機構投資者、內(nèi)部控制與企業(yè)環(huán)保投資

王松 張晨

【摘要】本文從內(nèi)部控制視角出發(fā)， 以2011 ～ 2021年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 實證檢驗機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的影響以及內(nèi)部控制在兩者之間所發(fā)揮的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)： 機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資和內(nèi)部控制均產(chǎn)生正向影響； 內(nèi)部控制在機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮部分中介效應。進一步地， 從環(huán)保投資分類角度來看， 相較于費用化的環(huán)保投資， 機構投資者通過內(nèi)部控制更能顯著促進企業(yè)資本化的環(huán)保投資。從機構投資者異質(zhì)性角度來看， 壓力抵制型機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間的正相關關系強于壓力敏感型機構投資者， 壓力不確定型機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間的關系不顯著； 內(nèi)部控制在壓力抵制型和壓力敏感型機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間均起到部分中介作用， 而在壓力不確定型機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間不存在中介作用。研究結論對于機構投資者關注企業(yè)長期價值、 上市公司完善內(nèi)部控制機制建設， 從而促進企業(yè)環(huán)保投資水平提升、 推動企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展具有一定的積極意義。

【關鍵詞】機構投資者；異質(zhì)性；內(nèi)部控制；企業(yè)環(huán)保投資；資本化環(huán)保投資

【中圖分類號】F275.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）07-0046-8

一、 引言

黨的十八屆五中全會提出“創(chuàng)新、 協(xié)調(diào)、 綠色、 開放、 共享”的發(fā)展理念， 其中綠色發(fā)展作為新發(fā)展理念的重要組成部分， 是生態(tài)文明建設的必然要求?！笆濉币?guī)劃綱要首次將綠色發(fā)展寫入國家的五年規(guī)劃， “十四五”規(guī)劃綱要再次強調(diào)了綠色發(fā)展在我國現(xiàn)代化建設全局中的戰(zhàn)略地位， 黨的十九屆五中全會明確提出2035年我國要達到“碳排放達峰后穩(wěn)中有降， 生態(tài)環(huán)境根本好轉， 美麗中國建設目標基本實現(xiàn)”的遠景目標。2021年3月， 第十三屆全國人民代表大會第四次會議首次將“碳達峰碳中和”的工作目標寫入政府工作報告， 實施碳達峰碳中和是綠色發(fā)展的必由之路。2022年10月16日， 黨的二十大報告強調(diào)， 必須牢固樹立和踐行“綠水青山就是金山銀山”的理念， 站在人與自然和諧共生的高度謀發(fā)展， 要加快發(fā)展方式綠色轉型， 深入推進環(huán)境污染防治， 提升生態(tài)系統(tǒng)多樣性、 穩(wěn)定性、 持續(xù)性， 積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和。由此可見， 綠色發(fā)展已經(jīng)上升到國家的戰(zhàn)略層面， 成為我國經(jīng)濟社會發(fā)展的主旋律。

企業(yè)作為消耗資源和排放污染物的主要單元， 是環(huán)境治理的重要微觀主體， 在實現(xiàn)綠色低碳發(fā)展的過程中發(fā)揮著不可替代的作用。企業(yè)進行環(huán)保投資是推動環(huán)境治理和保護的關鍵舉措。然而， 環(huán)保投資具有明顯的外部性， 且環(huán)保投資成本具有前期高、 后期低的特點， 而環(huán)保收入具有前期低、 后期高的特點（謝東明和王平，2021）， 企業(yè)在進行環(huán)保投資的同時會擠占其他生產(chǎn)性資金， 導致其短期成本大于短期收益， 企業(yè)很難在短期內(nèi)有效平衡經(jīng)濟效益和環(huán)境效益， 使得其環(huán)保投資的意愿不強。因此， 研究促進企業(yè)環(huán)保投資的影響因素具有一定的理論和實踐意義。

根據(jù)《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒》， 2011 ～ 2021年機構投資者A股累計開戶數(shù)由38.1萬戶上升至90.2萬戶， 持股市值由1056.02億元上升至314199億元， 截止到2021年12月31日， 機構投資者A股持股市值占其流通市值的比重為72.25%?？梢?， 機構投資者已然成為資本市場上一股不容忽視的力量。相較于個人投資者， 機構投資者擁有更大的資金規(guī)模優(yōu)勢、 更多的信息優(yōu)勢以及專業(yè)化投資等優(yōu)勢， 他們更能積極地參與公司治理。與此同時， 伴隨著國家綠色發(fā)展和“雙碳”目標的推進， 機構投資者響應號召， 抓住發(fā)展機遇， 助推企業(yè)綠色低碳轉型， 促進企業(yè)積極履行環(huán)境責任。那么， 環(huán)保投資作為企業(yè)承擔環(huán)境責任最主要的方式之一， 機構投資者會對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生怎樣的影響？這是本文探討的第一個問題。

作為公司治理的制度基礎， 良好的內(nèi)部控制可以降低代理成本， 也為促進企業(yè)正確決策的有效執(zhí)行提供了重要的保障基礎?！镀髽I(yè)內(nèi)部控制應用指引第4號 —— 社會責任》中提到： 企業(yè)應當建立環(huán)境保護與資源節(jié)約制度， 認真落實節(jié)能減排責任； 應當重視生態(tài)保護， 加大對環(huán)保工作的人力、 物力和財力的投入與技術支持， 不斷改進工藝流程， 降低能耗和污染物排放水平， 實現(xiàn)清潔生產(chǎn)。這說明環(huán)保投資融入了企業(yè)內(nèi)部控制建設中， 內(nèi)部控制制度的建設和完善已經(jīng)成為企業(yè)履行環(huán)保責任的重要機制之一。那么， 內(nèi)部控制在機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮怎樣的作用機制？這是本文探討的第二個問題。

本文以2011 ～ 2021年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 實證分析機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的影響， 以及內(nèi)部控制在兩者之間的中介效應， 并進一步探討機構投資者對不同類型企業(yè)環(huán)保投資的影響差異和異質(zhì)性機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的影響。本文的主要貢獻在于： 第一， 豐富了機構投資者、 內(nèi)部控制與企業(yè)環(huán)保投資的相關文獻研究， 以往的研究大都集中于兩兩之間的關系研究， 很少將三者結合起來進行探討， 這為本文提供了進一步研究的可能； 第二， 現(xiàn)有文獻主要將內(nèi)部控制作為自變量或調(diào)節(jié)變量來研究其對企業(yè)環(huán)保投資的影響， 本文則將內(nèi)部控制作為中介變量， 研究其在機構投資者和企業(yè)環(huán)保投資之間所發(fā)揮的中介作用。

二、 理論分析與研究假設

（一）機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的影響

現(xiàn)有關于機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資的研究文獻發(fā)現(xiàn)： 機構投資者持股比例越高， 越有利于緩解代理問題， 激勵管理層做出環(huán)保投資這樣的長期行為（祝敏等，2019）； 機構投資者通過行使表決權或公布研究報告的方式影響企業(yè)的投資決策， 從而增加企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模（唐國平和李龍會，2013）。然而， 直接研究機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間關系的文獻較少， 部分文獻研究了機構投資者與碳排放風險、 環(huán)境績效、 環(huán)境信息披露水平、 社會責任等之間的關系。Bolton Patrick和Kacperczyk Marcin（2021）發(fā)現(xiàn)， 機構投資者通過篩選將二氧化碳排放量高的企業(yè)排除在投資組合之外， 他們會因為企業(yè)所面臨的碳排放風險而要求溢價補償。黃珺和周春娜（2012）認為， 機構投資者使得管理層更加關注企業(yè)的長期效益， 會正向影響企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。Alexander Dyck等（2018）認為， 機構投資者會顯著正向影響企業(yè)的環(huán)境和社會績效， 這種促進作用主要源于財務動機和社會規(guī)范動機。Othar Kordsachia等（2021）認為， 碳風險可能會對公司未來的財務估值產(chǎn)生重大影響， 長期機構投資者在進行投資決策時會考慮氣候風險因素， 鼓勵企業(yè)披露碳信息， 提高企業(yè)碳意識， 進而提升企業(yè)環(huán)境績效。Hyun-Dong Kim等（2019）研究發(fā)現(xiàn)， 長期機構投資者會積極地監(jiān)管被投資企業(yè)從事的與社會責任相關的活動， 促進企業(yè)履行社會責任。

通過梳理上述文獻可知， 機構投資者有助于企業(yè)改善環(huán)境， 本文從以下三個方面闡述機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的影響機理： 第一， 機構投資者有能力促進企業(yè)的環(huán)保投資。機構投資者擁有專業(yè)優(yōu)勢、 資金規(guī)模優(yōu)勢、 信息獲取和信息解讀等優(yōu)勢， 能夠有效監(jiān)督管理層的自利行為， 抑制管理層隱藏負面環(huán)境相關信息和操縱現(xiàn)金流等不正當行為， 緩解信息不對稱和代理沖突， 最終促進企業(yè)的環(huán)保投資。第二， 機構投資者有動力促進企業(yè)的環(huán)保投資。若上市公司不注重環(huán)保相關問題， 會產(chǎn)生較高的碳排放， 使得企業(yè)自身面臨嚴重的政府處罰、 訴訟風險、 股票下行風險、 聲譽風險以及高融資成本等問題， 從而影響企業(yè)的長遠發(fā)展， 進而影響投資者的收益。因此， 為了企業(yè)持續(xù)發(fā)展和自身收益最大化， 機構投資者可能通過事先的篩選機制將高污染企業(yè)排除在外， 減少對此類企業(yè)的投資， 從而倒逼上市公司進行環(huán)保投資， 關注環(huán)保問題； 同時， 機構投資者也可能利用手中的投票權積極參與公司治理， 及時督促控股股東和管理層糾正環(huán)保問題以履行環(huán)境責任， 進而促進企業(yè)的環(huán)保投資。第三， 機構投資者為了獲得更多的托管資金流， 會抑制上市公司環(huán)保投資不足現(xiàn)象。在社會公眾更加關注上市公司環(huán)境責任履行的情況下， 機構投資者為了迎合社會期望以募集更多資金來提升自身的潛在收益， 會督促上市公司積極履行環(huán)境責任， 進而促進企業(yè)的環(huán)保投資。據(jù)此， 本文提出以下假設：

H1a： 機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資呈正相關關系。

壓力抵制型機構投資者與上市公司僅是投資者與被投資者的關系， 一般不存在商業(yè)聯(lián)系， 他們獨立于持股企業(yè)， 更有動機和能力客觀地監(jiān)督企業(yè)行為。壓力抵制型機構投資者更加注重企業(yè)的價值投資和長遠發(fā)展， 他們能夠通過手中的投票權約束管理層的機會主義和非道德行為， 監(jiān)督管理層做出符合社會期望和合法性要求的行為， 促進企業(yè)的環(huán)保投資。壓力敏感型機構投資者與被投資企業(yè)存在潛在的利益關聯(lián)， 獨立性較弱， 其需要維持與被投資企業(yè)的業(yè)務往來， 會受到被投資企業(yè)控股股東和管理層較大的影響， 由此對被投資企業(yè)環(huán)保投資行為的影響較小。壓力不確定型機構投資者屬于短期投資者， 他們注重短期投資收益， 更加關注被投資企業(yè)的財務績效， 而缺乏關注企業(yè)環(huán)保投資等長期投資的動力。據(jù)此， 本文提出以下假設：

H1b： 與壓力敏感型機構投資者相比， 壓力抵制型機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的促進作用更強； 壓力不確定型機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的影響不顯著。

（二）機構投資者對內(nèi)部控制的影響

現(xiàn)有關于機構投資者與內(nèi)部控制的研究文獻發(fā)現(xiàn)： 機構投資者能夠促進企業(yè)內(nèi)部控制重大缺陷整改（杜曉榮和冀瑪麗，2017）?？梢?， 機構投資者能夠正向影響內(nèi)部控制?；诖?， 本文從以下兩方面闡述機構投資者對內(nèi)部控制的影響機理：

第一， 機構投資者有能力緩解企業(yè)第一類和第二類代理問題， 從而提升內(nèi)部控制有效性。當上市公司股權分散程度較高時， 管理層容易做出違背股東意愿的投機行為， 由此產(chǎn)生第一類代理問題； 當股權集中度較高時， 控股股東損害中小股東利益的可能性更大， 由此產(chǎn)生第二類代理問題。此時， 機構投資者持股比例越高， 越能利用手中的所有權優(yōu)勢形成對控股股東的制衡。機構投資者作為個體投資者的受托人， 有責任和義務利用規(guī)模優(yōu)勢、 專業(yè)優(yōu)勢、 信息獲取與處理等優(yōu)勢監(jiān)督被投資企業(yè)的內(nèi)部控制運行情況， 減少企業(yè)管理層的不當行為， 從而有效提高被投資企業(yè)的內(nèi)部控制有效性。

第二， 機構投資者有動力促進企業(yè)改善內(nèi)部控制質(zhì)量。當上市公司內(nèi)部控制存在缺陷時， 意味著企業(yè)面臨著會計信息質(zhì)量低下、 內(nèi)部治理失效和較大的風險等問題（林鐘高和陳曦，2017）， 機構投資者為了維護自身的投資利益， 避免或減少投資損失， 有動力加強被投資企業(yè)的內(nèi)部控制建設。機構投資者影響上市公司內(nèi)部控制的主要方式為： 當機構投資者持股比例較高時， 在被投資企業(yè)中擁有一定的話語權， 此時他們拋售股票的成本較高， 所以傾向于通過股東大會或董事會直接參與公司治理， 對內(nèi)部控制相關提案行使投票權， 主動監(jiān)督上市公司管理者對潛在或已經(jīng)發(fā)生的內(nèi)部控制缺陷進行整改； 當機構投資者持股比例較低時， 他們無法從被投資企業(yè)內(nèi)部對其嚴重的內(nèi)部控制缺陷施加影響， 因此傾向于拋售手中所持股份以施壓于管理層和控股股東， 進而倒逼企業(yè)及時進行內(nèi)部控制缺陷整改， 加強內(nèi)部控制建設； 此外， 機構投資者還可以通過調(diào)研報告的形式向資本市場傳遞上市公司的經(jīng)營狀況和內(nèi)部控制情況的相關信息， 對其他投資者的投資決策產(chǎn)生影響， 進而促進被投資企業(yè)強化內(nèi)部控制建設， 提高內(nèi)部控制質(zhì)量。據(jù)此， 本文提出以下假設：

H2a： 機構投資者能夠提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)： 壓力抵制型機構投資者比壓力敏感型機構投資者更能顯著促進企業(yè)內(nèi)部重大缺陷的整改（杜曉榮和冀瑪麗，2017）； 獨立型、 長期機構投資者持股的企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷的可能性更?。ɡ钤蕉蛧狼?，2017）。作為外部股東， 壓力抵制型機構投資者由于注重投資的長期利益， 且更容易保持其應有的獨立性， 當被投資企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)部控制重大缺陷時， 他們會更加積極地參與公司治理， 施壓于管理層， 以有效完成內(nèi)部控制缺陷整改， 提升內(nèi)部控制質(zhì)量。壓力敏感型機構投資者由于與被投資企業(yè)存在投資關系和商業(yè)往來， 在公司治理中往往充當“旁觀者”的角色， 可能缺乏足夠的動力來推進被投資企業(yè)內(nèi)部控制建設， 在促進企業(yè)內(nèi)部控制水平提升上起到的作用有限。壓力不確定型機構投資者往往具有投機性， 注重短期回報， 且他們的持股比例要顯著低于壓力抵制型和壓力敏感型機構投資者， 因此參與公司治理和監(jiān)督的積極性不高， 難以對企業(yè)的內(nèi)部控制產(chǎn)生影響。據(jù)此， 本文提出以下假設：

H2b： 壓力抵制型機構投資者比壓力敏感型機構投資者更能顯著正向影響企業(yè)的內(nèi)部控制， 壓力不確定型機構投資者對企業(yè)內(nèi)部控制的影響不顯著。

（三）內(nèi)部控制的中介效應

現(xiàn)有關于內(nèi)部控制與企業(yè)環(huán)保投資的研究文獻發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)部控制質(zhì)量能夠正向影響企業(yè)的環(huán)保投資（白世秀和章忠志，2022）， 但直接研究這兩者關系的文獻較少， 部分文獻研究了內(nèi)部控制與環(huán)境績效、 環(huán)境保護責任、 環(huán)境信息披露之間的關系。內(nèi)部控制存在一定的溢出效應， 能夠促進企業(yè)社會責任的履行和環(huán)境績效的提升（Liu Yang等，2020）； 高質(zhì)量的內(nèi)部控制使得企業(yè)更加遵守相關的環(huán)保法規(guī)， 促進企業(yè)積極承擔環(huán)境保護責任（Wunhong Su和Yi-Hao Fan，2021）； 有效的內(nèi)部控制有助于削弱管理層和控股股東的私利動機， 最大限度地保護各利益相關者的權益， 為可靠的企業(yè)環(huán)境報告提供合理保證， 提高環(huán)境信息的透明度。此外， 內(nèi)部環(huán)境要素、 信息與溝通要素更能顯著影響企業(yè)的環(huán)境績效， 有利于提高企業(yè)環(huán)境信息披露的真實性（Rongbing Huang和Yubo Huang，2020）。

基于上述文獻梳理， 本文依據(jù)內(nèi)部控制理論闡述內(nèi)部控制對企業(yè)環(huán)保投資的影響機理。內(nèi)部控制五要素包括內(nèi)部環(huán)境、 風險評估、 控制活動、 信息與溝通、 監(jiān)督。內(nèi)部環(huán)境中的誠信與道德觀要求企業(yè)的管理層和董事會在道德、 社會和環(huán)境等社會責任方面做出貢獻， 企業(yè)進行環(huán)保投資的行為充分體現(xiàn)了以上內(nèi)容， 這有利于為企業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營提供合理保證， 維護企業(yè)聲譽， 形成健康可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)文化； 高質(zhì)量的內(nèi)部控制有利于董事會針對環(huán)保投資行為對管理層進行有效的監(jiān)督， 以最大限度地避免管理層在環(huán)保投資過程中的道德風險和逆向選擇； 風險評估機制能夠有效識別企業(yè)因環(huán)保投資不足而導致的環(huán)境處罰風險和訴訟風險， 以便企業(yè)及時采取應對措施； 控制活動中不相容職責分離和授權審批等內(nèi)部控制措施的嚴格執(zhí)行能夠抑制管理層的機會主義行為， 有利于改善企業(yè)的經(jīng)營管理， 從而提升企業(yè)環(huán)保投資水平； 有效的信息與溝通機制有利于企業(yè)收集和處理來自內(nèi)外部渠道的環(huán)保信息， 并將企業(yè)的環(huán)保信息適當、 及時、 準確地傳遞到企業(yè)內(nèi)部和外部， 提高企業(yè)環(huán)境保護相關信息的真實性和透明度； 監(jiān)督活動有利于企業(yè)持續(xù)有效地應對不斷變化的環(huán)境風險， 以便及時采取糾正措施， 進一步降低環(huán)保違規(guī)風險。

綜上， 機構投資者能夠正向影響企業(yè)的環(huán)保投資水平。同時， 機構投資者持股比例越高， 越能強化企業(yè)內(nèi)部控制機制， 提高內(nèi)部控制有效性， 而良好的內(nèi)部控制能夠有效降低企業(yè)環(huán)保違規(guī)風險， 提高環(huán)境保護相關信息的透明度和企業(yè)的資源配置效率， 從而提升企業(yè)環(huán)保投資水平。據(jù)此， 本文提出以下假設：

H3a： 內(nèi)部控制在機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮中介作用。

結合H1b和H2b的分析， 本文進一步提出以下假設：

H3b： 內(nèi)部控制在壓力抵制型和壓力敏感型機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間存在顯著的中介效應， 而在壓力不確定型機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間不存在中介效應。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2010年財政部頒布《企業(yè)內(nèi)部控制應用指引第4號 —— 社會責任》， 所以本文選取2011 ～ 2021年滬深A股上市公司為研究樣本， 數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對樣本數(shù)據(jù)進行如下處理： ①剔除金融類上市公司； ②剔除ST、 ?ST的上市公司； ③剔除變量值缺失的數(shù)據(jù)； ④對主要連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。最終， 得到2971家A股上市公司的13978個樣本觀測值。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)環(huán)保投資水平（lnEPI）。本文參考亞琨等（2022）的做法， 選取財務報表附注中“在建工程”“營業(yè)稅金及附加”“銷售費用”“管理費用”“營業(yè)外支出”科目下與環(huán)保投資相關的明細項目金額之和衡量環(huán)保投資總額。其中， 與環(huán)保投資相關的明細項目主要包括企業(yè)環(huán)保設施和系統(tǒng)的投入與改造支出、 資源稅、 環(huán)保稅、 水利基金、 礦產(chǎn)資源開采和補償稅、 綠化費、 排污費、 水土保持費、 環(huán)保費、 環(huán)評費、 環(huán)境恢復治理費、 各種環(huán)保罰款支出以及碳排放權交易費用等。數(shù)據(jù)通過手工整理獲得， 本文采用環(huán)保投資總額的自然對數(shù)對企業(yè)環(huán)保投資水平進行度量。

2. 解釋變量： 機構投資者持股比例（Inst）。本文選取機構投資者持股數(shù)量占總股本的比例來衡量機構投資者持股比例。在此基礎上， 借鑒Brickley James A.等（1988）和王婧等（2022）的做法， 將機構投資者分為壓力抵制型、 壓力敏感型和壓力不確定型三類， 研究異質(zhì)性機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資行為的影響差異， 以及內(nèi)部控制在二者之間發(fā)揮的中介效應差異。其中： 壓力抵制型機構投資者包括證券投資基金、 社保基金、 合格境外機構投資者， 其持股比例之和定義為Inst1； 壓力敏感型機構投資者包括保險公司、 信托公司、 財務公司、 銀行和其他機構投資者， 其持股比例之和定義為Inst2； 券商為壓力不確定型機構投資者， 其持股比例定義為Inst3（Inst2中的其他機構投資者持股比例選自國泰安數(shù)據(jù)庫中的其他機構持股比例， 券商持股比例不包括在內(nèi)）。

3.? 中介變量： 內(nèi)部控制（IC）。本文參照逯東等（2013）的研究， 選用內(nèi)部控制執(zhí)行力度來衡量內(nèi)部控制。若上市公司同時披露內(nèi)部控制審計報告和內(nèi)部控制自我評價報告， 則IC賦值為2； 若上市公司僅對內(nèi)部控制自我評價報告進行披露， 則IC賦值為1； 若兩份報告都沒有披露， 則IC賦值為0。

4. 控制變量。本文借鑒已有的相關研究， 選取財務風險（DFL）、 企業(yè)成長性（growth）、 企業(yè)規(guī)模（lnSize）、 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（NCFO）、 賬面市值比（BM）、 股權集中度（TOP1）、 獨立董事占比（Indep）、 兩職合一（Daulity）、 年份（Year）、 行業(yè)（Industry）作為控制變量。

本文的變量定義如表1所示。

（三）模型設計

為了研究機構投資者及異質(zhì)性機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的影響， 本文構建模型（1.1）和模型（1.2）。

lnEPIi，t=?0+?1Insti，t+?2Controli，t+εi，t? （1.1）

lnEPIi，t=?0+?1Inst1i，t（Inst2i，t/Inst3i，t）+

?2Controli，t+εi，t? ? ?（1.2）

為了研究機構投資者及異質(zhì)性機構投資者對內(nèi)部控制的影響， 本文構建模型（2.1）和模型（2.2）。

ICi，t=β0+β1Insti，t+β2Controli，t+εi，t? （2.1）

ICi，t=β0+β1Inst1i，t（Inst2i，t/Inst3i，t）+β2Controli，t+

εi，t? ? ? （2.2）

為了研究內(nèi)部控制能否在機構投資者及異質(zhì)性機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮中介效應， 本文構建模型（3.1）和模型（3.2）。

lnEPIi，t=γ0+γ1Insti，t+γ2ICi，t+γ3Controli，t+εi，t

（3.1）

lnEPIi，t=γ0+γ1Inst1i，t（Inst2i，t/Inst3i，t）+γ2ICi，t+

γ3Controli，t+εi，t? ? （3.2）

四、 實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文主變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。企業(yè)環(huán)保投資水平的均值為13.99， 略大于中位數(shù)（13.95）， 最大值是21.61， 最小值是4.552， 標準差是3.168， 說明我國仍有過半數(shù)的A股上市公司存在環(huán)保投資不足的現(xiàn)象， 且上市公司的環(huán)保投資水平存在較大差異， 我國企業(yè)環(huán)保投資水平仍有待進一步提高。機構投資者持股比例的均值是45.1%， 中位數(shù)是47.6%， 最大值是93.2%， 最小值是0.1%， 標準差是24.5%， 均值小于中位數(shù)， 說明該變量大體呈現(xiàn)左偏分布， 過半數(shù)的A股上市公司機構投資者持股比例高于平均水平， 機構投資者在上市公司中持股比例的差異顯著且具有一定的話語權。其中， 壓力敏感型機構投資者持股比例的均值（41.5%）和中位數(shù)（43.8%）顯著高于另兩類機構投資者， 壓力不確定型機構投資者持股比例的均值（1.9%）在三者之中最低， 壓力抵制型、 壓力敏感型、 壓力不確定型機構投資者持股比例的最大值分別為35.2%、 90.8%、 12.3%， 說明這三類機構投資者持股比例差異明顯。內(nèi)部控制的均值是1.728， 最大值是2， 說明絕大部分A股上市公司披露了內(nèi)部控制審計報告和內(nèi)部控制自我評價報告， 企業(yè)內(nèi)部控制執(zhí)行的有效性整體較高。

（二）相關性檢驗

如表3所示， 機構投資者持股比例與企業(yè)環(huán)保投資水平、 機構投資者持股比例與內(nèi)部控制、 內(nèi)部控制與企業(yè)環(huán)保投資水平之間的相關系數(shù)分別為0.271、 0.14、 0.131， 且均在1%的水平上顯著， 表明它們之間均呈正相關關系， H1a、 H2a、 H3a得到初步印證， 但仍需后續(xù)實證分析來進行進一步的驗證。雖然絕大部分變量之間在1%的水平上顯著相關， 但各變量之間相關系數(shù)的絕對值均小于0.5， 且各變量之間VIF的均值為1.13， 小于10， 說明研究結果受到嚴重多重共線性干擾的可能性較小。

（三）基準回歸

表4報告了全樣本的基準回歸結果， 第（1）、 （2）、 （3）列分別對應模型（1.1）、 模型（2.1）、 模型（3.1）的回歸結果。第（1）列的回歸結果顯示， Inst的回歸系數(shù)為1.0469， 且在1%的水平上顯著， 證實了機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的促進作用， H1a成立。第（2）列的回歸結果顯示， 機構投資者持股比例每增加1%， 內(nèi)部控制平均增加18.42%， 即機構投資者持股比例越高的企業(yè)越愿意增強其內(nèi)部控制的有效性， H2a成立。第（3）列的回歸結果顯示， IC的回歸系數(shù)為0.2292， 且Inst的回歸系數(shù)為1.0047， 二者均在1%的水平上顯著， 說明內(nèi)部控制在機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間起到了部分中介效應， 機構投資者能夠通過提高內(nèi)部控制的有效性進而提升企業(yè)環(huán)保投資水平， H3a成立。其中， 該中介效應占總效應的比重為4.03%（0.1842×0.2292÷1.0469）。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結論的可靠性， 本文采取以下方法進行穩(wěn)健性檢驗。限于篇幅， 各穩(wěn)健性檢驗的相關結果省略， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

1. 替換變量。本文采取兩種替換變量的方式： ①對被解釋變量的替換， 用“環(huán)保投資總額/平均總資產(chǎn)”替換“環(huán)保投資總額的自然對數(shù)”； ②對解釋變量的替換， 用“機構投資者持股數(shù)量/流通股本”代替“機構投資者持股數(shù)量/總股本”?；貧w結果顯示， 無論是替換解釋變量還是被解釋變量的衡量方式， 機構投資者持股比例與企業(yè)環(huán)保投資水平和內(nèi)部控制之間的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正， 內(nèi)部控制在機構投資者與環(huán)保投資之間仍發(fā)揮顯著的部分中介效應， 這與之前的研究結論一致， 說明上述研究結論具有穩(wěn)健性。

2. 工具變量法。為了解決機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間由于遺漏變量而導致的內(nèi)生性問題， 本文參照溫軍和馮根福（2012）的研究， 將機構投資者持股比例的行業(yè)均值（INST）作為工具變量進行2SLS回歸。第一階段的回歸結果顯示， 工具變量INST的回歸系數(shù)為0.3599， 在1%的水平上顯著， 且F值大于10， 不存在弱工具變量問題； 第二階段的回歸結果顯示， Inst的回歸系數(shù)為0.8463， 在1%的水平上顯著。這說明在考慮內(nèi)生性問題后， 機構投資者仍然可以顯著促進企業(yè)環(huán)保投資水平提升， 上述基準回歸結果具有穩(wěn)健性。

3. 解釋變量滯后一期。隨著機構投資者持股比例的提高， 機構投資者不僅會對企業(yè)當期的環(huán)保投資產(chǎn)生影響， 還可能會對下一期的環(huán)保投資產(chǎn)生影響。同時， 上述分析已經(jīng)證實機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的促進作用， 但不能排除由于上市公司增加了環(huán)保投資行為而使機構投資者增加了持股比例的問題， 即機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間還可能存在反向因果而導致的內(nèi)生性問題。因此， 本文將機構投資者持股比例作滯后一期處理?；貧w結果顯示， 機構投資者持股對企業(yè)環(huán)保投資仍具有顯著的促進作用， 內(nèi)部控制在二者之間仍發(fā)揮顯著的部分中介作用， 研究結論不變。

4. Bootstrap檢驗。在進行2000次抽樣后， 直接效應和間接效應均在95%的置信區(qū)間內(nèi)顯著， 且其置信區(qū)間內(nèi)均不含有0， 其系數(shù)也均為正， 說明機構投資者能夠正向影響企業(yè)環(huán)保投資行為， 且內(nèi)部控制的部分中介效應仍然成立， 研究結果具有可靠性。

（五）環(huán)保投資分類分析

“投資說”和“費用說”是目前對于環(huán)保投資比較具有代表性的觀點， 據(jù)此， 本文將環(huán)保投資分類為資本化的環(huán)保投資和費用化的環(huán)保投資， 以檢驗機構投資者對不同類型環(huán)保投資的影響差異， 以及內(nèi)部控制在機構投資者與不同類型環(huán)保投資之間中介效應的差異。其中： 資本化環(huán)保投資取自財務報表附注里“在建工程”科目明細項目中與環(huán)保相關的資金投入； 費用化環(huán)保投資取自財務報表附注里“營業(yè)稅金及附加”“管理費用”“銷售費用”“營業(yè)外支出”科目明細項目中與環(huán)保相關的費用支出。

表5中第（1） ～ （3）列列示了機構投資者持股比例與資本化環(huán)保投資的回歸結果， 第（4） ～ （6）列列示了機構投資者持股比例與費用化環(huán)保投資的回歸結果。第（1）和（4）列的回歸結果顯示， Inst的回歸系數(shù)分別為0.7988和0.9795， 均在1%的水平上顯著， 說明機構投資者對費用化環(huán)保投資的正向影響略微大于資本化環(huán)保投資。第（2）和（5）列的回歸結果顯示， Inst的回歸系數(shù)分別為0.206和0.1791， 均在1%的水平上顯著， 說明相較于費用化環(huán)保投資的企業(yè)， 機構投資者更能顯著提升資本化環(huán)保投資企業(yè)的內(nèi)部控制水平。第（3）和（6）列的回歸結果顯示， IC的回歸系數(shù)分別為0.2519和0.111， 分別在5%和1%的水平上顯著， 且Inst的回歸系數(shù)分別為0.7469和0.9596， 均在1%的水平上顯著， 說明內(nèi)部控制在機構投資者與資本化環(huán)保投資、 機構投資者與費用化環(huán)保投資之間均起到了部分中介效應。綜合前述分析， 可以計算出內(nèi)部控制中介效應占總效應的比重分別為6.5%（0.206×0.2519÷0.7988）和2.03%（0.1791×0.111÷0.9795）， 前者的中介作用要大于后者， 說明機構投資者通過內(nèi)部控制更能間接提升企業(yè)資本化環(huán)保投資的水平， 進而促進企業(yè)長期良性發(fā)展。

（六）機構投資者異質(zhì)性分析

已有研究表明， 異質(zhì)性機構投資者也會對企業(yè)的環(huán)保投資產(chǎn)生不同的影響。表6為異質(zhì)性機構投資者（壓力抵制型、 壓力敏感型和壓力不確定型）與企業(yè)環(huán)保投資的回歸結果。第（1）和（4）列的回歸結果顯示， Inst1的回歸系數(shù)為2.6205， 大于Inst2的回歸系數(shù)（0.925）， 均在1%的水平上顯著， 說明壓力抵制型機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的促進作用要強于壓力敏感型機構投資者?？赡艿脑蛟谟冢?由于環(huán)境規(guī)制的影響， 壓力敏感型機構投資者仍然能夠正向促進企業(yè)的環(huán)保投資， 但該促進作用較為被動， 在一定程度上被削弱了。第（7）列的回歸結果顯示， 壓力不確定型機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的影響不顯著。綜上， H1b得到驗證。

第（2）和（5）列的回歸結果顯示， 壓力抵制型機構投資者持股比例每增加1%， 會引起內(nèi)部控制平均增加26.26%， 壓力敏感型機構投資者持股比例每增加1%， 會引起內(nèi)部控制平均增加17.6%， 二者均在1%的水平上顯著正向影響內(nèi)部控制， 但0.176<0.2626， 說明壓力敏感型機構投資者對內(nèi)部控制的促進作用要弱于壓力抵制型機構投資者。第（8）列的回歸結果顯示， 壓力不確定型機構投資者對內(nèi)部控制的影響不顯著。綜上， H2b得到驗證。

第（3）和（6）列的回歸結果顯示， IC的回歸系數(shù)分別為0.253、 0.239， 均在1%的水平上顯著， 且Inst1和Inst2的回歸系數(shù)分別為2.554和0.883， 均在1%的水平上顯著， 說明內(nèi)部控制在壓力抵制型和壓力敏感型機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間均起到部分中介作用。結合上述分析， 可計算出內(nèi)部控制在壓力抵制型和壓力敏感型機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間的中介效應分別為0.0664（0.2626×0.253）和0.0421（0.176×0.239）， 說明壓力抵制型機構投資者持股比例每提高1%， 會通過內(nèi)部控制間接使企業(yè)環(huán)保投資水平平均提升6.64%， 壓力敏感型機構投資者持股比例每提高1%， 會通過內(nèi)部控制間接使企業(yè)環(huán)保投資水平平均提高4.21%， 前者的中介效應要大于后者。第（9）列的回歸結果顯示， 內(nèi)部控制在壓力不確定型機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間不存在中介作用。綜上， H3b得到驗證。

五、 結論和建議

本文利用2011 ～ 2021年滬深 A 股上市公司的數(shù)據(jù)， 實證檢驗了機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的影響以及內(nèi)部控制在二者之間的中介效應， 得出如下結論： ①機構投資者正向影響企業(yè)環(huán)保投資， 機構投資者持股比例越高， 越有利于提高企業(yè)環(huán)保投資水平。② 機構投資者與內(nèi)部控制正相關， 機構投資者持股比例較高的企業(yè)更愿意加強內(nèi)部控制建設， 提高內(nèi)部控制有效性。③內(nèi)部控制在機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮部分中介效應。④從環(huán)保投資分類角度來看， 內(nèi)部控制在資本化環(huán)保投資樣本組和費用化環(huán)保投資樣本組中都起到了部分中介作用， 但機構投資者通過內(nèi)部控制更能顯著促進企業(yè)資本化環(huán)保投資水平的提升。⑤異質(zhì)性機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資的影響存在顯著差異， 壓力抵制型機構投資者比壓力敏感型機構投資者更能顯著正向影響企業(yè)環(huán)保投資， 壓力不確定型機構投資者對企業(yè)環(huán)保投資不存在顯著影響； 內(nèi)部控制在壓力抵制型機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮的部分中介作用強于壓力敏感型機構投資者， 其在壓力不確定型機構投資者與企業(yè)環(huán)保投資之間不存在中介效應。

結合上述研究結論， 本文提出如下建議：

第一， 政府相關部門應充分肯定機構投資者在推動企業(yè)履行環(huán)境責任和加強內(nèi)部控制等方面所發(fā)揮的重要作用。此外， 要不斷優(yōu)化機構投資者結構， 推動機構投資者規(guī)?；?、 專業(yè)化發(fā)展， 有針對性地提高壓力抵制型機構投資者在上市公司中的持股比例， 增加其在公司環(huán)保投資等環(huán)境方面以及內(nèi)部控制方面的戰(zhàn)略決策話語權， 并充分提高他們自身的獨立性和參與公司治理、 監(jiān)督管理層的積極性。同時， 積極正確引導壓力敏感型和壓力不確定型機構投資者的綠色環(huán)保觀念， 以推動企業(yè)提升環(huán)保投資水平。

第二， 企業(yè)應不斷完善內(nèi)部控制機制， 提高內(nèi)部控制執(zhí)行的有效性， 將環(huán)境保護的相關理念和實際行動不斷融入內(nèi)部控制機制建設中， 提升企業(yè)環(huán)保投資的積極性和主動性， 推動企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模和效率提升。

第三， 機構投資者不僅應關注企業(yè)費用化的環(huán)保投資， 更應該關注企業(yè)資本化的環(huán)保投資， 不斷推動資本化環(huán)保投資向財務價值的轉化。可以通過加強企業(yè)的內(nèi)部控制， 對企業(yè)的資本化環(huán)保投資產(chǎn)生間接影響， 進而促進企業(yè)長期良性發(fā)展。

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【基金項目】甘肅省科技計劃資助項目（項目編號：21CX6ZA067）；蘭州理工大學高等教育研究項目（項目編號：GJ2022A-6）

【作者單位】蘭州理工大學經(jīng)濟管理學院， 蘭州 730050