上市公司股票回購動因及財(cái)務(wù)效應(yīng)研究

摘要：在經(jīng)歷了2008年的國際金融風(fēng)暴之后，大部分企業(yè)的股票價(jià)格都出現(xiàn)了不同程度的暴跌，為了保證企業(yè)本身的價(jià)值，多數(shù)企業(yè)開始進(jìn)行股票回購。為了推動股票回購的良性發(fā)展，中國證監(jiān)會、財(cái)政部和國資委相繼出臺了有關(guān)股票回購的政策，引起了我國股票回購體制的重要變革，并在上市公司中掀起了一股股票回購的熱潮。文章主要分析我國上市公司股票回購的現(xiàn)狀；研究我國上市公司股票回購的動因；指出我國上市公司股票回購存在的問題。并從市場監(jiān)督、信息披露和制度建設(shè)等方面提出了相關(guān)建議，以促進(jìn)我國上市公司股票回購健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股票回購；財(cái)務(wù)效應(yīng)；上市公司

股票回購最早源于歐美發(fā)達(dá)國家，并在近五十年來不斷地發(fā)展壯大，逐漸形成了一種較為成熟的公司治理模式。我國股票回購制度最早產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代初，經(jīng)過二十多年的發(fā)展演變，我國的股票回購已經(jīng)漸漸得到了上市公司的普遍重視，并且在實(shí)踐中得到了運(yùn)用。2018年，中國證券監(jiān)督管理委員會等機(jī)構(gòu)對我國上市公司股票收購相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了修改，在體制層面上對股票回購進(jìn)行了激勵(lì)，并引發(fā)了一輪收購熱潮。2018年，在中美兩國發(fā)生了一場激烈的經(jīng)貿(mào)摩擦之后，國內(nèi)股市從3400點(diǎn)暴跌到2400點(diǎn)。雖然在2019年股市出現(xiàn)了反彈，但是又受2020年疫情的影響，部分公司停工停產(chǎn)，股市又一次進(jìn)入了全面下滑的狀態(tài)。受國家相關(guān)部門的激勵(lì)及疫情等因素的作用，近年來我國上市公司進(jìn)行了大量的股票回購。2018年股票回購的完成次數(shù)為853次，回購的總金額為249.24億元，在2019年股票回購的數(shù)量增加到1492次，金額達(dá)到了947.75億元，在2020年，進(jìn)行了1322次回購，895.87億元的回購金額，如表1所示。

由此可以看出，目前公司已有較多采用股票回購的方式進(jìn)行資金運(yùn)營。所以，本文對上市公司股票回購動機(jī)和財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行了探討，以期為我國的股票回購的后續(xù)深入研究提供一些借鑒。

一、股票回購的概念

（一）股票回購的定義

股票回購是企業(yè)利用自有資金，從現(xiàn)有的股東手中收回部分已經(jīng)發(fā)行的股份，進(jìn)而減少總股本和流通股數(shù)，降低供給量，改善公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)或調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種財(cái)務(wù)手段。股票回購是指公司對其已發(fā)行的股票進(jìn)行收購，通常以市場價(jià)格為基礎(chǔ)，將這些股票作為未流通股份進(jìn)行管理或注銷，又稱為“回購股份”。它并不增加公司的擁股人數(shù)，不影響公司實(shí)際股東的持股比例，而將退出市場的流通股份轉(zhuǎn)化為未流通股份，則使剩余流通股份所占比例提高。

通過股票回購，公司可以提高每股股份的凈資產(chǎn)比例，從而增加股東權(quán)益，也便于向員工等長期投資者授予期權(quán)等激勵(lì)形式，同時(shí)有助于穩(wěn)定股價(jià)、加強(qiáng)對投資者的信心，并降低對借貸資本的依賴。此外，股票回購還可以提高公司的杠桿率，提升股東價(jià)值，提升公司的資本效益和市場競爭力。

總之，股票回購是通過企業(yè)以市場價(jià)格回購部分已發(fā)行股票并永久占有的方法來降低公司股本和流通股數(shù)，以改善公司財(cái)務(wù)狀況或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種有效的財(cái)務(wù)管理手段。同時(shí)，在合理規(guī)范的情況下，它也可以創(chuàng)造更多價(jià)值，并在一定程度上提高了公司的長期競爭力和資本效益。

（二）股票回購的方式

股票回購主要有三種方式：市場回購、定向回購和競價(jià)回購。不同的回購方式，適用于不同的企業(yè)情況和目標(biāo)。

首先，市場回購，即公司通過廣泛公告宣布進(jìn)行股票回購，然后在二級市場根據(jù)市場需求和價(jià)格情況收回相應(yīng)數(shù)量的股票。這種方式可以提高流動性，降低股票價(jià)格，并防止大股東抄底。同時(shí)，市場回購也可以說明公司對自己業(yè)務(wù)前景和價(jià)值的信心，從而增加投資者的信心。

其次，定向回購，即公司指定一些特定的股東進(jìn)行回購，這種方式通常針對一些穩(wěn)定的股東或重要的員工薪酬計(jì)劃，以激勵(lì)長期投資和維護(hù)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。與市場回購相比，定向回購更加側(cè)重于調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，有效地防止外部競爭者攫取公司控制權(quán)。

最后，競價(jià)回購，即公司通過證券交易所掛出回購價(jià)格和數(shù)量，允許機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者參與競買，以從中選擇優(yōu)質(zhì)的報(bào)價(jià)策略。此種方式能夠最大限度減少公司成本，但也需要進(jìn)行更精細(xì)的管理和風(fēng)險(xiǎn)控制。

二、我國上市公司股票回購制度的發(fā)展歷程

（一）萌芽

1992年，大豫園協(xié)議回購小豫園是我國股票回購的首個(gè)案例。大豫園作為小豫園股份的最大持有者，在回購小豫園的全部股票后，再將小豫園的全部股票進(jìn)行注銷。此次股票回購?fù)耆蓢翌I(lǐng)導(dǎo)，不具有商業(yè)色彩。1994年，陸家嘴集團(tuán)針對國家股進(jìn)行回購，并增發(fā)公眾股，是我國首個(gè)具有商業(yè)性質(zhì)的股票回購的案例。在1999年之前，由于股票回購的政策限制，股權(quán)回購在當(dāng)時(shí)還沒有得到廣泛的應(yīng)用，實(shí)踐更是寥寥無幾。在1992年的《股份有限公司規(guī)范意見》中，對股票回購作出了規(guī)定，即在不降低資本金的前提下，不允許購進(jìn)、賣出公司股份。1993年頒布的《公司法》對股票回購的特殊情況進(jìn)行了明晰，1999年《公司法》第149條在規(guī)定了股權(quán)回購的前提下，對股票回購的適用范圍作了進(jìn)一步調(diào)整，但是，股票回購在理論上并未得到法律的支持。

（二）初步建立

從1999年起，國家對國有股進(jìn)行減持，這一時(shí)期的股票回購，受該政策的影響較大，帶有較強(qiáng)的行政性。例如，“云化天案”“青島啤酒案”都是以股票回購的形式進(jìn)行國有股份減持的案例。在推動國有股減持的過程中，股票回購起到了很大的作用，它不但改變了國有資本“一股獨(dú)大”的狀況，而且可以在一定程度上完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

在當(dāng)時(shí)的情況下，國家通過對股份有限公司的整體股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以期從體制上解決公司股東的權(quán)益均衡問題，促進(jìn)公司的良性發(fā)展以及股份轉(zhuǎn)讓時(shí)因是否流通的制度性差異。2005年，隨著《管理辦法》及新《公司法》的頒布實(shí)施，使得國有企業(yè)可以進(jìn)行公開募股，這也意味著，國有企業(yè)對于公開募股的再一次放松了股權(quán)收購的規(guī)定。

（三）逐步發(fā)展

2008年，隨著全球金融危機(jī)的爆發(fā)，國內(nèi)股市出現(xiàn)了多只個(gè)股暴跌的情況。在這種背景下，股票回購對公司股價(jià)的穩(wěn)定起到了一定的積極影響。此外，隨著中國證券監(jiān)督管理委員會放松了對股票回購的限制，“上海家化”和“江中醫(yī)藥”等多家著名公司紛紛參與到了股票回購中。至此，進(jìn)行股票回購的公司越來越多，尤其是在2012-2015年期間，股票回購的案例呈現(xiàn)一種直線增長的趨勢。2015年以來，國內(nèi)股票市場經(jīng)歷了一場大崩盤，許多企業(yè)遭受了嚴(yán)重的虧損。在這一背景下，中國證券監(jiān)督管理委員會出臺了一項(xiàng)旨在激勵(lì)企業(yè)通過股票回購來保持其股票價(jià)格的公告。在這一年里，很多上市公司都對此做出了反應(yīng)，紛紛采取了股票回購的方式來維護(hù)公司的穩(wěn)定。

（四）大力完善

從2018年開始，為了進(jìn)一步健全股票市場的體制，同時(shí)也為了解決股票市場的持續(xù)波動問題，我國相繼發(fā)布了《新公司法》等相關(guān)的法律法規(guī)，包括對股票回購的決策過程進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，并且基于原有規(guī)定，擴(kuò)大了股票回購的適用范圍。此外，我國還設(shè)立了庫存股制度，顯示出國家對于公司進(jìn)行股份收購的強(qiáng)烈支持。這一系列的公司回購政策的出臺，充分體現(xiàn)了國家對公司股票回購的支持與鼓勵(lì)。在股票回購的范圍、程序等方面，政府放松了對股票回購的限制，與此同時(shí)，也在不斷地完善著對股票回購的規(guī)范和監(jiān)管制度，堅(jiān)持股東平等、公平交易等基本原則，這些都可以為構(gòu)建一個(gè)更加健全、規(guī)范的證券市場奠定了制度的基礎(chǔ)。

三、我國上市公司股票回購的統(tǒng)計(jì)和分析

（一）我國上市公司股票回購?fù)瓿纱螖?shù)及規(guī)模統(tǒng)計(jì)和分析

近十年來我國上市公司股票回購次數(shù)和回購金額的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如表1所示，在過去十年中，上市公司股票回購的數(shù)量和規(guī)模都在持續(xù)地增加。在許多上市公司中，股票回購已經(jīng)是一種普遍現(xiàn)象。從更詳細(xì)的數(shù)據(jù)上來看，在2019年，無論是在數(shù)量還是在規(guī)模上，都處于歷史新高，共完成了股票回購1492次；而這次的股票回購，回購金額更是達(dá)到千億級別。雖然在2020年度，股票回購的數(shù)量和規(guī)模都出現(xiàn)了一定程度的下降，但無論是從股份還是從市值上，都可以看出股票回購的火熱程度。

（二）我國上市公司股票回購動因統(tǒng)計(jì)和分析

2011-2020年，總共有5012次的股票回購執(zhí)行完畢，由表2可知，盡管股份回購的大部分都是與股權(quán)激勵(lì)有關(guān)的，但是實(shí)際運(yùn)用在股權(quán)激勵(lì)執(zhí)行中的股份回購的數(shù)量很少，只有2.6%。在這些股票回購案例當(dāng)中，回購動機(jī)占最大比例的是股權(quán)激勵(lì)注銷，這部分股票的注銷主要是由于激勵(lì)對象離職、或不滿足激勵(lì)條件等原因，占了全部回購事件的75.6%。

（三）我國上市公司股票回購方式統(tǒng)計(jì)和分析

圖1是根據(jù)我國上市公司2011-2020年的回購方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。由圖1可知，近年來，我國上市公司股票回購采用集中競價(jià)交易方式的累計(jì)回購金額占總量的83.31%，定向回購方式的累計(jì)回購金額占總量的16.19%，剩余0.50%是其他方式。由此可見，集中競價(jià)交易方式和定向回購方式是現(xiàn)在主流的回購方式。

四、我國上市公司股票回購存在的問題及對策建議

（一）我國上市公司股票回購存在的問題

1. “忽悠式”回購發(fā)生頻繁

“忽悠式”回購指的是一些上市公司虛假宣傳、誤導(dǎo)投資者，以低于市場價(jià)的高溢價(jià)吸引股民賣出股票，導(dǎo)致大量個(gè)人投資者遭受虧損的現(xiàn)象。我國上市公司股票回購中存在的問題具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面，首先，“忽悠式”回購在某些企業(yè)中存在較為普遍的問題，它們通過捏造利好消息擾亂市場預(yù)期、故意撤下回購方案或行使推遲回購的權(quán)力等方式，糊弄個(gè)人投資者獲取暴利；其次，在某些上市公司股票回購中，董事會和管理層有時(shí)借用他們身份的優(yōu)勢，對市場進(jìn)行放風(fēng)，讓股民認(rèn)為即將開展回購活動，從而刺激投資者搶購，實(shí)際上，并沒有真正意義的回購計(jì)劃。此外，這種行為還可能會誘發(fā)其他形式的欺詐投資行為，如股價(jià)操縱或虛構(gòu)業(yè)績。 最后，目前我國的股票回購制度還不夠完善。其回購實(shí)行的是“自愿申報(bào)，監(jiān)管無標(biāo)準(zhǔn)”制度，即上市公司無須告知證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否存在回購計(jì)劃，同時(shí)，監(jiān)管部門也未對回購標(biāo)準(zhǔn)予以規(guī)范。這使得上市公司“忽悠式”回購的行為在公司層面上看似合法，但對于投資者而言，卻是未知的陷阱?？傊?，“忽悠式”回購令廣大投資者受到了較大的傷害，破壞了證券市場秩序。

2. 股票回購存在利益往來

股票回購存在利益往來是指上市公司與特定投資者或利益相關(guān)方之間，存在著非法的、潛在的利益博弈關(guān)系。這種情況可能導(dǎo)致合法的股份回購行為變成了為特定投資者獲取利益的工具。一方面，一些上市公司通過回購部分自己的股份，來減輕穩(wěn)定股價(jià)和防止外界勢力攫取公司控制權(quán)的壓力。具體而言，股票回購在實(shí)施時(shí)往往會受到股東利益的影響。比如，一些大股東借助回購機(jī)制來增強(qiáng)對公司的控制力，或者是因?yàn)榛刭弮r(jià)格低于市場價(jià)而導(dǎo)致小股東的利益受損。同時(shí)，在實(shí)際操作中，股票回購也會造成市場對于股票的認(rèn)知和評價(jià)的失衡，從而影響公司的股票市值。另一方面，一些“內(nèi)部人士”，如大股東、董監(jiān)高等，有時(shí)會借此機(jī)會以更低的價(jià)格出售自己手中的股份或用回購資金提升其持股比例，從而獲取不正當(dāng)收益。此外，還有一些操縱市場股價(jià)的炒家或私募基金，他們會利用接到內(nèi)幕消息或通過其他渠道了解到即將進(jìn)行回購的信息，從而在股票回購前買入該公司的股票，然后以較高價(jià)格賣出，賺取不義之財(cái)。

3. 信息披露不完善

信息披露不完善是指上市公司在股票回購過程中未按照相關(guān)規(guī)定充分披露信息或者存在虛假和誤導(dǎo)性的信息，從而導(dǎo)致投資者無法全面了解上市公司的真實(shí)情況，產(chǎn)生誤判導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：首先，一些公司發(fā)布的股票回購公告內(nèi)容簡略，沒有詳細(xì)說明回購方案的具體時(shí)間、價(jià)格等基本信息，并缺少其他可能影響回購效果因素的披露；其次，有些企業(yè)會故意縮短回購周期，甚至利用回購行為提高市場發(fā)展預(yù)期，但是卻沒有明確闡明回購的目標(biāo)和實(shí)際計(jì)劃，讓股民們被誤導(dǎo)。此外，股票回購過程中還存在大股東借助掌管權(quán)力來操縱股價(jià)，欺騙普通股民進(jìn)行投資，致使投資者持股后出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

4. 資金浪費(fèi)

我國上市公司股票回購中資金浪費(fèi)是較為突出的問題之一。首先，一些上市公司面臨著利益糾紛的壓力，往往選擇在高點(diǎn)時(shí)進(jìn)行股票回購，但這需要耗費(fèi)大量資金。而一旦股價(jià)下跌，一部分被回購回來的股份變成固定資產(chǎn)，貶值帶來損失隨之而來。其次，股票回購過程中，可能會出現(xiàn)投資決策的不合理與失敗，導(dǎo)致資金浪費(fèi)。有些上市公司未能從更全局的角度出發(fā)，合理制定回購計(jì)劃和安排，尤其是若回購的目的只是為“支撐”單一指標(biāo)，而忘記了自身的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃，就會出現(xiàn)不必要的投資決策，進(jìn)而導(dǎo)致資金浪費(fèi)。此外，目前我國上市公司的管理體系相對混亂和非規(guī)章化現(xiàn)象較為突出，這也容易造成資金浪費(fèi)。一些企業(yè)可能缺乏有效的回購執(zhí)行規(guī)劃，缺乏合理的業(yè)務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)，操作不夠規(guī)范；在資金來源申請過程中，可能出現(xiàn)審核標(biāo)準(zhǔn)不夠嚴(yán)格、審批流程不夠透明等問題，會給股票回購行為留下隱患，從而導(dǎo)致資金被廉價(jià)地“消磨”掉。

（二）我國上市公司股票回購對策建議

1. 加強(qiáng)市場監(jiān)督

股票回購會對證券市場以及投資者的決策造成很大的影響，因此，上市公司的管理者應(yīng)該對這一問題給予足夠的關(guān)注，并且要對將來的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)等作出專業(yè)的判斷，不應(yīng)該對其進(jìn)行任何的修改或者是取消其回購計(jì)劃。若公司違反了回購的承諾，則應(yīng)將其視為一種違約，因此，要加強(qiáng)對此類行為的監(jiān)督與懲罰，從而對上市公司在股份回購中的違約行為進(jìn)行規(guī)范。

2. 規(guī)避市場操縱

對于中小股東而言，其所能獲取到的信息，大多來自上市公司所披露的信息，而對于上市公司的決定，如股票回購是缺乏發(fā)言權(quán)的。為了防止關(guān)聯(lián)交易的出現(xiàn)，損害小股東的權(quán)益，應(yīng)當(dāng)從制度上加以規(guī)制。例如，股份回購必須得到大股東的認(rèn)可。在執(zhí)行回購時(shí)，相關(guān)的股東應(yīng)該采取回避等措施，以防止被人操控，侵害到小股東的利益。

3. 強(qiáng)化股票回購信息披露

一方面，要加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管力度。證券監(jiān)管部門應(yīng)該要求上市公司根據(jù)相關(guān)規(guī)定及時(shí)披露與股份回購相關(guān)的全部重要信息，并詳細(xì)說明回購目標(biāo)、期限、價(jià)格等重要內(nèi)容。對于不符合規(guī)定的企業(yè)，應(yīng)按照相關(guān)法規(guī)嚴(yán)格予以處罰。另一方面，要建立健全信息披露評估標(biāo)準(zhǔn)。在推進(jìn)信息披露改革的同時(shí)，還應(yīng)該制定和完善一套科學(xué)合理、能夠反映信息披露質(zhì)量的評估標(biāo)準(zhǔn)，以及相應(yīng)的考核、監(jiān)督和處罰機(jī)制，促進(jìn)各類上市公司誠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)地為投資者提供準(zhǔn)確、權(quán)威、及時(shí)的信息。

4. 建立回購專項(xiàng)管理制度

為了有效避免我國上市公司股票回購中存在的資金浪費(fèi)的問題，需要建立回購專項(xiàng)管理制度來加強(qiáng)內(nèi)部控制，控制資金合理利用。一方面，回購專項(xiàng)管理制度要涵蓋公司回購決策、計(jì)劃、執(zhí)行、信息披露等各個(gè)環(huán)節(jié)，并設(shè)定明確的職責(zé)和具體的操作步驟，以確保回購行為的規(guī)范化與合法性。在回購決策時(shí)，應(yīng)該嚴(yán)格考慮公司財(cái)務(wù)實(shí)際情況、股價(jià)水平、未來股票發(fā)行計(jì)劃、市場變化等多種因素，同時(shí)進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)評估，避免自亂陣腳。在制定回購計(jì)劃時(shí)，要根據(jù)實(shí)際需要和市場變化及時(shí)修正，而且應(yīng)注重細(xì)節(jié)、規(guī)范制造工藝等。另一方面，回購專項(xiàng)管理制度還應(yīng)該包括完善的內(nèi)部審計(jì)和管理機(jī)制。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)工作，定期檢查回購資金的使用情況和資金來源，以避免損失或違規(guī)行為的發(fā)生；同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)資金管理，采取有效的防范措施，確保資金的安全與有效使用。

五、結(jié)語

股票回購作為一種資本運(yùn)作方式，是上市公司根據(jù)自身需要選擇的資本運(yùn)作方式，因此，股票回購的動機(jī)及財(cái)務(wù)效應(yīng)受多種因素的影響，不能簡單地認(rèn)為上市公司進(jìn)行股票回購就是為了操縱股價(jià)，而要結(jié)合具體情況進(jìn)行具體分析。本文總結(jié)其股票回購動因及財(cái)務(wù)效應(yīng)，以期望為上市公司股票回購的決策提供參考意見，為投資者了解上市公司的股票回購提供參考。

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（作者單位：武漢三劍照明器材有限公司）