國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新嗎

【摘 要】 當(dāng)前，綠色創(chuàng)新成為我國生態(tài)文明建設(shè)和高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。文章基于國企改革背景，以2010—2021年滬深A(yù)股國有上市公司為研究對象，考察國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓顯著抑制了企業(yè)綠色創(chuàng)新，且這種抑制作用主要影響企業(yè)實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新；國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后，非國有控股股東通過金融資產(chǎn)投資和降低社會責(zé)任水平抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，股權(quán)制衡度和媒體關(guān)注度越高，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用越弱。研究豐富了非國有股東經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)綠色創(chuàng)新影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，為推進(jìn)我國國企改革提供了新的理論支持和參考依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓； 綠色創(chuàng)新； 控制權(quán)私利

【中圖分類號】 F234；F272" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2023）23-0043-08

一、引言

新時代十年，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了舉世矚目的成績，國內(nèi)生產(chǎn)總值翻了一番，對世界經(jīng)濟(jì)增長的平均貢獻(xiàn)率達(dá)到38.6%，但還存在一些發(fā)展不足和不充分的問題，推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展還有許多卡點(diǎn)瓶頸，生態(tài)環(huán)境保護(hù)任務(wù)仍然艱巨。黨的二十大報告指出，推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在此背景下，如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展與環(huán)境保護(hù)和諧共進(jìn)，解決人與自然和諧共生問題，已成為重要議題。破解這一難題的關(guān)鍵在于發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長與資源消耗盡早脫鉤。根據(jù)創(chuàng)新驅(qū)動理論，外生的技術(shù)引進(jìn)和模仿難以成為驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的長期穩(wěn)定力量，內(nèi)生的自主創(chuàng)新才是驅(qū)動技術(shù)變革和經(jīng)濟(jì)增長的核心因素[ 1 ]。綠色創(chuàng)新結(jié)合了綠色與創(chuàng)新的發(fā)展理念，通過對產(chǎn)品、服務(wù)、工藝和管理方法等的創(chuàng)造或改良為創(chuàng)新主體實(shí)現(xiàn)增值，形成綠色競爭優(yōu)勢[ 2 ]，并降低環(huán)境污染強(qiáng)度[ 3 ]。因此，新發(fā)展格局下，如何推動企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動、提高綠色創(chuàng)新水平，成為當(dāng)前亟須探究的重要問題。

作為我國經(jīng)濟(jì)的重要支柱，國有企業(yè)對推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用。黨的十八屆三中全會以來，我國積極穩(wěn)妥推進(jìn)國企混合所有制改革，鼓勵國有資本、集體資本以及其他非公有資本等交叉持股和相互融合，以此提升國企效率。國企在不斷引入非國有資本的過程中，出現(xiàn)了國有資本所占比重逐步減少甚至完全退出的情形，現(xiàn)有學(xué)者將這種改革方式分為量變和質(zhì)變[ 4 ]。企業(yè)內(nèi)部不同性質(zhì)股權(quán)或大股東股權(quán)的輕微變動并不能對公司決策和公司治理產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，終極控制權(quán)性質(zhì)及其控制地位等“質(zhì)”的變化才是影響公司各維度表現(xiàn)的本質(zhì)因素[ 5 ]。國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后，非國有股東有動力建立有效的監(jiān)督和激勵機(jī)制，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而緩解第一類代理問題。然而，當(dāng)非國有大股東獲得國企控制權(quán)后，其有更大的機(jī)會謀取控制權(quán)私利，進(jìn)而通過資金占用和關(guān)聯(lián)交易等方式侵占中小股東利益。因此，國有控制權(quán)的變更對企業(yè)的影響既可能是正面的也可能是負(fù)面的。為此，本文試圖對以下問題做出回答：國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平產(chǎn)生什么影響？具體的影響機(jī)理是什么？

基于2010—2021年滬深A(yù)股國有上市公司數(shù)據(jù)，本文分析國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的影響及其作用機(jī)理，可能的貢獻(xiàn)在于：（1）拓展國企混改研究的分析視角。現(xiàn)有研究大多基于混合所有制企業(yè)內(nèi)部混合主體多樣性和非國有股占比等“量”的視角，本文從控制權(quán)轉(zhuǎn)移這一“質(zhì)”的視角出發(fā)考察其對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。（2）豐富企業(yè)綠色創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)大多聚焦制度因素和市場因素對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，較少關(guān)注企業(yè)內(nèi)部因素在其中發(fā)揮的作用。（3）從內(nèi)外部公司治理機(jī)制的視角檢驗(yàn)國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新的異質(zhì)性影響，為進(jìn)一步完善國企改革、引導(dǎo)國企高質(zhì)量發(fā)展提供一定的參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

國有企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。政治觀認(rèn)為，國有企業(yè)受到政府和國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，往往還承擔(dān)著增加就業(yè)、改善公共服務(wù)等目標(biāo)，為了維持社會穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長，政府會干預(yù)國有企業(yè)的經(jīng)營決策，使其更傾向于保守的投資策略。經(jīng)理人觀認(rèn)為，基于委托代理理論，國有企業(yè)難以對經(jīng)理人建立有效的監(jiān)督和激勵機(jī)制，使得國有企業(yè)代理問題更為突出，國企經(jīng)理人更可能為了追求私有收益而減少高風(fēng)險投資項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目有助于增進(jìn)企業(yè)的競爭力和長期價值。

現(xiàn)有研究主要著眼于混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)地位差異對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。其中，不少學(xué)者認(rèn)為，提高非國有股東在國有企業(yè)中的持股比例對企業(yè)的創(chuàng)新投資具有積極作用。國有企業(yè)引入多元投資主體參股后，逐漸表現(xiàn)出“市場化”特征，進(jìn)而更有可能基于價值最大化的目標(biāo)將資金投放到創(chuàng)新活動上[ 6 ]。非國有股東在獲得企業(yè)一定的所有權(quán)后，更有動力建立有效的監(jiān)督和激勵機(jī)制，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，減少經(jīng)理人的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為，促進(jìn)其更多考慮企業(yè)長遠(yuǎn)利益，積極承擔(dān)創(chuàng)新活動[ 7 ]。此外，也有學(xué)者認(rèn)為，允許非國有股東參股國企并不會改變國有資本的控股地位，非國有資本無法從戰(zhàn)略高度對企業(yè)施加影響，難以提高企業(yè)的創(chuàng)新效率[ 8 ]。無論采用何種轉(zhuǎn)讓方式，非國有股東獲得國有企業(yè)控制權(quán)往往需要支付大量的對價，從我國資本市場發(fā)展態(tài)勢來看，通過提高企業(yè)業(yè)績進(jìn)而提升股價等方式來獲利顯然需要很長的周期，為了盡快收回投資成本，非國有股東會傾向于謀求控制權(quán)私利[ 9-10 ]。而且，當(dāng)非國有股東獲得控制權(quán)后，其對管理層的任命及經(jīng)濟(jì)利益有直接決定權(quán)，因而能夠通過在職消費(fèi)等方式拉攏管理層為其獲取控制權(quán)私利提供便利。因此，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后，非國有股東有充分的動機(jī)和能力掏空上市公司資源，追求短期超額收益，進(jìn)而對技術(shù)創(chuàng)新等風(fēng)險承擔(dān)活動產(chǎn)生不利影響。

從資源依賴?yán)碚搧砜矗髽I(yè)通常不具備創(chuàng)新活動所需的全部資源要素，需要從外部獲取資源支持。國有股權(quán)使得國有企業(yè)往往在創(chuàng)新資源獲取方面更具優(yōu)勢。國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后，企業(yè)的資源優(yōu)勢減弱，還可能因企業(yè)性質(zhì)的轉(zhuǎn)變而受到信貸歧視，面臨更強(qiáng)的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新活動受到限制[ 11 ]。也有研究表明，對于創(chuàng)新資源吸收與轉(zhuǎn)化能力較弱的小規(guī)模企業(yè)，國有控制權(quán)帶來的資源優(yōu)勢不足以抵銷其負(fù)面影響，非國有控制權(quán)對經(jīng)理人的監(jiān)督激勵作用更有利于小規(guī)模企業(yè)的創(chuàng)新[ 5 ]。

綜上所述，目前關(guān)于國企混改與企業(yè)創(chuàng)新行為的研究主要從混合所有制企業(yè)中非國有股東持股比例等“量變”的視角探討對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓這一“質(zhì)變”層面的研究相對較少。且已有研究大多是從代理成本和融資約束角度分析國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓如何影響企業(yè)創(chuàng)新活動，其背后的作用機(jī)理和影響渠道有待進(jìn)一步研究。與傳統(tǒng)創(chuàng)新相比，綠色創(chuàng)新具有更獨(dú)特的雙重外部性，目前鮮有文獻(xiàn)研究國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)理。

（二）研究假設(shè)

綠色創(chuàng)新將創(chuàng)造新價值的過程與環(huán)境保護(hù)相掛鉤，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會效益雙贏的關(guān)鍵手段。與傳統(tǒng)創(chuàng)新相比，綠色創(chuàng)新不僅提供“傳統(tǒng)”的好處，如經(jīng)濟(jì)節(jié)約、效率和效益的提高，而且能夠通過減輕環(huán)境損害或改善環(huán)境質(zhì)量而帶來公共利益。然而，綠色創(chuàng)新具有典型的“雙重外部性”特征[ 12 ]。一方面，新技術(shù)的推廣導(dǎo)致部分創(chuàng)新知識成為公共知識以及對新技術(shù)的模仿和復(fù)制，創(chuàng)新主體的利潤可能被吞噬，企業(yè)承擔(dān)所有的綠色創(chuàng)新成本和風(fēng)險，卻無法獲取所有的創(chuàng)新收益。另一方面，耗能排污的環(huán)境外部性容易導(dǎo)致減排成本被低估，進(jìn)而造成企業(yè)在綠色創(chuàng)新活動方面的激勵不足。這種追求經(jīng)濟(jì)利益與生態(tài)利益上的沖突，使得逐利性更高的非國有股東缺乏內(nèi)生的創(chuàng)新動力。財富轉(zhuǎn)移觀認(rèn)為，非國有股東往往追求私有收益最大化，在獲得國有控制權(quán)后存在掏空和轉(zhuǎn)移資本、侵占中小股東利益的動機(jī)。非國有股東需要支付大量的對價才能夠獲得國有企業(yè)控制權(quán)，為了盡快收回投資成本，非國有控股股東可能謀取控制權(quán)私利，侵占上市公司的資源，從而占用大量綠色創(chuàng)新資金。而且，由于綠色創(chuàng)新投入大、風(fēng)險高，無法短期內(nèi)為企業(yè)帶來直接的經(jīng)濟(jì)利益，使得追求短期效益的非國有控股股東進(jìn)行綠色創(chuàng)新的意愿不足。此外，國有企業(yè)和民營企業(yè)在環(huán)境投入等社會責(zé)任承擔(dān)方面存在很大差異。一般而言，國有企業(yè)受到的環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)，合法敏感性更高，會承擔(dān)更多的社會責(zé)任和環(huán)境責(zé)任[ 13 ]。綠色創(chuàng)新更加關(guān)注環(huán)境效益，對社會福利具有潛在貢獻(xiàn)，與政府的期望和政策邏輯存在一致性。當(dāng)國企發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，國有產(chǎn)權(quán)的隱性契約效力降低，企業(yè)更多關(guān)注經(jīng)營業(yè)績，社會責(zé)任水平隨之降低[ 14 ]，可能忽視綠色創(chuàng)新等長期戰(zhàn)略的發(fā)展。采用綠色技術(shù)往往需要更多樣的技術(shù)資源以及更高的經(jīng)濟(jì)成本，國有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后，企業(yè)在物質(zhì)資源、技術(shù)信息等要素獲取方面的優(yōu)勢減弱，在成本與效益的考量下，企業(yè)可能沒有足夠的能力和意愿進(jìn)行綠色創(chuàng)新。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件相同時，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓降低企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2021年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本①，同時剔除金融類上市公司、ST或*ST和退市公司、樣本期內(nèi)實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生過一次以上變動公司、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失公司。為了消除極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)際控制人數(shù)據(jù)和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，綠色專利申請數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），最終得到856家公司8 800個公司—年度觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

綠色創(chuàng)新（Gp）。借鑒黎文靖和鄭曼妮[ 15 ]的研究，本文首先使用綠色專利申請量衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新總體水平（Gpatent），然后基于綠色創(chuàng)新專利的類型進(jìn)一步將綠色創(chuàng)新分為實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新和策略性綠色創(chuàng)新，其中實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新（Gptin）用企業(yè)綠色發(fā)明專利申請量衡量，策略性綠色創(chuàng)新（Gptud）用企業(yè)綠色實(shí)用新型專利申請量衡量。

2.解釋變量

國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（Transfer）。借鑒曹越和孫麗[ 9 ]的研究，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓是指國企實(shí)際控制人由國有股東變更為非國有股東。國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（Transfer）為虛擬變量，如果國企在t年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，則t年之前Transfer為0，t年及t年以后為1。

3.控制變量

參考相關(guān)研究，本文選擇如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、上市年限（Age）、獨(dú)立董事規(guī)模（Indep）、兩職合一（Dual）。

變量定義與說明如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，被解釋變量Gp表示企業(yè)綠色創(chuàng)新總體水平，解釋變量Transfer表示國有控制權(quán)是否轉(zhuǎn)讓，Control為控制變量，？著為隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文同時控制了行業(yè)和年份虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性檢驗(yàn)

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。綠色創(chuàng)新（Gpatent）均值是0.384，標(biāo)準(zhǔn)差是0.833，最小值是0，最大值是3.932，表明我國國有上市公司綠色創(chuàng)新水平目前普遍偏低，且相互間存在較大差異。此外，從不同類別的綠色創(chuàng)新產(chǎn)出情況來看，樣本公司在綠色創(chuàng)新質(zhì)量（Gptin）和數(shù)量（Gptud）方面也存在較大差別。Transfer的均值為0.031，表明有3.1%的樣本公司實(shí)現(xiàn)了國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。

變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（Transfer）與企業(yè)綠色創(chuàng)新水平（Gpatent）的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)②，初步驗(yàn)證了國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓降低企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平的假設(shè)。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列示了國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓與綠色創(chuàng)新水平的回歸結(jié)果。列（1）顯示，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（Transfer）的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會降低企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。列（2）、列（3）分別報告了實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新（Gptin）和策略性綠色創(chuàng)新（Gptud）的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓同樣顯著降低了企業(yè)的實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新和策略性綠色創(chuàng)新。通過系數(shù)差異性檢驗(yàn)③可知，Transfer的系數(shù)在實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新和策略性綠色創(chuàng)新之間存在顯著差異，說明國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓使實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新受到了更大的不利影響。其原因在于，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后，非國有股東謀求控制權(quán)私利，在綠色創(chuàng)新投入上存在短視問題，隨著企業(yè)融資約束增強(qiáng)以及承擔(dān)環(huán)境責(zé)任意愿的降低，企業(yè)缺乏能力和意愿提升企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量。然而，企業(yè)假意迎合綠色發(fā)展趨勢的“漂綠”行為卻有可能為企業(yè)帶來研發(fā)補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠等好處。因此，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)策略性綠色創(chuàng)新抑制作用相對較小?？傊?，表3結(jié)果表明，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓降低了企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，且這種抑制作用主要影響綠色創(chuàng)新質(zhì)量，H1得到驗(yàn)證。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平產(chǎn)生抑制作用。然而，檢驗(yàn)結(jié)果可能受不可觀測因素的影響。因此，本文通過傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。具體做法如下：樣本期內(nèi)發(fā)生國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的企業(yè)作為處理組，選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、董事長與總經(jīng)理是否兼任（Dual）為協(xié)變量，按照1：1最近鄰匹配有放回抽樣的方式進(jìn)行逐期匹配。匹配后，所有協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)化均值的偏差均在10%以內(nèi)。匹配后的樣本回歸結(jié)果見表4。綠色創(chuàng)新總體水平（Gpatent）和實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新（Gptin）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，但策略性綠色創(chuàng)新（Gptud）的系數(shù)不顯著。結(jié)果再次表明，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平起到抑制作用，且這種抑制主要作用于實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量

由于樣本企業(yè)綠色專利數(shù)據(jù)存在一些空缺值，本文將被解釋變量替換為企業(yè)是否有綠色專利（Gpatent_dum），采用logit模型進(jìn)行回歸。表5列（1）顯示，Gpatent_dum系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓降低了企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，H1依然成立。

2.更換解釋變量

借鑒曹越和孫麗[ 9 ]的研究，本文采用以下方法替換國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的衡量方法：設(shè)置新變量Ratio，若樣本企業(yè)未發(fā)生國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，則變量Ratio賦值為0；若樣本企業(yè)發(fā)生國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，變量Ratio則等于第一大非國有股東的持股比例?；貧w結(jié)果如表5列（2）—列（4）所示，本文結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，H1依然成立。

3.安慰劑檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸結(jié)果可能存在安慰劑效應(yīng)，即上述結(jié)果可能受數(shù)據(jù)限制和企業(yè)不可觀測因素的影響，而實(shí)際上國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓與企業(yè)綠色創(chuàng)新水平可能沒有相關(guān)性。為此，本文從樣本公司中進(jìn)行500次隨機(jī)化抽樣構(gòu)造“偽處理組”，再利用該處理組對模型（1）進(jìn)行回歸。如果不存在安慰劑效應(yīng)，則安慰劑處理組的結(jié)果和真實(shí)處理組的結(jié)果不應(yīng)該相同。圖1④表明，處理組的p值普遍在0.1以上，且基于該偽處理組得到的系數(shù)估計值均普遍大于真實(shí)處理組回歸的系數(shù)估計值。因此，基準(zhǔn)回歸結(jié)果不存在安慰劑效應(yīng)，進(jìn)一步證明了H1。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文表明，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓降低了企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平，那么這種抑制作用的機(jī)理是什么？下文從金融化程度和社會責(zé)任水平兩個維度分析國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對綠色創(chuàng)新水平的影響機(jī)理⑤。

（一）金融化程度的中介效應(yīng)

隨著國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)原有的資源效應(yīng)減弱，進(jìn)而面臨更強(qiáng)的融資約束。在有限資源的約束下，金融資產(chǎn)投資與實(shí)體投資之間存在一定的此消彼長關(guān)系[ 16 ]。不同于實(shí)體投資的長周期性，金融資產(chǎn)投資收益回報期短且短期回報更高。因此，為了盡快收回投資成本，獲取短期超額收益，非國有控股股東更傾向于將資金投入金融資產(chǎn)，這在一定程度上可能擠占綠色創(chuàng)新資源。此外，國有企業(yè)的管理層通常面臨薪酬管制，混改后，國有企業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵機(jī)制得到完善，也加強(qiáng)了管理者薪酬與業(yè)績的敏感性，因而其達(dá)成短期業(yè)績目標(biāo)的動機(jī)更強(qiáng)，可能忽視能給企業(yè)帶來長遠(yuǎn)收益的綠色創(chuàng)新活動。

參考萬良勇等[ 16 ]的研究，本文用企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)金融化程度，即企業(yè)金融化程度（Fin）=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。本文構(gòu)建如下模型：

表6列（1）表明，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓顯著降低了企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平；列（2）Fin與Transfer系數(shù)在5%的水平上顯著為正；列（3）顯示加入Fin后的結(jié)果，中介變量Fin的系數(shù)顯著為負(fù)，Transfer的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)且較表6列（1）有所減小，為部分中介效應(yīng)。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果Z值為-2.106，在5%水平上顯著，表明中介效應(yīng)成立。因此，本文認(rèn)為，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓加劇了企業(yè)的金融化程度，擠出了可用于綠色創(chuàng)新的資源，進(jìn)而降低了企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。

（二）社會責(zé)任水平的中介效應(yīng)

綠色創(chuàng)新具有知識溢出和環(huán)境溢出的雙重外部性，知識溢出效應(yīng)有益于同行業(yè)，環(huán)境溢出效應(yīng)有益于社會公眾等利益相關(guān)者。因此，綠色創(chuàng)新與社會責(zé)任密切相關(guān)，更是企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的具體表現(xiàn)。國企需要承擔(dān)社會責(zé)任，政府為了實(shí)現(xiàn)社會穩(wěn)定和發(fā)展，會推動國企承擔(dān)更多的社會責(zé)任。當(dāng)國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給非國有股東后，企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)更多趨向于追求價值最大化，從而降低企業(yè)的社會責(zé)任水平。

參考莊瑩和買生[ 14 ]的研究，本文用和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任評分作為社會責(zé)任代理變量（Csr），構(gòu)建如下模型：

表6列（4）表明，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓顯著降低了企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平；列（5）Csr與Transfer系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；列（6）顯示加入Csr后的結(jié)果，中介變量Csr的系數(shù)顯著為正，Transfer系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)且較表6列（1）有所減小，為部分中介效應(yīng)。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果Z值為-2.023，在5%水平上顯著，表明中介效應(yīng)成立。這一結(jié)果說明，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓降低了企業(yè)的社會責(zé)任水平，企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任的意愿下降，進(jìn)而降低了企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。

六、異質(zhì)性分析

不同的治理環(huán)境下，非國有控股股東對企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的抑制效應(yīng)是否有所差異？內(nèi)部治理環(huán)境方面，研究表明，多個大股東相互制衡、相互制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效緩解大股東與中小股東之間的利益沖突，抑制控股股東的機(jī)會主義行為[ 17 ]。隨著股權(quán)制衡水平的提升，控股股東將面臨較高的掏空風(fēng)險和成本，謀求控制權(quán)私利的難度顯著增加。同時，制衡股東可以發(fā)揮對管理層的監(jiān)督作用，改進(jìn)管理層的激勵和懲罰機(jī)制，抑制其出于投機(jī)目的的金融資產(chǎn)配置行為，從而將更多資金用于綠色創(chuàng)新活動。因此，本文預(yù)期較高的股權(quán)制衡度能夠緩解國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的抑制作用。

外部治理環(huán)境方面，研究表明，媒體報道在公司治理方面發(fā)揮著越來越重要的作用[ 18 ]。為了滿足受眾的信息需求，媒體主要關(guān)注公司治理中能夠引起廣泛討論的熱點(diǎn)問題，而控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢謀求私有收益的行為一直是資本市場的熱門話題。媒體對此類事件的識別和報道能夠有效緩解公司內(nèi)外的信息不對稱，并通過聲譽(yù)機(jī)制約束控股股東的機(jī)會主義行為。同時，在生態(tài)文明建設(shè)的背景下，外部利益相關(guān)者對企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行也產(chǎn)生了巨大需求。企業(yè)通過媒體發(fā)布承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的正面信息，既能滿足利益相關(guān)者的信息需求，又能樹立良好的企業(yè)形象，而媒體對企業(yè)環(huán)境違規(guī)等負(fù)面新聞的報道會嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的合法性地位及市場價值[ 19 ]。為了維持良好的聲譽(yù)及獲取合法性，企業(yè)會積極履行環(huán)境責(zé)任，其中最有效的方式就是進(jìn)行綠色創(chuàng)新投資。因此，本文預(yù)期較高的媒體關(guān)注度能夠緩解國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的抑制作用。

基于以上分析，本文基于內(nèi)部治理和外部治理角度，從股權(quán)制衡度和媒體關(guān)注度兩個維度探討國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的差異化影響。借鑒張吉鵬等[ 20 ]的研究，本文用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量股權(quán)制衡度（Balance），并根據(jù)年度—行業(yè)中位數(shù)將樣本企業(yè)分為股權(quán)制衡度高和股權(quán)制衡度低兩組后進(jìn)行回歸。表7列（1）、列（2）顯示，股權(quán)制衡度較高的公司國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用顯著低于股權(quán)制衡度較低的公司。關(guān)于媒體關(guān)注度（Media），本文基于CNRDS平臺披露的媒體報道數(shù)據(jù)，用企業(yè)報道總數(shù)加1取對數(shù)的方式度量，并根據(jù)年度—行業(yè)中位數(shù)將樣本企業(yè)分為媒體關(guān)注度高和媒體關(guān)注度低兩組后分別回歸，表7列（3）、列（4）顯示，媒體關(guān)注度高的公司國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用顯著低于媒體關(guān)注度低的公司。以上結(jié)果說明，股權(quán)制衡度及媒體關(guān)注度越高，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的抑制作用越小。

七、結(jié)論與啟示

本文以2010—2021年我國滬深A(yù)股國有上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，研究結(jié)果表明：（1）國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓降低了企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平，且這種抑制作用主要影響企業(yè)實(shí)質(zhì)性綠色創(chuàng)新，對策略性創(chuàng)新的抑制作用相對較弱；（2）國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后，非國有控股股東通過金融資產(chǎn)投資和降低社會責(zé)任水平抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，股權(quán)制衡度高和媒體關(guān)注度高的國企中，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制效應(yīng)得到一定緩解。

基于此，本文認(rèn)為，混合所有制國企中非國有股東的持股比例并非越高越好，在參股性非國有股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓尚苑菄泄蓹?quán)的過程中，非國有股東原有的監(jiān)督效應(yīng)逐漸被謀求控制權(quán)私利的掏空動機(jī)所掩蓋，從而擠占了企業(yè)綠色創(chuàng)新資源。因此，在涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的國企中，為了防止出現(xiàn)非國有控股股東一股獨(dú)大的局面，需要形成多個大股東相互制衡、相互制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)，監(jiān)督和約束非國有控股股東謀求控制權(quán)私有收益的機(jī)會主義行為，緩解國有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的抑制作用。此外，作為公司外部治理機(jī)制的重要組成部分，媒體應(yīng)積極發(fā)揮對控股股東掏空行為和環(huán)境治理問題的監(jiān)督作用，及時、準(zhǔn)確地報道企業(yè)的違法違規(guī)行為，宣傳開展綠色創(chuàng)新活動的企業(yè)，鼓勵企業(yè)主動承擔(dān)綠色發(fā)展的主體責(zé)任，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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