云南白藥投資水平乏善可陳

杜鵬

云南白藥（000538.SZ）2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入364.88億元，同比增長 1.14億元；凈利潤30.01億元，同比增長7%；扣非凈利潤32.32億元，同比下降3.23%。

在這份業(yè)績?cè)鲩L乏力的年報(bào)中，云南白藥巨額投資最引人關(guān)注，也飽受市場(chǎng)質(zhì)疑，頻繁巨額投資并沒有產(chǎn)生預(yù)期效益，相反對(duì)業(yè)績?cè)斐赏侠邸?/p>

云南白藥主營業(yè)務(wù)主要分為工業(yè)和商業(yè)兩大板塊，2022年?duì)I收分別為127.73億元、236.45億元，毛利率分別為63.47%、6.23%。工業(yè)板塊主要是藥品、健康品，包括云南白藥系列、普藥系列、牙膏等；醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)以云南省醫(yī)藥公司為平臺(tái)，包括醫(yī)藥流通和云南白藥大藥房兩塊，以流通為主。

炒股虧損

2022年，云南白藥公允價(jià)值變動(dòng)收益為-6.2億元，對(duì)凈利潤造成較大拖累，年報(bào)稱公司持有的證券、基金單位凈值變化產(chǎn)生。

2022年年報(bào)37頁顯示，云南白藥共持有小米集團(tuán)、雅各臣科研制藥、中國抗體和7只債券型基金，期末賬面價(jià)值合計(jì)25.17億元。其中，虧損主要來自小米集團(tuán)和中國抗體兩只股票，二者當(dāng)年分別下跌42.12%、36.71%。受此影響，云南白藥持有的小米集團(tuán)股票賬面價(jià)值從17.01億元縮水至10.78億元，中國抗體股票賬面價(jià)值從1.21億元縮水至8142萬元，浮虧金額分別為6.22億元、3079萬元。

最近幾年，云南白藥大手筆炒股飽受市場(chǎng)詬病。2018年之前，公司賬面上根本就沒有交易性金融資產(chǎn)，2019年年末突然增加至88.21億元，2020年年末進(jìn)一步攀升至112.29億元。

炒股是屬于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)投資，波動(dòng)巨大。

2020年，云南白藥公允價(jià)值變動(dòng)收益22.4億元，對(duì)凈利潤貢獻(xiàn)巨大，也讓管理層嘗到了炒股的甜頭。然而，進(jìn)入2021年之后，公司持有股票相繼大跌，直接導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)收益虧損19.29億元。如果再加上2022年6.2億元的虧損，公司炒股至今實(shí)際是虧損的，沒有帶來多大收益。

云南白藥使用巨額資金炒股引來市場(chǎng)各方的質(zhì)疑，被認(rèn)為存在不務(wù)正業(yè)之嫌。管理層或許也意識(shí)到了這一點(diǎn)，2020年之后持續(xù)壓縮炒股資金規(guī)模，2021-2022年年末，交易性金融資產(chǎn)分別為47.2億元、24.16億元，相比2020年年末峰值顯著下降。

百億定增收益不高

在大幅壓縮短線炒股資金規(guī)模之后，云南白藥將巨額資金投向了長期資產(chǎn)。

2022年，云南白藥對(duì)聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益為7.32億元，而2021年為-2110萬元。2022年的投資收益大部分來自參股資產(chǎn)上海醫(yī)藥所貢獻(xiàn)，期間確認(rèn)的投資損益為7.42億元，并收到現(xiàn)金股利2.8億元。

上述投資收益不是一筆小錢，但云南白藥為此也付出了巨額的真金白銀。2021年5月，上海醫(yī)藥公告擬募集資金總額不超過143.84億元，其中云南白藥擬認(rèn)購6.66億股，金額為112.29億元。2022年4月，定增實(shí)施完畢，云南白藥持有上海醫(yī)藥18%股權(quán)，晉升為第二大股東。

該筆投資于2022年二季度被云南白藥計(jì)入長期股權(quán)投資科目，2022年年末賬面價(jià)值為113.19億元。據(jù)此計(jì)算，并表后的投資收益率僅有6.55%。

上海醫(yī)藥2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2319.81億元，同比增長7.49%；凈利潤56.17億元，同比增長10.28%；扣非凈利潤42.97億元，同比增長7.4%。整體增長緩慢。

上海醫(yī)藥業(yè)務(wù)分為工業(yè)、分銷、零售、其他，其中分銷業(yè)務(wù)2022年?duì)I收2057.33億元，為其最核心的營收和利潤來源，毛利率僅有6.58%。在低毛利率下，上海醫(yī)藥盈利能力也表現(xiàn)欠佳，2022年加權(quán)ROE和扣非加權(quán)ROE分別為9.11%、6.97%。而且，2010年以來上海醫(yī)藥的扣非加權(quán)ROE從未超過10%。

港股掛牌上市公司國藥控股2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5521.48億元，毛利率8.59%，年化和平均ROE均為13.12%。比較而言，上海醫(yī)藥的規(guī)模和盈利能力均有所不及，其并不是一家盈利能力突出的上市公司，云南白藥這筆超過百億元的巨額投資也難以帶來高收益。

對(duì)于本次交易，云南白藥2022年年報(bào)稱，公司將深度參與上海醫(yī)藥公司治理與運(yùn)營，充分整合雙方優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步增強(qiáng)雙方的核心競(jìng)爭(zhēng)力和內(nèi)在價(jià)值。

這筆合作未來是否真正能夠帶來雙方財(cái)務(wù)上的改善仍有待持續(xù)觀察。

收購效益不佳

在百億定增以外，云南白藥2022年業(yè)績還被另外一筆收購?fù)侠邸?/p>

2022年，云南白藥資產(chǎn)減值損失和信用減值損失分別為6.64億元、7.25億元，兩項(xiàng)合計(jì)13.89億元，顯著影響到當(dāng)年凈利潤，兩項(xiàng)減值均主要來自收購資產(chǎn)萬隆控股集團(tuán)。

云南白藥2022年年報(bào)披露，公司對(duì)萬隆控股集團(tuán)其他應(yīng)收款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備5.38億元，商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備5.79億元，這兩項(xiàng)減值在2022年中報(bào)就已經(jīng)體現(xiàn)。

云南白藥2022年年報(bào)40頁顯示，萬隆控股集團(tuán)營收和凈利潤分別為2.93億元、-5.96億元，期末總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為2.81億元、-3.07億元。數(shù)據(jù)表明，萬隆控股虧損嚴(yán)重，且已經(jīng)資不抵債。

值得注意的是，萬隆控股集團(tuán)是剛于2022年被云南白藥納入合并報(bào)表的，當(dāng)年就發(fā)生大幅虧損，背后究竟發(fā)生了什么呢？

2021年11月5日，云南白藥發(fā)布公告稱，公司對(duì)萬隆控股集團(tuán)除要約人及其一致行動(dòng)人士外所有股東持有的全部已發(fā)行股份發(fā)出強(qiáng)制性全面現(xiàn)金要約。在本次交易前，云南白藥持有萬隆控股集團(tuán)29.59%股份。

云南白藥2022年年報(bào)238頁顯示，公司于2022年1月18日完成本次要約收購，最終以7.22億元的對(duì)價(jià)拿下萬隆控股集團(tuán)48.11%股權(quán)，對(duì)應(yīng)全部股權(quán)評(píng)估值15.01億港元。加上交易之前的持股比例，云南白藥總持股比例接近70%。

萬隆控股集團(tuán)主要從事成品食油、砂糖、個(gè)人護(hù)理、化妝品貿(mào)易及融資服務(wù)，2020年?duì)I收和凈利潤分別為12.17億港元、1321萬港元。根據(jù)2020年年報(bào)，其貨品及商品貿(mào)易、放債業(yè)務(wù)營收分別為11.26億港元、8878萬港元，分部溢利分別為758萬港元、7351萬港元。

可以看出，貿(mào)易是門苦生意，放債業(yè)務(wù)才是其最核心的利潤來源。從利潤結(jié)構(gòu)來看，萬隆控股集團(tuán)本質(zhì)上是一家放貸公司，其放貸對(duì)象主要集中于短期私人及企業(yè)貸款，屬于典型的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。萬隆控股集團(tuán)2020年年報(bào)第6頁顯示，其向五名對(duì)象借出的6390萬港元已經(jīng)逾期。

萬隆控股集團(tuán)2022年中報(bào)披露，其應(yīng)收貸款及利息期末余額還有4.29億港元，此外還有6.48億港元的預(yù)付款、按金及其他應(yīng)收款，兩項(xiàng)合計(jì)10.77億港元，占總資產(chǎn)的比例為78.44%。這說明其14億港元左右的總資產(chǎn)中，絕大部分都是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)水分大。

從盈利能力來看，自2008年以來，萬隆控股集團(tuán)的ROE多數(shù)年份均是負(fù)值，最近的2018-2020年分別為6.71%、6.34%、1.6%。

可以看出，萬隆控股集團(tuán)是一家業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、資產(chǎn)質(zhì)量欠佳、盈利能力差的企業(yè)，云南白藥卻要溢價(jià)收購，難以讓人理解。在并表之后，萬隆控股集團(tuán)立即被計(jì)提巨額減值。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)，云南白藥在收購之前難道不清楚嗎？

云南白藥2022年年報(bào)35頁顯示，這筆收購在2022年共造成11.07億元的虧損，很顯然這是一筆失敗的交易。

云南白藥連續(xù)巨額投資并沒有帶來業(yè)績改善。公司2022年?duì)I收僅增長0.31%至364.88億元，而且這還是以應(yīng)收款款同比增長26.53%為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的。截至2022年年末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值已經(jīng)達(dá)到90.9億元。如果沒有應(yīng)收款提振，公司營收大概率將難實(shí)現(xiàn)增長。

在營收微增長的情況下，云南白藥2022年勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了凈利潤7%以上的增長，但是扣非凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別下降3.23%、38.56%，說明真實(shí)業(yè)績并不好。公司2022年扣非加權(quán)ROE為8.47%，而其在2018年以前該指標(biāo)均在15%以上，如今的盈利能力已經(jīng)接近腰斬。

在投資亂象及業(yè)績乏力的大背景下，云南白藥核心管理層迎來變動(dòng)。3月7日，上市公司公告，公司董事長王明輝因個(gè)人原因申請(qǐng)辭去董事長以及在云南白藥及其控股子公司的一切職務(wù)；隨后，首席銷售官、高級(jí)副總裁王錦也以個(gè)人原因申請(qǐng)辭去在云南白藥的一切職務(wù)。

《證券市場(chǎng)周刊》給云南白藥證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。