威勝控股，冷門股的新周期

明輝

威勝控股（03393.HK）是一家港股冷門股，但卻是一家2005年就在主板IPO的老牌上市公司。之所以是冷門股主要是因?yàn)楣静⒎鞘且患腋叱砷L的公司，2005年公司收入4.4億元、凈利潤1.16億元，2022年收入58.7億元、凈利潤3.24億元。上市17年間收入成長12倍，利潤僅成長2倍左右。

在過去20年，中國經(jīng)濟(jì)高速成長之下，這樣的業(yè)績顯然不夠靚麗，這也是眾多普通制造業(yè)共同面臨的長期問題：競爭激烈、成本上升、盈利能力下滑。2005年公司的毛利率達(dá)到53%、凈利率26%，而到2022年毛利率下降到33%、凈利率8.7%，ROE更是從36%下滑至僅7%。

實(shí)際上，威勝控股也經(jīng)歷了一輪完整的宏觀大周期，從經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展到如今新常態(tài)降速，也經(jīng)歷了激烈的行業(yè)競爭之后，威勝作為行業(yè)龍頭，也回歸到了一個正常的利潤水平。

新一輪電力投資周期正在開展

回顧威勝的主營業(yè)務(wù)，公司一直專注于能源計量與能效管理整體解決方案的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，主要產(chǎn)品以全系列智能電能表，各類配電儀表、電能質(zhì)量監(jiān)測設(shè)備，全系列能源數(shù)據(jù)采集終端、負(fù)荷管理終端、用戶管理裝置，計量自動化系統(tǒng)及各類應(yīng)用系統(tǒng)與服務(wù)。值得一提的是，威勝在計量高端產(chǎn)品的國內(nèi)市場占有率超過20%，為國內(nèi)領(lǐng)先，也是國內(nèi)唯一可以同時提供電、水、氣、熱各類先進(jìn)能源計量產(chǎn)品、系統(tǒng)與服務(wù)，并覆蓋能源生產(chǎn)、輸配至消費(fèi)端全過程需求的專業(yè)生產(chǎn)者。正是因?yàn)楣静粩嘌邪l(fā)新產(chǎn)品、拓展相關(guān)多元化和新業(yè)務(wù)，才在激烈的市場競爭中脫穎而出。

若是將這17年時間再進(jìn)一步細(xì)分，公司在2014年凈利潤曾經(jīng)達(dá)到歷史最高的4.8億元。隨后受到電網(wǎng)投資下滑的影響，公司在2015年-2020年間利潤水平持續(xù)下滑。但公司沒有選擇躺下，而是選擇穩(wěn)住傳統(tǒng)電表業(yè)務(wù)，積極發(fā)展智能配電等新業(yè)務(wù)，同時積極走出去，擴(kuò)大國際市場，在墨西哥建廠拓展美洲市場，積極響應(yīng)國家“一帶一路”倡議，將業(yè)務(wù)向中東、非洲和歐洲不斷拓展。同時，在資本市場上，公司將電力通信業(yè)務(wù)威勝信息（688100.SH）分拆至A股科創(chuàng)板上市。

經(jīng)過這7年的轉(zhuǎn)型，如今威勝控股不再是過去的以電表為主的普通制造業(yè)公司，呈現(xiàn)出電力計量、電力通信、智能配電三分天下更均衡的收入結(jié)構(gòu)。2022年，國際業(yè)務(wù)更是高速增長，超過12億元，同比增長73%，公司在2023年開啟國際年，保守預(yù)期3年后國際業(yè)務(wù)超過30%，樂觀達(dá)到50%，屆時公司將有效降低國內(nèi)電網(wǎng)的投資周期影響。目前，公司在巴西和墨西哥發(fā)展非常好，中東受益于中國“一帶一路”戰(zhàn)略，未來或?qū)畜@喜、值得期待。

當(dāng)下更重要的是，過去3年光伏、儲能等新能源業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展以及新冠疫情拖后影響，國內(nèi)新一輪電力投資周期正在開展。首先，在電網(wǎng)市場，2022年因受疫情及芯片短缺影響，智能電表替換受到延緩，預(yù)計2023年將恢復(fù)正常；新能源發(fā)電及原材料國產(chǎn)替代化的持續(xù)推進(jìn)，令高端產(chǎn)品的需求得到穩(wěn)定增長；依電網(wǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和新型電力系統(tǒng)建設(shè)的發(fā)展趨勢，電網(wǎng)在線檢測設(shè)備及數(shù)字儀表的需求亦將得到增長；預(yù)計2023年國家電網(wǎng)將推出全新版智能電表標(biāo)準(zhǔn)，新一代物聯(lián)智能電表的應(yīng)用范圍將得到提升，電網(wǎng)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型將繼續(xù)有序進(jìn)行。電網(wǎng)投資正在向新型、流體、配電側(cè)投資轉(zhuǎn)向，進(jìn)入增量增速階段。公司在國南網(wǎng)占有絕對主導(dǎo)份額，每次招標(biāo)，只要有招標(biāo)量出來，志在必得。

新的智能電表替換周期之下，更新的互聯(lián)網(wǎng)電表已經(jīng)開始更換，新產(chǎn)品、新的電表檢測設(shè)備，對毛利率提升較大。電表業(yè)務(wù)2022年毛利率39%，同比提升6%，隨著新款電表在收入占比增加，智能工作更深入，后續(xù)電表毛利會再有一些改善。公司的能源業(yè)務(wù)也在積極拓展工業(yè)用的儲能以及新的2B大企業(yè)（如萬國數(shù)據(jù)、電信、鐵塔、美團(tuán)、滴滴）等，以及當(dāng)下電動自行車的充換電，也是爆發(fā)式的藍(lán)海市場。

因此，基于上述智能配電新市場和新產(chǎn)品，公司前幾年加大研發(fā)及其他費(fèi)用投入之后，未來幾年將會迎來收獲期。譬如公司過去的渠道鋪設(shè)是以電網(wǎng)的電表起家，非電網(wǎng)大客戶也可以通過電網(wǎng)窗口公司來實(shí)現(xiàn)無縫對接，充分分量。在智能出行，兩輪出行，充分迎合市場打法，采取方式還是大客戶頭部戰(zhàn)略綁定合作，與騰訊在業(yè)務(wù)和資本深度綁定，騰訊這些渠道，經(jīng)過兩年磨合，強(qiáng)勢以點(diǎn)鋪面，2023-2024 年將以最快速度打開局面。公司表示，2023年利潤率會比 2022 年改善，規(guī)模效應(yīng)需要一段時間來建立。展望未來，威勝控股正站在新一輪的上行周期之上。國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)“十四五”電網(wǎng)規(guī)劃投資累計將超過2.9萬億元 ，再疊加非電網(wǎng)客戶和海外市場開拓，公司將會在未來幾年盈利到達(dá)一個新臺階。

估值低時宜買入港股

站在投資視角，作為一只冷門股 ，公司在港股市場持續(xù)受到冷落，公司交易的PB估值中樞1.2倍，近兩年受到港股市場交投冷清的影響，公司最低PB下跌至0.37倍，目前交易價格為0.64倍PB、9倍PE。

而根據(jù)公司在手訂單以及業(yè)績指引推測，公司2023-2024年有望實(shí)現(xiàn)30%的收入復(fù)合增速，30%-40%的利潤復(fù)合增速。其中智能電表業(yè)務(wù)業(yè)績會指引2023-2024年?duì)I收增速不低于2022年（20%增速）；電力通信業(yè)務(wù)未來3年指引復(fù)合30%增速；智能配電業(yè)務(wù)在2022年增長60%，指引2023-2024年40%復(fù)合增長。公司近幾年派息比例提升到60%，靜態(tài)股息率接近8%，而動態(tài)股息率超過10%。

有趣的是，威勝控股持有59%的威勝信息目前市值150億元，交易估值大于30倍PE，并且騰訊創(chuàng)投戰(zhàn)略入股其子公司。公司控股A股上市公司按股權(quán)占比折算大約100億港元以上，港股母公司僅34億港元。因此，威勝控股大股東于2022年11月、12月和2023年1月份連續(xù)增持港股股票，并在2月份授出購股權(quán)計劃。

雖然公司過去的成長業(yè)績并不優(yōu)秀，但站在新周期之上，這個估值又確實(shí)很便宜。公司在未來有希望做到6億元以上的凈利潤，而公司過往5年的凈利潤維持在2億-3億元的區(qū)間，股價在整體在2-4港元震蕩，還是有一定的吸引力。這也是大股東過去一年頻頻增持的重要原因。

對比威勝控股的A股同業(yè)公司如林洋能源（601222.SH）、東方電子（000682.SZ）等，交易的PE估值均在20倍左右，威勝控股的估值顯然是很便宜的。A股資金充裕，同樣的板塊，A股上市公司有顯著的流動性溢價。所以，對比港股，A股更重視邏輯，不那么重視估值。因此，綜合比較來看，A股給予電力儀表行業(yè)的估值是偏高的，而港股給予的估值又太低了，尤其是在港股遭遇流動性問題之時，威勝控股作為冷門股就可以被打到0.4倍PB以下，這一極端估值在2008年金融危機(jī)時出現(xiàn)過，在近兩年又一次出現(xiàn)。隨著港股流動性改善，市場回暖，威勝控股又曾經(jīng)上漲到3倍PB、20倍PE，實(shí)際來看，港股的估值彈性同樣很大。

因此，AH面臨相似的大環(huán)境，卻有不一樣的流動性。業(yè)績確定，估值不一定確定。在市值面前，估值的彈性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于業(yè)績的彈性。而估值的彈性，來自于宏觀大環(huán)境和行業(yè)景氣度。世界是普遍聯(lián)系的，在系統(tǒng)性大環(huán)境和客觀性面前，個人能力非常渺小。

想明白這樣的道理，在同一個行業(yè)邏輯的前提下，不妨A股和H股同時投資，A股流動性充裕，往往在情緒高漲的環(huán)境下漲幅更大，而港股需要買在無人問津的極端估值點(diǎn)，后續(xù)行情轉(zhuǎn)暖、公司轉(zhuǎn)折，從極端低估到回歸正常，回頭看漲幅也很大。

譬如近期的熱點(diǎn)行業(yè)電信運(yùn)營商，中國電信、中國聯(lián)通、中國移動三家公司AH股的表現(xiàn)來看，在受到市場廣泛關(guān)注之時，顯然持有A股的收益率更高，享受到的流動性和估值溢價更加明顯。但需要注意的是，港股實(shí)際上早在2021年初就已經(jīng)觸底展開行情了，啟動更早，原因是那時電信運(yùn)營商的估值出現(xiàn)了極端低廉。

很多時候，極度便宜（比如遠(yuǎn)低于凈現(xiàn)金）就是最大的上漲理由，甚至不需要等到基本面的好轉(zhuǎn)，這種現(xiàn)象在港股經(jīng)常出現(xiàn)。再以威勝控股為例，本輪出現(xiàn)最低點(diǎn)是在2020年10月份的1.5港元，估值低至0.38倍PB，已經(jīng)遠(yuǎn)低于清算價格，而公司業(yè)績企穩(wěn)是在2021年上半年，行業(yè)復(fù)蘇則是出現(xiàn)在2022年，此時估計已經(jīng)悄然上漲了一倍有余。因此，可以繼續(xù)觀察威勝控股在2023-2024年的表現(xiàn)。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票