信用風(fēng)險(xiǎn)傳染與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
——基于信用債違約的視角

張榮艷（副教授） 藍(lán)俊杰（廣西農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)大學(xué)（原廣西大學(xué)行健文理學(xué)院） 廣西南寧 530005）

一、引言

近年來(lái)，企業(yè)信用債違約事件頻發(fā)，違約數(shù)量多，金額大，受影響的投資者人數(shù)不斷攀升。信用債違約受到了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。“ST 湘鄂債”“14 波鴻C(jī)P001”“15 山水SCP001”“12 金泰01”“11 天威MTN2”等企業(yè)的債券相繼違約，對(duì)其投資者和資本市場(chǎng)造成了較為嚴(yán)重的損失。

信用債作為企業(yè)的融資方式之一，一直發(fā)揮著重要作用，但其中的信用風(fēng)險(xiǎn)制約著信用債市場(chǎng)的發(fā)展。早期由于“剛性兌付”的存在，企業(yè)未曾出現(xiàn)過(guò)實(shí)質(zhì)性債券違約現(xiàn)象。自從2014 年的違約事件，“剛性兌付”被“11 超日債”的違約所打破，信用債違約的案例大幅增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年我國(guó)有27 只債券發(fā)生違約，違約金額為120.29 億元；2016 年有55 只，違約金額為312.49 億元；2018 年，債券違約數(shù)量上升至125 只，違約金額也達(dá)到1 209.61 億元；2019年債券違約數(shù)目繼續(xù)上升至184 只，違約金額達(dá)到1 494.04億元，其中有多達(dá)40 家企業(yè)首次發(fā)生信用債違約。

企業(yè)發(fā)生信用債違約，不僅使眾多投資者的利益受到嚴(yán)重?fù)p失，其產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)還有可能通過(guò)渠道傳染非違約企業(yè)，對(duì)其經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)造成嚴(yán)重影響。企業(yè)投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)選擇對(duì)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要的影響，而企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目意味著企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高。近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響因素研究較多，比如管理者過(guò)度自信的影響、資本結(jié)構(gòu)的影響、短期債務(wù)的影響等。那么當(dāng)某一行業(yè)發(fā)生信用債違約后，非違約企業(yè)的預(yù)期投資決策是否會(huì)受到影響？會(huì)受到什么樣的影響？為什么會(huì)受影響？本文主要從信用債違約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系入手，探究風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響，找出其中的影響方式，并提出一些合理化建議，以豐富信用債違約傳染效應(yīng)及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響因素的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）信用債違約文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要對(duì)信用債違約的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究。從企業(yè)層面來(lái)看，企業(yè)創(chuàng)新投入、資產(chǎn)流動(dòng)性、財(cái)務(wù)狀況、公司治理水平、股票流動(dòng)性、戰(zhàn)略差異度、融資約束、內(nèi)部控制質(zhì)量等都會(huì)影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，如企業(yè)創(chuàng)新投入與違約風(fēng)險(xiǎn)之間呈U 型關(guān)系（孟慶斌、侯粲然、魯冰，2019）；企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性下降會(huì)提高企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，而政府紓困力度的加強(qiáng)會(huì)削弱資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響（楊金強(qiáng)、林春鵬、胡濤，2022）；具有較高內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)，其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)往往更低（李萌、王近，2020）；債券違約企業(yè)存在明顯的盈余管理行為（張?bào)w勤、湯媛媛，2022），而或有事項(xiàng)信息披露得越充分，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)越低（董小紅、周雅茹、戴德明，2020）。

從外部層面看，賣空機(jī)制的引入顯著降低了賣空標(biāo)的企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)（陳利、田甜、吳玉梅等，2022）；機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)通過(guò)降低信息不對(duì)稱、緩解融資約束和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響（翟淑萍、繆晴、甦葉，2022）；環(huán)境不確定性增加了企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)兩者關(guān)系具有緩解作用（張靖、肖翔、李曉月，2018）；信貸擴(kuò)張顯著正向影響國(guó)有上市公司的違約風(fēng)險(xiǎn)（曾海艦、羅藍(lán)君、林靈，2022）；宏觀審慎監(jiān)管能夠有效規(guī)范銀行信貸行為和企業(yè)金融化，形成良好的融資環(huán)境，從而降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（2022）。

從經(jīng)濟(jì)后果層面看，債務(wù)違約對(duì)股票流動(dòng)性存在顯著的負(fù)向影響（譚春枝、閆宇聰，2020），導(dǎo)致個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均在違約后上行且短期內(nèi)未回落（王宏博，2020），提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（李詩(shī)瑤，2019）；預(yù)期到可能發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)會(huì)傾向于抑制避稅（袁業(yè)虎、湯晟、張劍彬，2020）；債務(wù)違約引發(fā)審計(jì)師采取風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，增加審計(jì)投入、收取更高的審計(jì)費(fèi)用、出具非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)和拒絕提供審計(jì)服務(wù)（文雯、馮曉晴、宋衍蘅，2020）。

目前，對(duì)于信用債違約引起的信用風(fēng)險(xiǎn)傳染研究得比較少，張春強(qiáng)等（2019）研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)爆發(fā)違約事件會(huì)顯著提升非違約企業(yè)債券發(fā)行時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，債務(wù)違約溢出效應(yīng)會(huì)損害同行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投資（張瑋倩、方軍雄，2019）。市場(chǎng)出現(xiàn)信用債違約后同城市的非違約民營(yíng)企業(yè)會(huì)進(jìn)行更多向上的真實(shí)盈余管理（寧博等，2020），債券違約存在省內(nèi)的傳染效應(yīng)，違約會(huì)降低省內(nèi)其他國(guó)企債券的發(fā)行評(píng)級(jí)（王敘果、沈紅波、鐘霖佳，2019）；企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以在信用風(fēng)險(xiǎn)傳染環(huán)境中通過(guò)構(gòu)建社會(huì)資本以有效地抑制信用風(fēng)險(xiǎn)傳染帶來(lái)的不利影響（劉志雄，2019）。

（二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究非常廣泛，有內(nèi)部因素，比如朱衛(wèi)東等（2016）研究發(fā)現(xiàn)具有較高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高；馮曉晴等（2020）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東的存在會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。也有外部因素，如郭瑾等（2017）研究發(fā)現(xiàn)銀行貸款的持有可以顯著增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；張敏等（2015）研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)有助于提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)?？毓晒蓶|憑借著手中大量的權(quán)力，對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制并監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，出于自利動(dòng)機(jī)，可能會(huì)使中小股東的利益遭受損失。現(xiàn)有文獻(xiàn)也證實(shí)了控股股東的存在會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，同時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)由分散化投資者控制會(huì)使其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。但一些學(xué)者研究卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和第一大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，前提是這個(gè)股東在其他多個(gè)企業(yè)中必須持有最大股權(quán)。馮曉晴等（2020）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)中存在持股10%以上的非控股大股東時(shí)，會(huì)約束控股股東，從而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，非控股大股東擁有的控制權(quán)越高，越有利于提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。辛金國(guó)等（2017）發(fā)現(xiàn)家族股東的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，外部股東可以降低家族股東持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)家族企業(yè)中有多個(gè)大股東時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將會(huì)提高。

董事會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。董事會(huì)就像一條紐帶，把股東與管理層連接在一起。作為企業(yè)決策制定和監(jiān)督的主體，董事會(huì)的治理機(jī)制影響著企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。學(xué)者普遍認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈反向關(guān)系，因?yàn)槎聲?huì)規(guī)模越大，管理層控制起來(lái)就會(huì)越容易，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就會(huì)降低。關(guān)伯明和鄧榮霖（2015）證實(shí)了董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)。但吳衛(wèi)華等（2014）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的獨(dú)立性機(jī)制并不明顯影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。

管理者激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為中性態(tài)度，而管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為消極態(tài)度。因?yàn)楣蓶|可以通過(guò)投資組合的多樣化來(lái)分散企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，控制風(fēng)險(xiǎn)水平。企業(yè)的管理者會(huì)出于對(duì)未來(lái)職業(yè)生涯的擔(dān)心、自身工資薪金的多少等利益角度考慮，偏向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，可能不愿意選擇投資風(fēng)險(xiǎn)高但凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。股東與管理者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的不同，會(huì)使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在一定程度上低于最優(yōu)水平。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低會(huì)使企業(yè)的價(jià)值以及股東的利益遭到損害。董維維和潘金晶（2020）發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距也影響著企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。所以股東必須采用一定的薪酬激勵(lì)方法，對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)，使管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與股東的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度趨同，才能更好地使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策與股東利益相協(xié)同。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）信用債違約與信用風(fēng)險(xiǎn)傳染

我國(guó)信用債市場(chǎng)已有近四十年的發(fā)展歷程，不論對(duì)于企業(yè)方面還是金融市場(chǎng)方面，信用債市場(chǎng)都發(fā)揮著重要作用。隨著信用債市場(chǎng)的高速發(fā)展，債券發(fā)行量越來(lái)越多，發(fā)行金額也越來(lái)越大。雖然信用債市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展為企業(yè)融資提供了更多便利，但是信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)也慢慢地顯現(xiàn)出來(lái)。尤其是近幾年，債券市場(chǎng)不斷發(fā)生信用債違約事件，具有數(shù)量多、金額大等特征，引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于債券違約的特征、原因以及影響等方面已經(jīng)有了非常豐富的研究積累，如儲(chǔ)溢泉（2021）、張浩（2018）等。但隨著信用債違約事件次數(shù)的增多，一些學(xué)者開(kāi)始研究信用債違約造成的經(jīng)濟(jì)影響。比如黃小琳等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，信用債違約會(huì)導(dǎo)致涉事信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額下降。

信用債違約不但使眾多的投資者利益遭受損失，還有可能影響市場(chǎng)其他主體的經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)，因?yàn)樾庞脗`約會(huì)引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，這種信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染一是經(jīng)由供應(yīng)鏈企業(yè)的商業(yè)信用、銀行間的信貸網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生串聯(lián)（錢茜、周宗放，2019）；二是通過(guò)新聞媒體的報(bào)道、監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查結(jié)果的公開(kāi)等外部途徑，提高市場(chǎng)主體感知的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)企業(yè)發(fā)生信用債違約事件時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在一定市場(chǎng)范圍內(nèi)快速傳染，最終會(huì)對(duì)其他非違約主體的經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)造成影響。張春強(qiáng)等（2019）針對(duì)債券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)債前同行業(yè)違約次數(shù)越多，企業(yè)發(fā)債水平就會(huì)越高，原因是同行業(yè)債券違約提高了投資者對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，發(fā)債企業(yè)不得不支付更高的發(fā)債成本。

（二）信用債違約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

一直以來(lái)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)被認(rèn)為可以衡量企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目的傾向性?，F(xiàn)有研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、管理者意愿等都會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目需要更多的資金支持，這意味著企業(yè)需要進(jìn)行融資以滿足投資項(xiàng)目資金需求。融資方式有很多，比如發(fā)行公司債券、投資者投資、向銀行貸款等。當(dāng)同行業(yè)出現(xiàn)信用債違約事件時(shí)，由于同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化趨于同步，債券市場(chǎng)的投資者很容易在主觀上提高對(duì)同行業(yè)非違約企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，再加上信息不對(duì)稱，一些投資者會(huì)對(duì)違約行業(yè)中的非違約企業(yè)進(jìn)行觀望，擔(dān)心下一個(gè)違約的就是其投資的企業(yè)，不敢輕易投資，非違約企業(yè)發(fā)行債券也需要支付更高的發(fā)債成本，而銀行等金融主體也會(huì)對(duì)違約行業(yè)中的非違約企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。周晨等（2021）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，以銀行為主體間接融資的債務(wù)契約形式能夠影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。企業(yè)融資資金的減少則會(huì)影響投資項(xiàng)目，企業(yè)管理者不得不思考是否繼續(xù)選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)受到影響。

根據(jù)理論分析，一個(gè)企業(yè)發(fā)生負(fù)面事件，往往有可能會(huì)引發(fā)公眾對(duì)整個(gè)行業(yè)企業(yè)的行為產(chǎn)生懷疑，造成全面誠(chéng)信危機(jī)。因此當(dāng)行業(yè)內(nèi)發(fā)生信用債違約事件時(shí)，投資者因?yàn)閾?dān)憂信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)選擇觀望不投資，再加上信息不對(duì)稱，資本更加會(huì)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而影響非違約企業(yè)的籌融資活動(dòng)，導(dǎo)致籌集到的資金減少。而管理者出于對(duì)職業(yè)生涯和職業(yè)聲譽(yù)的擔(dān)心等原因，可能會(huì)選擇比較保守的投資項(xiàng)目，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1a：同行業(yè)發(fā)生信用債違約會(huì)降低非違約企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

但是，同行業(yè)發(fā)生信用債違約，使投資者產(chǎn)生了負(fù)面印象，市場(chǎng)份額可能會(huì)下降。由于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，其他非違約企業(yè)的市場(chǎng)份額可能會(huì)上升，盈利能力增加，有更多的資金去支持高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1b：同行業(yè)發(fā)生信用債違約會(huì)提高非違約企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

由于2014 年債券市場(chǎng)首次發(fā)生信用債違約，因此本文選取2014—2020 年我國(guó)全部A 股上市企業(yè)為研究樣本，并且做出如下篩選：（1）剔除銀行、證券、保險(xiǎn)等金融類上市企業(yè)；（2）剔除在2014—2020 年上市或破產(chǎn)的企業(yè)；（3）剔除ST 類型的企業(yè)；（4）因?yàn)楸疚难芯康氖切庞脗`約對(duì)非違約企業(yè)的影響，因此剔除違約企業(yè)；（5）剔除有缺失值的企業(yè)。本文采用證監(jiān)會(huì)2012 年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，并參照余明桂等（2013）的研究文獻(xiàn)，以每三年為一個(gè)觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)上述篩選后，最終獲取6 692 個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量說(shuō)明與模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。本文的主要被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk），根據(jù)以往的文獻(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量方法主要有盈余波動(dòng)性、股票回報(bào)的波動(dòng)性、負(fù)債比率、企業(yè)存活的可能性、R&D 支出、資本性支出等。由于更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入的不確定性增加，所以企業(yè)的盈余波動(dòng)性被學(xué)術(shù)界廣泛用于衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，本文以盈余波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（ROA）。ROA 定義為企業(yè)相應(yīng)年度的息稅前利潤(rùn)與當(dāng)年總資產(chǎn)的比值。由于同行業(yè)發(fā)生信用債違約后，管理者決策的結(jié)果需要一定的反應(yīng)時(shí)間，又由于2014 年首次發(fā)生信用債違約，所以本文從2015 年開(kāi)始取標(biāo)準(zhǔn)差值。計(jì)算盈余波動(dòng)性時(shí)，首先將企業(yè)每一年的ROA 減去該年度企業(yè)所在行業(yè)的ROA 平均值，再采用年份滾動(dòng)法選取三年（t 至t+2年）的觀測(cè)期，計(jì)算出企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA 每一觀測(cè)時(shí)段的標(biāo)準(zhǔn)差。ADJ_ROAin代表經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA，i 代表企業(yè)，n 代表年份，k 代表行業(yè)，X 代表所在行業(yè)的企業(yè)總數(shù)。公式如下：

2.解釋變量。本文的解釋變量為同行業(yè)是否發(fā)生信用債違約（Default）。當(dāng)某一行業(yè)發(fā)生首次違約時(shí)，會(huì)對(duì)非違約企業(yè)起到警示作用，非違約企業(yè)的管理者擔(dān)心違約事件再次發(fā)生，從而會(huì)影響其對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資項(xiàng)目的選擇。因此，本文從RESSET 數(shù)據(jù)庫(kù)中整理獲得首次發(fā)生信用債違約的數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行賦值：若企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平觀測(cè)值對(duì)應(yīng)行業(yè)上年發(fā)生信用債違約，則賦值為1，否則為0。

3.控制變量。參考以往對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平研究的文獻(xiàn)，本文選取的控制變量（control）如下：（1）企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size），定義為企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；（2）企業(yè)年齡（Age），定義為企業(yè)成立年限加一的自然對(duì)數(shù)；（3）企業(yè)前十大股東持股比例（Largest），定義為企業(yè)排名前十的大股東持股比例；（4）企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率（Growth），定義為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的年增長(zhǎng)率；（5）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），定義為企業(yè)總負(fù)債除以其總資產(chǎn)的值；（6）董事會(huì)規(guī)模（Board），定義為企業(yè)董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；（7）現(xiàn)金流狀況（Cash），定義為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以期初總資產(chǎn)的值。為避免極端值影響，對(duì)所有連續(xù)的變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

4.模型構(gòu)建。為檢驗(yàn)本文假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1 所示。其中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的最大值為0.25，平均值為0.03，標(biāo)準(zhǔn)差為0.04。其次，同行業(yè)是否發(fā)生信用債違約事件的平均值為0.24，其占研究樣本總數(shù)近1/4，說(shuō)明信用債違約影響已經(jīng)成為不可忽視的事項(xiàng)。樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為46%，與以往研究中資產(chǎn)負(fù)債率的均值相當(dāng)。

表1 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）回歸分析

模型（1）回歸的結(jié)果如表2 所示。列（1）為僅以同行業(yè)是否發(fā)生信用債違約事件為解釋變量進(jìn)行的回歸，控制年度和公司個(gè)體固定效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)是否發(fā)生信用債違約的系數(shù)為-0.002，在5%的顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明同行業(yè)是否發(fā)生信用債違約事件與非違約企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即同行業(yè)發(fā)生信用債違約事件后，會(huì)降低非違約企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。列（2）為加入各種可能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的控制變量進(jìn)行的回歸，控制年度和公司個(gè)體固定效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)是否發(fā)生信用債違約的系數(shù)為-0.003，仍舊在5%的顯著性水平上為負(fù)，假設(shè)1a 成立。

表2 同行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)果的有效性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.采用每個(gè)企業(yè)在觀測(cè)期間內(nèi)ROA 最大值與最小值之間的差額表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。回歸結(jié)果如表3 列（1）和（2）所示，同行業(yè)是否發(fā)生信用債違約的系數(shù)為-0.001，在5%的顯著性水平上為負(fù)。

2.以5 年（t-2 至t+2 年）為觀測(cè)區(qū)間滾動(dòng)計(jì)算企業(yè)盈余波動(dòng)性表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；貧w結(jié)果如表3 列（3）和（4）所示，同行業(yè)是否發(fā)生信用債違約的系數(shù)為-0.004，依舊在5%的顯著性水平上為負(fù)。

表3 改變被解釋變量測(cè)度方式

六、進(jìn)一步分析

（一）異質(zhì)性分析

當(dāng)某一行業(yè)發(fā)生信用債違約事件之后，投資者很容易在主觀上提高對(duì)同行業(yè)非違約企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，再加上信息的不對(duì)稱，投資者持觀望態(tài)度，而資本市場(chǎng)和銀行給予該行業(yè)的融資額度或多或少會(huì)下降。但國(guó)有企業(yè)大部分經(jīng)營(yíng)著關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的重要領(lǐng)域，融資能力相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)比較好。反觀非國(guó)有企業(yè)，由于同行業(yè)發(fā)生信用債違約，資本市場(chǎng)和銀行會(huì)降低其融資額度，企業(yè)融資能力受到了制約。如董維維和潘金晶（2020）研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)左右高管薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。謝獲寶、石佳等（2015）發(fā)現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響不同。而不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下同行業(yè)信用債違約對(duì)非違約企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響是否也會(huì)不同？為此，本文設(shè)置同行業(yè)信用債違約與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉乘積項(xiàng)（Default*State）來(lái)檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）下同行業(yè)發(fā)生信用債違約對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，構(gòu)建如下模型：

結(jié)果如表4 所示，列（1）為僅以同行業(yè)是否發(fā)生違約和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及其交叉乘積進(jìn)行的回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，違約事件與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉乘積的系數(shù)為0.005，在5%的顯著性水平上為正。列（2）為加入一系列控制變量進(jìn)行的回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)違約事件與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉乘積系數(shù)為0.004，仍然在5%的顯著性水平上為正，說(shuō)明國(guó)有屬性減緩了同行業(yè)信用債違約對(duì)非違約企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，民營(yíng)企業(yè)受信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染程度更大。

表4 異質(zhì)性和機(jī)制分析

（二）機(jī)制分析

根據(jù)上文分析，當(dāng)某一行業(yè)發(fā)生信用債違約事件，表明該行業(yè)在一定程度上預(yù)期業(yè)績(jī)下滑，資本會(huì)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，再加上信息不對(duì)稱，資本市場(chǎng)和銀行更加不愿意給該行業(yè)企業(yè)融資，同行業(yè)的非違約企業(yè)融資能力會(huì)受到制約，即企業(yè)融資約束上升導(dǎo)致其能夠籌集到的資金減少，從而放棄選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資項(xiàng)目，影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此本文推測(cè)，當(dāng)發(fā)生信用債違約時(shí)，同行業(yè)非違約企業(yè)的融資約束上升是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的原因。為此，本文引入融資約束作為被解釋變量。KZ 指數(shù)常常被學(xué)術(shù)界用來(lái)衡量融資約束程度，因此本文參考Kaplan and Zingales（1997）、魏志華和曾愛(ài)民等（2014）的研究，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、股利、現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率以及托賓Q 值來(lái)計(jì)算KZ 指數(shù)，該指數(shù)越大，表明企業(yè)融資約束越高。KZ 指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。為檢驗(yàn)推論是否正確，本文建立如下模型：

表4 第（3）和第（4）列是以融資約束KZ 指數(shù)為被解釋變量進(jìn)行的回歸，列（3）是僅以同行業(yè)是否發(fā)生信用債違約事件為解釋變量進(jìn)行的回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)是否發(fā)生信用債違約的系數(shù)為0.283，在1%的顯著性水平上為正。列（4）是加入了一系列控制變量進(jìn)行的回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)是否發(fā)生信用債違約的系數(shù)為0.133，仍然在1%的顯著性水平上為正。說(shuō)明同行業(yè)信用債違約使得投資者和銀行以及其他金融主體對(duì)該行業(yè)轉(zhuǎn)變了態(tài)度，資本會(huì)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而銀行會(huì)降低同行業(yè)非違約企業(yè)的融資額度，使得非違約企業(yè)的融資約束上升，非違約企業(yè)籌集到的資金將會(huì)減少，無(wú)法選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，進(jìn)而影響了非違約企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

七、結(jié)論與啟示

近幾年頻頻爆出的信用債違約事件受到了廣泛的關(guān)注，信用債違約不僅使投資者遭受了不同程度的損失，還通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)影響著市場(chǎng)的其他主體。本文以我國(guó)A 股上市企業(yè)為研究樣本，探究信用債違約是否通過(guò)信用傳染效應(yīng)影響著同行業(yè)非違約企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)信用債違約會(huì)有效降低非違約企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)能夠減弱同行業(yè)信用債違約對(duì)非違約企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平造成的影響，并通過(guò)機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，之所以非違約企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低，是因?yàn)樾庞脗`約影響了銀行等金融主體對(duì)該行業(yè)的態(tài)度，資本選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使得非違約企業(yè)的融資約束上升，籌集到的資金減少，沒(méi)有足夠的資金去選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。