紓困基金風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與應(yīng)對(duì)研究

牛瑞艷

一、引言

民營經(jīng)濟(jì)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在提高就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、加大科研創(chuàng)新、保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面具有不可替代的作用。黨的二十大再次指出高質(zhì)量發(fā)展是建設(shè)我國社會(huì)主義的首要任務(wù)，在此背景下，必須提高民營企業(yè)的內(nèi)生活力，保障自身穩(wěn)定發(fā)展。但隨著國際貿(mào)易摩擦不斷、經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，民營企業(yè)面臨的“信貸歧視”、融資難、融資貴等融資困境再次引起廣泛關(guān)注。股權(quán)質(zhì)押由于成本低、時(shí)間快、無需監(jiān)管層審批成為眾多公司融資首選。截至2021年9月，A股有2，517家上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，占比達(dá)60.99%，質(zhì)押總市值達(dá)到43，878.31億元。

股權(quán)質(zhì)押帶來更多資金的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也逐步顯現(xiàn)，高比例的股權(quán)質(zhì)押使得公司控制權(quán)充滿不確定性，流動(dòng)性危機(jī)加劇，可能導(dǎo)致股票市場產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并外溢至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)地方政府基金、私募基金積極為股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的民營企業(yè)經(jīng)營困難提供幫助?！耙恍卸?huì)”相繼頒布相關(guān)政策，攜手地方政府和金融機(jī)構(gòu)，展開了大規(guī)模的紓困行動(dòng)。本文通過分析海通證券紓困L公司過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，就其需要改進(jìn)的方面提出具有針對(duì)性的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然緩解了控股股東的融資困難，但一旦股價(jià)下跌，觸碰平倉警戒線，被質(zhì)權(quán)方拋售，公司將面臨極大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。融資需求是上市公司面臨的重要問題，在銀行貸款占比大、審核嚴(yán)格、大股東減持新規(guī)頒布、資本市場不活躍的情況下，股權(quán)質(zhì)押的靈活性和輕資產(chǎn)性使得其備受歡迎。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)減少流通股在二級(jí)市場上的供給，當(dāng)二級(jí)市場流通股供給小于需求時(shí)，可以有效抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2010年，歐盟和國際貨幣基金組織共同推出救援基金，解決了希臘7500億歐元的債務(wù)危機(jī)，這拉開了紓困基金的序幕。股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)是可控的，但在紓困的過程中，可能存在紓困標(biāo)的篩選不嚴(yán)、利益輸送、信息披露不及時(shí)等問題。紓困對(duì)象的選擇可能存在高風(fēng)險(xiǎn)，民營企業(yè)的“搭便車”行為最終會(huì)影響紓困效果的實(shí)現(xiàn)。紓困過程中存在紓困效果不夠直觀、被紓困企業(yè)存在道德風(fēng)險(xiǎn)、路徑依賴和紓困方的退出問題。

三、案例背景

（一）紓困方簡介

2018年，中證協(xié)組織中信證券、海通、廣發(fā)證券等11家券商設(shè)立了1000億元總規(guī)模的母資管計(jì)劃，這一計(jì)劃主要是為了吸引國有企業(yè)、券商、金融機(jī)構(gòu)、地方政府對(duì)資金進(jìn)行投放，以幫助緩解民營企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)。11月7日，海通證券為積極響應(yīng)政府號(hào)召，正式設(shè)立“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之海通證券資管1號(hào)FOF資產(chǎn)管理計(jì)劃”，用自有資金出資50億元。該資金為民營企業(yè)發(fā)展、緩解其上市公司股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)提供了保障。紓困資金的落地可幫助被紓困企業(yè)暫時(shí)緩解融資問題，將資金用于主營業(yè)務(wù)、研發(fā)、銷售中，加速處置非主營資產(chǎn)，同時(shí)利用更多的資本進(jìn)行投融資運(yùn)作，獲得資產(chǎn)，降低資本成本。實(shí)現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（二）紓困標(biāo)的企業(yè)簡介

L公司成立于1998年，2014年登陸港交所，2017年在A股上市。公司2017年A股上市后不到3個(gè)月，控股股東便開始質(zhì)押，分別于11月28日和12月7日將3，500萬股和4，000萬股股份進(jìn)行了質(zhì)押，占其直接持有公司股份總數(shù)的52.86%。隨后，由于L公司股價(jià)不斷下跌，控股股東被迫多次補(bǔ)倉，分別質(zhì)押1，500萬股、1，700萬股、2，500萬股、960萬股，最終使其質(zhì)押股份數(shù)量達(dá)到14，160萬股，占其直接持有公司股份總數(shù)的99.81%，接近“滿倉”質(zhì)押。

（三）紓困過程

2021年4月16日，L公司發(fā)布公告稱，就主要股東持有的A股股票被司法拍賣事項(xiàng)，公司通過司法協(xié)助執(zhí)行平臺(tái)查詢《L公司8，000萬股限售股成交結(jié)果公告》，以及收到上海金融法院《股票處置競買結(jié)果通知書》獲悉：在處置過程中，上海海通證券資產(chǎn)管理有限公司管理（海通資管）的證券行業(yè)支援民企系列的海通證券資管1號(hào)FOF單一資產(chǎn)管理計(jì)劃通過競買賬號(hào)D8901***03以每股單價(jià)人民幣2元，申報(bào)競買80，000，000股，共人民幣160，000，000元的價(jià)格競買成交。根據(jù)上述競價(jià)結(jié)果，該等80，000，000股A股股票已全部競買成交。股票處置后證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之海通證券資管1號(hào)FOF單一資產(chǎn)管理計(jì)劃持股數(shù)量為8000萬股，占比14.61%，成為L公司的第二大股東。2021年4月20日，海通證券作為拍賣參與方已支付全部拍賣款項(xiàng)。股票的司法凍結(jié)及質(zhì)押自動(dòng)失效。

四、紓困中風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別分析

紓困周期可以分為三個(gè)階段：紓困前期、紓困中期、紓困后期。分析各階段存在的主要風(fēng)險(xiǎn)，可以為后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)提出具有針對(duì)性的建議。

（一）紓困前期風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

紓困基金的運(yùn)行機(jī)理是政府部門牽頭，聯(lián)手金融機(jī)構(gòu)，設(shè)計(jì)專項(xiàng)資金，幫助企業(yè)基本面良好，具有核心競爭力的民營企業(yè)走出流動(dòng)性危機(jī)。因此紓困基金需從產(chǎn)品、市場、發(fā)展前景、企業(yè)基礎(chǔ)等方面對(duì)被紓困企業(yè)做出綜合評(píng)價(jià)，以防止將資金匹配給不符合國家戰(zhàn)略和宏觀政策導(dǎo)向、主營業(yè)務(wù)競爭力弱、盲目依靠擴(kuò)張、發(fā)展前景不明確等的企業(yè)，因此，紓困前期的風(fēng)險(xiǎn)來源為紓困標(biāo)的的選擇。

根據(jù)招股書顯示，L公司采取激進(jìn)的門店擴(kuò)張策略，從2014到2016年，平均每年增加1000家門店，截至2018年，門店數(shù)量突破9000家。隨著門店數(shù)的增加，銷售成本也在跟著增加。另一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，又將目光轉(zhuǎn)向了多品牌經(jīng)營戰(zhàn)略。從專注于女裝品牌發(fā)展到同時(shí)涉及女裝、男裝和童裝。2018年4月12日，L公司在上海證券交易所網(wǎng)站披露股權(quán)收購詳情，以出資2，080萬歐元獲取VIVARTE SAS持有的NafNafSAS 40%的股權(quán)。然而2020年5月，NafNafSAS宣布因無力償還借款、完成交易，將被迫啟動(dòng)破產(chǎn)重組。L公司花4.5億元收購，而最后清算價(jià)格僅為823.27萬元，還需要先償還債務(wù)。

紓困標(biāo)的應(yīng)是暫時(shí)陷入流動(dòng)性危機(jī)而基本面良好的企業(yè)。L公司屬于時(shí)尚行業(yè)，顧客追求個(gè)性化，產(chǎn)品生命周期短；且其重資產(chǎn)模式使得銷售成本不斷增加，企業(yè)的核心競爭力弱，為后續(xù)紓困基金的運(yùn)作帶來隱患。

（二）紓困中期風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

紓困基金在將資金注入被紓困企業(yè)后，應(yīng)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控，防止資金濫用，確保企業(yè)的業(yè)績和經(jīng)營成果符合實(shí)際，以保證紓困效果的實(shí)現(xiàn)，因此，紓困中期的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于被紓困企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

通過分析L公司2017—2021年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，其競爭力不斷下降，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。2017—2021年?duì)I業(yè)收入同比增長5.24%、13.08%、-24.66%、-76.27%、-76.36%；凈利潤逐年下降，且2018—2021年連續(xù)四年均為負(fù)值。盈利能力方面，受營業(yè)收入和凈利潤影響，銷售凈利率也隨之下降；企業(yè)投入產(chǎn)出的效果差，資產(chǎn)運(yùn)營效率低。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，2020—2021年資產(chǎn)負(fù)債率均大于100%，說明企業(yè)的主要資金來源為負(fù)債，且很有可能導(dǎo)致資不抵債；資產(chǎn)的變現(xiàn)能力弱，短期償債能力差；經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量難以抵償流動(dòng)負(fù)債。運(yùn)營能力方面，存貨占用資金時(shí)間長，存貨管理的工作效率低；資金被外單位占用的時(shí)間長，公司不得不通過借債來補(bǔ)充運(yùn)營資金，造成成本的上漲；銷售能力弱，資產(chǎn)投資效益差。綜上所述，L公司2017—2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映出其經(jīng)營能力不斷下降，不利于股東和債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)。

（三）紓困后期風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

紓困基金存在的目的是緩解民營上市公司股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)，是一種短期政策性調(diào)控工具。其并不以謀求被紓困企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)為目的，而是通過幫助被紓困企業(yè)走出困境，以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。紓困后期的主要風(fēng)險(xiǎn)為紓困后的退出。如河南高創(chuàng)在6個(gè)月限售期解除后減持紓困企業(yè)隆化科技900萬股，成功退出；陜西黑貓?jiān)诩偫Щ鹜顺銮疤崆盎刭徠渌肿庸?7.3169%的股權(quán)。

海通證券通過司法拍賣以2元/股的價(jià)格獲得L公司8000萬股，但2022年5月17日L公司發(fā)布股票摘牌公告，稱其退市整理期于2022年5月17日屆滿，上海證券交易所將于2022年5月24日對(duì)其A股股票予以摘牌。退市時(shí)股價(jià)僅為0.59元/股。此時(shí)紓困基金所持有的L公司股票每股下降1.41元，后續(xù)難以通過在二級(jí)市場進(jìn)行售賣以實(shí)現(xiàn)獲利，未能順利退出使得海通證券承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

五、對(duì)策與建議

（一）紓困前期

紓困基金進(jìn)行紓困的目的是獲取一定的市場回報(bào)，因此在原則上不救助那些產(chǎn)能過剩、未來前景不明確、可能面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。選擇具有核心競爭力、研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，前景良好并且符合國家戰(zhàn)略規(guī)劃的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，不僅可以優(yōu)化我國資本市場的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還符合當(dāng)前的國家“供給側(cè)改革”政策。因此，紓困基金在紓困前應(yīng)對(duì)被紓困企業(yè)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，從多渠道收集企業(yè)信息，以提升決策科學(xué)性，降低由于信息不對(duì)稱帶來的紓困風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還可以引入外部專家，利用相關(guān)審計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告，了解企業(yè)存在的財(cái)務(wù)報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，紓困基金還應(yīng)發(fā)揮主觀能動(dòng)性，針對(duì)不同的被紓困企業(yè)設(shè)計(jì)不同的紓困協(xié)議以保障紓困效果，將紓困的風(fēng)險(xiǎn)合理分配在紓困方與被紓困方之間。例如，可在協(xié)議中提前限定紓困資金的用途，對(duì)大股東的減持做出限制，要求被紓困企業(yè)對(duì)紓困期間的業(yè)績做出承諾等。

（二）紓困中期

紓困基金應(yīng)設(shè)置相關(guān)的投資管理內(nèi)部機(jī)構(gòu)，其負(fù)責(zé)紓困資金投放后的企業(yè)運(yùn)營監(jiān)督。例如管理方案的審批、工作會(huì)議的召開、被紓困企業(yè)的應(yīng)急管理。還可通過選舉的方式選派人員進(jìn)入董事會(huì)，對(duì)企業(yè)的重大經(jīng)營計(jì)劃作出投票，對(duì)可能影響紓困效果實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)進(jìn)行事前風(fēng)險(xiǎn)防控、事中風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、事后風(fēng)險(xiǎn)反饋。

被紓困企業(yè)還可與紓困基金開展戰(zhàn)略合作，充分利用紓困基金的資金和資源優(yōu)勢，調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，明確經(jīng)營目標(biāo)，提高自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力、增長潛力及核心競爭力；對(duì)紓困資金的使用用途和使用效果應(yīng)及時(shí)進(jìn)行披露，以保證紓困資金和投資者的信息知情權(quán)。

（三）紓困后期

紓困基金作為一種短期政策性工具，只有建立健全完善的退出機(jī)制，才能使其不斷實(shí)現(xiàn)基金的保值增值。股權(quán)型紓困基金可在協(xié)議中提前約定退出的標(biāo)準(zhǔn)、退出的時(shí)間范圍以及退出的程序；債權(quán)型紓困基金可提前約定還款的期限以及利率，保障紓困基金退出企業(yè)的規(guī)范性和安全性。此外，紓困資金還應(yīng)不斷拓寬融資渠道，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。例如提高中長期融資工具的比重，提高企業(yè)的信用等級(jí)，以不斷適應(yīng)融資變化的需求。

（作者單位：蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）