金融降杠桿任重道遠

金融杠桿起源

2017年9月中旬，金融街論壇如期召開。一行三會代表再度強調(diào)金融服務(wù)實體經(jīng)濟、強化金融監(jiān)管、深化金融改革三大議題，進一步確立了金融行業(yè)“全面監(jiān)管，從嚴監(jiān)管”的發(fā)展方向。

過去一段時間，我國金融深化不斷演進，層疊套利涌現(xiàn)，資產(chǎn)價格攀升。先是2015年的股牛，再到2016年的地產(chǎn)和債券，2017年又有了二季度的商品牛，火爆行情在不同資產(chǎn)之間輪動。金融市場的繁榮引致信用擴張。投資者在牛市中忽略風險，盲目加杠桿，“信仰”驅(qū)動交易。

與此對應(yīng)，近段時間實體經(jīng)濟“物量”減少，新周期幻象泯滅。8月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍下滑，固定資產(chǎn)投資增速創(chuàng)下2017年以來新低，商品房銷售面積、銷售額繼續(xù)回落，工業(yè)增加值延續(xù)6月以來的高位回落，同時也創(chuàng)下2017年以來的新低。

金融業(yè)本身就須依靠杠桿生存，但在實體經(jīng)濟萎靡的前提下，杠桿過高只能導(dǎo)致資產(chǎn)價格脫離實體經(jīng)濟過度膨脹，在“大資管”背景下，更有可能演化為系統(tǒng)性風險。不僅如此，金融降杠桿與實體經(jīng)濟去杠桿有著千絲萬縷的聯(lián)系，降杠桿刻不容緩。

土地財政與信用擴張

2008年國際金融危機以后，盡管沒有實際達成一致，但各國央行的操作方法都大致相同——開啟新一輪量化寬松，以貨幣超發(fā)、信用擴張支撐經(jīng)濟。期間，全球央行注入了15.1萬億美元流動性。就中國而言，2007年12月末，M2余額為40.34萬億元，GDP當季為7.87萬億元，當月社會融資規(guī)模0.43萬億元。2017年6月末，M2余額164.5萬億元，GDP當季為20萬億元，當月社會融資規(guī)模為1.48萬億元。近10年來，M2增長了4.08倍，GDP增長了2.54倍，月度社會融資規(guī)模上漲了3.44倍。很顯然，我國信用擴張非常明顯（圖1）。

2011年以后，CPI和PPI走勢開始背離，房地產(chǎn)和貨幣信用驚人的膨脹，信托業(yè)蓬勃興起。尤其是高度擴張的非標業(yè)務(wù)，引發(fā)了次年的強監(jiān)管。從圖2可以看出，從2011年開始，我國M2同比增速明顯大于M1。M1反映的是現(xiàn)實中的購買力，上漲表明消費和終端市場相對活躍;M2在M1的基礎(chǔ)上還包括潛在購買力，它的上漲表明投資和中間市場活躍，用兩者的剪刀差可以判斷經(jīng)濟社會產(chǎn)生信用的能力。當“M1-M2剪刀差”大于零時，經(jīng)濟社會信用收斂;反之，信用膨脹。圖2顯示，從2012年起，信用創(chuàng)造不斷抬升，金融杠桿高企，資金“脫實向虛”。

起初，信用膨脹來自政府的“有意引導(dǎo)”：一方面以房地產(chǎn)作為地方政府融資手段，驅(qū)動儲蓄份額承接地產(chǎn)商債務(wù)，轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資，最終納入地方政府的各種收入。幾年下來，積累了大量的壞賬危機。為了挽救地方債，在體制的路徑依賴下，政府有意引導(dǎo)居民部門加杠桿。一時間，地方債問題減緩了，但是卻破壞了居民部門的資產(chǎn)負債表。另一方面，政策層還通過釋放大量的長期信用來維持地產(chǎn)和平臺債務(wù)鏈（債務(wù)置換）。用長期、低息的負債去置換短期、高息的負債。還不允許銀行從僵尸產(chǎn)業(yè)中抽貸，客觀上犧牲了銀行體系資產(chǎn)的收益性和流動性，顯著降低了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，造成經(jīng)濟風險向金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移。

經(jīng)過債務(wù)置換和融資井噴之后，地方政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)變得很有錢，而且是長期、低成本。以前地方政府四處求銀行放款，現(xiàn)在變成了銀行求地方政府給點資產(chǎn)。國企成為金融系統(tǒng)中的壞賬主體，但政策層又能同“自家”撕破臉，結(jié)果就有了整個金融系統(tǒng)的“逆向選擇”和金融部門資產(chǎn)端的快速膨脹。

在這種情況下，只有負債端保證持續(xù)不斷的資金涌入才能維持激進的資產(chǎn)端。負債端的久期越來越短，把實際久期為一年的資金投入到長達幾年至十幾年的長期股權(quán)投資;資產(chǎn)端的成本居高難下，資管機構(gòu)如果想維持規(guī)模就必須接受近似剛性兌付的高息負債。小機構(gòu)為了保持規(guī)?？焖僭鲩L，只有采取高息策略，其他持保守策略的機構(gòu)將面臨規(guī)模下降的危險。博弈的結(jié)果就是市場被迫接受較高的資金成本，“拼規(guī)模”成為“活下去”的充要條件。這兩點加在一起，就是“龐氏”。信用規(guī)模不斷膨脹，所有交易者都成了中央銀行的對賭方。

金融加杠桿與資金空轉(zhuǎn)

前面提到，金融繁榮的背后是我國實體經(jīng)濟“物量”的縮減。金融如果不能從實體回報率中獲得足夠收入，那就只能通過金融交易自身來創(chuàng)造價差。加杠桿、加大久期錯配、有意低估風險，在空洞的地基上依靠金融交易搭建的資產(chǎn)樓閣越來越高。長此以往，資金就難以“脫虛向?qū)崱保悄限@北轍。

2012年以后，金融開始“自我繁榮”，先是影子銀行和“銀行的影子”，后來又出現(xiàn)了琳瑯滿目的財富管理平臺和嵌入式投顧交易結(jié)構(gòu)。中國雖然沒有龐大的標準化衍生品市場，卻孕育了眾多灰色的抽屜協(xié)議和配資的交易結(jié)構(gòu)，里面暗藏許多杠桿，像一根根灰色的吸管扎入低效率的正規(guī)金融體系。

當前中國的債務(wù)市場與幾年前最大的變化，是金融資產(chǎn)的收益率與負債端的成本出現(xiàn)了倒掛，裂口發(fā)散使得整個金融系統(tǒng)脆弱性顯著上升。2013年融資很貴，融入一筆資金可能要10%的成本，但當時可以輕易找到一筆收益在15%的資產(chǎn)。自2016年開始，變成了4%以上的融資成本去支持3%的資產(chǎn)收益率。

金融市場擁擠不堪，各種利差全面壓縮，債券收益幾乎只能寄希望于價格上漲帶來的資本利得。大家交易的是情緒，而不是風險，總相信后面會有更難接受的交易者繼續(xù)加杠桿。風險定價顯得沒有意義，交易者不斷挑戰(zhàn)央行“底線”。

銀行資產(chǎn)負債變化

商業(yè)銀行的資產(chǎn)端包括現(xiàn)金及存放中央銀行款項、同業(yè)資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、證券/債券投資和其他資產(chǎn)。負債端包括中央銀行借款、同業(yè)負債、吸收存款、應(yīng)付債券和其他負債。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，貸款仍然是商業(yè)銀行資產(chǎn)端份額最大的部分，2010年～2017年貸款規(guī)模占比卻經(jīng)歷了曲折的變化過程。從2010年開始，央行為了遏制資金泛濫和緩解日漸加大的通脹壓力，對銀行整體上調(diào)存款準備金率，并疊加上調(diào)部分銀行準備金率，緊縮的貨幣政策下銀行貸款規(guī)模也持續(xù)下行。2015年去杠桿政策實施以來，貸款規(guī)模處于下行的通道內(nèi)，而同業(yè)資產(chǎn)不斷上升。2016年MPA推出以后，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模同比下降，占比收縮。與之相對應(yīng)的是債券投資規(guī)模占比的穩(wěn)步提升。在宏觀審慎評估體系總規(guī)?？刂葡?，銀行偏向于壓縮同業(yè)資產(chǎn)來適應(yīng)監(jiān)管。endprint

從負債結(jié)構(gòu)上看，存款規(guī)模占比從2011年開始便進入下行通道，從2010年第三季度的84.65%降至2016年底的71.68%。同業(yè)負債規(guī)模占比在2015年初大幅提升后一直保持在高位。2016年以來，受到MPA中對相關(guān)項目的考核，同業(yè)負債規(guī)模占比逐漸回落。應(yīng)付債券規(guī)模占比穩(wěn)步上升，雖然總規(guī)模占比仍然較低，但同比增速遠超其他負債項目。商業(yè)銀行債和同業(yè)存單的發(fā)行在一定程度上催生了應(yīng)收債券規(guī)模的攀升。

金融降杠桿

從金融降杠桿到經(jīng)濟去杠桿

“脫實向虛”是近幾年中國經(jīng)濟最令人關(guān)注的結(jié)構(gòu)性問題，它不利于實體經(jīng)濟成長，也背離了金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)。與實體經(jīng)濟對經(jīng)濟增長貢獻不斷降低相比，金融業(yè)增加值在GDP中的比重有逐年上升的趨勢。2016年我國金融業(yè)增加值占GDP的比重為8.44%，高于美國等經(jīng)濟發(fā)達國家。在2017年9月15日的金融街論壇上，中國人民銀行行長助理劉國強強調(diào)：下一階段要加大力度做好減法工作：一是要把杠桿率減下來。這是服務(wù)實體經(jīng)濟的關(guān)鍵舉措，因為在高杠桿的情況下資產(chǎn)價格必然膨脹;二是把金融亂象減下來，非法集資、亂加杠桿、亂做表外業(yè)務(wù)、違法違規(guī)套利等不但直接增加了金融風險，而且都是金融“脫實向虛”的途徑;三是要把不符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求的資金減下來。金融服務(wù)實體經(jīng)濟不是來者不拒，不能成為幫助落后產(chǎn)能脫困的借口，甚至成為給“僵尸企業(yè)”打點滴的手段。金融服務(wù)的對象必須符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，比如對“僵尸企業(yè)”、對隱性的地方政府債務(wù)、對房地產(chǎn)炒作都必須減下來，這樣才能騰出資源服務(wù)于符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求的實體經(jīng)濟，培育出新的結(jié)構(gòu)和動力。

沒有金融降杠桿，經(jīng)濟的去杠桿就很難開啟。如同去產(chǎn)能不可能在價格上漲的狀態(tài)開始，債務(wù)重組也一樣。如果能夠以非常低的利率融資，資本市場還在高位，土地市場依然活躍，怎么有可能把債務(wù)合約的相關(guān)利益人都請到談判桌前商量縮減債務(wù)的問題？只有金融部門對杠桿進行遏制，產(chǎn)生資產(chǎn)通縮壓力，才能促使非金融部門進入實質(zhì)性的債務(wù)重組談判。

所以，在大規(guī)模經(jīng)濟去杠桿之前清理金融風險無疑是正確的。銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會都陸續(xù)出臺了對資產(chǎn)管理行業(yè)更為嚴格的監(jiān)管指導(dǎo)，主要限制監(jiān)管套利和過高的杠桿。資產(chǎn)管理行業(yè)野蠻增長的時期已經(jīng)落幕，通道業(yè)務(wù)也已減弱，行業(yè)即將開啟升級重構(gòu)。“強監(jiān)管、緊信用、不后退”將成為中國未來金融政策的常態(tài)。如同當初金融杠桿和負債將資產(chǎn)推到高位一樣，現(xiàn)在要經(jīng)歷的是一個反過程。資產(chǎn)的價格是由邊際力量決定的，如果金融杠桿上升的力道出現(xiàn)衰弱，那么所有的資產(chǎn)都將面臨系統(tǒng)性壓力。金融空轉(zhuǎn)的錢是會“消失”的，當風險情緒降低時，貨幣會隨著信用敞口的完結(jié)而消失。

金融降杠桿成效已現(xiàn)

我國的金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接金融為主，銀行資產(chǎn)負債表可以側(cè)面反映出金融體系信用規(guī)模。2016年以來，由于行業(yè)不同，金融降杠桿的主要抓手也不盡相同。對于銀行體系來講，尤以同業(yè)存單治理最為主要。

自2013年推出同業(yè)存單以來，呈爆發(fā)式增長，成為中小銀行主動負債的利器。截至2017年8月，同業(yè)存單當月發(fā)行量達到1.62萬億元，托管量合計8.45萬億元。由于無須繳納存款準備金，同業(yè)存單作為近年來年金融加杠桿和套利的主要工具（空轉(zhuǎn)套利、委外套利、監(jiān)管套利），成為當前監(jiān)管的重點。

同業(yè)存單發(fā)行運轉(zhuǎn)的每一步都存在著息差，每一個環(huán)節(jié)均可獲利。首先，大型商行獲取央行流動性，結(jié)合自營資金主動購買中小行同業(yè)存單，這便是空轉(zhuǎn)套利;其次，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單，購買收益更高的同業(yè)存單以及同業(yè)理財，層層嵌套，仍舊為空轉(zhuǎn)套利;最后，同業(yè)存單和同業(yè)理財資金委外（委外套利），中小銀行將通過同業(yè)理財或者同業(yè)存單籌措的資金委托券商、基金和私募等代為管理，通過加杠桿、加久期和降信用，以犧牲流動性和信用來增厚利潤。同時，由于目前同業(yè)存單的發(fā)行并未納入同業(yè)負債項目下，實際上繞過了監(jiān)管層關(guān)于風險指標的限制，并通過委外或出表的方式投向了房地產(chǎn)和兩高一剩領(lǐng)域，這便是監(jiān)管套利（圖3）。

2017年二季度以來，針對同業(yè)存單的監(jiān)管聲勢浩蕩。一方面，要求同業(yè)融資依存度高、同業(yè)存單增速快的銀行業(yè)金融機構(gòu)進行自查和調(diào)整，另一方面要求同業(yè)投資業(yè)務(wù)占比高的機構(gòu)銀行控制風險、不得進行多層嵌套，同時敦促同業(yè)投資落實穿透管理，并且充足計提撥備和資本。

負債端，4月初銀監(jiān)會要求開展自查。銀行情緒驟然緊張，在政策尚不明朗的情況下緊急調(diào)整自身業(yè)務(wù)，令債市情緒陷入極度悲觀之中。大多數(shù)銀行均減少了同業(yè)負債比例，中小行吸收存款積極性明顯高于大行。

資產(chǎn)端，二季度大多數(shù)同業(yè)投資占比較高的股份制銀行及城商行均進行了調(diào)整，在減少同業(yè)投資占比后，各家銀行投資的轉(zhuǎn)向各不相同，大概有兩種方式;一是縮減非標、擴張信貸業(yè)務(wù)，采用這種路徑的以股份制銀行為主;二是縮減同業(yè)資產(chǎn)及債券類投資，增加應(yīng)收款項類投資及貸款，多以城商行為主。

不僅如此，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告還對未來同業(yè)存單進行嚴格限定。報告提到：于2018年一季度評估時起，將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的1年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債考核。而且還修改了《同業(yè)存單管理暫行辦法》，自2017年9月1日起禁發(fā)1年以上的同業(yè)存單，此前已發(fā)行的可繼續(xù)存續(xù)至到期。整體看，監(jiān)管大方向不變，不外乎對交易對象進行限制，遏制金融杠桿。針對同業(yè)存單的監(jiān)管已經(jīng)基本告一段落。

商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)?？梢詡?cè)面反映出金融體系去杠桿情況：截至2017年6月，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)總規(guī)模190.2萬億元，同比增長12.4%，同比增速自年初以來呈現(xiàn)持續(xù)下降的過程?？梢?，商業(yè)銀行作為金融系統(tǒng)的中流砥柱，降杠桿已經(jīng)取得了一定的效果（圖4）。endprint

二季度以來，M2增速放緩。M1-M2>0可能成為常態(tài)，也反映出全社會信用總量的收斂。2017年8月，M2同比增速僅為8.9%，連續(xù)4個月位于10%以下（圖5）。

“擠海綿”

盡管金融降杠桿取得一定成效，但最近兩年還是出現(xiàn)了幾輪資產(chǎn)價格上漲：2015年股市飛躍，2016年房地產(chǎn)和債券市場走牛，2017年上半年是黑色系代表的大宗商品上漲。與快速膨脹的資產(chǎn)價格不同，實體經(jīng)濟增速不見起色。2017年7月，制造業(yè)投資增速回落，到了8月宏觀經(jīng)濟指標索性大多下滑，反映出實體產(chǎn)出的“軟”。與此相對應(yīng)的，是我國資產(chǎn)總量的“強”：7月CPI提升，社會融資增速高達14.6%，貨幣乘數(shù)為5.45，創(chuàng)歷史新高，銀行超儲率位于低點1.2%。種種數(shù)據(jù)表明，我國貨幣信用投放回彈力度較大，猶如擠海綿，一旦監(jiān)管政策略有放松，信用（資產(chǎn)）規(guī)模就會膨脹。歷史上可曾有過只漲價格不漲物量的周期？回彈的貨幣信用投放只作用于非生產(chǎn)性活動，說到底，就是資金“脫實向虛”。

同業(yè)存單發(fā)行量可以很好的反映出“海綿”式的回彈效果：一季度同業(yè)存單不斷攀升，年初時發(fā)行量僅為1萬億元，到3月份的時候達到高點2.07萬億元。之后便有了4月份監(jiān)管政策的密集出臺，銀監(jiān)會連發(fā)7文，同業(yè)存單得到遏制。經(jīng)歷連續(xù)兩個月的下降，5月發(fā)行量為1.25萬億元，與4月持平。但6月監(jiān)管政策出臺密度剛有降低，發(fā)行量立刻反彈。同業(yè)存單當月發(fā)行量立刻上漲到2.02萬億元，接近3月峰值。

不僅如此，2017年3月高達12萬億元的銀行對非銀凈債權(quán)在經(jīng)歷了4月份的密集監(jiān)管之后，在4月、5月份下降了1.5萬億元。上端上漲了50BP，凈值在1以上的委外都贖回解散了，1以下的都扛著展期，只要1以上就馬上贖回。結(jié)果，6月份的資金面友好程度超預(yù)期，受中小銀行業(yè)績壓力大的影響，金融市場杠桿立刻加回來了，一些券商資管又接到了委外。很快，銀行對非銀凈債權(quán)在6月末又回到了12萬億元。

金融去杠桿為何如此之難？通過前面的闡述，我們可以大體整理出近年來金融加杠桿的來龍去脈：為了拯救地方債，政策引導(dǎo)居民部門加杠桿，2012成為金融杠桿的分水嶺。此后，金融體系的信用規(guī)模不斷膨脹，金融開始“自我繁榮”。先是影子銀行和銀行的影子，后來又出現(xiàn)了琳瑯滿目的財富管理平臺和嵌入式投顧交易結(jié)構(gòu)。負債端需要有持續(xù)不斷的資金涌入才能維持激進的資產(chǎn)端。所以，近年來金融體系的杠桿源自地方債務(wù)平臺。如果想從根本上實現(xiàn)金融“降杠桿”，就需要從地方政府融資上“做手術(shù)”。目前的情況來看，PPP、產(chǎn)業(yè)投資基金可以當作融資平臺債的變種。在PPP和產(chǎn)業(yè)投資基金高速發(fā)展的市場環(huán)境下，只針對金融體系的降杠桿略有“治標不治本”之嫌。

金融降杠桿任重而道遠

該怎樣做

打破剛性兌付，適當暴露風險。第五次全國金融工作會議把金融工作提高到了前所未有的高度，金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟社會發(fā)展中的重要基礎(chǔ)性制度，防控金融風險是三大重要任務(wù)之一。當前，防控金融風險的重要工作之一是有序打破剛性兌付，樹立風險自擔的文化。

只有暴露風險，才能夠看出不同信用主體的價格。如果不能打破剛性兌付，好壞企業(yè)是無法區(qū)分的，它們沒有風險的差價，也就不可能提高金融資源的配置效率，從而無法提高社會資源的配置效率。

在9月15日舉辦的金融街論壇上，全國人大財經(jīng)委員會副主任委員吳曉靈出席并發(fā)表題為《有序打破剛性兌付，防范系統(tǒng)性金融風險》的演講，炮轟剛性兌付問題?！肮娫趨⑴c非法集資過程當中的心態(tài)是盈利歸自己，虧損找政府。我們的政府承擔著無限的責任，在這樣的壓力下，由于責任不清，往往采取花錢買穩(wěn)定，助長了剛性兌付的文化。在剛性兌付的文化下，中國目前只有財政，沒有金融，因為所有金融活動的風險都通過不同的渠道轉(zhuǎn)嫁到了財政身上，這也是很多人義無反顧地參與非法集資的根源所在?！?/p>

加強金融監(jiān)管，適度恢復(fù)金融抑制。清理金融風險無疑是正確的。某種程度上這是一個修正“金融自由化”的過程，由繁雜浮華到簡單樸素，甚至回歸原始。畢竟已經(jīng)混亂了五年有余。當金融穩(wěn)定和降低系統(tǒng)的道德風險成為選項后，金融創(chuàng)新和自由化會被先擱置一邊。常理上講這是一個降低系統(tǒng)厚尾風險的過程。當然矯枉過正，下手過猛也可能形成短期過大的擠壓。但我們迄今所看到的過程還是有章法的，正面的流動性壓迫式的擠壓（如2013年錢荒）幾乎是沒有的，更多是迂回，構(gòu)建超級金融監(jiān)管體系，清理和掃蕩監(jiān)管的真空和盲區(qū)。

銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會都陸續(xù)出臺了對資產(chǎn)管理行業(yè)更為嚴格的監(jiān)管指導(dǎo)，主要限制了監(jiān)管套利和過高的杠桿，資產(chǎn)管理行業(yè)野蠻增長的時期已經(jīng)落幕，通道業(yè)務(wù)已經(jīng)式微，行業(yè)即將開始升級重構(gòu)，從影子銀行到資產(chǎn)管理，整個資產(chǎn)管理行業(yè)正在重歸資產(chǎn)管理的內(nèi)核。

“強監(jiān)管、緊信用，頂短端（利率走廊的下沿）、不后退”可能是未來中國金融政策的常態(tài)。

如同當初金融杠桿和負債將資產(chǎn)推到高位一樣，現(xiàn)在要經(jīng)歷的是一個反過程，資產(chǎn)價格是由邊際力量決定的，如果金融杠桿上升的力道出現(xiàn)衰竭，比如2017年第一季度，整個金融部門資產(chǎn)膨脹的速度是18%，如果這個18%的速度不能進一步提速到20%的話，那么金融資產(chǎn)也就漲不動了。如果未來從18%可能要跌到17%、16%、甚至15%以下，那么所有資產(chǎn)都將面臨系統(tǒng)的壓力。這是一個貨幣消滅的程序，金融空轉(zhuǎn)的錢是會“消失”的，即當風險情緒降低時，貨幣會隨著信用敞口的了結(jié)而消失。

洗凈一些鉛華是好事，少了那些浮華，經(jīng)濟和市場自身的韌勁會顯現(xiàn)出來，只要不選擇撞南墻（讓樹長到天上去），中國不用太擔心。鑒于中國信用繁榮的內(nèi)債性質(zhì)，政府在必要時有足夠的能力對金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)和流動性實施雙向的管控，外部頭寸的資產(chǎn)和負債的結(jié)構(gòu)以及資本項目的管制，金融和財政政策的潛在空間，中國發(fā)生債務(wù)危機的概率并不高。endprint

防止僵尸企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)導(dǎo)致居民和私人部門二次加杠桿。此次金融工作會議指出“地方債務(wù)要終身問責”，用詞之嚴厲前所未有?；赝^去兩年，PPP項目和產(chǎn)業(yè)投資基金實際都是地方融資平臺的變種，建起了15～20倍的高杠桿結(jié)構(gòu)。2016年年初以來，PPP融資額高速增長。2016年初僅為8.1萬億元，而2017年7月攀升至16.5萬億元，增長近一倍（圖6）。

從房地產(chǎn)行業(yè)來看，早在2016年底召開的中央經(jīng)濟工作會議中就曾明確了2017年中國樓市發(fā)展方向，堅持住房的居住屬性，強調(diào)要促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。此前銀行委托貸款、信托計劃、受讓各類資產(chǎn)收益權(quán)等名目繁多的金融創(chuàng)新工具引導(dǎo)資金流入房企，在助推房企大手筆買地、推升房價的同時，也加大了樓市風險。在2017年3月2日國務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會上，銀監(jiān)會主席郭樹清表示，銀行貸款大概四分之一投向了房地產(chǎn)，2016年新增貸款中有45%為房地產(chǎn)貸款。希望銀行能夠從自己的實際情況出發(fā)，穩(wěn)健審慎地把握對房地產(chǎn)市場的資金投放，包括對開發(fā)商及居民戶個人。

自2016年10月地產(chǎn)調(diào)控以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資被卡住喉嚨，除銀行貸款、公司債（公募+私募）等主要融資渠道全面緊縮外，地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資、發(fā)行ABS、地產(chǎn)基金、資管融資等各類渠道也均有不同程度的收緊。

為了回歸“房住不炒”的本質(zhì)，“購租并舉”已成為建立房地產(chǎn)調(diào)控長效機制的重要舉措。2017年5月，住建部公布首個專門針對住房租賃和銷售法規(guī)——《住房租賃和銷售管理條例（征求意見稿）》;7月，住建部等九部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》指出，要支持相關(guān)國有企業(yè)轉(zhuǎn)型為住房租賃企業(yè)，建設(shè)政府住房租賃交易服務(wù)平臺，并選取若干城市開展試點工作。土地政策方面，鼓勵各地通過新增用地建設(shè)租賃住房;金融政策方面，鼓勵開發(fā)性金融等銀行業(yè)金融機構(gòu)對租賃住房項目提供長期貸款和金融解決方案。8月28日，國土資源部、住建部聯(lián)合下發(fā)《利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點方案》，在北京、上海、武漢等13個城市開展利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點。該方案的實施將增加租賃住房供應(yīng)，緩解住房供需矛盾，影響房地產(chǎn)市場的價格。隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入推進，房地產(chǎn)居住屬性的回歸，將從根本上抑制金融杠桿的增生。

商業(yè)銀行的責任擔當

貨幣的超發(fā)和信用的膨脹造成了風險的積累和杠桿率的升高，量化寬松的存在令金融業(yè)的行為產(chǎn)生了扭曲。大量資本輪番炒作不同風格的金融產(chǎn)品，用于判斷大類資產(chǎn)配置的美林時鐘也變成了“電風扇”。金融“自娛自樂”的情意漸濃，與實體經(jīng)濟相隔漸遠?！耙藻X炒錢”“以錢推升資產(chǎn)泡沫”的行為不僅加深了金融風險，更令實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲，大量國有僵尸企業(yè)杠桿高企，小微企業(yè)融資難。

為了扭轉(zhuǎn)這一局面，吳敬璉先生指出，對金融業(yè)來說就需要回歸自己原來的職能，它的職能就是通過貨幣、資金的先行作用來實現(xiàn)經(jīng)濟資源的有效配置和利用。金融業(yè)的基本功能：通過在地區(qū)之間、行業(yè)之間、不同的時間段之間，分配金融資源來帶動經(jīng)濟資源的有效配置。這樣，金融業(yè)就面臨著很大的改革任務(wù)，因為我們原來在計劃經(jīng)濟下，金融業(yè)本身只是實物配置的一個影子。所謂被動的貨幣，到了市場經(jīng)濟的條件下，貨幣、資金是先行的，它的先行決定了各種資源的有效配置。根據(jù)這個基本功能，金融業(yè)的內(nèi)容、方向、產(chǎn)品都是跟它的基本功能相適應(yīng)的，組織形態(tài)也是跟它的功能相適應(yīng)的。

下一步，政策層會加大引導(dǎo)金融機構(gòu)支持實體經(jīng)濟的力度，這很有可能成為銀行接下來的考核目標。不過，在信用擴張環(huán)境下，同時也是在實體投資回報率低下、信用風險頻出的大背景下，商業(yè)銀行為實體經(jīng)濟服務(wù)的主觀意愿較弱。銀監(jiān)會副主席王兆星指出：“對于銀行業(yè)而言，服務(wù)實體經(jīng)濟是光榮使命，防范金融風險是主體責任，深化改革是基本動力?！?/p>

值得慶幸的是，世界貨幣環(huán)境有所改觀。隨著歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇，越來越多的退出QE的呼聲被世人所知曉。2017年9月，美國大概率啟動縮表進程，12月加息概率超過50%;歐央行議會盡管表態(tài)年內(nèi)不會退出QE，但反復(fù)強調(diào)已經(jīng)初步具備了退出量化寬松的經(jīng)濟基礎(chǔ)。世界貨幣政策拐點已經(jīng)逐漸清晰，我國金融資產(chǎn)膨脹的狀態(tài)勢必會收斂。

（執(zhí)筆人：錢學(xué)寧 張 瑋 張櫸成）endprint