M2/GDP 與CPI 的研究

李逸文

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

一、引言

消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）作為衡量通貨膨脹的指標(biāo)，其變動(dòng)與貨幣供應(yīng)量（M2）密不可分。經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為貨幣供給量的增加會(huì)引發(fā)通貨膨脹壓力的上升，然而中國(guó)在M2 逐年遞增的情況下CPI 并未出現(xiàn)上升趨勢(shì)，學(xué)術(shù)界也對(duì)此進(jìn)行廣泛研究，但尚未形成統(tǒng)一共識(shí)。20世紀(jì)70 年代美國(guó)學(xué)者麥金農(nóng)提出了M2/GDP 指標(biāo)，用來衡量一個(gè)國(guó)家金融體系的發(fā)展水平，M2/GDP 比值反映了一個(gè)國(guó)家以貨幣為媒介在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)中的比重，將M2/GDP 的比值保持在一個(gè)合理區(qū)間對(duì)維持一國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有重要作用[1]。近年來，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量處于快速增長(zhǎng)的狀態(tài)，但物價(jià)水平長(zhǎng)期處于正常范圍內(nèi)，甚至在2002 和2009 年出現(xiàn)通貨緊縮的情況。過去二十多年來，我國(guó)貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)與低通貨膨脹之間的“背離”現(xiàn)象已經(jīng)成為無法回避的事實(shí)，但這種關(guān)系與凱恩斯理論中對(duì)貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹之間的描述有所不同，中國(guó)特有的該現(xiàn)象被學(xué)者們稱為“中國(guó)之謎”[2]?！爸袊?guó)之謎”的出現(xiàn)引起了學(xué)術(shù)界對(duì)未來高通貨膨脹的憂慮，學(xué)者們進(jìn)行了激烈的探討。

本文認(rèn)為，要想探究我國(guó)M2/GDP 與CPI 之間的背離問題，必須從中國(guó)實(shí)際出發(fā)?？赡苁怯捎谖覈?guó)制度的優(yōu)越性和高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致西方經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)在我國(guó)難以得到證實(shí)。西方的貨幣外生論不適應(yīng)于中國(guó)國(guó)情，從貨幣供應(yīng)視角看待中國(guó)M2/GDP 與CPI 的關(guān)系更貼合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中特有的事實(shí)。本文從貨幣供應(yīng)視角出發(fā)，結(jié)合實(shí)證研究，探究我國(guó)M2/GDP 與CPI 的關(guān)系（圖1），為解釋“中國(guó)之謎”提供不同視角解答。

圖1 CPI 與M2/GDP 關(guān)系圖

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)M2/GDP 的升高，最初學(xué)術(shù)界把它看作是中國(guó)改革和經(jīng)濟(jì)成功發(fā)展的一個(gè)標(biāo)志，但伴隨M2/GDP比值在20 世紀(jì)90 年代突破100%并超越多數(shù)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)值后，學(xué)術(shù)界的焦點(diǎn)開始發(fā)生轉(zhuǎn)變[3]。最早中國(guó)學(xué)者易綱（1996）[4]提出了貨幣化理論，認(rèn)為隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和對(duì)外開放的擴(kuò)大，勢(shì)必會(huì)加快中國(guó)貨幣化的進(jìn)程，進(jìn)而提升M2/GDP數(shù)值。自此之后，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者開展了大量研究。一些學(xué)者認(rèn)為中國(guó)M2 的快速增長(zhǎng)是由于貨幣化過程所導(dǎo)致，這一觀點(diǎn)得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。黃昌利和任若恩（2004）[5]從不同的角度解釋“中國(guó)之謎”問題，認(rèn)為中國(guó)在90 年代中期，貨幣化進(jìn)程到達(dá)了高峰，伴隨時(shí)間的推移，貨幣收益出現(xiàn)了遞減的趨勢(shì)，使貨幣化進(jìn)程變緩，而超額的貨幣供給背后也面臨通貨膨脹的壓力。近年來，我國(guó)M2呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但并未出現(xiàn)西方經(jīng)濟(jì)理論中的高通脹現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)了M2 與CPI 之間出現(xiàn)嚴(yán)重的偏離，說明不能將西方的貨幣化假說作為解釋我國(guó)特有的“中國(guó)之謎”問題的前提。

雖然眾多學(xué)者已從不同視角為“中國(guó)之謎”的解釋提供了豐富的理論梳理和實(shí)證基礎(chǔ)，但學(xué)術(shù)界尚未對(duì)該研究形成一致認(rèn)同的觀點(diǎn)。本文梳理過往文獻(xiàn)，發(fā)行前人研究存在不足：首先，王勇和范從來（2014）[6]從理論分析上論述了我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性，但缺少?gòu)膶?shí)證角度對(duì)研究進(jìn)行檢驗(yàn)。其次，以往研究認(rèn)為是由于中國(guó)貨幣政策的“滯后性”產(chǎn)生了M2 與CPI 的背離關(guān)系。劉斌（2002）[7]研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣供給的增加對(duì)商品價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生重大影響，貨幣供給的增加將使商品價(jià)格在半年之后出現(xiàn)上漲。張五六（2013）[8]通過滯后一、二季度的M2 發(fā)現(xiàn)，滯后兩個(gè)季度的M2 對(duì)CPI 的反應(yīng)最為敏感，因此，增加貨幣供給可能會(huì)促使CPI上升。事實(shí)上，觀察滯前兩個(gè)季度的M2 與CPI 兩者的關(guān)系，結(jié)果并沒有出現(xiàn)改變M2 與CPI 的“背離關(guān)系”的拐點(diǎn)，或許M2 與CPI 兩者的關(guān)系并不是簡(jiǎn)單基于貨幣供給的滯后效應(yīng)，也有可能是其他因素造成了這種背離關(guān)系。韓平和李斌(2005）[9]將2002 年作為時(shí)間分界點(diǎn)，分成前后兩個(gè)時(shí)期，得出M2 與CPI 的關(guān)系呈現(xiàn)不同特征，前一時(shí)期的M2 與CPI 沒有呈現(xiàn)明顯的“背離”趨勢(shì)，而后一時(shí)期的M2 與CPI 呈現(xiàn)出顯著的“背離”現(xiàn)象。所以僅僅依靠時(shí)滯作用來說明“中國(guó)之謎”的存在現(xiàn)象是不夠充分的。第三，部分學(xué)者認(rèn)為股票和債券市場(chǎng)在貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的背離現(xiàn)象上發(fā)揮了“貨幣蓄水池”的功能，資本市場(chǎng)的發(fā)展吸收了部分貨幣，從而使我國(guó)沒有通脹之憂，該現(xiàn)象在發(fā)達(dá)國(guó)家中較為凸顯。過去的中國(guó)貨幣發(fā)展歷程表明了中國(guó)M2 與CPI 之間的“背離”現(xiàn)象不能簡(jiǎn)單的用貨幣外生論的觀點(diǎn)完全解釋，因此本文從貨幣供應(yīng)角度出發(fā)對(duì)“中國(guó)之謎”做出解釋。

三、貨幣供應(yīng)視角解釋M2/GDP 比值過高原因

（一）貨幣需求的角度

在過去物資緊張的時(shí)期，居民有錢買不到商品，被迫持有現(xiàn)金和存款。改革開放初期我國(guó)開放資本市場(chǎng)，但居民投資意識(shí)淡薄，仍選擇將貨幣存入銀行，使M2/GDP 快速上升。究其原因，從貨幣層面出發(fā)，在于貨幣供應(yīng)增速大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；從市場(chǎng)層面出發(fā)，原因在于：貨幣化進(jìn)程的緩慢和居民儲(chǔ)蓄的意識(shí)偏強(qiáng)、投資意識(shí)薄弱、金融工具單一、金融市場(chǎng)不健全等。

在資產(chǎn)缺乏多元化投資方式的情況下，家庭和企業(yè)的多余資金仍以存款為主，表現(xiàn)為家庭和企業(yè)的儲(chǔ)蓄存款在M2 上具有較高的比例。部分文獻(xiàn)研究中國(guó)的高儲(chǔ)蓄問題，從不同視角對(duì)高儲(chǔ)蓄的問題進(jìn)行了研究，如投機(jī)性儲(chǔ)蓄、預(yù)防性儲(chǔ)蓄、文化程度、金融工具單一導(dǎo)致高儲(chǔ)蓄低消費(fèi)等[10]。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際背景出發(fā)，自20 世紀(jì)90 年代以來，中國(guó)GDP 每年均保持6%以上的速度持續(xù)增長(zhǎng)，近三十年來中國(guó)顯然是處在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)期，因此不能簡(jiǎn)單的用微觀個(gè)體的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)引起的高儲(chǔ)蓄率來解釋中國(guó)M2/GDP 的高比率現(xiàn)象。學(xué)者又在此基礎(chǔ)上深入研究，李斌和伍戈(2012)[11]試圖用高儲(chǔ)蓄造成高M(jìn)2/GDP 來說明這一問題，但隨著經(jīng)濟(jì)主體存款的數(shù)量增加，閑置的存款也會(huì)增加，就需要新創(chuàng)造的貨幣來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，大大提高了全社會(huì)的貨幣供應(yīng)量，使M2/GDP 比值的問題變得更加復(fù)雜化。該解釋從分子貨幣需求出發(fā)，認(rèn)為高儲(chǔ)蓄導(dǎo)致社會(huì)發(fā)展需要大量貨幣，從而推動(dòng)央行新增貨幣，進(jìn)而使M2/GDP 數(shù)值升高，形成了與貨幣化假說從分母解釋M2/GDP 比值升高的鮮明對(duì)照。

（二）貨幣供給的角度

貨幣供給數(shù)量等于貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣的乘積。有關(guān)貨幣乘數(shù)的研究，劉明志（2001）[12]、黃昌利和任若恩（2004）認(rèn)為M2 的貨幣乘數(shù)和準(zhǔn)貨幣占比的上升遠(yuǎn)快于GDP 的增長(zhǎng)速度，推動(dòng)了M2/GDP 的比值上升。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和貨幣化進(jìn)程的深化，高比值的現(xiàn)象會(huì)逐步消失。

鐘偉和黃濤（2002）[13]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們面臨就業(yè)機(jī)會(huì)、健康、住房和教育等不確定預(yù)期上升時(shí)，居民的儲(chǔ)蓄意識(shí)就會(huì)增強(qiáng)，通貨的減少將對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響，因而促進(jìn)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)。M2/GDP 的上升是由于通貨的比重大幅上升，而M2的實(shí)際用途正在減弱，因此央行不得不采取存量擴(kuò)張的措施來彌補(bǔ)這一缺口?；A(chǔ)貨幣作為銀行體系的資產(chǎn)，其增長(zhǎng)主要依賴于金融機(jī)構(gòu)國(guó)外凈資產(chǎn)或國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的增長(zhǎng)。李斌(2006)[14]指出，外匯占款的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)是造成企業(yè)存差擴(kuò)大的原因，同時(shí)還是M2/GDP 比值上升的重要因素。張文(2008)[15]從中國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性出發(fā)，認(rèn)為我國(guó)的貨幣供給前后經(jīng)歷了兩個(gè)時(shí)期，通過再貸款和外匯占款兩個(gè)時(shí)期的雙重推動(dòng)，使M2 增速快于GDP 的增速，造成我國(guó)M2/GDP 比值的不斷提升。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為更好分析貨幣供應(yīng)量、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和商品價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系，本文以2000—2022 年為時(shí)間線，從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行公布的M2、GDP和CPI 數(shù)據(jù)作為研究樣本，將2000 年消費(fèi)價(jià)格水平作為基期，對(duì)其取對(duì)數(shù)lnCPI 表示增長(zhǎng)率。本文根據(jù)實(shí)證目標(biāo)，構(gòu)建VAR 模型用于研究[16][17]。

（二）模型設(shè)定

“中國(guó)之謎”現(xiàn)象不僅僅是M2/GDP 高比值的問題，還是M2 與CPI 之間產(chǎn)生背離關(guān)系的問題。時(shí)間序列通常存在向量自相關(guān)問題，不能簡(jiǎn)單的使用最小二乘估計(jì)法（OLS）進(jìn)行回歸處理。因此，本文采用向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行實(shí)證分析，VAR 模型能夠有效地描述和時(shí)間相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)，通過脈沖響應(yīng)圖可以預(yù)測(cè)變量間長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的穩(wěn)定關(guān)系。

為此，構(gòu)建VAR 模型如下:

為更好的刻畫變量，本文將M2/GDP 用MPI 進(jìn)行替代，于是yt=（MPIt，lnCPIt），t為時(shí)間，et為無自相關(guān)的干擾向量，且Eet=(0,0)'，Eetet'=σ2I,u 為常數(shù)項(xiàng)向量，αi為二階矩陣，p為最佳延滯期數(shù)。

五、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

大多數(shù)的變量是非平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，若直接將不平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)當(dāng)作平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸會(huì)產(chǎn)生不良后果，例如變量之間本身不存在相關(guān)的聯(lián)系，但回歸結(jié)果卻出現(xiàn)有意義的錯(cuò)誤關(guān)系，即出現(xiàn)“偽回歸”。因此，如果經(jīng)濟(jì)變量是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在用回歸法討論經(jīng)濟(jì)變量的經(jīng)濟(jì)關(guān)系前，有必要檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性。

（二）協(xié)整性檢驗(yàn)

非平穩(wěn)的時(shí)間序列很可能出現(xiàn)偽回歸，協(xié)整檢驗(yàn)的目的是為了檢驗(yàn)變量之間是否具有穩(wěn)定關(guān)系。當(dāng)兩個(gè)或兩個(gè)以上的非平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)都是同階單整序列，并且它們之間存在平穩(wěn)的線性組合，則變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即為協(xié)整關(guān)系。

對(duì)M2/GDP（MPI）、CPI 進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，一階的變量都是非平穩(wěn)的，當(dāng)對(duì)其進(jìn)行一階差分后，其變量都是平穩(wěn)的，結(jié)果如表1 所示。通過協(xié)整檢驗(yàn)P 值為0.0187，小于顯著性水平下P 值的0.05，因此變量間存在協(xié)整關(guān)系。因此，可以構(gòu)建VAR 模型。

表1 M2/GDP、CPI 變量的ADF 檢驗(yàn)結(jié)果

（三）AR 單位根檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，對(duì)VAR 模型進(jìn)行AR 根圖檢驗(yàn)（圖2）。

圖2 VAR 模型單位根示意圖

結(jié)果顯示AR 逆根倒數(shù)完全包含在單位圓內(nèi)，而不存在單位根，這證明模型是有效的，VAR 模型是穩(wěn)定的。

（四）脈沖響應(yīng)圖

“中國(guó)之謎”的存在包括M2/GDP 的高比值問題和M2 與CPI 之間的“背離關(guān)系”現(xiàn)象。通過梳理造成M2/GDP 持續(xù)高速增長(zhǎng)的原因，為更好的分析M2/GDP 與CPI 之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，結(jié)合脈沖響應(yīng)圖（圖3），分別給變量一個(gè)新的沖擊，觀察M2/GDP 對(duì)沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)過程。

圖3 脈沖響應(yīng)圖

在脈沖響應(yīng)函數(shù)中，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率對(duì)物價(jià)上漲率的影響效果是比較顯著的。當(dāng)期給MPI 增長(zhǎng)率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊之后，CPI 增長(zhǎng)率當(dāng)年就有上升趨勢(shì)，物價(jià)水平具有較大幅度的波動(dòng)。第二期之后的沖擊反應(yīng)基本在零上下波動(dòng)，震蕩一段時(shí)間后趨于穩(wěn)定。顯然，M2/GDP增加會(huì)在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)影響物價(jià)水平，此外CPI 自身的沖擊對(duì)CPI 水平的影響也很顯著，可能受公眾對(duì)物價(jià)的預(yù)期的影響。

六、結(jié)論與政策建議

近年來世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，從全球央行降息“放水”、俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息到全球各國(guó)面臨通貨膨脹壓力的現(xiàn)實(shí)背景下，我國(guó)M2的貨幣增速顯著上升，而通貨膨脹卻沒有出現(xiàn)明顯上升，其背后的原因也不盡相同。因此，本文從具體條件出發(fā)，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)背景研究我國(guó)貨幣發(fā)行與經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹影響的現(xiàn)實(shí)問題，得出相應(yīng)結(jié)論并提出相關(guān)的政策建議。

（一）結(jié)論

本文基于2000—2022 年CPI、GDP 與M2 數(shù)據(jù)，利用VAR 模型，對(duì)M2/GDP 與CPI 進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：一是M2/GDP 變動(dòng)指數(shù)與CPI 之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。從M2/GDP 的增長(zhǎng)率對(duì)CPI的作用時(shí)間來看，短期來看M2/GDP 的增長(zhǎng)能促進(jìn)CPI 的增長(zhǎng)，長(zhǎng)期來看，M2/GDP 對(duì)CPI 沒有顯著影響。二是前期的CPI 會(huì)影響當(dāng)期CPI，說明公眾的預(yù)期也是影響物價(jià)上漲的一個(gè)原因。

中國(guó)的貨幣M2 增長(zhǎng)是內(nèi)在經(jīng)濟(jì)循環(huán)規(guī)律的獨(dú)特反映，不必恐慌。M2/GDP 的變動(dòng)與CPI 存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，是區(qū)別于西方國(guó)家獨(dú)有的中國(guó)特色，但為什么M2 與GDP 之間的差額會(huì)不斷擴(kuò)大? 或許包含更深層次的原因，值得進(jìn)一步商榷與探討。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在持續(xù)保持上漲趨勢(shì)，商品價(jià)格也處于可控階段，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革和擴(kuò)大內(nèi)需的順利進(jìn)行，我國(guó)是可以坦然面對(duì)M2 增長(zhǎng)現(xiàn)象。

（二）政策建議

1.綜合運(yùn)用貨幣政策工具，通過將靈活且適度的貨幣工具作為政策調(diào)整手段，使貨幣供應(yīng)增速始終保持與產(chǎn)出增速相匹配的階段。對(duì)央行來說，通過調(diào)整商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具，控制基礎(chǔ)貨幣的供給。

2.為更好支持中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，應(yīng)采取措施提高金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，以減少間接融資的成本和難度，加強(qiáng)對(duì)民企的支持，特別是對(duì)中小微企業(yè)發(fā)展的支持。同時(shí)為提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，應(yīng)完善債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及其他融資渠道，規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)，加快貨幣流通，減少貨幣供應(yīng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。