關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押與公募基金投資決策*

何開剛 李 楠

（上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201620）

一、引 言

近年來，隨著我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司大股東參與股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象愈發(fā)普遍。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年年底，我國上市公司參與股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量為3081家，占上市公司總數(shù)量的83%，股權(quán)質(zhì)押市值共計(jì)4.58萬億，近五年增長了近100%。股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)飛速發(fā)展的同時(shí)，質(zhì)押爆倉壓力可能引起的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)備受監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界關(guān)注。2020年10月5日，國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，指出應(yīng)將化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)作為當(dāng)前資本市場(chǎng)待解決的突出問題，支持銀行、證券、保險(xiǎn)、私募股權(quán)基金等機(jī)構(gòu)參與上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)化解。有關(guān)學(xué)者的研究表明，控股股東為了減少股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)有動(dòng)機(jī)通過各種方式進(jìn)行市值管理，如盈余管理（王斌和宋春霞，2015；謝德仁和廖珂，2018）、策略性披露行為（錢愛民和張晨宇，2018）、改變股利政策（黃登仕等，2018；廖珂等，2018）、審計(jì)意見購買（曹豐和李珂，2019；徐會(huì)超等，2019）、資本運(yùn)作和停牌行為（羅進(jìn)輝等，2020；陸蓉和蘭袁，2021；徐莉萍等，2021），從而加劇了公司隨后的股價(jià)波動(dòng)（謝德仁等，2016；夏常源和賈凡勝，2019；楊松令等，2020），不利于資本市場(chǎng)的長期穩(wěn)定。面對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)“無股不押”的局面，投資者如何識(shí)別股權(quán)質(zhì)押公司的風(fēng)險(xiǎn)信息，從而進(jìn)行有效投資決策，是穩(wěn)定中國資本市場(chǎng)過程中面臨的重要問題。

2013年5月24日，上海和深圳兩交易所聯(lián)合發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，允許資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方（證券公司及其資管計(jì)劃）融入資金。自此，股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，券商迅速超越銀行和信托，成為股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)上最重要的資金提供方。數(shù)據(jù)顯示，2014～2019年新增的股權(quán)質(zhì)押中，券商參與的股權(quán)質(zhì)押市值占股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)總市值均超過40%，其中在2017年達(dá)到接近60%。相比于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，券商由于從事多類型證券業(yè)務(wù)，它們?cè)诔袖N、研究和投資等證券業(yè)務(wù)中累積了質(zhì)押標(biāo)的大量信息，對(duì)上市公司估值更具信息優(yōu)勢(shì)（何貴華等，2021）。公募基金作為中國資本市場(chǎng)上一類重要的機(jī)構(gòu)投資者，為了提高業(yè)績，它們時(shí)刻關(guān)注并挖掘影響上市公司股價(jià)的各類信息（張宗新和楊通旻，2014）。那么公募基金是否會(huì)從其關(guān)聯(lián)券商（從公募基金分得傭金的券商）獲取股權(quán)質(zhì)押上市公司的私有信息，從而有助于它們做出更有效的投資決策？本文試圖檢驗(yàn)這一核心問題。

上市公司大股東參與股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致外部投資者對(duì)公司私有信息的需求增加，原因在于，一方面股權(quán)質(zhì)押降低了公開披露信息的信息含量，另一方面股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響需通過更多的私有信息進(jìn)行判斷。與此同時(shí)，相比于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，券商由于從事多類型證券業(yè)務(wù)，它們?cè)诟鞣N證券業(yè)務(wù)中累積了質(zhì)押標(biāo)的大量信息，對(duì)上市公司估值更具信息優(yōu)勢(shì)。因此公募基金能夠從關(guān)聯(lián)券商獲得股權(quán)質(zhì)押上市公司的私有信息，從而做出更有效的投資決策。為了檢驗(yàn)該問題，本文以2014～2019年我國開放式公募基金為研究對(duì)象，聚焦于有券商參與股權(quán)質(zhì)押的上市公司，①之所以聚焦于有券商參與股權(quán)質(zhì)押的上市公司有兩個(gè)原因：第一，便于構(gòu)建本文基本回歸分析中的自變量（是否有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押），避免將沒有券商參與大股東股權(quán)質(zhì)押的公司投資都視為沒有關(guān)聯(lián)的；第二，本文的研究樣本顯示，2014～2019年A股上市公司中有接近25%的公司沒有券商參與大股東股權(quán)質(zhì)押，剔除這部分樣本，可以在一定程度上緩解上市公司參與股權(quán)質(zhì)押的影響因素對(duì)本文分析結(jié)果的影響?？疾礻P(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)公募基金投資行為的影響，并從公募基金類型、公司信息環(huán)境等方面檢驗(yàn)其影響機(jī)制。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)后果，本文對(duì)公募基金的投資績效展開研究，并討論2018年股票質(zhì)押新規(guī)②指的是《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》。對(duì)公募基金投資行為的影響。

本文研究關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押與公募基金投資決策的關(guān)系，其貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文豐富了股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究。目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)多集中于公司治理、信息披露、資本運(yùn)作等公司內(nèi)部行為，對(duì)外部投資者決策影響的研究較少。本文將股權(quán)質(zhì)押與公募基金投資決策聯(lián)系起來，拓展了股權(quán)質(zhì)押的研究范圍。第二，本文豐富了基金私有信息獲取方面的文獻(xiàn)。已有關(guān)于基金私有信息獲取的研究主要從基金經(jīng)理個(gè)人特質(zhì)出發(fā)，如訪問上市公司（孔東民等，2015）、校友關(guān)系（Cohen et al.，2008；楊玉龍等，2017；申宇等，2016）、機(jī)構(gòu)投資者信息互動(dòng)（郭白瀅和周任遠(yuǎn)，2019），本文從基金公司層面研究公募基金與關(guān)聯(lián)券商的信息溝通行為，并對(duì)該種信息的信息含量進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)券商和公募基金的溝通傳遞了私有信息，幫助公募基金做出合理的投資決策。第三，本文的研究結(jié)論有較強(qiáng)的實(shí)踐意義。場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押市場(chǎng)的放開一度掀起質(zhì)押潮，加大了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，因而券商參與股權(quán)質(zhì)押一直受到監(jiān)管部門關(guān)注，如《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》對(duì)于質(zhì)押率、質(zhì)押比例、融資人和資金用途等方面均做出了限制。本文的研究結(jié)論有助于理解券商在化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)中的積極作用，對(duì)于進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)機(jī)制具有一定的啟示作用。

二、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)大多集中于股東行為、公司決策和外部利益相關(guān)者決策三個(gè)層面。影響股東行為方面，大股東參與股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)波動(dòng)可能導(dǎo)致控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)，其有動(dòng)機(jī)不合理地使用公司資源來維持股價(jià)，如利用公司資源發(fā)起股票回購（Chan et al.，2018），也可能通過增持這一行為信號(hào)來提振股價(jià)（胡聰慧等，2020；徐龍炳和汪斌，2021）。關(guān)于公司決策，股權(quán)質(zhì)押公司傾向于通過市值管理來維持股價(jià)，如向上調(diào)整真實(shí)性盈余管理（王斌和宋春霞，2015；謝德仁和廖珂，2018）、及時(shí)披露好消息延遲發(fā)放壞消息（錢愛民和張晨宇，2018）、進(jìn)行審計(jì)意見購買（曹豐和李珂，2019），進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱；在投資決策上，參與股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)會(huì)縮減企業(yè)研發(fā)投入（李常青等，2018），降低企業(yè)創(chuàng)新效率（姜軍等，2020），配置具有投機(jī)性的、容易變現(xiàn)的短期金融資產(chǎn)（杜勇和眭鑫，2021）。關(guān)于外部利益相關(guān)者決策層面，主要從以下四方面影響展開：一是股權(quán)質(zhì)押對(duì)債權(quán)人的影響，有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押引起的信息不對(duì)稱增大，從而加大了企業(yè)融資約束（唐瑋等，2019），提高了企業(yè)發(fā)債融資成本（張雪瑩和王聰聰，2020）；二是股權(quán)質(zhì)押對(duì)股權(quán)投資者的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后市值管理行為只是股價(jià)維穩(wěn)的權(quán)宜之計(jì)，因而加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（謝德仁等，2016）；三是股權(quán)質(zhì)押對(duì)外部審計(jì)的影響，研究發(fā)現(xiàn)審計(jì)師在對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司進(jìn)行審計(jì)時(shí)會(huì)增加審計(jì)投入，提高審計(jì)費(fèi)用，且出具更多的非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見（翟勝寶等，2017）；四是股權(quán)質(zhì)押對(duì)分析師的影響，有研究發(fā)現(xiàn)迫于券商業(yè)績壓力，旗下的分析師在券商參與股權(quán)質(zhì)押期間對(duì)質(zhì)押標(biāo)的會(huì)出具更加樂觀的評(píng)級(jí)報(bào)告（謝德仁等，2019），還有研究發(fā)現(xiàn)出質(zhì)人公司的私有信息會(huì)從券商的股權(quán)質(zhì)押融資部門流動(dòng)到研究部門，因此在股權(quán)質(zhì)押事件起始日前后，質(zhì)權(quán)人券商旗下的分析師對(duì)出質(zhì)人公司盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度顯著提升（何貴華等，2021）。

關(guān)于公募基金投資決策相關(guān)的研究，有效市場(chǎng)假說（Fama，1970）指出，當(dāng)市場(chǎng)未達(dá)到強(qiáng)式有效時(shí)，憑借內(nèi)幕消息可以獲取超額收益，已有研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資決策時(shí)對(duì)基本面無法解釋的信息具有更強(qiáng)的偏好（Jiang，2010）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)公募基金投資決策行為影響因素的研究多基于私有信息獲取渠道展開，主要包括對(duì)上市公司的實(shí)地訪問、利用與上市公司高管的社會(huì)關(guān)系?？讝|民等（2015）發(fā)現(xiàn)基金通過訪問上市公司捕捉公司信息，并與管理層建立親密關(guān)系獲得未來信息優(yōu)勢(shì)。唐松蓮等（2017）對(duì)實(shí)地調(diào)研類型進(jìn)一步劃分，發(fā)現(xiàn)基金公司和證券公司聯(lián)合調(diào)研后的調(diào)倉行為可帶來更高的超額收益。Pool et al.（2015）研究發(fā)現(xiàn)存在社交關(guān)系的基金經(jīng)理其持股和交易風(fēng)格也較為相似。Cohen et al.（2008）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理通過與高管的同學(xué)關(guān)系可以獲得信息優(yōu)勢(shì)，申宇等（2016）在其基礎(chǔ)上進(jìn)一步將校友關(guān)系擴(kuò)展到關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)校友關(guān)系的廣度和深度與基金業(yè)績具有正向關(guān)系。郭白瀅和周任遠(yuǎn)（2019）提出基金信息網(wǎng)絡(luò)與股票信息網(wǎng)絡(luò)的信息互動(dòng)對(duì)基金持倉決策具有顯著影響。

由以上文獻(xiàn)綜述可以得到以下兩點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：第一，股權(quán)質(zhì)押加劇了大股東與小股東的代理沖突，其市值管理行為提高了內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而引發(fā)了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此如何識(shí)別股權(quán)質(zhì)押公司的風(fēng)險(xiǎn)信息是外部投資者決策時(shí)需要考慮的關(guān)鍵問題。本文從公募基金這一資本市場(chǎng)重要機(jī)構(gòu)投資者視角切入，豐富了上市公司股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)。第二，公募基金投資決策更多基于私有信息，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于私有信息的獲取渠道多集中于基金經(jīng)理實(shí)地調(diào)研（孔東民等，2015；唐松蓮等，2017）、基金經(jīng)理個(gè)人社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（Pool et al.，2015；Cohen et al.，2008；申宇等，2016），本文研究關(guān)聯(lián)券商提供私有信息的可能性，豐富了基金私有信息獲取的研究。本文直接檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)公募基金投資行為的影響，并試圖從基金類型、公司信息環(huán)境等方面檢驗(yàn)其影響機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步探討公募基金投資績效以及2018年股票質(zhì)押新規(guī)對(duì)公募基金投資行為的影響。

三、研究假說

如前所述，本文的研究問題是，如果關(guān)聯(lián)券商是某一上市公司股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人，公募基金對(duì)該上市公司的投資行為是否會(huì)受此質(zhì)押關(guān)系的影響？對(duì)此本文從股權(quán)質(zhì)押下公募基金對(duì)私有信息的需求、券商私有信息的可獲得性以及關(guān)聯(lián)券商給公募基金提供私有信息的動(dòng)機(jī)等三個(gè)層次闡述該問題。

首先，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致公募基金對(duì)公司私有信息的需求增加。一方面，股權(quán)質(zhì)押降低了公開披露信息的信息含量。當(dāng)股價(jià)跌至警戒線和平倉線時(shí)，出質(zhì)方需要追加保證金或質(zhì)押股票份額來確保其控制權(quán)的安全性（謝德仁等，2016）。出于維持股價(jià)平穩(wěn)和成本效益的考量，股東通過披露令投資者滿意的公開信息以加強(qiáng)其信心，包括向上調(diào)整盈余管理、審計(jì)意見購買等。這些市值管理行為使得公開信息無法真實(shí)反映公司的價(jià)值，迫使公募基金尋求私有信息進(jìn)行投資決策。另一方面，股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)要基于不同的目的來衡量，因此需通過更多的私有信息進(jìn)行價(jià)值判斷。股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)可以分為“掏空”和“支持”。在“掏空”目的下，股權(quán)質(zhì)押行為往往伴隨著強(qiáng)化侵占效應(yīng)（郝項(xiàng)超和梁琪，2009），進(jìn)而降低了公司價(jià)值。該類股權(quán)質(zhì)押行為往往具有較強(qiáng)的隱蔽性，需要私有信息進(jìn)行鑒別。在“支持”目的下，股權(quán)質(zhì)押行為作為一種融資手段，往往伴隨著項(xiàng)目的開展或經(jīng)營的擴(kuò)大，該類信息的披露會(huì)帶來很高的成本且往往在有所進(jìn)展時(shí)才進(jìn)行公開披露，因此要通過私有信息評(píng)估融資目的下的股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

其次，作為質(zhì)權(quán)人的券商可獲取出質(zhì)人持股公司的私有信息。相比于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，券商由于從事多類型證券業(yè)務(wù)，故在各種證券業(yè)務(wù)中累積了質(zhì)押標(biāo)的大量信息，對(duì)上市公司估值更具信息優(yōu)勢(shì)（何貴華等，2021）。具體而言，券商獲取信息的渠道主要來自承銷、研究和投資業(yè)務(wù)。承銷商的價(jià)值認(rèn)證作用使其成為連結(jié)公司和外部投資者的中介（郭泓和趙震宇，2006；徐浩萍和羅煒，2007；張學(xué)勇等，2017；張學(xué)勇等，2020），從而降低交易成本（Benston & Smith，1976；Ang & Zhang，2006），因此承銷商通過專業(yè)優(yōu)勢(shì)了解公司經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況的同時(shí)也能利用與發(fā)行人的信任關(guān)系深入挖掘內(nèi)部信息。研究業(yè)務(wù)主要涉及券商旗下的分析師團(tuán)隊(duì)，他們長期跟蹤特定公司，解讀公司財(cái)報(bào)等公開信息（Lang & Lundholm，1996），并通過企業(yè)調(diào)研（Cheng et al.，2016；肖斌卿等，2017）、個(gè)人社會(huì)網(wǎng)絡(luò)（Li et al.，2020；周國良等，2020）獲取私有信息。投資業(yè)務(wù)是券商成立的自營業(yè)務(wù)部門直接在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股票交易，為獲取投資高回報(bào)，自營業(yè)務(wù)部門會(huì)搜集大量相關(guān)公司的私有信息進(jìn)行價(jià)值判斷。券商的多樣化信息渠道為股權(quán)質(zhì)押公司私有信息的獲取提供支持，同時(shí)結(jié)合健全的融入方資質(zhì)審查制度、待購回期間融入方跟蹤監(jiān)測(cè)機(jī)制和盯市機(jī)制，券商可以及時(shí)掌握出質(zhì)方的經(jīng)營狀況、信用、融資、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等情況。

最后，傭金關(guān)系促使關(guān)聯(lián)券商成為股權(quán)質(zhì)押公司和公募基金的信息中介。傭金收入是券商的重要收入來源，且券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具有高度同質(zhì)性，公募基金如何選擇券商有很強(qiáng)的主觀性（鄭琦，2017）。如何保持和公募基金良好的關(guān)系以獲得分倉傭金是券商的一個(gè)重要議題。因此，當(dāng)持有股權(quán)質(zhì)押公司的公募基金面臨私有信息缺乏、信息獲取成本較高的困境時(shí)，券商會(huì)通過傳遞其挖掘的私有信息與公募基金保持更加緊密合作的關(guān)系。因此，如果有傭金關(guān)系的券商參與上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押，公募基金可以更充分、更快捷、低成本地獲取股權(quán)質(zhì)押公司的相關(guān)信息，從而獲得信息優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而更可能投資關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押的公司。

基于上述分析，提出本文以下研究假說：

假說：相比于沒有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押的公司，公募基金更可能投資于關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押的公司。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2014～2019年我國開放式公募基金為研究對(duì)象，①本文保留開放式基金投資記錄的原因在于，相對(duì)于封閉式基金，開放式基金的基金份額可以隨時(shí)調(diào)整，該類基金的投資策略更加主動(dòng)。在CSMAR基金投資數(shù)據(jù)庫中，開放式基金的投資記錄占比97.55%，封閉式基金投資記錄占比2.45%。聚焦有券商參與股權(quán)質(zhì)押的上市公司。之所以選擇2014年開始，原因在于2013年上海和深圳兩交易所聯(lián)合發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》后，券商才逐步進(jìn)入股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)。股權(quán)質(zhì)押和公募基金持股數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，券商傭金數(shù)據(jù)根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫整理得到。其中，由于公募基金在年報(bào)和半年報(bào)中會(huì)披露全部持股信息，本文選擇半年度作為基本的時(shí)間單位，股權(quán)質(zhì)押的時(shí)間也做相應(yīng)的調(diào)整。①股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)調(diào)整的關(guān)鍵在于判定某半年度末上市公司是否存在質(zhì)押，由于CSMAR股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)只記錄了股權(quán)質(zhì)押變動(dòng)，本文將某個(gè)半年度末未全部解壓的樣本統(tǒng)一視為存在股權(quán)質(zhì)押。由于券商傭金是基于基金管理公司層面分配的，本文選擇基金管理公司層面研究公募基金的投資行為，計(jì)算基金管理公司持股數(shù)據(jù)以及收益率數(shù)據(jù)時(shí)，對(duì)旗下不同基金按照被投資企業(yè)進(jìn)行匯總統(tǒng)計(jì)。

（二）數(shù)據(jù)處理過程

為了研究關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)公募基金投資行為的影響，本文不同數(shù)據(jù)的匹配過程如下：首先，構(gòu)建基金管理公司投資全面板。本文用2014～2019年間各半年度有過投資記錄的基金公司匹配在此期間所有被基金管理公司投資過的上市公司，構(gòu)建“基金管理公司–半年度–上市公司”全樣本，共有觀測(cè)值4,201,907個(gè)。然后，保留特定樣本。第一，保留2014～2019年券商參與上市公司控股股東②穩(wěn)健性檢驗(yàn)中也做了所有股東的股權(quán)質(zhì)押，結(jié)果不變。（控股股東及其一致行動(dòng)人）股權(quán)質(zhì)押的上市公司，并且股權(quán)質(zhì)押比例超過5%；第二，保留被所有基金管理公司某半年度曾經(jīng)投資過的上市公司；第三，保留上市公司半年度有股票收益率的上市公司。這步處理后，“基金管理公司–半年度–上市公司”樣本觀測(cè)值為1,357,506個(gè)；最后，剔除金融行業(yè)上市公司以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到1,314,170個(gè)“基金管理公司–半年度–上市公司”觀測(cè)值。此外，為消除異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果準(zhǔn)確性與可靠性造成的影響，本文在回歸分析之前對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和 99%的縮尾處理。

（三）回歸模型與變量定義

本文構(gòu)建如下模型研究關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)基金公司投資決策的影響：

其中，f表示基金管理公司，s表示上市公司，t表示半年度。模型（1）的因變量Investf,s,t表示基金管理公司的投資行為，參考現(xiàn)在現(xiàn)有文獻(xiàn)（Cohen et al.，2008；張宗新和繆婧倩，2012；田澍等，2012；樊帥等，2017；Gu et al.，2019；Chen et al.，2022），本文分別用基金管理公司是否持股（Fundholdingf,s,t）、基金管理公司持股比例（Fundsharesf,s,t）以及基金管理公司投資市值占比（Proportionf,s,t）來表示。自變量Connectf,s,t表示是否為關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押的公司，如果基金管理公司某半年度是參與上市公司股權(quán)質(zhì)押的任一券商的重要客戶③穩(wěn)健性檢驗(yàn)中也做了全部客戶的檢驗(yàn)，結(jié)果不變。（券商從某基金公司獲取的傭金占券商總傭金的比重超過1%），則Connect取1，否則取0。當(dāng)被解釋變量為基金是否持股（Fundholdingf,s,t）時(shí)，本文采用Logit回歸，當(dāng)被解釋變量為基金持股比例（Fundsharesf,s,t）和基金投資市值占比（Proportionf,s,t）時(shí)，本文采用OLS回歸。

借鑒宋玉（2009）、何賢杰等（2014）、羅吉等（2016）和Chen et al.（2022）的研究，本文引入如下控制變量：公司層面包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、收入增長率、股權(quán)性質(zhì)、事務(wù)所審計(jì)、機(jī)構(gòu)投資者持股、股權(quán)質(zhì)押比例，基金公司層面包括基金公司規(guī)模、基金公司成立年限。同時(shí)，本文控制了半年度、基金管理公司、行業(yè)的固定效應(yīng)。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以發(fā)現(xiàn)，基金是否持股變量（Fundholding）的均值為0.16，基金持股比例變量（Fundshares）的均值為2.190，基金投資市值占比變量（Proportion）的均值為1.298，說明16%的券商參與股權(quán)質(zhì)押的上市公司被基金持有，平均持有比例為萬分之2.190，基金投資市值平均占比為萬分之1.298?？傮w來說，基金公司在對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司的持股決策上表現(xiàn)出相對(duì)審慎的態(tài)度。關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）的均值為0.282，表明樣本中28.2%的基金公司有關(guān)聯(lián)券商參與上市公司股權(quán)質(zhì)押?？刂谱兞糠矫?，事務(wù)所審計(jì)變量（Bigfour）的均值為2.2%，表明樣本中被國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的比例僅為2.2%，該比例低于全部上市公司被國際四大審計(jì)的比例，原因在于被四大審計(jì)的上市公司大股東更少地參與股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)性質(zhì)變量（Soe）的均值為0.061，說明股權(quán)質(zhì)押樣本中有接近94%的公司是非國有企業(yè)。股權(quán)質(zhì)押比例變量（Pledge_rate）的均值為0.233，表明公司控股股東平均股權(quán)質(zhì)押比例為23.3%，股權(quán)質(zhì)押成為控股股東普遍且重要的融資手段。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本假說的檢驗(yàn)與分析

本文對(duì)關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押與公募基金投資決策進(jìn)行了單變量檢驗(yàn)和回歸分析。本文將樣本劃分為關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押樣本和非關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押樣本，并檢驗(yàn)不同分組下的基金是否持股（Fundholding）、基金持股比例（Fundshares）以及基金投資市值占比（Proportion）是否具有顯著差異。表3為單變量檢驗(yàn)結(jié)果，如表所示，基金持有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押公司的占比為29.2%，持有非關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押公司的占比為10.2%，前者高出后者19%，并在1%水平上顯著；在基金持股比例和基金投資市值占比上，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押樣本的平均持有份額、基金投資市值平均占比較高，且差別均在1%的水平上顯著。這意味著，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)于基金投資決策有重大影響，即基金更傾向于投資關(guān)聯(lián)券商做股權(quán)質(zhì)押的公司，且持有股票比例更高，投資的市值占比更高。

表3 單變量檢驗(yàn)

綜上所述，通過單變量檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)公募基金對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司的態(tài)度在不同關(guān)聯(lián)的質(zhì)權(quán)方下有顯著的區(qū)別。接下來，本文通過多變量回歸加以進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

表4為回歸結(jié)果。其中，第（1）、（2）、（3）列分別檢驗(yàn)了全樣本下關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)基金是否持股（Fundholding）、基金持股比例（Fundshares）、基金投資市值占比（Proportion）的影響，第（4）、（5）列分別檢驗(yàn)了在基金持有樣本（Fundholding=1）中關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)基金持股比例、基金投資市值占比的影響。第（1）列顯示，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）的系數(shù)是為0.113，并且在1%的水平上顯著，表明相對(duì)于沒有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押，有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押時(shí)基金投資的概率會(huì)增加11.3%；第（2）列顯示，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）的系數(shù)為0.535，且在1%的水平上顯著，表明相對(duì)于沒有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押，有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押時(shí)基金持股比例會(huì)增加0.535個(gè)單位，這一上升幅度相較與全樣本持股比例的均值2.190提高了24.4%；第（3）列的結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）的系數(shù)是0.251，且在1%的水平上顯著，表明相對(duì)于沒有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押，有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押時(shí)基金投資市值占比會(huì)增加0.251個(gè)單位，這一上升幅度相較與全樣本基金投資市值占比的均值1.298提高了19.3%。因此在全樣本下，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)基金投資行為的影響同時(shí)具備統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)顯著性。在基金持有樣本中，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）與基金持股比例變量（Fundshares）的回歸系數(shù)為0.713，在1%的水平上顯著，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押（Connect）與基金投資市值占比變量（Proportion）的回歸系數(shù)為0.470，且在1%的水平上顯著。綜上所述，不管是全樣本還是基金持股樣本，無論是用是否持股、持股比例還是持股市值占比來度量基金的投資行為，結(jié)果都發(fā)現(xiàn)，基金公司更傾向于投資有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押的上市公司，本文的基本假說得以驗(yàn)證。

表4 基金投資決策的基本檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

雖然本文發(fā)現(xiàn)了關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押與公募基金投資行為存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但此結(jié)果有以下兩種可能的解釋：一是關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押獲得私有信息，并傳遞給公募基金，因此公募基金更愿意持有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押的公司股票，這是本文想驗(yàn)證的基本邏輯；二是為了幫助基金客戶維持投資公司股價(jià)，券商積極參與上市公司股權(quán)質(zhì)押，以維護(hù)公司的平穩(wěn)運(yùn)營。為了減緩第二種內(nèi)生性的解釋，本文試圖通過對(duì)關(guān)聯(lián)券商做股權(quán)質(zhì)押和公募基金投資兩者順序進(jìn)行先后區(qū)分。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，本文調(diào)整解釋變量為上個(gè)半年度是否有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押（Connect_1），①由于需要計(jì)算上一期的指標(biāo)，在進(jìn)行回歸分析時(shí)，本文剔除了2014年上半年的樣本。Connect_1均值為0.256。關(guān)于被解釋變量選擇，除了基金管理公司當(dāng)期基金是否持股（Fundholding）、基金持股比例（Fundshares）、基金投資市值占比（Proportion）等存量指標(biāo)，本文還使用基金管理公司當(dāng)期變動(dòng)的持股比例（Fundshares_change）、當(dāng)期變動(dòng)的基金投資市值占比（Proportion_change）等增量指標(biāo)來刻畫基金當(dāng)期的投資變化。表5顯示，無論是存量還是增量層面，上一期關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect_1）的估值系數(shù)依然顯著為正，本文結(jié)論依然成立，這表明前述關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押與基金投資行為的正相關(guān)關(guān)系不是來自內(nèi)生性的解釋。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——考慮內(nèi)生性

2.變換樣本選擇

上文的基本結(jié)果檢驗(yàn)時(shí)采用的是控股股東參與股權(quán)質(zhì)押的樣本。這里，本文在篩選樣本時(shí)保留了券商參與所有股東股權(quán)質(zhì)押的樣本，回歸結(jié)果如表6所示，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）的回歸系數(shù)仍然顯著為正，本文的主要結(jié)論不變。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——變換樣本選擇

3.改變變量定義

上文的基本結(jié)果檢驗(yàn)時(shí)，本文關(guān)鍵解釋變量關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）度量方法是基金管理公司某半年度是否是參與上市公司股權(quán)質(zhì)押的任一券商的重要客戶，重要客戶是指券商從某基金公司獲取的傭金占券商總傭金的比重超過1%的客戶。為了結(jié)果的穩(wěn)健性，本文重新定義關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）的標(biāo)準(zhǔn)，若基金管理公司某半年度與參與上市公司股權(quán)質(zhì)押的任一券商存在傭金關(guān)系即視為關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押?；貧w結(jié)果如表7所示，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）的回歸系數(shù)仍然顯著為正，本文的主要結(jié)論不變。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——改變變量定義

六、機(jī)制檢驗(yàn)

（一）不同投資類型的影響

本文認(rèn)為公募基金投資關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押的上市公司是基于私有信息傳遞，給定不同投資類型的公募基金對(duì)私有信息的依賴程度不同，它們受到關(guān)聯(lián)券商影響的程度也將不同?；诖?，本文按照是否為指數(shù)型基金將基金投資記錄分成指數(shù)型投資（Index）和非指數(shù)型投資（Nonindex）。前者即基金投資時(shí)跟蹤特定指數(shù)，并按照該指數(shù)成分股比例買入股票組合，其目標(biāo)是追求市場(chǎng)收益，是一種消極的投資組合管理模式（曾曉潔等，2004），而后者采取相對(duì)主動(dòng)管理的策略。由此可見，指數(shù)型投資對(duì)私有信息的需求弱于非指數(shù)型投資，因此本文預(yù)期，相比于指數(shù)型投資，基金在進(jìn)行非指數(shù)型投資時(shí)會(huì)更依賴關(guān)聯(lián)券商提供的私有信息，本文發(fā)現(xiàn)的基本結(jié)果更為顯著。

為了對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證，本文基于基金管理公司層面分別計(jì)算非指數(shù)型投資的是否持股變量（Fundholding_nonindex）、基金持股比例變量（Fundshares_nonindex）、基金投資市值占比變量（Proportion_nonindex）以及指數(shù)型投資的是否持股變量（Fundholding_index）、基金持股比例變量（Fundshares_index）、基金投資市值占比變量（Proportion_index），逐個(gè)與關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）進(jìn)行回歸，并檢驗(yàn)非指數(shù)型投資和指數(shù)型投資的組間差異。結(jié)果見表8。第（1）、（3）、（5）列分別列示了非指數(shù)型投資下基金是否持股變量（Fundholding）、基金持股比例變量（Fundshares）、基金投資市值占比變量（Proportion）與關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）的回歸結(jié)果，第（2）、（4）、（6）列則為指數(shù)型投資下對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果。表中可知，不論是非指數(shù)型投資還是指數(shù)型投資，公募基金投資均受到關(guān)聯(lián)券商的影響。更為重要的是，組間差異檢驗(yàn)表明非指數(shù)型投資中Connect的系數(shù)大于指數(shù)型投資中Connect的系數(shù)，并且差異均在1%的水平上顯著。這表明，對(duì)于私有信息需求更大的非指數(shù)型投資更加依賴關(guān)聯(lián)券商提供的信息，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文基本發(fā)現(xiàn)的邏輯。

表8 機(jī)制檢驗(yàn)——基金投資類型

（二）不同信息環(huán)境的影響

本文在發(fā)展研究假說時(shí)，認(rèn)為關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押可以幫助公募基金投資決策是因?yàn)楣蓟鹂梢詮年P(guān)聯(lián)券商那里獲得股權(quán)質(zhì)押公司的私有信息，從而降低公募基金和上市公司的信息不對(duì)稱程度?；诖?，本文預(yù)期當(dāng)上市公司信息透明度更低時(shí)，公募基金更需要通過其他方式獲取投資標(biāo)的物信息，從而關(guān)聯(lián)券商給公募基金帶來的信息優(yōu)勢(shì)更為明顯。因此在信息透明度相對(duì)較低的上市公司中，有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押的公募基金會(huì)更傾向于投資該上市公司。關(guān)于上市公司信息透明的度量，本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（李增泉，2017；Gu et al.，2019；Li et al.，2021），從關(guān)聯(lián)交易、政治關(guān)聯(lián)、政府補(bǔ)助三個(gè)方面衡量客戶上市公司信息透明度（Opaque），當(dāng)上市公司非市場(chǎng)化交易程度較高時(shí)，公司的信息透明更低。

在具體指標(biāo)計(jì)量上，本文刻畫了以下三個(gè)條件：（1）關(guān)聯(lián)銷售交易占總資產(chǎn)比例超過30%；（2）董事長或者CEO有政治關(guān)聯(lián)；①定義政治關(guān)聯(lián)時(shí)，本文將董事長和CEO限定在廳局級(jí)及以上政府部門任職。（3）政府補(bǔ)助金額占總資產(chǎn)比例超過1%。如果上市公司滿足上述條件之一，則認(rèn)為公司信息透明度較低，即Opaque=1，如果不滿足任何一個(gè)條件，則Opaque=0。本文預(yù)期在信息環(huán)境透明度較低的上市公司中，基金投資更依賴關(guān)聯(lián)券商發(fā)揮的作用，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)基金持有、持股比例、基金投資市值占比的正向關(guān)系更顯著。為了對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證，本文在模型（1）中加入信息透明度（Opaque）以及關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押與信息透明度的交乘項(xiàng)（Connect_opaque），預(yù)期交乘項(xiàng)（Connect_opaque）顯著為正。

表9列示了上市公司信息透明度的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，第（1）、（2）、（3）列被解釋變量分別為基金是否持股變量（Fundholding）、基金持股比例變量（Fundshares）和基金投資市值占比變量（Proportion），其中公司信息透明度變量（Opaque）的均值為0.26。①其中，滿足關(guān)聯(lián)銷售交易占總資產(chǎn)比例超過30%的公司占比為6%，滿足董事長或者CEO有政治關(guān)聯(lián)的公司占比為8%，滿足政府補(bǔ)助占總資產(chǎn)比例超過1%的公司占比為17%。由表中結(jié)果可知，無論是基金是否持股（Fundholding）、基金持股比例（Fundshares）還是基金投資市值占比（Proportion）作為被解釋變量，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押與信息透明度的交乘項(xiàng)（Connect_opaque）回歸系數(shù)均顯著為正，表明關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押確實(shí)影響了基金對(duì)上市公司信息的獲取。

表9 機(jī)制檢驗(yàn)——上市公司信息環(huán)境

七、進(jìn)一步檢驗(yàn)

在進(jìn)一步檢驗(yàn)中，本文將分析關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)于基金投資績效的影響，以及2018年股權(quán)質(zhì)押新規(guī)對(duì)本文基本結(jié)果的影響。

（一）基金投資績效

基于上文分析，公募基金可以從關(guān)聯(lián)券商獲得上市公司的信息，減少公募基金與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度，從而有利于公募基金做出更加有效的投資決策。因此，本文預(yù)期擁有信息優(yōu)勢(shì)的公募基金將獲得更高的投資收益。在構(gòu)建基金投資收益指標(biāo)時(shí)，本文參考Chen et al.（2022）的研究，在計(jì)算基金投資收益時(shí)考慮被投資股票在基金投資組合中的市值占比。具體來說，本文首先計(jì)算某個(gè)半年度上市公司的個(gè)股收益率，分別計(jì)算個(gè)股毛收益率（Ret_raw）和利用CAPM模型計(jì)算得到的個(gè)股經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整后的收益率（Ret_adj），①為了增大回歸系數(shù)，本文將計(jì)算得到的個(gè)股收益率乘以100。然后用個(gè)股收益率乘以該股票在基金投資組合中的市值占比，由此得到基金投資個(gè)股毛收益（Fund_raw）和基金投資個(gè)股調(diào)整收益（Fund_adj）。為了檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)基金投資績效的影響，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，保留基金持有股票（Fundholding=1）的樣本，將模型被解釋變量替換成基金投資績效指標(biāo)（Fund_raw和Fund_adj），值得注意的是，在此樣本中，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）的均值為0.529，即有52.9%的基金投資屬于其關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押的上市公司。表10列示了相關(guān)回歸結(jié)果，其中第（1）列、第（2）列的被解釋變量分別為基金投資個(gè)股毛收益（Fund_raw）和基金投資個(gè)股調(diào)整收益（Fund_adj）。從表10可以看出，無論是Fund_raw還是Fund_adj，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押變量（Connect）的回歸系數(shù)為正，且均在5%的水平上顯著，這表明關(guān)聯(lián)券商給基金帶來的信息優(yōu)勢(shì)提高了基金的投資績效。

表10 進(jìn)一步檢驗(yàn)——基金投資收益

（二）考慮2018年股票質(zhì)押新規(guī)的影響

最后，本文考察2018年股票質(zhì)押新規(guī)的實(shí)施對(duì)本文基本結(jié)果產(chǎn)生的影響。2018年1月，滬深交易所會(huì)同中國證券登記結(jié)算有限公司聯(lián)合發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》，規(guī)定單一證券公司接受單只A股股票質(zhì)押的數(shù)量不得超過其A股股本的30%；單一集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶接受的質(zhì)押則不得超過其股本的15%。此外，2018年股票質(zhì)押新規(guī)對(duì)股權(quán)質(zhì)押對(duì)象也提出了更嚴(yán)格的要求。這些限制一方面削弱了券商與股權(quán)質(zhì)押公司的“議價(jià)能力”，如券商要求公司提供更多信息的能力，另一方面也降低了券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的集中性，因而降低了券商對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司的關(guān)注度。因此，本文預(yù)期2018年后券商獲取股權(quán)質(zhì)押公司信息的能力下降，從而降低了為客戶基金提供標(biāo)的上市公司信息的能力，因此，2018年后關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押與基金持有、持股份額、投資市值占比的正向關(guān)系應(yīng)有一定削弱。

為了驗(yàn)證這一問題，本文將全樣本分成兩組，如果是2018年及以后的樣本，定義為2018年股票質(zhì)押新規(guī)后，即Post為1；如果是2018年之前的樣本，Post為0。本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入2018年股票質(zhì)押新規(guī)后（Post）、關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押（Connect）與2018年股票質(zhì)押新規(guī)后（Post）的交乘項(xiàng)（Connect_post），回歸結(jié)果如表11所示，其中第（1）、（2）、（3）列被解釋變量分別為基金是否持股（Fundholding）、基金持股比例（Fundshares）和基金投資市值占比（Proportion）。表11顯示，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押（Connect）與2018年股票質(zhì)押新規(guī)后（Post）的交乘項(xiàng)（Connect_post）的回歸系數(shù)均為負(fù)，且均在1%的水平上顯著。這表明，2018年股票質(zhì)押新規(guī)的實(shí)施減弱了關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)基金投資的影響。

表11 進(jìn)一步檢驗(yàn)——2018年股票質(zhì)押新規(guī)的影響

八、結(jié) 論

本文基于私有信息獲取與傳遞視角，研究關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)公募基金投資決策的影響及其作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于沒有關(guān)聯(lián)券商做股權(quán)質(zhì)押的公司，公募基金更可能投資于關(guān)聯(lián)券商做股權(quán)質(zhì)押的公司，并且持股比例、基金投資市值占比更高。在控制內(nèi)生性影響及進(jìn)行其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，結(jié)論仍然成立。在機(jī)制檢驗(yàn)中，本文發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)券商對(duì)公募基金投資的促進(jìn)作用在非指數(shù)型投資、低信息透明度的上市公司里更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于沒有關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押的公司，公募基金持有的關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押公司的投資收益率更高；在2018年股票質(zhì)押新規(guī)后，關(guān)聯(lián)券商參與股權(quán)質(zhì)押對(duì)公募基金投資的促進(jìn)作用明顯減弱。

上市公司大股東參與股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象近年來越來越普遍，如何有效識(shí)別股權(quán)質(zhì)押公司的風(fēng)險(xiǎn)信息，穩(wěn)妥化解上市公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，不僅關(guān)系到廣大投資者利益，還影響我國資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)券商可以利用自身信息優(yōu)勢(shì)，幫助公募基金更有效地選擇股權(quán)質(zhì)押的上市公司，該結(jié)果表明券商在降低股權(quán)質(zhì)押公司風(fēng)險(xiǎn)上起到了積極作用。本文的現(xiàn)實(shí)啟示在于，化解上市公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不僅可以從監(jiān)管上市公司大股東入手，還可以強(qiáng)化市場(chǎng)參與中介的監(jiān)管，引導(dǎo)他們利用自身優(yōu)勢(shì)發(fā)揮積極作用。