美國(guó)貨幣政策變化的實(shí)質(zhì)、前景及影響

胡 月 曉

(華東師范大學(xué) 中國(guó)金融研究院,上海 200062)

一、美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的實(shí)質(zhì)

(一)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的真實(shí)目的是“強(qiáng)美元”

貨幣政策作為宏觀調(diào)控的主要工具,其變化主要服從于維持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的目的,即實(shí)現(xiàn)四大宏觀運(yùn)行目標(biāo)(通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際貿(mào)易、就業(yè)均衡)間的合意組合。顯然,美元的“霸權(quán)”地位決定了美國(guó)宏觀調(diào)控中國(guó)際貿(mào)易均衡的低重要性,因而在美對(duì)外交往中貿(mào)易逆差從來(lái)都是其脅迫他國(guó)經(jīng)濟(jì)的借口,運(yùn)用起來(lái)似乎從不顧忌自身利益,日美、中美間的貿(mào)易沖突歷史都充分證明了這一點(diǎn)。就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言,美國(guó)宏觀調(diào)控的首要目的,是維持合意的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹組合;2021年以來(lái),步步高升的美國(guó)通脹態(tài)勢(shì),使得自2021年下半年以來(lái),通脹前景及如何降低通脹成為美宏觀調(diào)控政策的焦點(diǎn)。按照政策工具和宏觀調(diào)控目標(biāo)間的對(duì)應(yīng)性,貨幣政策轉(zhuǎn)向成為首當(dāng)其沖的選項(xiàng)。

就宏觀調(diào)控目標(biāo)而言,通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常是最重要的兩個(gè)目標(biāo),且兩者之間必須兼顧和平衡,美國(guó)宏觀調(diào)控歷史上被經(jīng)濟(jì)政策研究者稱為“泰勒規(guī)則”的貨幣政策法則,實(shí)際上就是經(jīng)濟(jì)和通脹之間的平衡法則。另外,就政策工具而言,實(shí)現(xiàn)應(yīng)時(shí)應(yīng)景而異的宏觀調(diào)控組合目標(biāo),工具組合也是多樣的,且有不同的組合方式,調(diào)控部門為實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo),會(huì)對(duì)不同政策工具進(jìn)行不同的組合操作,并進(jìn)行最能實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)的解讀,以期實(shí)現(xiàn)其引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的目的,從而實(shí)現(xiàn)政策功效的最大化。

就美國(guó)當(dāng)前宏觀調(diào)控的目標(biāo)而言,在不影響經(jīng)濟(jì)后續(xù)增長(zhǎng)下控制通脹顯然是優(yōu)先目標(biāo),市場(chǎng)和社會(huì)各界普遍認(rèn)為,實(shí)現(xiàn)這一宏觀目標(biāo)的最有效手段就是加息。各方之所以這樣認(rèn)為,是因?yàn)榇蠹乙恢抡J(rèn)為,美當(dāng)前的高通脹局面是前期持續(xù)的貨幣過(guò)度寬松造成的,尤其是2020年后為應(yīng)對(duì)疫情沖擊,對(duì)本已寬松的貨幣環(huán)境再度加碼至“超級(jí)寬松”,過(guò)多貨幣造成了高通脹,因此貨幣緊縮是自然的首選應(yīng)對(duì)策略,而在西方貨幣內(nèi)生體系下,加息是最有效的貨幣緊縮策略。

就美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的成因來(lái)說(shuō),資本不足和投資增長(zhǎng)乏力同樣是美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的主要隱憂,在全民發(fā)錢的“直升機(jī)撒錢”模式下,即使新冠期間美國(guó)消費(fèi)也很強(qiáng)勁。而由于貨幣寬松的政策效應(yīng)早已由投資效應(yīng)轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng),即貨幣寬松主要產(chǎn)生企業(yè)改善報(bào)表行為,而非擴(kuò)大投資,因而美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力一直不足。為激勵(lì)自身經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力的再生,促使資本回流美國(guó)就成了美國(guó)宏觀調(diào)控實(shí)踐中一個(gè)不明言的內(nèi)在核心目的,即美國(guó)再度成為全球最有資本吸引力的地方。為實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的,顯然要在地緣政治上搞亂其他地方,在國(guó)際經(jīng)濟(jì)上發(fā)動(dòng)各種摩擦,在國(guó)際金融上實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)美元”等。

在當(dāng)前的國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融背景下,“強(qiáng)美元”可以說(shuō)是美國(guó)宏觀調(diào)控政策體系中最優(yōu)先的不明說(shuō)的目標(biāo):“強(qiáng)美元”一方面可以吸引資本進(jìn)入美國(guó),在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域增加真實(shí)資本、產(chǎn)生真實(shí)投資擴(kuò)張行為;另一方面,資本流入金融領(lǐng)域可以對(duì)沖國(guó)內(nèi)貨幣緊縮對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊,尤其是對(duì)股市的影響,避免金融資產(chǎn)價(jià)格下降帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)下降沖擊?！皬?qiáng)美元”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的綜合影響,如圖1所示。

圖1 “強(qiáng)美元”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的影響效應(yīng)

因此,“強(qiáng)美元”才是真正左右美國(guó)貨幣加息政策進(jìn)程的因素,通脹只不過(guò)是美聯(lián)儲(chǔ)推脫自身政策責(zé)任的托詞而已。如果真為治理通脹,美聯(lián)儲(chǔ)在2021年下半年就應(yīng)該向市場(chǎng)釋放加息信號(hào)。

(二)美加息不改美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”的內(nèi)在長(zhǎng)期趨勢(shì)

表面上看,美國(guó)的通脹是2021年第2季度后才起來(lái)的,其原因是因新冠疫情而起的貨幣再度“大放水”。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的演繹邏輯就是:寬貨幣導(dǎo)致高通脹。然而,本次美國(guó)(包括歐洲等西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體)高通脹的基礎(chǔ),并不在貨幣寬松,而是西方高福利體系演化帶來(lái)的勞工成本上漲。

通脹的本質(zhì)是貨幣現(xiàn)象,這是經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣學(xué)上的經(jīng)典認(rèn)識(shí),在實(shí)踐中貨幣變化也常常是經(jīng)濟(jì)周期性變化的重要因素[1-2]。因此,寬貨幣會(huì)導(dǎo)致高通脹成了市場(chǎng)的固有認(rèn)識(shí)。但是自20世紀(jì)90年代開(kāi)始,貨幣和通脹間的直接聯(lián)系越來(lái)越弱,先是日本,后是進(jìn)入21世紀(jì)后的歐美諸多經(jīng)濟(jì)體,貨幣和通脹間關(guān)系都趨于弱化了。日本是落入“流動(dòng)性陷阱”的經(jīng)典樣本,日本案例已足以讓“貨幣→通脹”的演進(jìn)邏輯證偽。貨幣和通脹間關(guān)系變化的原因,是貨幣政策效應(yīng)的積極性不再:過(guò)去貨幣擴(kuò)張通過(guò)降低利率可以刺激投資,而自20世紀(jì)90年代后,西方主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣體系越來(lái)越多的由外生轉(zhuǎn)向內(nèi)生(社會(huì)流動(dòng)性變化和貨幣環(huán)境,主要取決于經(jīng)濟(jì)體自身行為變化,貨幣當(dāng)局調(diào)整不再是主要決定因素),貨幣效應(yīng)由投資激勵(lì)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整,即貨幣擴(kuò)張主要帶來(lái)經(jīng)濟(jì)行為主體財(cái)務(wù)報(bào)表的改善,而不是經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張[3]。貨幣效應(yīng)變化,貨幣的通脹影響改變,直接導(dǎo)致了2008危機(jī)后西方經(jīng)濟(jì)體滑入“負(fù)利率時(shí)代”。

無(wú)論是2008年金融危機(jī)后的貨幣量化寬松,還是2020年新冠疫情后的貨幣超級(jí)再寬松,美國(guó)等西方經(jīng)濟(jì)體的貨幣經(jīng)濟(jì)效應(yīng)都集中在資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)上,對(duì)經(jīng)濟(jì)激勵(lì)作用相當(dāng)有限[4]。但是因?yàn)橛辛顺渥愕呢泿藕蛯捤闪鲃?dòng)性環(huán)境,也為了維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn),美國(guó)政府的福利政策越來(lái)越“大方”,新冠疫情后美國(guó)實(shí)行了向全民直接發(fā)錢的“直升機(jī)撒錢”模式。全民發(fā)錢既維持了強(qiáng)勁消費(fèi),也活躍了股市,大量得了“意外”飛來(lái)錢財(cái)?shù)膫€(gè)體投資者還使得美國(guó)股市結(jié)構(gòu)發(fā)生改變——大量“小散”的突然出現(xiàn)使得“meme”股(小市值股票)繁榮和暴漲。全民發(fā)錢還使得主動(dòng)尋求就業(yè)人士下降,使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷的同時(shí),就業(yè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)表現(xiàn)良好;寧愿領(lǐng)救濟(jì)不愿去工作、同樣工作要求有更高薪水,成為疫情后美國(guó)社會(huì)的趨勢(shì)性現(xiàn)象,這種“大漲薪”帶來(lái)的高通脹,顯然是非周期性的,依靠加息是無(wú)法解決的。圖2“西方本輪通脹屬性為供給沖擊”,顯示了當(dāng)前美國(guó)通脹的本質(zhì)。

美國(guó)社會(huì)的這種“漲薪”趨勢(shì)和變化是長(zhǎng)期性的,2008年金融危機(jī)后至今仍未走出危機(jī)陰影,原因就在于此。金融危機(jī)雖然重創(chuàng)了經(jīng)濟(jì),但勞動(dòng)力成本卻仍上漲,這一演繹過(guò)程的前期階段是低增長(zhǎng)和低通脹,后期則會(huì)演繹為低增長(zhǎng)和高通脹。20世紀(jì)30年代,由于工會(huì)運(yùn)動(dòng)發(fā)展,工人組織程度提高,勞工在工資談判中地位提升,全社會(huì)就業(yè)工資水平亦呈現(xiàn)如今的“漲薪”趨勢(shì),導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)的“大蕭條”。

圖2 西方本輪通脹屬性為供給沖擊

二、美元加息頂峰留駐時(shí)長(zhǎng)或低于市場(chǎng)預(yù)期

(一)美國(guó)通脹未來(lái)不會(huì)再惡化

從核心通脹指標(biāo)上看,無(wú)論是核心CPI,還是核心PCE,2022年3月后都呈現(xiàn)了下降的態(tài)勢(shì)。雖然衡量整體通脹的CPI和PCE仍在上漲通道中,但這主要是食品和能源籃子商品上漲的結(jié)果,核心通脹指標(biāo)則呈現(xiàn)了見(jiàn)頂緩回落的態(tài)勢(shì)?？鄢酥饕芄┙o沖擊擾動(dòng)后的核心通脹指標(biāo),更能體現(xiàn)需求變化的趨勢(shì),因而能更好地反映通脹的中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。更能反映經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的核心CPI,2022年3月后就已走平。2023年后,雖然美國(guó)通脹水平仍然較高,但回落趨勢(shì)已初現(xiàn)。

在美國(guó)的諸多通脹衡量指標(biāo)中,對(duì)FED政策走向影響更為明顯的基礎(chǔ)物價(jià)指標(biāo),實(shí)際上是PCE指數(shù)和核心PCE,因?yàn)楹饬克鼈兊南M(fèi)籃子是個(gè)人支出,而不是包含政府消費(fèi)、企業(yè)消費(fèi)的全社會(huì)消費(fèi)籃子,因而與消費(fèi)者行為改變的聯(lián)系更為緊密。與美國(guó)CPI自2021年后就持續(xù)上漲至今的演化態(tài)勢(shì)不同,美國(guó)PCE在2022年后表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn),核心PCE在2022年第2季度已有明顯回落。結(jié)合經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)和各項(xiàng)通脹指標(biāo)的變化看,筆者認(rèn)為“大漲薪”對(duì)美國(guó)通脹指標(biāo)的影響已得到體現(xiàn),未來(lái)物價(jià)走勢(shì)大概率將呈現(xiàn)為上臺(tái)階后走穩(wěn)態(tài)勢(shì),物價(jià)同比增速將逐漸轉(zhuǎn)向緩降態(tài)勢(shì)。

(二)美國(guó)經(jīng)濟(jì)承受加息余地已消耗殆盡

美國(guó)經(jīng)濟(jì)已無(wú)法再承受進(jìn)一步加息,美聯(lián)儲(chǔ)如不管不顧地進(jìn)一步加息,當(dāng)前已現(xiàn)疲態(tài)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步“熄火”,靠四處“拱火”制造海外形勢(shì)不太平局勢(shì),以地緣政治優(yōu)勢(shì)來(lái)謀求經(jīng)濟(jì)環(huán)境優(yōu)勢(shì),制造“強(qiáng)美元”環(huán)境,最終將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生“反噬”作用。對(duì)任何經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō),經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的前提,都是內(nèi)在潛在增長(zhǎng)能力的提高和發(fā)揮,美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不例外。從長(zhǎng)期視角來(lái)看,“二戰(zhàn)”后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮和優(yōu)勢(shì),一靠自身的科技優(yōu)勢(shì)地位,二靠政經(jīng)優(yōu)勢(shì)和美元霸權(quán)地位形成的國(guó)際分工優(yōu)勢(shì),在國(guó)際經(jīng)濟(jì)分工中占優(yōu),在全球財(cái)富分配中巧奪。后者在現(xiàn)實(shí)中的表現(xiàn),就是華爾街在國(guó)際金融領(lǐng)域的主導(dǎo)地位,美國(guó)成為全球最主要的資本匯聚地和財(cái)富交易分配場(chǎng)所。

然而,科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展是有周期的,盡管美國(guó)在醫(yī)療生物、軍工、信息等產(chǎn)業(yè)方面仍然在全球領(lǐng)先,但其頹勢(shì)已現(xiàn),不對(duì)稱市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位被打破,如在傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)信息領(lǐng)域,美國(guó)在和中國(guó)華為公司的競(jìng)爭(zhēng)中,甚至要借助政治打擊對(duì)手。美在全球經(jīng)濟(jì)中的有利分配地位,需要借助金融優(yōu)勢(shì)和靠資本市場(chǎng)的繁榮來(lái)實(shí)現(xiàn)。美元若持續(xù)加息,必將對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)的累計(jì)壓力,對(duì)于一個(gè)金融資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富效應(yīng)顯著的消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō),加息將因使資本市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)向下壓力,而對(duì)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生根本性的傷害,這必將使加息成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不可承受之重。在經(jīng)過(guò)2022年的4次加息后,人們對(duì)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能受到的傷害關(guān)注度日益提高。

在美國(guó)利率市場(chǎng)上,長(zhǎng)短期期限利差(10年和6月期的國(guó)債到期收益率之差/ YTM10Y-YTM6M)通常被用于觀察經(jīng)濟(jì)前景變化的先行指標(biāo)——該指標(biāo)背后的經(jīng)濟(jì)邏輯是,短期6月期國(guó)債利率體現(xiàn)當(dāng)前政策,而長(zhǎng)期10年國(guó)債利率則體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)前景,較不受當(dāng)前政策利率變化影響。期限利差變化的歷史經(jīng)驗(yàn)告訴市場(chǎng),當(dāng)該期限利差進(jìn)入負(fù)值,利率曲線走平甚至利率期限倒掛時(shí),基本上預(yù)示著經(jīng)濟(jì)隨后將進(jìn)入衰退。從該指標(biāo)變化的最近歷史看,2019年中進(jìn)入負(fù)值意味著即使沒(méi)有疫情,美國(guó)經(jīng)濟(jì)也將再度進(jìn)入衰退,疫情期間的貨幣再度大放水只是讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)短暫回升而已。2022年7月,該指標(biāo)再度回落至近零位置,表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上已無(wú)承受進(jìn)一步加息的能力。

(三)金融市場(chǎng)已不支持美元再加息

市場(chǎng)通常將中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率期限利差(YTM10Y-YTM2Y)當(dāng)作是美聯(lián)儲(chǔ)降息政策的先行指標(biāo)。經(jīng)驗(yàn)看如是,而從經(jīng)濟(jì)邏輯上看:中長(zhǎng)期利差反映了利率演化前景,如果該指標(biāo)趨向零甚至進(jìn)入負(fù)值區(qū)域,那么就意味著利率變化方向是下降的,而受當(dāng)期政策影響的短端利率太高了,需要下調(diào)以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)端利率在較低水平上實(shí)現(xiàn)正?；?。長(zhǎng)期利率的下行將有利于激發(fā)企業(yè)投資,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),貨幣當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的調(diào)控目標(biāo),必將高度重視收益率曲線形狀的變化。

2022年下半年后,美國(guó)利率基準(zhǔn)曲線形狀由正常(向上傾斜)轉(zhuǎn)為倒掛(向下傾斜),2022年7月初,市場(chǎng)通常觀察的降息指標(biāo)(國(guó)債YTM10Y-YTM2Y)即由年初0.8降到了負(fù)值狀態(tài),并持續(xù)擴(kuò)大,至年末擴(kuò)大為-0.5。進(jìn)入2023年后,美國(guó)基準(zhǔn)利率曲線形狀倒掛進(jìn)一步擴(kuò)大,2023年2月底時(shí)上述利差已擴(kuò)大到-0.89。這意味著美國(guó)貨幣市場(chǎng)早已不支持美元進(jìn)一步加息,美聯(lián)儲(chǔ)如以控制通脹的名義進(jìn)一步加息,繼續(xù)延長(zhǎng)“鷹派巔峰”的頂部平臺(tái)長(zhǎng)度,美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩必將進(jìn)一步加劇。從歷史上看,該指標(biāo)在2000年進(jìn)入負(fù)值區(qū)域,當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)雖然逆勢(shì)加息,但隨后2001年年初就進(jìn)入了降息通道;2006年該指標(biāo)再度掉入負(fù)值區(qū)域,隨后的2007年美聯(lián)儲(chǔ)即進(jìn)入降息通道,并隨著金融危機(jī)的演化而加速。從該指標(biāo)的變化看,未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不僅不會(huì)加息,而且從經(jīng)驗(yàn)看6-12月后甚至還會(huì)降息,如圖3所示。

三、美國(guó)貨幣政策變化對(duì)其經(jīng)濟(jì)和金融的影響

(一)“強(qiáng)美元”態(tài)勢(shì)并非美元加息的結(jié)果

自2021年以來(lái),名義美元指數(shù)和實(shí)際美元指數(shù)雙雙持續(xù)上漲,至2022年7月末,實(shí)際美元指數(shù)已創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來(lái)的新高,名義美元指數(shù)則接近2020年4月新高。按照我們前面的分析,“強(qiáng)美元”是最符合美國(guó)利益的,也是美國(guó)實(shí)際上最想和最努力去達(dá)到的政治、經(jīng)濟(jì)行為綜合體系中的核心目標(biāo)。美國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力,內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足,而依靠美國(guó)在政治、軍事、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化等諸方面的影響力和控制地位,提升美元以吸引國(guó)際資本流入,自然是美國(guó)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷態(tài)勢(shì)下的自然動(dòng)作。2021年以來(lái)的美元強(qiáng)勢(shì)結(jié)果,卻不是美元加息的結(jié)果。

首先,本輪美元強(qiáng)勢(shì)并非基于利率平價(jià)模式。伴隨著疫情沖擊高峰的過(guò)去,與疫情相伴成為“新常態(tài)”后,西方主要央行在2021年已先后開(kāi)啟了退出步伐:削減購(gòu)買資產(chǎn)規(guī)模,加息等。利率平價(jià)模式下利差變化是影響一國(guó)貨幣匯率變化的決定性力量,顯然貨幣的加息時(shí)間先后將影響貨幣間匯率的變化。然而本輪全球性的貨幣加息浪潮中,美元卻不是最早和力度最猛的。實(shí)際上,在主要西方經(jīng)濟(jì)體中,英國(guó)央行早在2021年12月就開(kāi)始加息,比美國(guó)加息進(jìn)程提前3個(gè)月啟動(dòng);然而,自2021年下半年以來(lái)英鎊對(duì)美元的匯率持續(xù)貶值走勢(shì),卻沒(méi)有因英國(guó)加息而改變節(jié)奏,英鎊兌美元匯率貶值態(tài)勢(shì)并不因英國(guó)加息而有反彈或放緩。巴西央行也與2021年3月開(kāi)啟了加息進(jìn)程,年內(nèi)多次不同程度的加息后,2021年底巴西基準(zhǔn)利率(隔夜利率)由年初的2.0升到了9.25,2022年截至8月4日又經(jīng)歷了5次加息,進(jìn)一步上升到13.75,達(dá)到躋身全球加息激進(jìn)央行的行列,2022年上半年巴西雷納爾對(duì)美元匯率先升后降,顯然并不遵循利差變化影響模式。

其次,通脹差異也并非此次貨幣間匯率趨勢(shì)變動(dòng)的決定力量。按照國(guó)際購(gòu)買力均衡的變動(dòng)分析,當(dāng)一國(guó)通脹比另一國(guó)更大時(shí),該國(guó)貨幣就會(huì)相對(duì)貶值,以維持兩國(guó)間消除通脹影響后的實(shí)際匯率穩(wěn)定。通常情況下,在國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期,通脹差異會(huì)影響匯率的趨勢(shì)變動(dòng)方向。雖然新冠疫情以來(lái)西方主要經(jīng)濟(jì)體通脹都在走高,但美國(guó)明顯要領(lǐng)先;然而同期美元匯率卻持續(xù)提升,名義美元匯率的上漲使得實(shí)際美元匯率更快上漲,各國(guó)因貨幣貶值國(guó)民財(cái)富損失巨大,個(gè)別發(fā)展中國(guó)家國(guó)際收支和財(cái)政均衡受到?jīng)_擊。市場(chǎng)普遍認(rèn)為,這波通脹是因商品價(jià)格上漲引起的,尤其是大宗商品的上漲。然而,三大商品貨幣對(duì)美元匯率也并沒(méi)有表現(xiàn)強(qiáng)勁,澳元和新西蘭元同期對(duì)美元也表現(xiàn)出了持續(xù)跌勢(shì),僅有加拿大貨幣和美元間保持了相對(duì)均衡的態(tài)勢(shì)。

顯然,當(dāng)前國(guó)際匯率領(lǐng)域“強(qiáng)美元”態(tài)勢(shì),是國(guó)際政治、世界經(jīng)濟(jì)、各國(guó)社會(huì)變化綜合作用下的結(jié)果,平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期單一因素起決定作用的環(huán)境已不復(fù)存在。筆者認(rèn)為,在國(guó)際經(jīng)濟(jì)、政治和金融的復(fù)雜背景下,各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景是最為根本性的趨勢(shì)決定力量[5]。由于全球生產(chǎn)向中國(guó)集中、中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中比重提高趨勢(shì)不變,同期人民幣對(duì)美元匯率也呈現(xiàn)了穩(wěn)中偏強(qiáng)的態(tài)勢(shì),僅在2022年4月后因疫情影響而有短暫波動(dòng),下半年則呈現(xiàn)波動(dòng)后走穩(wěn)緩慢回升的勢(shì)頭。

由于國(guó)際政經(jīng)金融形勢(shì)的復(fù)雜化,在美元加息累積效果的影響下,未來(lái)“強(qiáng)美元”態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)仍將短期(3—6月)存續(xù)。

(二)美元加息和中美利差變化

2022年4月,以市場(chǎng)標(biāo)桿利率10年國(guó)債收益率衡量的中美利差,在時(shí)隔12年后再度逆轉(zhuǎn)。2008年金融危機(jī)后美國(guó)持續(xù)推行QE,市場(chǎng)利率下降,2010年5月后中美間利率持續(xù)處于中國(guó)高、美國(guó)低的狀態(tài)。2021年后,中美間利差轉(zhuǎn)向走窄,并于2022年4月轉(zhuǎn)向。從中美間利差變化看,中美間利差收窄早在美聯(lián)儲(chǔ)表達(dá)貨幣政策轉(zhuǎn)向之前就已發(fā)生;美聯(lián)儲(chǔ)在2021年年中之前,一直向市場(chǎng)傳達(dá)的政策導(dǎo)向是要維持寬松態(tài)勢(shì)。

從長(zhǎng)期視角來(lái)看,中國(guó)市場(chǎng)基準(zhǔn)標(biāo)桿利率相對(duì)穩(wěn)定,美國(guó)利率波動(dòng)程度和幅度則要大得多,正是美國(guó)利率的變化導(dǎo)致了中美間利差的數(shù)次轉(zhuǎn)向:2008年金融危機(jī)前,美國(guó)利率高于中國(guó)利率;2008年金融危機(jī)后,美國(guó)利率低于中國(guó)利率是常態(tài)。

不過(guò),10年國(guó)債收益率雖受貨幣政策利率(短期利率)影響,但主要是受經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的影響,其走勢(shì)和短期貨幣政策利率相比,有較高的獨(dú)立性。2022年6月和7月,美聯(lián)儲(chǔ)2次大步加息(每次75BP),然而美10年國(guó)債YTM并沒(méi)有因此推高,7月之后美10年國(guó)債YTM表現(xiàn)了持續(xù)的下降趨勢(shì)。

顯然,美元加息至此,美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到傷害已為市場(chǎng)所憂,因而主要體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期前景的10年國(guó)債收益率不升反降。從WIND數(shù)據(jù)來(lái)看,2022年美聯(lián)儲(chǔ)4次加息對(duì)美國(guó)市場(chǎng)標(biāo)桿利率(10年國(guó)債YTM)的影響是逐漸下降的,6月和7月的2次大力度加息,對(duì)美國(guó)債長(zhǎng)期利率的影響已不明顯。即使未來(lái)美國(guó)貨幣政策在“緊縮巔峰”的山頂上延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間,甚至進(jìn)一步加息,美長(zhǎng)期國(guó)債利率也不會(huì)因此被推高。

就中美經(jīng)濟(jì)前景而言,中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的穩(wěn)健性更為國(guó)際市場(chǎng)所認(rèn)可,體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期前景的10年國(guó)債收益率因而也更為穩(wěn)定。筆者預(yù)計(jì)未來(lái)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)高通脹現(xiàn)象(PPI)的緩解,貨幣政策利率仍會(huì)有下降動(dòng)作,即中美間將根據(jù)各自經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì),做出獨(dú)立的貨幣政策調(diào)整動(dòng)作,未來(lái)中國(guó)利率體系水準(zhǔn)仍會(huì)維持下降趨勢(shì),以實(shí)現(xiàn)融資成本的下降。未來(lái)中美間利差水準(zhǔn)不會(huì)擴(kuò)大,互為膠著波動(dòng)或是主要運(yùn)行表現(xiàn)態(tài)勢(shì)。

(三)美元加息進(jìn)程結(jié)束后人民幣匯率將重拾升勢(shì)

隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入持續(xù)加息進(jìn)程,利率平價(jià)機(jī)理越來(lái)越成為國(guó)際匯市的決定性因素,疊加其他因素的影響,2022年第2季度后的美元強(qiáng)勢(shì)地位愈發(fā)強(qiáng)化。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲,利率平價(jià)對(duì)匯率走勢(shì)的主導(dǎo)作用逐漸消退,其他因素對(duì)匯率走勢(shì)的影響重要性將逐漸上升。即使美國(guó)高通脹的態(tài)勢(shì)在2023年仍然維持,由于資金成本在高利率大幅抬升,經(jīng)濟(jì)當(dāng)期運(yùn)行必將受到極大壓制;從美國(guó)金融市場(chǎng)上公認(rèn)的經(jīng)濟(jì)承受加息余地觀察指標(biāo)(10年和6月美債到期收益率差)看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)承受加息空間現(xiàn)已消耗殆盡——倒轉(zhuǎn)的利率曲線顯然是不利于美國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。這意味著,2023年全球利率體系格局將趨于穩(wěn)定,各國(guó)貨幣間的利差將趨于平穩(wěn)。

全球利率體系平穩(wěn)后,利率平價(jià)機(jī)制對(duì)匯率影響或很快衰退,在世界經(jīng)濟(jì)面臨低迷的背景下,綜合各方面情況判斷,2023年大宗商品價(jià)格難有大起大落的起伏,因而美元的國(guó)際購(gòu)買力相對(duì)恒定,從而其他重要性上升的匯率影響因素,將主要體現(xiàn)在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)前景上。首先,通貨膨脹差對(duì)匯率的影響將很快體現(xiàn),在全球利率體系趨穩(wěn)后,流動(dòng)性強(qiáng)的金融資本對(duì)通脹差影響的敏感性將上升;其次,經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景差異對(duì)國(guó)際資本的趨勢(shì)性影響,將再度成為匯率的方向性影響力量。在全球資本過(guò)剩的時(shí)代背景下,世界經(jīng)濟(jì)重心向中國(guó)、向亞太轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)下,國(guó)際資本為中國(guó)等亞太新興經(jīng)濟(jì)體吸引將是不變趨勢(shì)。

由于匯率走勢(shì)主導(dǎo)因素轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)和通脹,2023年人民幣匯率將重拾升勢(shì),人民幣匯率將因中國(guó)經(jīng)濟(jì)更為良好的增長(zhǎng)前景和更平穩(wěn)的物價(jià),而結(jié)束2022年的弱勢(shì),再現(xiàn)穩(wěn)中偏升的趨勢(shì)。

(四)美元加息進(jìn)程變化對(duì)美資本市場(chǎng)的影響

首先,美股跌勢(shì)未止。利率是金融資產(chǎn)市場(chǎng)估價(jià)的中樞,加息將提高市場(chǎng)利率中樞水平,從而推動(dòng)包括金融資產(chǎn)在內(nèi)的所有資產(chǎn)價(jià)格下跌。股票估值的基礎(chǔ)是收益/利率,就收益波動(dòng)而言,微觀經(jīng)營(yíng)主體總是努力維持收益的平穩(wěn),因而市場(chǎng)估值水平主要受利率影響。2021年下半年以來(lái),美國(guó)市場(chǎng)標(biāo)桿利率(10年YTM)差不多提高了一倍,不考慮收益受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響的下降,美股估值中樞客觀上已下降一半有余。從美股下跌的幅度看,當(dāng)前美股調(diào)整頂多“棋到中局”,遠(yuǎn)沒(méi)到位。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)若進(jìn)一步加息,美股新一輪下跌進(jìn)程或?qū)㈤_(kāi)啟。

其次,美金融市場(chǎng)高波動(dòng)性持續(xù)。受加息影響,2022年美股各主要指數(shù)均呈現(xiàn)了下跌態(tài)勢(shì),截至7月末下跌幅度約在20%～30%;除了股指下跌之外,與以往相比,股指波動(dòng)率也明顯提升。從金融市場(chǎng)運(yùn)行的角度看,波動(dòng)性上升意味著風(fēng)險(xiǎn)提升。就波動(dòng)率提升的增加幅度而言,波動(dòng)率提升甚至超過(guò)了商品價(jià)格上漲幅度,如市場(chǎng)最為關(guān)注的美國(guó)標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)2021年底為17.3,2022年6月末為28.7,上漲幅度達(dá)65.9%;同期紐約天然氣價(jià)格上漲幅度為47.5%。

最后,金融市場(chǎng)動(dòng)蕩將大大沖減“強(qiáng)美元”收益。強(qiáng)勢(shì)美元的收益來(lái)自國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中有利美國(guó)的財(cái)富分配,以及國(guó)際資本流向美國(guó)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的改善效應(yīng)(詳見(jiàn)第一部分前述)。然而,當(dāng)前美國(guó)加息對(duì)通脹的影響或不及對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊,由于美國(guó)次輪通脹的非周期性,加息對(duì)市場(chǎng)真實(shí)高物價(jià)水準(zhǔn)的降低作用相對(duì)有限,但卻會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大傷害作用,并對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接沖擊,或?qū)⒔Y(jié)束美金融市場(chǎng)自2008年金融危機(jī)以來(lái)持續(xù)多年的繁榮態(tài)勢(shì)。