安杰思：盈利能力遠超行業(yè)龍頭　低銷售費用解釋牽強

李響

安杰思主要從事內鏡微創(chuàng)診療器械的研發(fā)、生產及銷售，按治療用途分為止血閉合類、EMR/ESD類、活檢類、ERCP類和診療儀器類。

2019-2021年及2022年1-6月，公司營業(yè)收入分別為1.83億元、1.72億元、3.05億元和1.57億元，凈利潤分別為5474萬元、4523萬元、1.05億元和5466萬元；2020-2021年和2022年1-6月，公司營業(yè)收入同比增長率分別為-5.95%、77.64%和35.97%，2020-2021年凈利潤同比增長率分別為-17.36%、131.68%。

實際上，早在2020年安杰思曾計劃于科創(chuàng)板上市，但由于不滿足科創(chuàng)屬性評價指標之一的“最近三年營業(yè)收入復合增長率≥20%，或最近一年營業(yè)收入金額≥3億元”，公司撤回注冊申請文件。根據2021年3月19日證監(jiān)會對安杰思下發(fā)的注冊階段問詢問題反饋，安杰思2020年度營業(yè)收入為1.72億元，未達到3億元；2018-2020年三年營業(yè)收入復合增長率為18.68%，未達到20%。

對于2020年營收規(guī)模同比下降，公司稱系受到疫情的影響。2021年，安杰思營業(yè)收入同比大增77.64%，達到3.05億元，剛好達到上述標準，這是巧合還是有意為之？

與此同時，安杰思明顯優(yōu)于同行的盈利能力以及遠超歷史水平的增長似乎使之蒙上一層陰影。

盈利能力“非同尋常”

安杰思所屬的內鏡微創(chuàng)診療器械市場競爭格局相對集中。據注冊稿，2021年內鏡微創(chuàng)診療器械全球市場規(guī)模預計為50億美元，波士頓科學、奧林巴斯、庫克醫(yī)療三家企業(yè)占據70%以上的市場份額。上市公司南微醫(yī)學是目前境內最大的內鏡微創(chuàng)診療耗材生產商，銷售規(guī)模顯著高于安杰思，2021年，南微醫(yī)學營收為19.47億元，凈利潤為3.25億元，其應用于消化道出血治療、消化道癌癥、膽胰管疾病的器械的全球市占率分別為19.75%、2.88%、1.24%，而安杰思上述指標分別為3.05億元、1.05億元、3.81%、0.63%、0.21%。

但是，安杰思的盈利能力明顯更強。2019-2021年及2022年1-6月，南微醫(yī)學銷售毛利率分別為65.79%、66.03%、64.18%、60.47%，銷售凈利率分別為24.1%、20.06%、16.92%、13.53%；同期安杰思銷售毛利率分別為62.08%、60.76%、64.68%、65.25%，銷售凈利率分別為29.94%、26.31%、34.31%、34.76%。

這主要是因為安杰思的期間費用較低。2019-2021年及2022年1-6月，南微醫(yī)學銷售費用率分別為21.22%、20.99%、19.96%、20.04%，而安杰思為10.85%、10%、7.84%、9.48%；南微醫(yī)學管理費用率分別為13.56%、16.8%、17.76%、17.79%，而安杰思為11.33%、11.76%、9.51%、9.01%。

據注冊稿及第一輪問詢回復，安杰思稱，其銷售費用與南微醫(yī)學差異較大，主要系銷售模式的差異，公司主要采用經銷和貼牌模式銷售，而南微醫(yī)學采用經銷、直銷和貼牌銷售的模式，并且采取全球化的營銷策略，因此銷售費用支出較多。二者的管理費用差異較大是因為，公司總體人員較少且組織架構較為簡單，而南微醫(yī)學整體規(guī)模較大且設有較多境外組織架構，管理結構復雜。

安杰思的解釋似乎有些站不住腳。2021年，南微醫(yī)學來自于經銷模式的銷售收入為15.3億元，直銷2.53億元，貼牌1.58億元，占比分別為78.8%、13.04%、8.16%；而安杰思上述銷售模式的收入分別為1.85億元、4萬元、1.2億元，占比分別為60.77%、0.01%、39.21%。從規(guī)模上看，南微醫(yī)學直銷占比為13.04%，不足以對銷售費用產生至關重要的影響。并且，其銷售以內銷為主，2021年內銷收入為12億元，外銷7.42億元，占比61.79%、38.21%；而安杰思同期內銷收入1.68億元，外銷1.37億元，占比54.95%、45.05%。南微醫(yī)學外銷占比甚至低于安杰思。

此外，安杰思銷售毛利率逐年上升，與南微醫(yī)學變動方向相反。2022年上半年，安杰思毛利率增至65.25%，而南微醫(yī)學降至60.47%，公司比其毛利率高出近5個百分點。據注冊稿，安杰思各主要產品的單位成本在報告期內均呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，以收入占比最高的止血閉合類產品（2021年營收占比56.46%）為例，其2020-2021年及2022年1-6月單位成本分別變化-11.61%、-11.90%、-9.69%，2021年該產品單位成本已低于南微醫(yī)學，且銷售單價高于南微醫(yī)學。對此公司稱，單位成本下降主要系公司部分原材料轉為自制、對供應商的議價能力增強、供應商的生產流程優(yōu)化。

那么，銷售規(guī)模明顯更高的南微醫(yī)學并未具備相匹配的規(guī)模優(yōu)勢及成本控制能力？安杰思表現(xiàn)如此優(yōu)異，合理嗎？

與此同時，安杰思正面臨集采風險。雖然目前內鏡微創(chuàng)診療器械領域的帶量采購尚未大范圍開展，但已有個別省份將圈套器作為帶量采購產品。2021年11月，安杰思的電圈套器中選浙江省公立醫(yī)療機構第二批醫(yī)用耗材集中帶量采購，2022年8月中選福建省第三批醫(yī)用耗材帶量集中采購。2022年7月，公司的膽道引流管中選河北省醫(yī)用藥品器械集中采購中心18類醫(yī)用耗材產品集中帶量采購。

據注冊稿，報告期內公司在浙江省通過帶量采購實現(xiàn)400件電圈套器銷售，銷售價格較同期非帶量采購低33.47%。

安杰思目前銷售結構中，止血閉合類占比最高，2021年為56.46%，其他產品EMR/ESD類、活檢類、ERCP類、診療儀器類占比依次為18.68%、11.87%、7.2%、5.78%。電圈套器屬于EMR/ESD類產品，2021年銷售占比為12.77%，雖然中選集采不足以對公司業(yè)績產生較大的影響，但公司也表示，從長期來看，內鏡微創(chuàng)診療器械的帶量采購是必然趨勢。若集采范圍進一步擴大至銷售占比更高的止血閉合類產品，公司短期內業(yè)績將受到較大影響。

創(chuàng)新性有待關注

安杰思似乎并不具備顯著優(yōu)于同行的技術水平。關于技術先進性，交易所在兩輪審核問詢中均進行了提問。據第一輪審核問詢回復，安杰思在消化內鏡手術中使用的帶電器械采用了雙極回路技術，屬于該領域基礎性技術的突破式創(chuàng)新；除此之外的其他產品創(chuàng)新，屬于漸進式創(chuàng)新。公司主要產品的核心技術和功能與境內同行相比差異較小，止血夾產品6項核心技術相關的功能中，僅可拆卸技術技術為公司獨有。而且，安杰思前述的雙極回路技術、可換裝技術在報告期內尚未貢獻收入，公司這類“突破式創(chuàng)新”未來能否帶來預期效益仍有待觀察。

值得關注的是，安杰思目前已涉足內鏡設備-光纖成像系統(tǒng)的研發(fā)，據第一輪審核問詢回復，公司與浙江大學開展該項技術合作，預計2023年基本完成研發(fā)，計劃于2026年將光纖成像系統(tǒng)優(yōu)先應用于膽道的內鏡檢查中并取得相應內窺鏡設備的境內注冊證，后續(xù)還會將光纖成像系統(tǒng)進一步應用于胃腸道、呼吸道、泌尿道的內鏡檢查中并自主研發(fā)相應內窺鏡設備。

內窺鏡設備技術壁壘高，市場由少數幾家外資企業(yè)壟斷，國產廠商規(guī)模較小，仍處于技術追趕階段，國產廠商仍有很大的發(fā)展空間。從集采政策來看，集采逐漸覆蓋創(chuàng)新成色不足的領域，公司技術水平的提升將有助于其應對未來可能發(fā)生的集采沖擊。

募資規(guī)模膨脹

安杰思首發(fā)計劃募集資金凈額7.71億元，其中2.93億元擬投資年產1000萬件醫(yī)用內窺鏡設備及器械項目，1.12億元投資營銷服務網絡升級建設項目，1.66億元投資微創(chuàng)醫(yī)療器械研發(fā)中心項目，2億元補充流動資金。截至2022年6月30日，公司資產總額3.6億元，資產凈額2.91億元，本次募資規(guī)模是公司總資產規(guī)模的2.14倍、凈資產規(guī)模的2.65倍。前次安杰思籌劃上市時擬募集3.88億元，僅為本次規(guī)模的一半。

據2021年1月6日的注冊稿版本，公司擬使用2.93億元投資年產1000萬件醫(yī)用內窺鏡設備及器械項目，3524萬元投資營銷服務網絡升級項目，6055萬元投資微創(chuàng)醫(yī)療器械研發(fā)中心項目。與之前相比，此次產能擴張規(guī)模不變，但營銷建設項目規(guī)模增加了2.18倍，研發(fā)中心建設項目規(guī)模增加了1.74倍。

此外，公司還計劃再募集2億元用于補流，但公司并不缺錢。截至2022年6月30日，公司貨幣資金1.21億元，交易性金融資產6000萬元，有息負債僅有一年內到期的非流動負債90萬元。公司還實施了突擊式的分紅，2021年及2022年上半年分紅分別為5000萬元、3500萬元。另外，公司計劃募投項目“年產1000萬件醫(yī)用內窺鏡設備及器械項目”已在建設中，2022年6月30日賬面價值為4638萬元。