牛市第一年當中的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整

樊繼

近期的市場調(diào)整，可以類比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的調(diào)整，都是牛市第一年中期的戰(zhàn)術(shù)性估值回撤，時間上還未走完，空間上不大。

增量資金缺乏和盈利預期小幅走弱，是3月和上周市場調(diào)整的本質(zhì)原因。不過這種調(diào)整更多是戰(zhàn)術(shù)層面的，戰(zhàn)略層面2023年是牛市第一年的大格局不會改變，因為盈利和增量資金即使不及預期，也很難再比2022年10月更差了。

調(diào)整的本質(zhì)原因一：沒有增量資金

市場近期出現(xiàn)的調(diào)整，直接催化劑可能是季報、疫情擔心、海外政策不確定性等，但本質(zhì)原因我們認為主要是股市增量資金缺乏和盈利預期Q2可能小幅走弱。經(jīng)歷過去年10月-今年3月的指數(shù)中樞抬升，存量資金的補倉（主要是外資和私募）已經(jīng)完成。市場繼續(xù)上漲需要有一定的增量資金，從我們跟蹤的微觀資金來看，2-3月股市確實有小幅資金流入，但并沒有超出正常的季節(jié)性，所以談不上真正的增量資金。

上交所A股賬戶開戶數(shù)，2月大幅抬升，3月小幅回升，整體回升高度和歷年2-3月差別不大，不過由于今年春節(jié)時間較早，所以開戶數(shù)季節(jié)性回升也提前到了2月。同樣，2-3月新發(fā)偏股型基金規(guī)模也出現(xiàn)了季節(jié)性回升，但從3月下旬開始，新發(fā)基金規(guī)模已經(jīng)開始下降，4月下降的趨勢依然沒有結(jié)束。

調(diào)整的本質(zhì)原因二：經(jīng)濟和盈利預期Q2可能會回落

盈利預期層面，1月以來，各類宏觀數(shù)據(jù)不斷超預期。背后主要是三個原因：

（1）1月疫情結(jié)束后，居民出行和企業(yè)生產(chǎn)逐漸恢復，從海外疫情的經(jīng)驗來看，不管長期經(jīng)濟趨勢是上行還是下行，疫后一個季度大多經(jīng)濟是回升的。

（2）每年1-3月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多會超預期。年初一般有兩會和信貸數(shù)據(jù)開門紅，所以政策預期大多偏樂觀。

（3）經(jīng)過2021年Q2-2022年Q4的經(jīng)濟下降，房地產(chǎn)等行業(yè)的利空已經(jīng)階段性出清，經(jīng)濟已經(jīng)接近新一輪回升周期。

這三個原因中的前兩個在Q2會減弱，由此導致Q2的經(jīng)濟如果想繼續(xù)超預期，難度很大。從高頻的數(shù)據(jù)能夠看到，4月初以來，和國內(nèi)經(jīng)濟相關(guān)性更高的黑色商品和水泥價格已經(jīng)開始走弱，雖然這種走弱有一定季節(jié)性的影響，但也會降低Q2經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期的概率。

估值回撤，不改牛市第一年的大格局

由于股市增量資金缺乏和盈利預期Q2可能小幅走弱，所以指數(shù)很難繼續(xù)中樞抬升，這是3月和上周市場調(diào)整的本質(zhì)原因。不過從這種調(diào)整更多是戰(zhàn)術(shù)層面的，戰(zhàn)略層面2023年是牛市第一年的大格局不會改變，因為盈利和增量資金即使不及預期，也很難再比2022年10月更差了。

而從歷史對比來看，2013、2016和2019年，歷史上歷次熊市結(jié)束后的第一年（或者可以說是牛市的第一年），股市均會在中段出現(xiàn)一個季度左右的明顯回撤，但即使后續(xù)經(jīng)濟驗證不及預期，下半年依然會出現(xiàn)第二波上漲。

近期的調(diào)整，可以類比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的調(diào)整，是3月市場調(diào)整的延續(xù)，時間上還未走完，空間上不大。（見圖）

季度內(nèi)指數(shù)中樞很難提升

從盈利層面來看，4月進入季報期，由于經(jīng)濟尚且處在恢復的初期，TMT的產(chǎn)業(yè)趨勢短期內(nèi)也很難兌現(xiàn)到盈利層面，所以季報整體超預期的概率較低。宏觀層面，疫情后第一個季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)最容易恢復，Q2開始經(jīng)濟數(shù)據(jù)上行速度會變慢，特別是考慮到海外經(jīng)濟有下降壓力，全球庫存周期依然處在下行期，4月也是歷史上經(jīng)濟數(shù)據(jù)最容易出現(xiàn)季節(jié)性回落的階段，而且和國內(nèi)經(jīng)濟相關(guān)性較高的黑色商品和水泥價格4月已經(jīng)開始回落。

資金層面，2-3月，股市略有增量資金，但主要源于年初的季節(jié)性，趨勢性增量資金尚未出現(xiàn)。所以指數(shù)4-5月依然存在走弱消化估值的可能，等待二季度后期真正的盈利改善。

大勢研判（單位：點數(shù)）

資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心

行業(yè)配置建議

熊轉(zhuǎn)牛第一波估值修復已進入尾聲，配置風格偏向防御，重點關(guān)注行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)。去年底以來股市熊市見底以來，大部分板塊均存在邏輯層面基本面反轉(zhuǎn)的可能，但高頻數(shù)據(jù)的驗證尚且欠缺，所以大部分板塊的上漲主要是邏輯和預期驅(qū)動的估值修復。但歷史上單純的估值驅(qū)動的行情一般不會超過2個季度，市場后續(xù)將會進入盈利驗證期，建議關(guān)注對業(yè)績兌現(xiàn)關(guān)注度不高的中特估、房地產(chǎn)金融等低估值價值股。

其一：成長Q2可能會偏弱，全年關(guān)注新賽道。幾乎每一輪牛市都會有新的成長賽道走出來，2023年是關(guān)注新賽道的重要年份，重點關(guān)注過去2-3年表現(xiàn)相對較弱的成長，比如計算機、傳媒、港股互聯(lián)網(wǎng)等。這些板塊過去幾年受宏觀需求和監(jiān)管政策影響，成長性被壓制，傳統(tǒng)業(yè)務的年度景氣度正在反轉(zhuǎn)，AI的產(chǎn)業(yè)變化增加了未來的想象空間。但短期來看，部分成長Q1漲幅較大，Q2的季節(jié)性一般不利于成長，可以等Q2后期再重點配置。

其二：金融地產(chǎn)低估值，或可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。

其三：周期長期邏輯好，但Q2可能會受到海外經(jīng)濟波動的影響。近期周期股在演繹中特估、黃金、美國降息預期等偏主題的機會。這一過程Q2可能會告一段落，Q3開始周期股可能會重新開始演繹長期（產(chǎn)能&價格中樞）邏輯，Q2后期到Q3，周期股可能會迎來未來2年內(nèi)最重要的買點。