我的老师免费观看完整版| 中文字幕av成人在线电影| 少妇人妻一区二区三区视频| www.色视频.com| 精品一区二区免费观看| 国产精品久久久久久精品电影| 国产伦精品一区二区三区视频9| 亚洲国产精品专区欧美| 国产成人免费观看mmmm| 国产成人91sexporn| 免费电影在线观看免费观看| 五月玫瑰六月丁香| 床上黄色一级片| 男女国产视频网站| 日韩强制内射视频| 国产黄片视频在线免费观看| av在线播放精品| 欧美zozozo另类| 大片免费播放器 马上看| 午夜免费激情av| 国产精品嫩草影院av在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 久久精品夜色国产| 男人爽女人下面视频在线观看| 亚洲综合精品二区| av女优亚洲男人天堂| 51国产日韩欧美| 国产亚洲一区二区精品| 99热这里只有精品一区| 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲av成人精品一区久久| 欧美变态另类bdsm刘玥| 人人妻人人看人人澡| 久久久久国产网址| 插逼视频在线观看| 国产成人精品久久久久久| 亚洲精品日韩在线中文字幕| av免费观看日本| 日本wwww免费看| 亚洲av免费在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 一夜夜www| 亚洲va在线va天堂va国产| 亚洲四区av| 国产麻豆成人av免费视频| 国产高清三级在线| 国内精品美女久久久久久| 又大又黄又爽视频免费| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 嫩草影院新地址| 99热6这里只有精品| 亚洲精品,欧美精品| 国产亚洲最大av| 超碰97精品在线观看| 免费人成在线观看视频色| 边亲边吃奶的免费视频| 激情五月婷婷亚洲| 国产精品一区www在线观看| 一级毛片aaaaaa免费看小| 永久免费av网站大全| av免费观看日本| 久久久成人免费电影| 亚州av有码| 国产黄a三级三级三级人| 国产高清有码在线观看视频| 乱系列少妇在线播放| 六月丁香七月| 国产精品久久久久久精品电影| 日日啪夜夜撸| 久久精品国产亚洲av天美| 内地一区二区视频在线| 日韩在线高清观看一区二区三区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 日本黄大片高清| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产黄频视频在线观看| 亚洲熟女精品中文字幕| 精品久久久久久久久亚洲| 国产av不卡久久| 国产亚洲精品久久久com| 色尼玛亚洲综合影院| av福利片在线观看| www.色视频.com| 色播亚洲综合网| 韩国av在线不卡| 人妻少妇偷人精品九色| 国产精品国产三级国产专区5o| 日日摸夜夜添夜夜爱| 婷婷色av中文字幕| 看十八女毛片水多多多| 久久精品人妻少妇| 精品久久久久久电影网| 亚洲,欧美,日韩| av天堂中文字幕网| 日本与韩国留学比较| 亚洲综合色惰| 精品久久国产蜜桃| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 天天躁日日操中文字幕| 毛片女人毛片| 国产精品国产三级国产专区5o| 熟妇人妻不卡中文字幕| 日韩电影二区| 久久久久久久久久成人| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 91aial.com中文字幕在线观看| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 国产成年人精品一区二区| 深爱激情五月婷婷| 精品久久久精品久久久| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲美女搞黄在线观看| 日本一本二区三区精品| 亚洲,欧美,日韩| 成年女人看的毛片在线观看| 午夜福利在线在线| 亚洲综合色惰| 嫩草影院精品99| 嫩草影院入口| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 婷婷色av中文字幕| 亚洲三级黄色毛片| 亚洲欧美日韩东京热| 免费观看在线日韩| 亚洲乱码一区二区免费版| 99九九线精品视频在线观看视频| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 国产成人aa在线观看| 欧美成人午夜免费资源| 秋霞伦理黄片| .国产精品久久| 国产亚洲5aaaaa淫片| 色吧在线观看| 综合色丁香网| 国内精品宾馆在线| 国产精品伦人一区二区| 国产探花在线观看一区二区| 欧美激情久久久久久爽电影| 中文天堂在线官网| 男人舔女人下体高潮全视频| 床上黄色一级片| 国产精品久久视频播放| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 联通29元200g的流量卡| 三级经典国产精品| 婷婷色麻豆天堂久久| 丰满人妻一区二区三区视频av| 欧美性感艳星| 婷婷色综合www| 久热久热在线精品观看| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 国产男女超爽视频在线观看| 男人舔奶头视频| 一级毛片 在线播放| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产淫片久久久久久久久| 成年av动漫网址| 中文资源天堂在线| 午夜福利网站1000一区二区三区| 美女主播在线视频| 国产成人福利小说| 日韩欧美精品免费久久| 色视频www国产| 成人欧美大片| 久久久久久久久久人人人人人人| 亚洲av国产av综合av卡| av又黄又爽大尺度在线免费看| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 最近的中文字幕免费完整| 亚洲人成网站在线播| 亚洲精品一二三| 国产成人精品久久久久久| 国产黄色免费在线视频| 国产黄频视频在线观看| 国产不卡一卡二| 综合色av麻豆| 99久久精品国产国产毛片| 亚洲人成网站在线播| 免费av观看视频| 免费观看av网站的网址| 热99在线观看视频| 嫩草影院新地址| 色视频www国产| 免费观看精品视频网站| 国产黄片美女视频| 3wmmmm亚洲av在线观看| 舔av片在线| 亚洲精品日本国产第一区| 中文字幕制服av| 97超碰精品成人国产| 午夜福利网站1000一区二区三区| 插阴视频在线观看视频| 欧美 日韩 精品 国产| 搞女人的毛片| 日韩欧美精品v在线| 激情五月婷婷亚洲| 国产麻豆成人av免费视频| 青春草视频在线免费观看| 欧美区成人在线视频| 精品久久久久久电影网| 久久97久久精品| 婷婷色av中文字幕| 国产伦一二天堂av在线观看| 国产黄色免费在线视频| 欧美另类一区| av女优亚洲男人天堂| 午夜久久久久精精品| 欧美一区二区亚洲| 午夜激情福利司机影院| 99热这里只有是精品50| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 欧美bdsm另类| 天美传媒精品一区二区| 人妻少妇偷人精品九色| 黄色欧美视频在线观看| 99视频精品全部免费 在线| 国产一区二区在线观看日韩| 在线观看美女被高潮喷水网站| 在线免费十八禁| 成人综合一区亚洲| 国产熟女欧美一区二区| 精品国产三级普通话版| 两个人视频免费观看高清| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国产精品久久久久久久电影| 国产精品久久久久久精品电影| 亚洲精品影视一区二区三区av| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 国产伦一二天堂av在线观看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲国产欧美人成| 国产成人aa在线观看| 国产伦精品一区二区三区四那| 大话2 男鬼变身卡| 亚洲av福利一区| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 日韩一区二区三区影片| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产免费一级a男人的天堂| 777米奇影视久久| 好男人在线观看高清免费视频| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 97在线视频观看| 国产人妻一区二区三区在| 日韩一区二区视频免费看| 男的添女的下面高潮视频| 久久久久久国产a免费观看| 51国产日韩欧美| 亚洲精品一二三| 中文欧美无线码| 免费观看性生交大片5| 午夜精品国产一区二区电影 | 精品久久久精品久久久| 日韩欧美国产在线观看| 大陆偷拍与自拍| 在线免费观看的www视频| 99久国产av精品国产电影| 国产探花在线观看一区二区| 久久久亚洲精品成人影院| 一级毛片电影观看| 国产精品一二三区在线看| 内射极品少妇av片p| 黄片wwwwww| 久久韩国三级中文字幕| 日日啪夜夜爽| 插逼视频在线观看| 亚洲av福利一区| 最近的中文字幕免费完整| 国产伦在线观看视频一区| av播播在线观看一区| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 欧美成人精品欧美一级黄| 大香蕉久久网| 免费电影在线观看免费观看| 在线 av 中文字幕| 国产日韩欧美在线精品| 永久免费av网站大全| 最后的刺客免费高清国语| 麻豆成人午夜福利视频| 日韩一区二区视频免费看| 日韩欧美 国产精品| 精品一区在线观看国产| 欧美3d第一页| 免费大片黄手机在线观看| 亚洲综合色惰| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 日本与韩国留学比较| 国产免费视频播放在线视频 | 神马国产精品三级电影在线观看| 超碰av人人做人人爽久久| 国产91av在线免费观看| 高清午夜精品一区二区三区| 我要看日韩黄色一级片| 内地一区二区视频在线| 国产精品无大码| 亚洲成人久久爱视频| 身体一侧抽搐| 国产精品熟女久久久久浪| 九九在线视频观看精品| 国产黄片视频在线免费观看| 中文资源天堂在线| 综合色丁香网| 高清视频免费观看一区二区 | 精品久久久久久久久久久久久| 亚洲国产精品sss在线观看| 国产中年淑女户外野战色| 两个人的视频大全免费| a级毛片免费高清观看在线播放| 久久久久性生活片| 永久免费av网站大全| 日日摸夜夜添夜夜爱| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 直男gayav资源| 久久人人爽人人片av| 亚洲在久久综合| 亚洲综合色惰| 97精品久久久久久久久久精品| 大香蕉久久网| 一级片'在线观看视频| 国产一级毛片在线| 插逼视频在线观看| 久久久久久久午夜电影| 欧美日韩亚洲高清精品| 一区二区三区高清视频在线| 日本免费a在线| 别揉我奶头 嗯啊视频| 国产精品福利在线免费观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 99久久精品一区二区三区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 亚洲精品日本国产第一区| www.av在线官网国产| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 国产单亲对白刺激| 亚洲第一区二区三区不卡| 搡老乐熟女国产| 国产在线一区二区三区精| 亚洲精品视频女| 大片免费播放器 马上看| 赤兔流量卡办理| 日韩制服骚丝袜av| 少妇人妻精品综合一区二区| 少妇高潮的动态图| 一级a做视频免费观看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 69av精品久久久久久| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 少妇被粗大猛烈的视频| 老司机影院成人| 黄色配什么色好看| 一边亲一边摸免费视频| 免费黄网站久久成人精品| 日韩av在线免费看完整版不卡| av国产久精品久网站免费入址| 午夜免费男女啪啪视频观看| 街头女战士在线观看网站| 日韩av在线大香蕉| 免费观看精品视频网站| 最新中文字幕久久久久| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产精品.久久久| 国产高清国产精品国产三级 | 我的老师免费观看完整版| 午夜福利视频精品| 国产亚洲精品av在线| 五月玫瑰六月丁香| 熟妇人妻不卡中文字幕| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 三级国产精品片| 国产伦在线观看视频一区| 国产精品三级大全| 亚洲天堂国产精品一区在线| 身体一侧抽搐| 大片免费播放器 马上看| 国产又色又爽无遮挡免| 26uuu在线亚洲综合色| 99热全是精品| 免费观看在线日韩| videossex国产| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 男女国产视频网站| av在线老鸭窝| 美女国产视频在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久韩国三级中文字幕| 国产探花极品一区二区| 丰满乱子伦码专区| 精品国内亚洲2022精品成人| 搡女人真爽免费视频火全软件| 欧美丝袜亚洲另类| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 日本av手机在线免费观看| 国产在线男女| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 干丝袜人妻中文字幕| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 春色校园在线视频观看| 亚洲av二区三区四区| 亚洲精品久久午夜乱码| 久久久久久久久中文| 国产精品一区二区三区四区久久| 99久久人妻综合| 国产 一区精品| 青春草国产在线视频| 久久热精品热| 久久久久网色| 国产午夜福利久久久久久| 亚洲国产精品成人综合色| 高清视频免费观看一区二区 | 精品亚洲乱码少妇综合久久| 婷婷色综合大香蕉| 成人二区视频| 国产高潮美女av| 综合色丁香网| 中国美白少妇内射xxxbb| 麻豆国产97在线/欧美| 国产成人a区在线观看| 久久久久久伊人网av| 久久精品国产亚洲av天美| 日本色播在线视频| 人妻系列 视频| 午夜福利在线在线|