新能源產(chǎn)業(yè)鏈短期利好涌現(xiàn)中期原材料跌價(jià)或致通縮

葉文輝

本周兩大新能源龍頭公布了一季報(bào)，通威股份預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)83億元-87億元，同比增長(zhǎng)60%-68%，億緯鋰能預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10億元-11億元，同比增長(zhǎng)100%-120%。近期新能源利好頻頻出現(xiàn)，既有來(lái)自產(chǎn)業(yè)鏈龍頭披露的業(yè)績(jī)喜報(bào)，也有類(lèi)似特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)Megapack落地上海的利好?；蛟S隨著一季報(bào)陸續(xù)披露以及產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)修復(fù)，短期新能源反彈正愈發(fā)臨近。

這兩份季報(bào)看似景氣高漲依舊，實(shí)則潛藏問(wèn)題，所以并沒(méi)有點(diǎn)燃反彈行情。如表1所示，兩家龍頭環(huán)比利潤(rùn)相較去年高點(diǎn)都有所下滑，同比高增更多是低基數(shù)效應(yīng)，而這也是去年四季度以來(lái)新能源板塊調(diào)整的根源：短期供需格局開(kāi)始松動(dòng)。只不過(guò)松動(dòng)原因有所區(qū)別：光伏源于硅料供應(yīng)充足后價(jià)格的回落，鋰電池的松動(dòng)來(lái)自于退坡后需求的快速回落。

注：因?yàn)橘M(fèi)用計(jì)提等原因，通常四季度利潤(rùn)會(huì)少于其他季度

或許新能源投資黃金時(shí)代逐步結(jié)束，但供需惡化也不至于“直至谷底”?？紤]到整個(gè)板塊在過(guò)去半年基本面尚未大幅惡化的情形下回撤30%，客觀(guān)上超跌反彈的需求是存在的，尤其目前行業(yè)整體市盈率還不足20倍。而推動(dòng)修復(fù)行情啟動(dòng)的關(guān)鍵，在于市場(chǎng)何時(shí)能修復(fù)對(duì)新能源過(guò)度悲觀(guān)的預(yù)期，其實(shí)相關(guān)信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)。

光伏方面，原本市場(chǎng)擔(dān)心，硅料供應(yīng)放開(kāi)將徹底消除“硅料-硅片-電池片-組件”的供給瓶頸，在整個(gè)行業(yè)都過(guò)剩產(chǎn)能的背景下，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化無(wú)可避免。不過(guò)事實(shí)卻是，盡管今年硅料不再是供給瓶頸，然而市場(chǎng)突然發(fā)覺(jué)，高純石英砂仍制約著硅片的生產(chǎn)?？梢钥吹?，今年以來(lái)硅片環(huán)節(jié)盈利甚至好于去年任何時(shí)期，這也使得原本不被看好的TCL中環(huán)反而成為光伏主材環(huán)節(jié)中近期表現(xiàn)最強(qiáng)勢(shì)的上市公司，而這也間接使得更下游的包括電池片、組件等環(huán)節(jié)，未來(lái)還能享受一段時(shí)間的喘息周期，相信一季報(bào)的披露將印證該邏輯。

鋰電池方面，盡管鋰礦增產(chǎn)潮還未到來(lái)，不過(guò)接踵而至的新車(chē)降價(jià)潮讓鋰電產(chǎn)業(yè)鏈措手不及。加之去年碳酸鋰漲價(jià)周期，產(chǎn)業(yè)鏈多生產(chǎn)了不少動(dòng)力電池，導(dǎo)致今年一季度全行業(yè)都在去庫(kù)存，排產(chǎn)偏弱。根據(jù)目前各家機(jī)構(gòu)反饋的調(diào)研信息，一季度行業(yè)整體排產(chǎn)環(huán)比可能有20%的下滑，這也是近期遲遲不見(jiàn)新能源反彈的主因。不過(guò)，考慮到目前下游去庫(kù)接近尾聲，尤其是終端新能源汽車(chē)銷(xiāo)售已有企穩(wěn)跡象，一旦產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)開(kāi)始，鋰電板塊有望走出一輪量?jī)r(jià)齊升的補(bǔ)庫(kù)反彈行情。而反彈啟動(dòng)的關(guān)鍵，可能在于碳酸鋰價(jià)格的企穩(wěn)，這將側(cè)面印證行業(yè)需求的回升。

所以新能源潛在的反彈邏輯也比較簡(jiǎn)單：一方面，市場(chǎng)會(huì)重新發(fā)現(xiàn)新能源并不如預(yù)期中差，需求還是不錯(cuò)的；另一方面，TMT人工智能在連續(xù)大漲后也有整固需求，推動(dòng)資金回流新能源。

雖然反彈行情尚未開(kāi)啟，不過(guò)從更長(zhǎng)維度看，對(duì)于反彈的高度和力度不宜過(guò)度樂(lè)觀(guān)，核心源于產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能出清尚未結(jié)束，原材料價(jià)格大幅回落將引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈通縮。

無(wú)論光伏還是鋰電池，中長(zhǎng)期均面臨上游原材料跌價(jià)帶來(lái)的通縮考驗(yàn)：就光伏而言，高純石英砂的供給缺口或?qū)⒃?024年被填補(bǔ)，屆時(shí)“硅片-電池-組件”又將重演格局惡化的劇本；對(duì)鋰電池來(lái)說(shuō)，經(jīng)歷完短暫的補(bǔ)庫(kù)存之后，仍將于2023年底或2024年初面對(duì)鋰礦產(chǎn)能釋放的沖擊，屆時(shí)含鋰產(chǎn)業(yè)鏈不可避免要陷入通縮。

光伏賽道，目前產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能短板在生產(chǎn)石英坩堝的高純石英砂。按照2023年全年裝機(jī)350GW的目標(biāo)分解測(cè)算，光伏級(jí)高純石英砂的需求量約10萬(wàn)噸，而今年的供給最多9萬(wàn)噸，目前的供給缺口已導(dǎo)致石英砂飛漲。從石英砂龍頭石英股份披露的財(cái)報(bào)來(lái)看，公司2017年石英砂單噸銷(xiāo)售均價(jià)僅3334元，到2022年時(shí)飆升至33585元/噸，而目前石英坩堝內(nèi)層砂最新報(bào)價(jià)更是達(dá)到11-12萬(wàn)元/噸。

由此今年市場(chǎng)對(duì)石英股份2023年的利潤(rùn)預(yù)期已達(dá)到32億，同比增長(zhǎng)208%，對(duì)應(yīng)推算該公司今年石英砂的單噸銷(xiāo)售均價(jià)將超過(guò)10萬(wàn)元。不過(guò)從2024年開(kāi)始，隨著各家石英砂擴(kuò)產(chǎn)，明年又將從供給短缺轉(zhuǎn)向供給過(guò)剩，這也是為何該股的業(yè)績(jī)暴增估值卻仍只有15倍市盈率的根源；而硅片供給瓶頸的打開(kāi)還將引發(fā)包括電池和組件的格局惡化，畢竟光伏各環(huán)節(jié)在2022年的產(chǎn)能利用率都不超過(guò)60%。

鋰電賽道，短期更多是需求不足，但類(lèi)似光伏，由上游原材料碳酸鋰跌價(jià)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)仍會(huì)出現(xiàn)。雖然目前包括電池、三元正極、三元前驅(qū)體、濕法隔膜等環(huán)節(jié)的單位盈利中樞都回到了2017年以來(lái)的低位，但碳酸鋰跌價(jià)仍可能引起產(chǎn)業(yè)鏈通縮。具體來(lái)看，去年“雙十一”時(shí)碳酸鋰價(jià)格是60萬(wàn)元/噸，到目前已跌破20萬(wàn)元/噸，如此大幅度的回調(diào)很容易導(dǎo)致中游材料環(huán)節(jié)單噸利潤(rùn)的收窄，屆時(shí)產(chǎn)量的增長(zhǎng)或許也于事無(wú)補(bǔ)。比如天賜材料，原材料六氟磷酸鋰的降價(jià)也引發(fā)了公司電解液產(chǎn)品降價(jià)，從去年四季度業(yè)績(jī)看，單噸凈利潤(rùn)環(huán)比出現(xiàn)約0.2萬(wàn)元下滑，降幅15%，幾乎抵消了電解液銷(xiāo)量的增長(zhǎng)。

考慮到新能源中期通縮的“達(dá)摩克里斯之劍”，在參與近期的反彈時(shí)或許確定性的優(yōu)先級(jí)比彈性更重要。

比如鋰電池方面，短期彈性最大的方向無(wú)疑是受益補(bǔ)庫(kù)漲價(jià)的品種，尤其以含鋰量高為特征，典型的包括磷酸鐵鋰跟電解液，仍以天賜為例，隨著六氟磷酸鋰價(jià)格趨穩(wěn)，電解液行業(yè)盈利能力也有望迎來(lái)拐點(diǎn)，屆時(shí)對(duì)公司短期股價(jià)或有一定的支撐。

但如果想規(guī)避中期鋰價(jià)下跌帶來(lái)的通縮風(fēng)險(xiǎn)，盡可能關(guān)注更值得含鋰量少的品種，包括電池、負(fù)極、三元前驅(qū)體+三元正極、隔膜以及零部件等。比如產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度最高的比亞迪，從鋰礦到鋰電池，加上國(guó)內(nèi)技術(shù)水平領(lǐng)先的三電自研，將使其更自如應(yīng)對(duì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格戰(zhàn)。而且從一季度銷(xiāo)售數(shù)據(jù)看，在全行業(yè)新能源銷(xiāo)量同比增速僅26.2%的大環(huán)境下，公司仍實(shí)現(xiàn)55.2萬(wàn)輛的銷(xiāo)量，同比增長(zhǎng)高達(dá)92%，領(lǐng)跑頭部新能源車(chē)企。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。注：除陽(yáng)光電源外，其余均為2022年年報(bào)數(shù)據(jù)

類(lèi)似能規(guī)避鋰通縮的還有像零部件領(lǐng)域的熱管理，這可能是新能源汽車(chē)時(shí)代，在汽車(chē)零部件領(lǐng)域少數(shù)兼?zhèn)涓逜SP和高壁壘的環(huán)節(jié)，畢竟像動(dòng)力電池、電機(jī)以及電控這三大核心零部件環(huán)節(jié)，越來(lái)越多的汽車(chē)廠(chǎng)商正通過(guò)全棧自研的方式實(shí)現(xiàn)。在本輪新能源調(diào)整行情中，像熱管理龍頭三花智控并未出現(xiàn)大幅度回撤，明顯強(qiáng)勢(shì)于競(jìng)爭(zhēng)壁壘更低的內(nèi)飾件龍頭拓普集團(tuán)。

同樣，光伏主材中長(zhǎng)期也面臨硅元素通縮的困擾，在此背景下成本領(lǐng)先的一體化企業(yè)相對(duì)占優(yōu)，比如隆基綠能，憑借著“硅片-電池-組件”的一體化布局，該公司組件單瓦成本低于晶澳科技、晶科能源、天合光能，甚至在TCL中環(huán)領(lǐng)先的硅片領(lǐng)域，其也憑借自研單晶生長(zhǎng)爐+政府代建廠(chǎng)房+低電價(jià)產(chǎn)能的提前布局，做到了更低的成本，未來(lái)在硅通縮的大環(huán)境下有可能留存更高的利潤(rùn)。

而在光伏組件外，逆變器的確定性會(huì)更高。一方面，逆變器成本集中在半導(dǎo)體等，與硅通縮幾乎不關(guān)聯(lián)，因此可以在分享光伏裝機(jī)量增長(zhǎng)的同時(shí)，盡可能規(guī)避通縮的困擾；另一方面，逆變器除了應(yīng)用在光伏領(lǐng)域外，在包括風(fēng)電、新能源車(chē)甚至儲(chǔ)能領(lǐng)域也有大量應(yīng)用。對(duì)于龍頭陽(yáng)光電源而言，作為該公司第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，近幾年表現(xiàn)出超強(qiáng)的成長(zhǎng)能力，從2019年5.4億營(yíng)收增至2020年11.6億、2021年31.3億，2023年甚至有望突破200億大關(guān)。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）