控股股東性質(zhì)與盈余管理對(duì)公司投資效率的影響研究

摘要：本文以我國(guó)滬深二市A股在2016～2020年上市公司的數(shù)量為選取樣本，總結(jié)了Richardson（2006）的經(jīng)典模式，研究上市公司的盈余管理行為與非效率融資（過(guò)度融資、融資短缺）之間的關(guān)系，深入討論二者在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)不同性質(zhì)方面是否有所不同。

關(guān)鍵詞：盈余管理；投資；資本

公司投資是產(chǎn)生價(jià)值的關(guān)鍵決策要素之一。在有效的資本市場(chǎng)環(huán)境下，如果公司沒(méi)有支付高成本就能在資本市場(chǎng)上募集到項(xiàng)目需要的資本，只有形成相對(duì)合理的投入條件，即邊際投資收益低于邊際投入成本，才能進(jìn)行有效投入。而在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件中，由于普遍存在消息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題與委托代理沖突，導(dǎo)致出現(xiàn)無(wú)成本投入現(xiàn)狀。

按照投資程度，非效率投資可以分為過(guò)度投資和投資不足兩種情況。對(duì)過(guò)度投資的理論解釋主要基于管理層與現(xiàn)有股東治理層之間的委托代理。其中，自由現(xiàn)金流理論指出當(dāng)公司內(nèi)部具有更大的自由現(xiàn)金流之后，經(jīng)營(yíng)者將更加傾向于發(fā)展自身，把多余資金投入到可以增加規(guī)模的非盈利性經(jīng)營(yíng)工作中，出現(xiàn)內(nèi)部過(guò)度融資現(xiàn)象，而投資價(jià)值也會(huì)隨著內(nèi)部自有資本的擴(kuò)大而逐漸上升。而對(duì)于公司融資不足的情況而言，信息不對(duì)稱(chēng)理論指出當(dāng)融資的最弱式有效者無(wú)效后，所有者和經(jīng)營(yíng)者之間會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，經(jīng)營(yíng)者比股東掌握更全的會(huì)計(jì)信息。另外，由于公司對(duì)外融資成本明顯大于對(duì)內(nèi)融資成本，所以經(jīng)營(yíng)者在投資中，會(huì)優(yōu)先考慮公司內(nèi)融。當(dāng)管理者受到更高投資成本產(chǎn)生的對(duì)外投資約束后，不能獲得最優(yōu)投資成本需要的全額資本保障，即使管理者持有正凈現(xiàn)值且值得投資的機(jī)會(huì)，也可以因?yàn)楸苊膺^(guò)高的對(duì)外投資成本而產(chǎn)生的投資約束。

一、研究假設(shè)

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱(chēng)會(huì)直接造成市場(chǎng)交易參與者的收益失衡，從而影響整個(gè)社會(huì)平等、正義的價(jià)值準(zhǔn)則，影響市場(chǎng)上分配資源的有效性。當(dāng)公司的內(nèi)部信息公開(kāi)水平不能滿(mǎn)足要求時(shí)，會(huì)造成投資人道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題和逆向選擇，導(dǎo)致內(nèi)部融資效果不足。而相關(guān)研究也表明，優(yōu)質(zhì)的會(huì)計(jì)信息可以增強(qiáng)投資人對(duì)上市公司信息公開(kāi)水平評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確度，降低外部投資成本，提升內(nèi)部融資效果。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他情況不變的前提下，盈余的多少和投入不足呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：在其他因素有一定變化的情況下，盈余程度與過(guò)度投入呈正相關(guān)關(guān)系。

一般認(rèn)為，貸款歧視導(dǎo)致公司較易獲取融資，而由于預(yù)算軟約束的出現(xiàn)以及所有者缺位，導(dǎo)致管理層偏向過(guò)度融資。公司經(jīng)營(yíng)的目的是獲取收入，實(shí)現(xiàn)值利，為了促使公司的發(fā)展，往往選擇主動(dòng)且謹(jǐn)慎的融資，很少盲目融資，但不可避免地會(huì)出現(xiàn)融資不足的情況。為此，可以提出以下假設(shè)，即：

假設(shè)3：在其他條件一定的情況下，盈余管理程度和過(guò)度投入正相關(guān)關(guān)系較強(qiáng)。

二、變量定義和樣本選擇

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2016～2020年滬深二市的全部A股公司為初始樣品，但由于各回歸模式都使用以前的數(shù)據(jù)，本文中幾乎包括2015～2002年的所有歷史數(shù)據(jù)。對(duì)最初的金融資料特征進(jìn)行如下操作：（1）由于金融保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征具有很大特點(diǎn)，可以將其刪除；（2）刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)等基礎(chǔ)信息不足的樣本，本文的基礎(chǔ)資料來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，資料的整理、計(jì)算與數(shù)據(jù)分析工作全部通過(guò)Stata數(shù)據(jù)分析程序進(jìn)行。

（二）盈余管理程度的度量

以經(jīng)過(guò)改進(jìn)的Jones模式測(cè)算盈余管理過(guò)程，具體如下：

NDAt/At－1=a1（1/At－1）+a2[（ΔREVt－

ΔRECt）/At－1]+a3（PPEt/At－1）

TAt/At－1=α1（1/At－1）+α2[（ΔREVt－

ΔRECt）/At－1]+α3（PPEt/At－1）+εt

DAt/At－1=εt=TAt/At－1－NDAt/At－1 （1）

其中，NDAt為t年末的非操控應(yīng)計(jì)金額；TAt為t年末的應(yīng)計(jì)金額=凈利潤(rùn)－去營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量；At－1為t－1年末凈資產(chǎn)；Δ為t年專(zhuān)營(yíng)業(yè)務(wù)總收入減去t－1年的專(zhuān)營(yíng)業(yè)務(wù)總收入；δ為t年的應(yīng)收賬款－t－1年的應(yīng)收賬款；PPE t為t年固定資產(chǎn)原值；εt 為殘差，可以操控性應(yīng)計(jì)金額。

（三）公司資本投資效率的度量

借用Richardson（2006）的經(jīng)典模型，先估算通常情況下的資本投資水準(zhǔn)，再用現(xiàn)實(shí)的資本投資水準(zhǔn)與先前估計(jì)的資本投資水準(zhǔn)的差（即回歸殘差），表示的投入過(guò)多（殘差大于0）和投入不夠（殘差小于0）。估計(jì)模型如下：

INVt=α0+α1Growtht－1+α2Levt－+α3Casht－

1+α4Aget－1+α5Sizet－1+α6RETt－

1+α7INVt－1+∑Industry+∑Year+Ф （2）

在模式2中，相關(guān)變量具有以下意義：

因數(shù)INVt為t年底的負(fù)債總額；Growtht－1為主要業(yè)務(wù)的整體收益增長(zhǎng)率；Levt－1為t－1年度的資產(chǎn)比率；Casht－1為t－1年度的現(xiàn)金以及短期資本和資本凈值的比率；Aget－1為截至t－1年度結(jié)束后的中小微企業(yè)的發(fā)行日期；Sizet－1為在 t－1年度結(jié)束時(shí)公司的規(guī)模。一年結(jié)束時(shí)公司的凈資產(chǎn)以其天然的對(duì)數(shù)值表示；RETt－1表示按季度和 t年度的市場(chǎng)調(diào)整后的年度利率。

表1是模型（2）的回歸結(jié)果。這個(gè)模型中回歸殘差的絕對(duì)值，也是人們對(duì)公司投入不足與過(guò)量投入的衡量。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

（一）模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

Inv，t年新增的資產(chǎn)支出計(jì)劃，即為新建公司、無(wú)形資產(chǎn)以及一些重要公司支付的資金、為收購(gòu)和處置企業(yè)及一些經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)支付的資金、股權(quán)性資金以及債權(quán)性投資支出計(jì)劃支付的資金總和，占年初投資金額的一定比率；Overinvt，t年的投入不夠，低于模式（1）中多于零的返回殘差Underinvt，t年的投入不夠，低于模式（1）中等于零的回殘誤差絕對(duì)值

2.解釋變量

DAt-1，以經(jīng)過(guò)修正的Jones模型估計(jì)的操控性為應(yīng)計(jì)損益絕對(duì)值，并通過(guò)年初年平均的調(diào)節(jié)，表示盈余管理過(guò)程；Prot－1，t－1年的控股為股東性質(zhì)，公司Pro=1，非國(guó)有公司Pro=0。

3.控制變量

Lev t－1為t－1年末的資產(chǎn)負(fù)債率；growth t－1為主營(yíng)業(yè)務(wù)總收入增長(zhǎng)速度；cash t－1為t－1年末現(xiàn)款和部分資金之和，與凈資產(chǎn)的天然比例；size t－1為t－1年末凈資產(chǎn)的天然對(duì)數(shù)；age t－1為截至于t－1年末的上市年齡；ret t－1為t－1年5月至t年四月的金融市場(chǎng)回報(bào)率，計(jì)算公式為 t年四月末減去t－1年4月末調(diào)整后的金融市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)（考慮分紅）；Occupyi為t 年末其余應(yīng)收款占年末凈資產(chǎn)的比率；CF t為營(yíng)運(yùn)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以年末凈資產(chǎn)；M_feei，t－1為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)管理成本占期初凈資產(chǎn)的比率；Industry為產(chǎn)業(yè)虛擬變量：按中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的分類(lèi)準(zhǔn)則（除制造業(yè)領(lǐng)域，仍分類(lèi)為小類(lèi)外，其余產(chǎn)業(yè)以大類(lèi)為準(zhǔn)），共計(jì)二十個(gè)產(chǎn)業(yè)的虛擬變量。

本文提供如下研究模式觀(guān)察盈余管理和人力成本投入間的相互作用：

OverINVit（UnderINVit）=α0+α1DAi，t－1+α2Proi，t－1+α3Proi， t－1×DAi，t－1+ CFi，t+α4M_feei，t－1+α5Occupyi，t+∑Industry+μi，t （3）

模型（3）主要用于檢查盈余管理過(guò)程和非效率資本結(jié)構(gòu)二者之間的關(guān)聯(lián)，并用以檢驗(yàn)假設(shè)一和假定二?；谇拔牡姆治?，較高的盈余管理深度減少了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，提高了信息不對(duì)稱(chēng)，為管理層的逆向選擇創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資的非有效性，所以可以預(yù)計(jì)在該模型中盈余管理深度（DA）的系數(shù)為正。

（二）實(shí)證分析

對(duì)模式（3）進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)假設(shè)一與假定二，并實(shí)證研究盈余管理與非價(jià)值資產(chǎn)之間的聯(lián)系。盈余管理水平和政府投入不足之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即盈余管理行為加劇了公司的投資不足，原因可能是盈余管理行為導(dǎo)致資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象更加嚴(yán)重，投資者為了確保自身收益，對(duì)公司的回報(bào)要求更高，使得從自身利益的角度考慮減少投資，導(dǎo)致投資不足。資本不足和盈余管理程度在10%以上最顯著。投資不足與盈余管理的回歸分析如表2所示。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證以上結(jié)論的可靠性，可以進(jìn)行穩(wěn)健測(cè)試：設(shè)置過(guò)量投資的非參數(shù)OverINV_D，采用Richardson的資本投入模式進(jìn)行回歸，如果剩余數(shù)為1，余數(shù)低于0，則以0作為0，也就是當(dāng)公司過(guò)度投入時(shí)，數(shù)值為1，當(dāng)公司的投入不足時(shí)，數(shù)值為0，最后進(jìn)行l(wèi)ogit回歸?；貧w分析表明，盈余管理水平越高，越容易導(dǎo)致公司的過(guò)度投入。這主要是由于盈余管理行為導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量下降、資本市場(chǎng)的不對(duì)稱(chēng)性加劇、管理層的投機(jī)行為。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，本文以中國(guó)A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為范本，探討盈余控制行為與非價(jià)值投機(jī)（過(guò)度投機(jī)、投資不足）之間的關(guān)系。分析表明：盈余管理程度與非價(jià)值資產(chǎn)有正面關(guān)聯(lián)，盈余管理過(guò)程加劇了過(guò)度投機(jī)與投入不足的情況，而由于融資約束較少、社會(huì)的監(jiān)督效力較小，促使管理層傾向過(guò)度投資。研究發(fā)現(xiàn)，在改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、規(guī)范公司的持續(xù)資金投入具有一定的借鑒意義。但盈余管理程度高、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低下會(huì)加大內(nèi)部投資市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)造成融資的非有效性，但盈余管理程度低、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高可以在一定程度上減少外部投資人和內(nèi)部管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)，引導(dǎo)合理配置內(nèi)部資源，從而提升融資效益。

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作者簡(jiǎn)介：張世敬（1986），男，河南省寧陵縣人，中級(jí)會(huì)計(jì)師，碩士研究生。