股票發(fā)行注冊(cè)制法律變革:意義、問(wèn)題與前瞻

黃 韜

(浙江大學(xué) 光華法學(xué)院, 浙江 杭州 310008)

2023年2月17日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的系列法律制度規(guī)則,并宣告即日起施行,這也就意味著我國(guó)資本市場(chǎng)自創(chuàng)建以來(lái)最具里程碑意義的體制性變革正式全面落地,新《證券法》所確立的注冊(cè)制法律規(guī)則推廣適用到了全市場(chǎng)和各類(lèi)公開(kāi)發(fā)行股票行為。(1)新《證券法》第9條將注冊(cè)制確立為一項(xiàng)普遍適用的規(guī)則,不再保留核準(zhǔn)制或者“雙軌制”,而對(duì)于注冊(cè)制改革的實(shí)施范圍和具體步驟,則授權(quán)國(guó)務(wù)院作具體規(guī)定。往前追溯,在新《證券法》于2020年3月正式實(shí)施前后,監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)在上海證券交易所科創(chuàng)板(2019年7月)、深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板(2020年6月)以及北京證券交易所(2021年9月)先后進(jìn)行了注冊(cè)制的試點(diǎn),取得了一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)積累,并自我評(píng)價(jià)為“總體上是成功的,主要制度規(guī)則經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn),改革成效得到了市場(chǎng)認(rèn)可”。(2)參見(jiàn)《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制制度規(guī)則發(fā)布實(shí)施》,載中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站,http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7123213/content.shtml,最后訪問(wèn)日期:2023年5月19日。在結(jié)束了局部試點(diǎn)階段工作之后,股票發(fā)行注冊(cè)制已實(shí)際上成為我國(guó)證券法中的一項(xiàng)基石性規(guī)則,而這一規(guī)則在未來(lái)適用的前景如何,自然是我國(guó)資本市場(chǎng)法治運(yùn)行體系的一項(xiàng)核心研究議題。

一、 “證券特權(quán)法”歷史的終結(jié)

2020年3月1日起施行的新《證券法》是繼2005年之后的又一次證券市場(chǎng)基本法律的“大修”,共涉及條文修改166處、條文刪除24處,并新增24個(gè)條文。較之舊法,新《證券法》在一定程度上實(shí)現(xiàn)了脫胎換骨式的結(jié)構(gòu)性更新,中國(guó)證監(jiān)會(huì)為此專(zhuān)門(mén)總結(jié)了“十大看點(diǎn)”,其中位列第一的就是“全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度”。

與之前公布的《證券法》修訂草案(三審稿)相比,全國(guó)人大常委會(huì)最終通過(guò)的新《證券法》不再只是把股票發(fā)行的注冊(cè)制規(guī)則作為僅適用于上海證券交易所科創(chuàng)板的“例外條款”,而是將該項(xiàng)制度作為了“證券發(fā)行”一章乃至整部新《證券法》的基石與核心,在具體條文設(shè)計(jì)上取消了原《證券法》關(guān)于發(fā)行審核委員會(huì)的設(shè)置,將舊法所規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”(第12條),并且授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟予以規(guī)定(第9條第1款)。據(jù)此,才有了此后注冊(cè)制在深交所創(chuàng)業(yè)板和北交所的推廣適用以及2023年2月開(kāi)始的股票發(fā)行注冊(cè)制在中國(guó)資本市場(chǎng)的全面實(shí)行。

若要用一句話來(lái)對(duì)新《證券法》進(jìn)行概括和評(píng)價(jià),可以說(shuō)此次法律修訂的核心就在于讓中國(guó)《證券法》逐漸褪去以往事實(shí)上的“證券特權(quán)法”的色彩。之所以說(shuō)過(guò)去20多年間中國(guó)的《證券法》實(shí)質(zhì)上是一部“特權(quán)法”,一方面是因?yàn)樵?0世紀(jì)90年代初期啟動(dòng)證券市場(chǎng)建設(shè)工作的初衷是給那些在銀行體系市場(chǎng)化改革背景下融資渠道日益枯竭的困難國(guó)企提供可替代的融資渠道,另一方面則是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)法律制度從一開(kāi)始就把企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票的市場(chǎng)交易定性為一種“國(guó)家特許”行為,而這種“國(guó)家特許”制度曾先后被設(shè)計(jì)為“配額制”“通道制”“審核制”“核準(zhǔn)制”等,但究其實(shí)質(zhì)皆為公共權(quán)力對(duì)證券市場(chǎng)融資交易的實(shí)質(zhì)性審查和嚴(yán)格準(zhǔn)入控制。

在原有的證券法律體制安排下,發(fā)行審核行為可以被看作證券監(jiān)管部門(mén)替代被認(rèn)為“不夠成熟”的公眾參與者進(jìn)行投資把關(guān),以遴選出那些“好”的候選企業(yè)來(lái)賦予其上市公司資格以及融資特權(quán)的過(guò)程,或許可以將這個(gè)過(guò)程比作選美比賽的評(píng)委們選出那些他們認(rèn)為“最美”的參賽選手。有學(xué)者認(rèn)為,核準(zhǔn)制的核心在于立法者并不相信投資者自己會(huì)評(píng)判股票投資價(jià)值,因此要在法律上設(shè)計(jì)一定條件或者安排某個(gè)機(jī)構(gòu)代替投資者行使價(jià)值判斷的工作[1]85。換句話說(shuō),企業(yè)申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票并上市在我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)則體系內(nèi)更多地表現(xiàn)為“政治過(guò)程”的特征,而非市場(chǎng)投資者進(jìn)行自我投資判斷和選擇的“市場(chǎng)過(guò)程”,甚至可以說(shuō)這個(gè)過(guò)程是充滿“父愛(ài)主義”的。有鑒于此,那公共選擇(Public Choice)理論所指向的“政治過(guò)程”會(huì)必然引致的諸如行為監(jiān)督弱化、權(quán)力設(shè)租、監(jiān)管俘獲等問(wèn)題[2]在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史上無(wú)一例外地反復(fù)上演,而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其官員也自然在我國(guó)金融市場(chǎng)中面臨著最高的腐敗風(fēng)險(xiǎn)[3]。

因此,從某種意義上來(lái)說(shuō),一方面,這部新《證券法》對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制的改革可以被評(píng)價(jià)為是在努力“回歸”市場(chǎng)邏輯;另一方面,如果拓展到比較制度的視野,中國(guó)新《證券法》也可以被看作對(duì)美國(guó)1933年《證券法》(Securities Law of 1933)所確立的“披露哲學(xué)”的“回歸”。

20世紀(jì)30年代初,在經(jīng)歷了1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)和大蕭條之后,當(dāng)美國(guó)朝野決定為了解決證券市場(chǎng)欺詐行為盛行的問(wèn)題而制定專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管證券市場(chǎng)的聯(lián)邦法律規(guī)則的時(shí)候,在立法過(guò)程中同時(shí)存在兩種證券法“立法哲學(xué)”的觀點(diǎn)對(duì)立:一方是強(qiáng)調(diào)法律規(guī)則的重心在于充分信息披露基礎(chǔ)之上的投資者的自我判斷(Caveat Emptor),而另一方則是要求聯(lián)邦政府基于“實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)”(Merit Standards)對(duì)證券發(fā)行者進(jìn)行審查,就如同政府基于銀行法所進(jìn)行的銀行牌照審核那般。最終,美國(guó)的立法者采納了前一種的“披露哲學(xué)”(Disclosure Philosophy),這也就奠定了此后美國(guó)以及絕大多數(shù)國(guó)家證券市場(chǎng)立法與執(zhí)法實(shí)踐中所反復(fù)提及的“以信息披露監(jiān)管為核心”的法律制度結(jié)構(gòu),從而區(qū)別了那種以強(qiáng)調(diào)極高準(zhǔn)入門(mén)檻為核心特征的商業(yè)銀行“審慎監(jiān)管”法律制度體系[4]。

盡管中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管者在以往也始終強(qiáng)調(diào)信息披露監(jiān)管的重要意義,但在既往證券法律體制下,股票發(fā)行的“特權(quán)/特許”模式實(shí)際上架空了“陽(yáng)光是最好的防腐劑,路燈是最好的警察”原則,而是寄希望于扮演類(lèi)似“選美裁判”角色的管制者所主導(dǎo)的實(shí)質(zhì)性審核來(lái)解決公眾投資者與股票發(fā)行人之間的嚴(yán)重信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。顯然,經(jīng)過(guò)了近30年的制度實(shí)踐,這套規(guī)則所暴露的問(wèn)題日甚一日,簡(jiǎn)單地訴諸“加強(qiáng)監(jiān)管”的邏輯實(shí)際上也只是治標(biāo)不治本:一方面,大量經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)“嚴(yán)選”的上市公司被揭露所存在的嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假行為直接動(dòng)搖了這一“選美體制”的正當(dāng)性,不斷侵蝕著證券監(jiān)管部門(mén)的公信力;另一方面,實(shí)質(zhì)性審核體制下的高發(fā)行門(mén)檻事實(shí)上將一大批有潛質(zhì)的公司排除在了A股市場(chǎng)之外,優(yōu)質(zhì)的上市公司資源大量外流。(3)這也可以部分地解釋為什么注冊(cè)制改革試點(diǎn)會(huì)起始于科創(chuàng)板。

因此,總結(jié)起來(lái)說(shuō),股票發(fā)行法律制度的重大變革是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展所必然走出的一步,而新《證券法》所立下的股票發(fā)行注冊(cè)制“標(biāo)桿”可以被理解為是宣布與中國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)去近30年所信奉的“實(shí)質(zhì)審核”監(jiān)管哲學(xué)的告別,從而逐步“回歸”到“披露哲學(xué)”所建構(gòu)的制度邏輯。(4)一個(gè)形式上的佐證是,證監(jiān)會(huì)于2023年2月頒布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》第9條明確宣示了“對(duì)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)予以注冊(cè),不表明中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)該股票的投資價(jià)值或者投資者的收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證,也不表明中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性作出保證”。甚至可以說(shuō),在融資特權(quán)被打破之后,股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施將是中國(guó)金融市場(chǎng)普惠化和民主化進(jìn)程的直接見(jiàn)證,也是證券市場(chǎng)法律體系逐步褪去“金融抑制”色彩的去管制化必由之路[5]。

二、 注冊(cè)制改革的“衍生”法律問(wèn)題

股票發(fā)行注冊(cè)制改革涉及一系列的配套法律規(guī)則確立與完善,并不是簡(jiǎn)單地將原《證券法》中的“核準(zhǔn)”兩字替換成“注冊(cè)”就能算大功告成的。真正意義上的注冊(cè)制能否有效落地還有賴于制度執(zhí)行層面的諸多關(guān)鍵環(huán)節(jié),以下就股票發(fā)行注冊(cè)制從科創(chuàng)板試點(diǎn)至今的三個(gè)“衍生”法律問(wèn)題進(jìn)行分析,借此來(lái)揭示制度變革進(jìn)程中各種可能的現(xiàn)實(shí)掣肘。

(一) 上市審核行為與發(fā)行注冊(cè)行為的法律定性問(wèn)題

理論上來(lái)講,股票發(fā)行注冊(cè)與上市審核是證券法框架內(nèi)兩項(xiàng)相對(duì)獨(dú)立制度之下的行為,前者是作為行政機(jī)構(gòu)的證券監(jiān)管部門(mén)行使其公共權(quán)力而做出的具體行政行為,而后者則是作為市場(chǎng)中介的證券交易所基于商業(yè)因素的考量而做出的決策行為。然而,我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的股票發(fā)行制度基本上是一種“發(fā)行并上市”的雙重法律構(gòu)造,即公開(kāi)發(fā)行與上市聯(lián)動(dòng)的制度設(shè)計(jì)[1]96。

顯然是由于路徑依賴的緣故,注冊(cè)制全面施行之后在監(jiān)管法律規(guī)則層面的核心法律文件《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》)不僅約束證監(jiān)會(huì)的發(fā)行注冊(cè)行為,還有大量的條文直接規(guī)范上海證券交易所和深圳證券交易所的上市審核工作環(huán)節(jié)。換句話說(shuō),擺在我們面前的這部關(guān)于股票發(fā)行注冊(cè)的規(guī)范性法律文件事實(shí)上應(yīng)該被稱(chēng)為“首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)并上市管理辦法”,似乎如此才更為名副其實(shí)。

如果把中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)行注冊(cè)法律制度與以美國(guó)為代表的“標(biāo)準(zhǔn)意義”上的發(fā)行注冊(cè)法律制度進(jìn)行對(duì)比的話,我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者的現(xiàn)實(shí)區(qū)別是巨大的。美國(guó)證券市場(chǎng)的股票發(fā)行注冊(cè)實(shí)踐中,企業(yè)首先在美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)完成注冊(cè)手續(xù),在此前提之下再向所選擇的證券交易所遞交申請(qǐng)上市的材料,由該交易所依據(jù)其上市規(guī)則決定是否接受該企業(yè),當(dāng)然企業(yè)也完全可以選擇僅公開(kāi)發(fā)行股票但并不申請(qǐng)成為某個(gè)交易所的上市公司;而我國(guó)到目前為止的實(shí)踐做法恰好是相反的:由交易所先“依法律授權(quán)”審核企業(yè)的股票發(fā)行申請(qǐng),在交易所審核通過(guò)的前提下再由證監(jiān)會(huì)完成注冊(cè)程序。也就是說(shuō),美國(guó)證券法下的注冊(cè)要求針對(duì)的是證券發(fā)行行為,而中國(guó)證券法的注冊(cè)制在實(shí)際操作中更類(lèi)似于一種針對(duì)包括發(fā)行股票在內(nèi)的公司上市活動(dòng)全過(guò)程的注冊(cè)。

造就上述現(xiàn)象的原因是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史與現(xiàn)實(shí)特征:有別于發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史,我國(guó)幾家證券交易所的建立均為政府主導(dǎo)而非商人主導(dǎo)的結(jié)果[6],并且在證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中交易所事實(shí)上成為整套公共監(jiān)管體系的一個(gè)環(huán)節(jié),這導(dǎo)致了行政監(jiān)管部門(mén)行為和交易所行為的區(qū)分在法律上和事實(shí)上都是含糊不清的;就現(xiàn)實(shí)而言,股票發(fā)行注冊(cè)制度變革的啟動(dòng)與推進(jìn)也是依托于交易所特定板塊的相關(guān)規(guī)則變遷,這使得交易所的上市審核活動(dòng)反而成為“中國(guó)特色”股票發(fā)行注冊(cè)制度的核心環(huán)節(jié)。

由此帶來(lái)的問(wèn)題就是,在法律層面上如何分別定性交易所的上市審核行為與中國(guó)證監(jiān)會(huì)的發(fā)行注冊(cè)行為?

依前文所述,在“教科書(shū)意義”的股票發(fā)行注冊(cè)制下,交易所的上市審核行為屬于商業(yè)行為,其本質(zhì)上是交易所與擬上市企業(yè)在融資市場(chǎng)上互相選擇并訂約的過(guò)程,不同的交易所會(huì)基于各自商業(yè)定位來(lái)制訂其上市規(guī)則,并據(jù)此篩選符合條件的上市公司,所以說(shuō)這個(gè)過(guò)程之中交易所的上市審核毫無(wú)疑問(wèn)是一種實(shí)質(zhì)性審核,但這一審核行為并非法律授權(quán)的,而是市場(chǎng)自發(fā)交易的結(jié)果。譬如說(shuō),美國(guó)的紐約證券交易所定位于藍(lán)籌企業(yè)的交易平臺(tái),因此要成為紐交所的上市公司自然需具備穩(wěn)定的盈利表現(xiàn),而納斯達(dá)克市場(chǎng)則更多地開(kāi)放給那些有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍脊?所以我們會(huì)看到不少納斯達(dá)克上市公司是長(zhǎng)期處于財(cái)務(wù)虧損狀態(tài)的。不管怎么說(shuō),不同交易所設(shè)置不同的上市條件是金融市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)與選擇的表現(xiàn),而非法律或監(jiān)管部門(mén)授權(quán)的結(jié)果。

反觀我國(guó)注冊(cè)制下的交易所審核行為,其法律定位至今仍然是存疑的。理論上來(lái)講,包括發(fā)行人在內(nèi)的市場(chǎng)參與者是通過(guò)與交易所訂立上市協(xié)議和簽署會(huì)員章程來(lái)接受交易所的的監(jiān)管甚至處罰,是基于契約自愿對(duì)權(quán)利的讓渡[7],但考慮到我國(guó)關(guān)于證券交易所的法律規(guī)則中存在大量授權(quán)性規(guī)定,再加之交易所的實(shí)際運(yùn)作往往表現(xiàn)了比較鮮明的行政色彩,因此通常認(rèn)為我國(guó)證券交易所是政府主導(dǎo)下的自律監(jiān)管組織,是依據(jù)證券監(jiān)管部門(mén)讓渡和授予的權(quán)力來(lái)行使監(jiān)管職責(zé)[8]。所以總體上來(lái)說(shuō),我國(guó)的證券交易所擁有雙重法律身份,其各項(xiàng)活動(dòng)既包括行政法意義上的法律法規(guī)授權(quán)行為(作為公法主體),也有民商法意義上的契約行為(作為私法主體),那么注冊(cè)制法律改革背景之下的上市審核行為應(yīng)當(dāng)如何歸類(lèi)呢?

顯然,目前我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革所設(shè)計(jì)的制度規(guī)范并沒(méi)有把交易所的上市審核活動(dòng)視為純粹的商業(yè)行為,證監(jiān)會(huì)的《管理辦法》大量條文直接約束交易所的上市審核行為,以法定的形式界定了各交易所相關(guān)板塊的定位(第3條)和股票發(fā)行的各項(xiàng)實(shí)質(zhì)性條件(第二章)。尤其是,《管理辦法》第4條要求中國(guó)證監(jiān)會(huì)“加強(qiáng)對(duì)發(fā)行上市審核注冊(cè)工作的統(tǒng)籌指導(dǎo)監(jiān)督管理,統(tǒng)一審核理念,統(tǒng)一審核標(biāo)準(zhǔn)并公開(kāi),定期檢查交易所審核標(biāo)準(zhǔn)、制度的執(zhí)行情況”,并且在該份法律文件關(guān)于證監(jiān)會(huì)與交易所兩者關(guān)系的定位問(wèn)題上特別強(qiáng)調(diào)了“中國(guó)證監(jiān)會(huì)建立對(duì)發(fā)行上市監(jiān)管的權(quán)力運(yùn)行全流程監(jiān)督制約機(jī)制”,例如《管理辦法》第20條第2款具體要求了“交易所審核過(guò)程中,發(fā)現(xiàn)重大敏感事項(xiàng)、重大無(wú)先例情況、重大輿情、重大違法線索的,應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)請(qǐng)示報(bào)告,中國(guó)證監(jiān)會(huì)及時(shí)明確意見(jiàn)”。

那我們是否可以由此推論出,證券交易所在注冊(cè)制下所進(jìn)行的上市審核行為是其作為公法主體基于立法或者證監(jiān)會(huì)的授權(quán)而作出的具體行政行為?從形式上來(lái)看,這似乎與上述提及的現(xiàn)有法律文件的邏輯是相契合的,但果真如此定性的話可能引發(fā)的后果一方面在于交易所的審核行為將會(huì)被納入行政復(fù)議和行政訴訟的覆蓋范圍之內(nèi),使我國(guó)的證券交易所較之境外同行面臨更大的法律風(fēng)險(xiǎn);而更為復(fù)雜的一個(gè)方面在于這會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的制度悖論:股票發(fā)行注冊(cè)制改革是要“收走”監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力,把“選擇權(quán)交還給市場(chǎng)”,而基于“法定”標(biāo)準(zhǔn)履行上市審核“權(quán)力”的交易所究竟是“市場(chǎng)”還是“政府”?按照改革的目的來(lái)解釋,它們應(yīng)屬于“市場(chǎng)”;但按照改革的現(xiàn)有法律成果來(lái)看,它們似乎又更像“政府”。如果注冊(cè)制改革僅是把原屬于證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力“平移”至公共部門(mén)身份的證券交易所,這豈非成了一種“換湯不換藥”的法律規(guī)則游戲?

至于中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行注冊(cè)行為的法律屬性界定,同樣存在諸多可討論之處?！豆芾磙k法》第24條第1款的一個(gè)總括性規(guī)定表述為“中國(guó)證監(jiān)會(huì)收到交易所審核意見(jiàn)及相關(guān)資料后,基于交易所審核意見(jiàn),依法履行發(fā)行注冊(cè)程序。在二十個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出予以注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定”。而對(duì)該條文進(jìn)行解釋的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題在于:監(jiān)管部門(mén)的注冊(cè)行為只是一種基于形式審查的具體行政行為,還是可以有權(quán)對(duì)此前交易所的上市審核行為進(jìn)行實(shí)質(zhì)性復(fù)審,甚至可以享有一定的自由裁量空間?

如果以“標(biāo)準(zhǔn)意義”注冊(cè)制法律規(guī)則為參照系的話,那我們很難說(shuō)監(jiān)管部門(mén)享有實(shí)質(zhì)性審查的權(quán)力,比如去判斷某公司的申報(bào)材料是否符合交易所特定板塊的上市條件,畢竟這與證券法“披露哲學(xué)”的邏輯相悖,僭越了“政府—市場(chǎng)”關(guān)系的邊界。并且,《管理辦法》沒(méi)有任何關(guān)于證監(jiān)會(huì)可以基于實(shí)質(zhì)性審查的結(jié)果判斷而作出不予注冊(cè)決定的授權(quán)。事實(shí)上,《管理辦法》也并沒(méi)有列舉任何獨(dú)立于“發(fā)行條件”之外的“注冊(cè)條件”。

然而,在既往中國(guó)證監(jiān)會(huì)唯一作出的不予注冊(cè)的決定中,我們又可以很明確地推論出:證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)行為并非形式意義上的。上交所科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制時(shí)期,中國(guó)證監(jiān)會(huì)在其于2019年8月26日公布的不同意恒安嘉新注冊(cè)的決定中較為詳細(xì)地說(shuō)明了理由,其中包括了“發(fā)行人將該會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正認(rèn)定為特殊會(huì)計(jì)處理事項(xiàng)的理由不充分,不符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求,發(fā)行人存在會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作薄弱和內(nèi)控缺失的情形”以及“發(fā)行人未按招股說(shuō)明書(shū)的要求對(duì)上述前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正事項(xiàng)進(jìn)行披露”等。(5)參見(jiàn)《關(guān)于不予同意恒安嘉新(北京)科技股份公司首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)的決定》,載中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng),http://www.csrc.gov.cn/csrc/c105906/c1511909/content.shtml,最后訪問(wèn)日期:2023年6月15日。至少可以說(shuō),在此個(gè)案當(dāng)中,中國(guó)證監(jiān)會(huì)所列舉的關(guān)于會(huì)計(jì)處理上的“疑點(diǎn)”其實(shí)在此前的上市審核程序中已經(jīng)通過(guò)了上海證券交易所的審核,顯然證監(jiān)會(huì)在注冊(cè)環(huán)節(jié)行使了復(fù)核性質(zhì)的權(quán)力。

以上的分析啟示了我們,在當(dāng)下中國(guó)證券市場(chǎng)的股票發(fā)行注冊(cè)制法律變革過(guò)程中,交易所和證監(jiān)會(huì)的行為法律屬性界定都可能面臨名與實(shí)之間的矛盾以及改革的目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)改革舉措之間的糾結(jié);理論意義上的注冊(cè)制下監(jiān)管部門(mén)和交易所的身份和行為屬性界定是清晰的,但在當(dāng)下中國(guó)的證券法制變革背景下,這一點(diǎn)又恰恰是極其模糊的。造成這個(gè)現(xiàn)象的原因還是要?dú)w結(jié)為中國(guó)證券市場(chǎng)的出現(xiàn)是政府“設(shè)計(jì)”的結(jié)果,而非市場(chǎng)自發(fā)秩序的結(jié)果,交易所在現(xiàn)實(shí)中成為證監(jiān)會(huì)的下屬部門(mén),并延伸影響到了法律規(guī)則內(nèi)容的設(shè)計(jì),由此帶來(lái)行政行為與商業(yè)行為區(qū)分的困境。這個(gè)困境既是歷史的,也是現(xiàn)實(shí)與未來(lái)的,它將長(zhǎng)期制約我國(guó)證券市場(chǎng)股票發(fā)行制度改革的路徑,并影響多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的成效。

(二) 股票發(fā)行注冊(cè)制法律實(shí)施過(guò)程中的產(chǎn)業(yè)政策因素

在實(shí)質(zhì)審核模式下,監(jiān)管部門(mén)對(duì)于是否給予申請(qǐng)人發(fā)行融資的許可享有相當(dāng)大的自由裁量空間,決策時(shí)所需考量的因素眾多,其中之一就是擬發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。也正因如此,像房地產(chǎn)等限制性行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)基本上是被資本市場(chǎng)排除在外的。而進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代之后,隨之而來(lái)的一個(gè)問(wèn)題就是,既有的在發(fā)行審核環(huán)節(jié)會(huì)被強(qiáng)烈關(guān)注的產(chǎn)業(yè)政策問(wèn)題是否會(huì)就此退出監(jiān)管者的權(quán)力視野?至少到目前為止,這個(gè)答案是否定的。

按照所謂“標(biāo)準(zhǔn)意義”下的注冊(cè)制內(nèi)涵,監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注冊(cè)行為所指向的規(guī)則目標(biāo)是發(fā)行人對(duì)信息披露義務(wù)的遵守和公眾投資者的保護(hù),而非實(shí)施包括產(chǎn)業(yè)政策在內(nèi)的國(guó)家各項(xiàng)管制性政策;而對(duì)“標(biāo)準(zhǔn)意義”注冊(cè)制環(huán)境中的交易所來(lái)說(shuō),其市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的定位也決定了其篩選潛在上市公司的標(biāo)準(zhǔn)是純商業(yè)性質(zhì)的,它們不愿意也沒(méi)有權(quán)力去扮演國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施者的角色。

但在當(dāng)下我國(guó)的注冊(cè)制環(huán)境中,產(chǎn)業(yè)政策仍然是制度設(shè)計(jì)者和監(jiān)管者重點(diǎn)關(guān)切的問(wèn)題點(diǎn)。從最早的上交所科創(chuàng)板試點(diǎn)開(kāi)始,這項(xiàng)改革就帶有非常明顯的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向,即所謂重點(diǎn)關(guān)注的“六個(gè)領(lǐng)域”(面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求,主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)),這事實(shí)上與30多年前設(shè)立滬深交易所為國(guó)企融資脫困服務(wù)的制度改革動(dòng)因是一脈相承的。

在證監(jiān)會(huì)《管理辦法》中,多處條文直接涉及產(chǎn)業(yè)政策問(wèn)題,包括第3條第1款明確要求“發(fā)行人申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市,應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)板塊定位”并分別具體列舉了主板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)業(yè)政策定位;《管理辦法》第13條第1款要求“發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定,符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策”,而第23條所規(guī)定的“中國(guó)證監(jiān)會(huì)在交易所收到注冊(cè)申請(qǐng)文件之日起,同步關(guān)注發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位”似乎隱含著授權(quán)監(jiān)管部門(mén)否決不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的股票發(fā)行注冊(cè)申請(qǐng)。由此可見(jiàn),我國(guó)證券市場(chǎng)的注冊(cè)制并未排除監(jiān)管部門(mén)確保產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施的公共權(quán)力,甚至可以說(shuō)把以往的一些不成文做法進(jìn)行了法律化處理。

一個(gè)有意思的現(xiàn)象是,就在證監(jiān)會(huì)宣布全面實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制前后,市場(chǎng)傳聞監(jiān)管部門(mén)將推出“IPO行業(yè)紅綠燈制度”,即分門(mén)別類(lèi)地對(duì)不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的公司采取有差別的發(fā)行監(jiān)管政策,例如將白酒、食品、核酸檢測(cè)等行業(yè)列入禁止上市的名單[9]。另外一個(gè)典型事例則是2021年7月由中共中央辦公廳和國(guó)務(wù)院辦公廳聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》,其中明確規(guī)定了“學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資,嚴(yán)禁資本化運(yùn)作”以及“上市公司不得通過(guò)股票市場(chǎng)融資投資學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)”。顯然,這份政治性文件中關(guān)于特定行業(yè)資本市場(chǎng)融資的限制性要求一定會(huì)在監(jiān)管部門(mén)和交易所進(jìn)行發(fā)行注冊(cè)和上市審核時(shí)被嚴(yán)格遵守。

正如前文所分析的,產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施本質(zhì)上和“標(biāo)準(zhǔn)意義”下的注冊(cè)制是不兼容的:既然把選擇權(quán)交還給了市場(chǎng),那么哪些產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先獲得融資就不應(yīng)當(dāng)是公共部門(mén)的產(chǎn)業(yè)政策所決定的,而應(yīng)當(dāng)是投資者說(shuō)了算的結(jié)果。既然注冊(cè)制要求監(jiān)管部門(mén)的定位是“警察”而非“家長(zhǎng)”或者“選美裁判官”,那么哪些產(chǎn)業(yè)會(huì)帶來(lái)更高的回報(bào),是所謂的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè),而哪些產(chǎn)業(yè)又將會(huì)被市場(chǎng)所淘汰,是所謂的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè),這都不是以投資者保護(hù)為核心職責(zé)的證券市場(chǎng)監(jiān)管者的決策范圍了。有評(píng)論者認(rèn)為,如果美國(guó)證券市場(chǎng)也實(shí)施類(lèi)似的差異化產(chǎn)業(yè)政策的話,那可能像麥當(dāng)勞這樣的代表美國(guó)文化的旗幟性食品企業(yè)可能就不會(huì)出現(xiàn)了[10]。顯然,當(dāng)下我國(guó)的注冊(cè)制還只能算是“半成品”的注冊(cè)制,監(jiān)管部門(mén)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)還會(huì)扮演“家長(zhǎng)式警察”的角色,這是由制度變遷的路徑依賴和現(xiàn)實(shí)的政治、社會(huì)需求(比如所謂解決“卡脖子”領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)問(wèn)題)所決定的。

隨之而來(lái)的問(wèn)題是,當(dāng)證券監(jiān)管部門(mén)事實(shí)上被賦予了寬泛地實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策的權(quán)力空間之后,這也就等于把產(chǎn)業(yè)政策放在了注冊(cè)制法律規(guī)則“上位法”的位置上,但是這樣的“上位法”給證券市場(chǎng)可能帶來(lái)的是透明度、穩(wěn)定性和可預(yù)見(jiàn)性的缺失。例如,國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策往往是“政出多門(mén)”的,其具體內(nèi)容也許是未經(jīng)公開(kāi)的,更有可能的是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而進(jìn)行不斷調(diào)整的,甚至根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)還會(huì)面臨“朝三暮四”“朝令夕改”等問(wèn)題。如此一來(lái),本質(zhì)上要求被納入更加嚴(yán)格法治化軌道的股票發(fā)行注冊(cè)制度有可能又成為一種相機(jī)抉擇的宏觀政策調(diào)控工具,這就背離了注冊(cè)制改革的制度初心。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō),一份公開(kāi)發(fā)布的“IPO紅綠燈”產(chǎn)業(yè)政策文件反而是在現(xiàn)實(shí)情境下可以最大限度克服上述問(wèn)題的“次優(yōu)解”。

(三) 信息披露監(jiān)管與合規(guī)審查之間的關(guān)系問(wèn)題

注冊(cè)制的全面實(shí)施意味著基于“披露哲學(xué)”的證券法律制度改革發(fā)展方向的鎖定,也預(yù)示著監(jiān)管部門(mén)的工作重心將更為明確地圍繞著信息披露監(jiān)管而展開(kāi)。在前注冊(cè)制時(shí)代,掌握實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力的監(jiān)管部門(mén)除要負(fù)責(zé)信息披露監(jiān)管并對(duì)融資公司進(jìn)行投資價(jià)值判斷之外,其實(shí)還隱性地負(fù)擔(dān)著廣泛意義上合規(guī)監(jiān)管的公共職能。具體來(lái)說(shuō),監(jiān)管部門(mén)對(duì)擬發(fā)行股票公司的審核內(nèi)容包括了其經(jīng)營(yíng)行為是否與我國(guó)法律規(guī)定有相悖之處,并且這種審查是超越投資者保護(hù)范疇的,即并不是局限于證券法和公司法層面的合規(guī)與否判斷,而是廣泛地介入了環(huán)境保護(hù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、稅收征管、安全生產(chǎn)等領(lǐng)域,一旦申請(qǐng)公司在上述領(lǐng)域被認(rèn)為存在嚴(yán)重不合規(guī)的行為,那就很有可能導(dǎo)致融資申請(qǐng)的不被批準(zhǔn)。

在這個(gè)維度上,我們甚至可以認(rèn)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)在以往并不僅是一個(gè)保護(hù)投資者利益的證券市場(chǎng)監(jiān)管者,同時(shí)還扮演了一個(gè)跨部門(mén)綜合執(zhí)法者的角色。并且,由于證監(jiān)會(huì)的合規(guī)審查是與企業(yè)融資申請(qǐng)的結(jié)果高度掛鉤的,因此這樣的一種在發(fā)行審核環(huán)節(jié)的執(zhí)法行為很可能是要比環(huán)保部門(mén)、稅收征管部門(mén)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理部門(mén)等機(jī)構(gòu)的常規(guī)執(zhí)法活動(dòng)有更好的實(shí)際約束效力,這也可以說(shuō)是股票發(fā)行審核制度的一個(gè)“意外收獲”。

而在注冊(cè)制全面實(shí)施之后,一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題就是,基于“披露哲學(xué)”的監(jiān)管理念和模式是否仍然會(huì)留有“合規(guī)審查”的空間?理論上來(lái)講,合規(guī)審查是一種實(shí)質(zhì)性審查,不應(yīng)當(dāng)成為注冊(cè)程序中的一個(gè)環(huán)節(jié),至于在交易所的審核程序中,企業(yè)經(jīng)營(yíng)的合規(guī)性問(wèn)題會(huì)在多大程度上成為影響審核結(jié)果的因素,這主要取決于交易所的商業(yè)判斷,畢竟作為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的交易所并不承擔(dān)公共執(zhí)法的職能和權(quán)限,它可能會(huì)去考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于未來(lái)收益的影響,但理論上來(lái)講它并沒(méi)有法定的義務(wù)去這么做。

不過(guò),我國(guó)的股票發(fā)行注冊(cè)制度還并非“標(biāo)準(zhǔn)意義”上的注冊(cè)制,《管理辦法》關(guān)于發(fā)行條件的第13條第1、2款直接要求“發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定”以及“最近三年內(nèi),發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人不存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪,不存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他涉及國(guó)家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全、公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為”。可見(jiàn),按照現(xiàn)實(shí)制度設(shè)計(jì)者的思路,全面實(shí)施注冊(cè)制之后,存在可能合規(guī)問(wèn)題的企業(yè)是沒(méi)有資格發(fā)行股票的,并且在涉及重大違法行為問(wèn)題上還要適用“倒查三年”的規(guī)則。在我國(guó)現(xiàn)有的發(fā)行與上市捆綁的制度結(jié)構(gòu)下,上述規(guī)則是同時(shí)約束交易所和證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制性要求。

如果要充分理解“披露哲學(xué)”下合規(guī)問(wèn)題對(duì)企業(yè)資本市場(chǎng)融資過(guò)程中的影響,我們可以比較一下海外上市的中概股公司。不少中概股公司之所以選擇境外上市,除業(yè)績(jī)因素之外,很重要的一個(gè)原因在于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)事實(shí)上設(shè)置了極高的合規(guī)審查門(mén)檻,互聯(lián)網(wǎng)、金融、教育培訓(xùn)等行業(yè)的公司往往是過(guò)不了這一關(guān)的。而在以美國(guó)為代表的境外市場(chǎng),融資企業(yè)的合規(guī)問(wèn)題事實(shí)上是被包含在信息披露監(jiān)管之中的,即企業(yè)有義務(wù)披露可能影響公司收益相關(guān)的重要合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)信息,但這一披露行為本身并不必然影響其上市進(jìn)程,而是由投資者基于所披露的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)信息來(lái)判斷公司價(jià)值的高低并作出相應(yīng)的投資選擇。這個(gè)過(guò)程中,規(guī)則的運(yùn)行并不是基于“審查”,而仍然是強(qiáng)調(diào)“披露”以及基于信息披露的投資者自主選擇和投資后果自主承擔(dān)。近年來(lái)我國(guó)先后有不少P2P公司、現(xiàn)金貸公司、網(wǎng)約車(chē)公司赴美上市,但即便按照新《證券法》實(shí)施之后我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的法律標(biāo)準(zhǔn),這些公司也是很難通過(guò)合規(guī)審查這一關(guān)的,換句話說(shuō)它們是沒(méi)有資格成為“被市場(chǎng)所挑選”的對(duì)象的;相反,在美國(guó)資本市場(chǎng)中,一旦履行了合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)信息的充分披露義務(wù),接下去能夠決定公司融資計(jì)劃成功與否的就不是監(jiān)管者而是投資者了。

事實(shí)上,中概股公司在赴美上市的招股法律文件中通常都會(huì)包含“關(guān)于中國(guó)法律風(fēng)險(xiǎn)的特別披露”(Risks Relating to Doing Business in China),向潛在的投資者強(qiáng)調(diào)中國(guó)監(jiān)管法律環(huán)境的特殊性和不確定性。例如,滴滴公司在其披露的招股文件中,就告知投資者“管制公司活動(dòng)的既有法律的解釋和實(shí)施存在著巨大的不確定性”(Considerable Uncertainties),并以勞動(dòng)法規(guī)為例提示投資者,公司視網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)的司機(jī)為獨(dú)立契約方(Independent Contractors),但這一定性很可能被執(zhí)法機(jī)構(gòu)挑戰(zhàn),進(jìn)而將司機(jī)界定為雇員、工人或者準(zhǔn)雇員(Employees, Workers or Quasi-Employees),這在未來(lái)有可能引發(fā)額外的訴訟和費(fèi)用支出。這樣的披露行為可以被看作中概股公司為保護(hù)自身利益,防止被追究法律責(zé)任而采取的應(yīng)對(duì)措施,是一種本源意義上的企業(yè)合規(guī)機(jī)制[11],同我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管者在發(fā)行和上市環(huán)節(jié)所實(shí)施的“合規(guī)審查”行為有著截然不同的法律屬性。

毫無(wú)疑問(wèn),一家上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的合規(guī)性問(wèn)題非常重要,既影響其所在地法律的有效實(shí)施,也影響上市公司投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和預(yù)期回報(bào),這兩個(gè)方面既有一致性也有明顯的差異。前注冊(cè)制時(shí)代,監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資企業(yè)的合規(guī)審查更多的是從一個(gè)公共執(zhí)法者的角度出發(fā),當(dāng)然客觀上也有一定的降低投資者承擔(dān)企業(yè)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際結(jié)果,但這套審查機(jī)制畢竟不是建立在投資者利益保護(hù)的邏輯基礎(chǔ)之上的,證監(jiān)會(huì)扮演跨部門(mén)公共執(zhí)法者的角色事實(shí)上會(huì)把相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)擋在資本市場(chǎng)之外,其中部分優(yōu)質(zhì)上市公司資源可能就流失到了海外。而進(jìn)入了注冊(cè)制時(shí)代,“披露哲學(xué)”所強(qiáng)調(diào)的投資者自主判斷和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)在理論上是排斥監(jiān)管部門(mén)過(guò)于積極的合規(guī)審查行為的,但“有為政府”定位一定會(huì)使得股票發(fā)行注冊(cè)制在中國(guó)語(yǔ)境下呈現(xiàn)出更為復(fù)雜的特征。

三、 前瞻:“靈魂深處的革命”是否會(huì)真正發(fā)生?

前文提及了1933年美國(guó)進(jìn)行聯(lián)邦證券法立法時(shí)所經(jīng)歷的一場(chǎng)圍繞著“披露”還是“實(shí)質(zhì)審核”展開(kāi)的立法哲學(xué)大討論,并將其與當(dāng)下中國(guó)證券市場(chǎng)的法律變革進(jìn)行了對(duì)比,但中美兩國(guó)的證券法律制度發(fā)展路徑有著實(shí)質(zhì)性的差異:美國(guó)最早對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行立法的時(shí)候,并不預(yù)先地存在一個(gè)行使管制性權(quán)力的證券監(jiān)管當(dāng)局(《證券交易法》于1934年出臺(tái)之后才有了美國(guó)證券交易委員會(huì)),在聯(lián)邦政府層面也并無(wú)任何關(guān)于證券發(fā)行審核的法律程序規(guī)定,因此可以說(shuō)美國(guó)證券市場(chǎng)的股票發(fā)行注冊(cè)制度完全是一個(gè)從無(wú)到有的過(guò)程。

而我國(guó)新《證券法》所確立的注冊(cè)制法律改革是一個(gè)從“舊”到“新”的制度轉(zhuǎn)型過(guò)程,這樣的話其中必然存在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“路徑依賴”問(wèn)題,由此也就帶來(lái)了我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制法律改革的一個(gè)核心觀察點(diǎn):法律改革在多大程度上真正造就注冊(cè)制的實(shí)現(xiàn),即讓投資者而非政府管制者去決定資本市場(chǎng)融資的結(jié)果,還是說(shuō)盡管修訂了法律條文,但還是沒(méi)有跳脫出“新瓶裝舊酒”式的周期循環(huán)律。

我國(guó)《證券法》所規(guī)定的“公開(kāi)發(fā)行證券,必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件”事實(shí)上為監(jiān)管部門(mén)的審核權(quán)力提供了極大的自由裁量空間,理論上講,如果股票發(fā)行的法定條件十分清晰具體以至于監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有了自由裁量余地的話,那其實(shí)就是實(shí)現(xiàn)了美國(guó)式的股票發(fā)行注冊(cè)制[12]。因此嚴(yán)格來(lái)說(shuō),我國(guó)《證券法》關(guān)于注冊(cè)制的改革并不必然依賴于把原先法條中的“核準(zhǔn)”兩字改為“注冊(cè)”;反過(guò)來(lái)說(shuō),法律條文修改之后也并不自動(dòng)保證注冊(cè)制的真正實(shí)現(xiàn)?？傊?我國(guó)《證券法》的修訂既非注冊(cè)制改革的必要條件,也非注冊(cè)制改革的充分條件。對(duì)比美國(guó)證券法下的注冊(cè)制,盡管法律條文事實(shí)上賦予了監(jiān)管部門(mén)(SEC)以相當(dāng)?shù)淖杂刹昧繖?quán)力,但實(shí)踐中由于“披露哲學(xué)”的深入人心和強(qiáng)調(diào)投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的價(jià)值導(dǎo)向,再加上可能面臨的來(lái)自法院的司法審核,這些因素共同決定了SEC在履行信息披露監(jiān)管權(quán)力的同時(shí)并未抬高公司的發(fā)行門(mén)檻,也沒(méi)有動(dòng)用過(guò)法律條文所賦予其的阻止發(fā)行文件生效的權(quán)力[13]?？梢?jiàn),無(wú)論中外,我們對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制度的認(rèn)知和評(píng)價(jià)都有必要超脫白紙黑字的法律文本。

證監(jiān)會(huì)原副主席高西慶曾用“靈魂深處的革命”來(lái)描述注冊(cè)制改革這一艱巨工程,原因就在于注冊(cè)制改革遠(yuǎn)非對(duì)法律條文進(jìn)行幾處改動(dòng)就能實(shí)現(xiàn)的,其背后一定會(huì)涉及諸多的利益沖突和深遠(yuǎn)的利益關(guān)系重構(gòu)[14]。那么,我們?cè)谖磥?lái)何以判斷這場(chǎng)“革命”是否真正發(fā)生呢?在法律實(shí)施層面上,筆者認(rèn)為可以重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)指標(biāo),分別是:上市公司退市法律制度的常態(tài)化執(zhí)行、監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏調(diào)控措施的廢除以及投資者保護(hù)的司法救濟(jì)機(jī)制作用發(fā)揮。

(一) 指標(biāo)之一:上市公司退市法律制度的常態(tài)化執(zhí)行

在前注冊(cè)制時(shí)代,盡管證券法和交易所的監(jiān)管規(guī)則都包含了上市公司的退市規(guī)則,并且立法者和監(jiān)管者也一直在呼吁加大退市監(jiān)管法律執(zhí)行的力度,以確保市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰規(guī)律的實(shí)現(xiàn),但現(xiàn)實(shí)中法律的執(zhí)行往往總是會(huì)打個(gè)折扣,監(jiān)管者總是會(huì)盡可能避免出現(xiàn)過(guò)多的上市公司退市案例,例如其曾經(jīng)長(zhǎng)期通過(guò)賦予ST、PT代碼來(lái)給予上市公司“緩刑”。

這其實(shí)就是股票發(fā)行實(shí)質(zhì)審核法律制度與市場(chǎng)化指向之下的退市法律制度這兩者在本質(zhì)上的極度不兼容。原因很簡(jiǎn)單:當(dāng)獲得上市和融資資格的公司并不是基于市場(chǎng)邏輯被投資者篩選出來(lái)的時(shí)候,那上市公司的退市工作自然也沒(méi)有辦法完全按照市場(chǎng)和法治的邏輯來(lái)開(kāi)展。換句話說(shuō),既然證券發(fā)行的“主權(quán)”不屬于市場(chǎng),那上市公司退市的“責(zé)任”也無(wú)法歸到市場(chǎng)。

更進(jìn)一步說(shuō),實(shí)質(zhì)審核制度下,每一家上市公司的融資資格都是帶有國(guó)家信用背書(shū)色彩的,而退市在某種程度上就意味著公共部門(mén)對(duì)投資者的“背信”,顯然這會(huì)導(dǎo)致退市法律制度執(zhí)行的內(nèi)在阻力。在“證券特權(quán)法”模式下,國(guó)家信用對(duì)市場(chǎng)交易活動(dòng)的介入使得股票發(fā)行和公司上市可被視為“奉旨發(fā)行”和“奉旨上市”,投資者購(gòu)買(mǎi)上市公司股票的行為不是單純的投資行為,也是在與代表國(guó)家的監(jiān)管部門(mén)之間形成政治上的“信賴?yán)骊P(guān)系”(可以看作“奉旨投資”),而一旦上市公司因各種原因被迫退市,那就不僅意味著投資活動(dòng)的失敗,也將意味著公共信用的貶損。

而在投資者這一端,更為實(shí)際的一個(gè)考量是,哪怕上市公司本身的資產(chǎn)已經(jīng)一文不值,但只要代表融資特權(quán)的上市資格(俗稱(chēng)“殼”)還能夠保留,那么就不能說(shuō)是投資失敗,畢竟這個(gè)“殼資源”會(huì)被很多人覬覦,愿意出重金購(gòu)買(mǎi)來(lái)尋求上市公司的資產(chǎn)重組。甚至一度,我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)越是瀕臨退市的公司越是容易被發(fā)掘出具有炒作價(jià)值的“重組概念”。這種背景下,監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)格實(shí)施退市法律制度的障礙就不僅來(lái)自“家長(zhǎng)”身份的監(jiān)管者自身,也會(huì)來(lái)自廣大市場(chǎng)投資者。一個(gè)典型案例是,2001年當(dāng)PT水仙成為我國(guó)證券市場(chǎng)第一家被強(qiáng)制退市的公司之后,有9位“散戶”投資者以退市的行政決定損害投資者利益為由聯(lián)名將上海證券交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)訴至了法院。

理論上來(lái)講,注冊(cè)制的全面實(shí)施將意味著證券法“特權(quán)”色彩的褪去,一方面監(jiān)管部門(mén)不再負(fù)有“父愛(ài)主義”體制下的信用背書(shū)責(zé)任,另一方面上市公司的“殼”也因?yàn)槿谫Y特權(quán)的不復(fù)存在而價(jià)值趨于歸零。關(guān)于上市公司退市制度,新《證券法》條文上的一個(gè)顯著變化是取消了原有法律中的“暫停上市”制度;而在法律執(zhí)行層面,2021年召開(kāi)的十三屆人大四次會(huì)議的《政府工作報(bào)告》則提出“穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革,完善常態(tài)化退市機(jī)制”。

當(dāng)然,常態(tài)化的上市公司退市法律制度落實(shí)不是一朝一夕就能完成的,畢竟“殼資源”價(jià)值在注冊(cè)制改革期間仍將會(huì)一定程度存在,直至IPO市場(chǎng)化目標(biāo)的完全實(shí)現(xiàn)[15]。在這個(gè)過(guò)程中我們可以重點(diǎn)關(guān)注退市公司數(shù)量的變化。在前注冊(cè)制時(shí)代,我國(guó)A股市場(chǎng)每年退市的公司數(shù)量屈指可數(shù),多數(shù)時(shí)候均為個(gè)位數(shù),這一狀況在2020年新《證券法》實(shí)施之后出現(xiàn)了較為明顯的改變,退市公司數(shù)量大幅增加。而在國(guó)際范圍內(nèi),成熟資本市場(chǎng)的退市公司占比明顯高過(guò)新興市場(chǎng),一般會(huì)有10%以上的退市率,其中過(guò)半數(shù)是各種原因的主動(dòng)退市[16]。由此,一個(gè)樂(lè)觀的預(yù)期是,隨著我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的逐步深化,無(wú)論是嚴(yán)格執(zhí)行退市法律制度導(dǎo)致的上市公司被動(dòng)退市,還是“殼資源”價(jià)值歸零之后上市公司選擇主動(dòng)退市的情形都將越發(fā)常見(jiàn),反過(guò)來(lái)這也可以成為未來(lái)驗(yàn)證我國(guó)證券市場(chǎng)注冊(cè)制改革實(shí)現(xiàn)程度的一個(gè)外部客觀指標(biāo)。

(二) 指標(biāo)之二:監(jiān)管部門(mén)調(diào)控新股發(fā)行節(jié)奏措施的存廢

在前注冊(cè)制時(shí)代,雖然沒(méi)有任何法律規(guī)則上的授權(quán),但監(jiān)管部門(mén)事實(shí)上享有著通過(guò)控制新股發(fā)行節(jié)奏來(lái)調(diào)控市場(chǎng)走向的權(quán)力。回顧中國(guó)證券市場(chǎng)的過(guò)往,曾經(jīng)先后九次出現(xiàn)首次新股發(fā)行(IPO)被監(jiān)管部門(mén)暫停的情況,暫停期間短則三四個(gè)月,長(zhǎng)則一年有余,此外還間或存在程度大小不一的“調(diào)快”或“調(diào)慢”股票發(fā)行節(jié)奏的管制措施,這在世界證券市場(chǎng)范圍內(nèi)都是極為罕見(jiàn)的現(xiàn)象。

這樣的一種在以往司空見(jiàn)慣的管控措施做法來(lái)源于監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股發(fā)行申請(qǐng)的實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力,具體操作上可以通過(guò)調(diào)控發(fā)審委會(huì)議召集的頻率、調(diào)控發(fā)審委會(huì)議的“過(guò)會(huì)率”以及調(diào)控發(fā)審委“過(guò)會(huì)”之后監(jiān)管部門(mén)發(fā)出核準(zhǔn)決定文書(shū)的時(shí)間間隔等手段來(lái)實(shí)現(xiàn)。也就是說(shuō),在前注冊(cè)制時(shí)代,中國(guó)證監(jiān)會(huì)其實(shí)不僅是一個(gè)維護(hù)交易秩序和規(guī)則的證券市場(chǎng)監(jiān)督部門(mén),還是一個(gè)通過(guò)控制新股發(fā)行節(jié)奏來(lái)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行宏觀調(diào)控和干預(yù)的管制部門(mén):當(dāng)管制部門(mén)認(rèn)為市場(chǎng)行情過(guò)于低迷時(shí),就可以采取放緩甚至?xí)和PO的調(diào)控措施;反之,當(dāng)管制部門(mén)對(duì)市場(chǎng)行情的評(píng)估出現(xiàn)了過(guò)多泡沫時(shí),則會(huì)通過(guò)加快IPO審核的進(jìn)度來(lái)給市場(chǎng)“降溫”。

前注冊(cè)制時(shí)代的IPO節(jié)奏調(diào)控措施集中反映了中國(guó)股市作為新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的一個(gè)核心特征,監(jiān)管部門(mén)同時(shí)扮演著“警察”和“家長(zhǎng)”的角色,但這也就造成了A股市場(chǎng)在以往常常出現(xiàn)的“排隊(duì)”現(xiàn)象。對(duì)擬上市公司及其中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),他們要面對(duì)的最大困難未必在于新股發(fā)行審核的法律規(guī)則有多么嚴(yán)苛,而在于這一套法律的執(zhí)行呈現(xiàn)非常不確定的狀態(tài):何時(shí)能夠排到“上會(huì)”的資格以及“上會(huì)”之后有多大的“過(guò)會(huì)”概率事實(shí)上成為一種“開(kāi)盲盒”,這也是造成以往我國(guó)大量?jī)?yōu)質(zhì)上市公司資源外流的原因之一。

進(jìn)入注冊(cè)制全面實(shí)施的“新時(shí)代”之后,監(jiān)管部門(mén)調(diào)控IPO節(jié)奏的管制措施照理應(yīng)當(dāng)是不復(fù)存在了。新《證券法》取消了發(fā)審委的設(shè)置并將上市審核的權(quán)力/權(quán)利賦予了各交易所,因此作為監(jiān)管部門(mén)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)在行使發(fā)行注冊(cè)權(quán)力時(shí)理論上不再有所謂“調(diào)控節(jié)奏”的空間,并且基于“披露哲學(xué)”,其行為預(yù)期應(yīng)當(dāng)符合“警察”而非“家長(zhǎng)”的角色身份。

當(dāng)然,注冊(cè)制不是一天就能結(jié)束的工程,新《證券法》在法律條文上確立的注冊(cè)制是否事實(shí)上完全轉(zhuǎn)化為了實(shí)踐中真正意義上的注冊(cè)制,還需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)行檢驗(yàn)。用于檢驗(yàn)的指標(biāo)之一就是包括各交易所在內(nèi)的廣義監(jiān)管部門(mén)在面對(duì)未來(lái)證券市場(chǎng)可能出現(xiàn)的行情大起大落狀況時(shí),尤其是面對(duì)廣大“散戶”投資者普遍大幅虧損的情況時(shí),是否還會(huì)動(dòng)用節(jié)奏控制的管制措施,這將是一塊很好的“試金石”,畢竟交易所在我國(guó)還談不上是完全意義上的市場(chǎng)機(jī)構(gòu),它們?cè)谛鹿砂l(fā)行的法律程序中還掌握著實(shí)質(zhì)性審核的權(quán)力/權(quán)利。

(三) 指標(biāo)之三:作為司法替代品的“政治資源”的退場(chǎng)

未來(lái)判斷我國(guó)證券市場(chǎng)注冊(cè)制法律改革實(shí)現(xiàn)程度的第三項(xiàng)指標(biāo)就是司法部門(mén)在證券市場(chǎng)投資者保護(hù)工作方面的作用發(fā)揮程度?；仡櫱白?cè)制時(shí)代,與行政部門(mén)的歷來(lái)強(qiáng)勢(shì)相比,中國(guó)證券市場(chǎng)不時(shí)出現(xiàn)“司法失靈”的現(xiàn)象,投資者試圖通過(guò)司法訴訟來(lái)實(shí)現(xiàn)權(quán)利救濟(jì)以及法院通過(guò)事后的個(gè)案裁判來(lái)阻嚇市場(chǎng)不當(dāng)行為的“理想”約束機(jī)制始終受制于各方面的成文或者不成文制度瓶頸。也就是說(shuō),我國(guó)法院在資本市場(chǎng)上的作用發(fā)揮一直是非常有限的[17]。

但這并不等于說(shuō),中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者沒(méi)有受到任何的保護(hù),如若這樣似乎也不能解釋我國(guó)滬深兩大交易所開(kāi)戶數(shù)量已超過(guò)兩億的現(xiàn)實(shí)。只不過(guò)在以往,中國(guó)證券市場(chǎng)中小投資者所獲得的保護(hù)主要不是來(lái)源于司法,甚至也不是直接來(lái)源于行政監(jiān)管,而是來(lái)源于各種司法的“替代品”。例如,地方政府通過(guò)注入本地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而推動(dòng)的上市公司資產(chǎn)重組與“保殼”、多家執(zhí)法部門(mén)聯(lián)合發(fā)動(dòng)的大股東“清欠運(yùn)動(dòng)”、為解決證券公司挪用客戶交易保證金問(wèn)題而動(dòng)用地方財(cái)政資金或中央銀行再貸款資金去代為償付相關(guān)債務(wù)等;而在個(gè)案方面,我國(guó)資本市場(chǎng)歷史上有著名的瓊民源“變身”中關(guān)村以及通海高科“變身”吉林電力,這些法律之外的舉措其實(shí)都是為了避免投資者血本無(wú)歸而給監(jiān)管部門(mén)帶來(lái)的壓力[17];近年來(lái),“先行賠付制度”的多次適用更是一定程度上表明了“司法失靈”現(xiàn)象的存在。以上種種“司法替代品”其實(shí)是前注冊(cè)制時(shí)代管制者利用“法外”政治資源去解決行政監(jiān)管機(jī)制(公共執(zhí)法)和司法救濟(jì)機(jī)制(私人執(zhí)法)的雙重不足,在一定程度上滿足了投資者權(quán)利救濟(jì)和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的階段性工作需要,但同時(shí)也讓管制部門(mén)背上了令國(guó)家公信力濫用和持續(xù)下降的長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)[18]。

而股票發(fā)行注冊(cè)制全面實(shí)施之后,隨著上市公司“殼價(jià)值”趨于歸零以及投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則的強(qiáng)化,從理論上來(lái)講,監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方政府、中央銀行等部門(mén)通過(guò)調(diào)動(dòng)“法外”的政治資源去“幫助”中小投資者實(shí)現(xiàn)權(quán)利救濟(jì)的空間會(huì)越來(lái)越小;相反,法院在未來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)法律實(shí)施體系中的作用發(fā)揮預(yù)期將越來(lái)越重要。因此,這也就成為我們觀察中國(guó)證券市場(chǎng)注冊(cè)制改革實(shí)現(xiàn)程度的一種重要參考指標(biāo)。事實(shí)上,在2022年1月《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》頒行之后,以往困擾投資者維權(quán)已久的起訴前置程序被正式取消,發(fā)揮司法能動(dòng)性以實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)利救濟(jì)的一大制度障礙至少在形式上已不復(fù)存在。再加上新《證券法》所提供的更大規(guī)則空間,示范訴訟、普通代表人訴訟、特別代表人訴訟、投保機(jī)構(gòu)股東代位訴訟等證券市場(chǎng)投資者保護(hù)司法救濟(jì)機(jī)制呈“全面開(kāi)花”之勢(shì)。

不過(guò)在樂(lè)觀之余,我們還是要意識(shí)到注冊(cè)制的法律變革是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì),司法在投資者保護(hù)工作中的作用發(fā)揮也需要一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程,畢竟當(dāng)代中國(guó)司法是一個(gè)從屬于政治大系統(tǒng)的小系統(tǒng),它本身的性質(zhì)、特征、功能、作用等必須從政治大系統(tǒng)中讀取[19]。舉例而言,以往在證券監(jiān)管實(shí)踐中極具爭(zhēng)議的先行賠付制度被正式寫(xiě)入了新《證券法》第93條,這項(xiàng)“司法替代品”之所以能發(fā)揮功效,關(guān)鍵原因就在于監(jiān)管部門(mén)掌握著股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力,而這項(xiàng)權(quán)力的巨大自由裁量空間又決定了發(fā)行人或中介機(jī)構(gòu)必然會(huì)“自愿”設(shè)立賠償基金向投資者進(jìn)行司法程序之外的“先行賠付”,甚至監(jiān)管部門(mén)會(huì)要求這樣的“自愿聲明”成為具有法律約束力的招股說(shuō)明書(shū)的一部分,并將其作為發(fā)行審核批文最終下發(fā)的前提條件。而在進(jìn)入全面實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制時(shí)代之后,照理說(shuō)監(jiān)管部門(mén)的實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力已經(jīng)還給了市場(chǎng),但我國(guó)證券市場(chǎng)又出現(xiàn)了第四例先行賠付案例,(6)參見(jiàn)《中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司關(guān)于紫晶存儲(chǔ)事件先行賠付專(zhuān)項(xiàng)基金的管理人公告》,載中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng),https://www.sipf.com.cn/zjcc/notice/detail?id=2,最后訪問(wèn)日期2023年8月1日;《中信建投證券股份有限公司關(guān)于正式設(shè)立紫晶存儲(chǔ)事件先行賠付專(zhuān)項(xiàng)基金的公告》,載中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng),https://www.sipf.com.cn/zjcc/notice/detail?id=4,最后訪問(wèn)日期2023年8月1日。這不免引人聯(lián)想:莫非通過(guò)“政治資源”調(diào)動(dòng)來(lái)進(jìn)行中小投資者維權(quán)的既往做法仍會(huì)持續(xù)存在?

另一個(gè)值得關(guān)注的議題是新《證券法》第95條關(guān)于特別代表人訴訟制度的規(guī)則。這項(xiàng)規(guī)則著眼于降低投資者通過(guò)司法途徑進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)的成本,克服經(jīng)濟(jì)學(xué)上所謂的“集體行動(dòng)困境”(Collective Dilemma)或者投資者“理性冷漠”(Rational Apathy)的問(wèn)題,進(jìn)而引入了類(lèi)似于美國(guó)集團(tuán)訴訟制度的“默示參與、明示退出”或稱(chēng)“選出”(Opt-Out)機(jī)制(7)新《證券法》第95條第3款規(guī)定“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托,可以作為代表人參加訴訟,并為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人依照前款規(guī)定向人民法院登記,但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外”。。看起來(lái),這是一個(gè)為司法部門(mén)創(chuàng)造更大作用發(fā)揮空間的制度安排,不過(guò)新《證券法》在引入這項(xiàng)旨在克服“市場(chǎng)失靈”的機(jī)制設(shè)計(jì)時(shí)附加了十分明顯的“中國(guó)特色”:不同于美國(guó)法律將提起集團(tuán)訴訟的權(quán)利賦予律師的做法,我國(guó)《證券法》明確投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)是唯一有權(quán)受托提起特別代表人訴訟的法律主體。這樣的設(shè)計(jì)固然可以避免以往美國(guó)證券集團(tuán)訴訟制度實(shí)踐中常被詬病的律師濫訴問(wèn)題,但作為公共部門(mén)的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在行使這項(xiàng)權(quán)利/權(quán)力時(shí)所可能引發(fā)的“政府失靈”問(wèn)題(例如利益集團(tuán)游說(shuō)問(wèn)題、代理問(wèn)題、尋租問(wèn)題等)恰恰值得我們持續(xù)關(guān)注[20]。

四、 結(jié) 語(yǔ)

我國(guó)證券市場(chǎng)股票發(fā)行注冊(cè)制的法律變革已如開(kāi)弓之箭不可回頭。此項(xiàng)改革的推動(dòng)源于最高政治層面的決心:從最初的2013年11月《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”,再到2018年11月國(guó)家最高政治領(lǐng)導(dǎo)人在上海進(jìn)博會(huì)開(kāi)幕式講演中宣布“在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”,以及此后聚焦于注冊(cè)制改革的新《證券法》實(shí)施,這些都表明了股票發(fā)行注冊(cè)制法律變革在我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)中的劃時(shí)代意義。

正如本文所作的梳理和分析,從學(xué)理上來(lái)講,股票發(fā)行注冊(cè)制的真正實(shí)施意味著要打破“證券特權(quán)法”的制度格局,這是改革的最大意義所在。但同時(shí),我們也應(yīng)當(dāng)清醒意識(shí)到,對(duì)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的關(guān)注和評(píng)價(jià)不能僅僅停留在條文層面,而要在制度實(shí)踐領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注上市審核行為與發(fā)行注冊(cè)行為的法律定性、股票發(fā)行注冊(cè)制法律實(shí)施過(guò)程中的產(chǎn)業(yè)政策因素、信息披露監(jiān)管與合規(guī)審查之間關(guān)系等衍生法律問(wèn)題。而長(zhǎng)期來(lái)看,判斷我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制度真正實(shí)現(xiàn)程度的觀察指標(biāo)則包括了:上市公司退市法律制度的常態(tài)化執(zhí)行、監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏調(diào)控措施的存廢、投資者保護(hù)的司法救濟(jì)機(jī)制作用發(fā)揮等。

特別地,正如前文所分析的,注冊(cè)制改革的實(shí)踐現(xiàn)狀及相應(yīng)的問(wèn)題很大程度上是與我國(guó)證券市場(chǎng)特有的交易所體制高度相關(guān)的,兼具“公”(行政監(jiān)管)與“私”(商業(yè))雙重身份的交易所的行為邏輯會(huì)根本性地影響注冊(cè)制改革的實(shí)際成果,并決定“新瓶”里裝的是“新酒”還是“舊酒”。而關(guān)于這一方面的制度變革,事實(shí)上我們很難指望中國(guó)的證券交易所在短期內(nèi)被改造成為紐交所、納斯達(dá)克、港交所這樣的純粹市場(chǎng)主體,甚至其本身成為上市公司;但也不能就此認(rèn)為改革沒(méi)有了出路,畢竟未來(lái)中國(guó)的幾家“官辦”交易所之間為了爭(zhēng)取上市資源和投資者客戶而展開(kāi)的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也是一條打破既有制度瓶頸的可能路徑,由此可以說(shuō)股票注冊(cè)制改革與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)其實(shí)就是一體兩面的工作。

總而言之,股票發(fā)行注冊(cè)制改革并非一蹴而就的,也不是單一的制度改革;它既是一項(xiàng)需要持續(xù)投入改革動(dòng)力的長(zhǎng)期事業(yè),也是一項(xiàng)需要大量外圍制度配合的系統(tǒng)性工作。