境外機構將增持中債

鄭葵方

2022年，境外機構持有人民幣債券的規(guī)模較2021年大幅減少。截至2022年末，境外機構持有人民幣債券3.39萬億元，較2021年末減少6161億元；市場占比2.66%，較2021年末下滑0.79個百分點。此前，境外機構持有人民幣債券的年度規(guī)模一直持續(xù)增長，在2021年達到頂峰4萬億元后，2022年首次出現(xiàn)有數(shù)據(jù)以來持債規(guī)模下降。

境外機構總需求減少主因是美聯(lián)儲激進加息

2022年，美聯(lián)儲七次加息累計425BPs，推動美元指數(shù)12月中樞較上年同期累計上漲8.6%至104.5，人民幣對美元匯率累計貶值9.6%至6.98；10年期美債收益率12月中樞累計上行215BPs至3.62%，中美利差大幅收窄212BPs至-75BPs。由此境外機構風險偏好降低，加之投資中債的利差和匯差的相對收益急劇縮水，因此持有中債的規(guī)模大幅下滑。從月度需求看，境外機構3-5月凈減持規(guī)模較大，后整體呈逐漸收窄態(tài)勢。

此外，中國債市2022年9月和11月調整幅度較大是次因。9月，國內(nèi)市場寬信用擔憂加重，加之美債收益率加速趕頂，中美利差嚴重倒掛，中國債市波動較大，當月境外機構凈減持707億元，減持規(guī)模環(huán)比擴大了353億元。11月，中國資金利率中樞抬升、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)支持政策加碼和銀行理財贖回潮等多重因素疊加，加劇債市恐慌情緒，境外機構當月凈減持490億元中債，環(huán)比擴大了227億元。

境外機構的中債投資特點分析

首先，債券通客戶增長快，資管機構參與最多。截至2022年末，共有1071家境外機構主體入市，較2021年末增加55家。分渠道看，2022年有526家通過CIBM（結算代理模式）渠道入市，較上年增加19家；784家通過債券通（BC）渠道入市，較上年增加56家；239家同時通過兩個渠道入市，較上年增加20家。

境外資管機構有近500家參與債券通，遠多于通過CIBM渠道入市的近200家，二者數(shù)量合計超過入市境外機構的一半。商業(yè)銀行參與CIBM和債券通渠道的數(shù)量基本相當，均在150-200家左右，合計數(shù)量僅次于資管機構，排在第二位。境外央行絕大多數(shù)以CIBM渠道入市，僅有少數(shù)央行參與債券通。

其次，境外機構的中債需求減少主要來自債券通客戶。

從存量上看，2022年2-11月境外機構總體凈減持中債。從流量——凈買入量看，2-11月境外機構總計凈賣出1810億元中債。其中，債券通客戶凈賣出2508億元，CIBM客戶凈買入698億元。顯然，境外機構對中債的拋壓主要來自于債券通客戶的主動凈賣出。從月份來看，債券通客戶在2-7月和9月共計7個月凈賣出，月均凈賣出372億元；CIBM只有3月、5-6月、9月共計4個月凈賣出，月均凈賣出213億元，明顯小于債券通客戶。

債券通具有交易高效、流程便利、資金出入相對自由等優(yōu)勢，多為交易型的商業(yè)類機構采用，以海外對沖基金、資管機構和自營類機構為主。其主要目的是通過國際化的資產(chǎn)配置和波段交易獲取更多收益，因此對中美資產(chǎn)的相對收益變化更為敏感。

在2022年2-11月期間，CIBM有6個月在凈買入，月均凈買入258億元，而同期債券通只有3個月在凈買入，月均凈買入只有31億元。這說明CIBM客戶對中債的需求量明顯大于債券通客戶，即使在中美利差倒掛和人民幣匯率明顯貶值時期，仍在市場主動凈買入中債，其需求相對穩(wěn)定。

采用CIBM渠道的境外機構多為配置型機構，包括境外央行等主權類機構，投資中債多由人民幣國際化和俄羅斯增持驅動，策略多側重于配置而非頻繁交易。一方面，隨著人民幣國際化的推進，境外央行或主動或被動地持有人民幣外匯儲備，境外商業(yè)銀行也有相應的人民幣負債，隨之產(chǎn)生配置人民幣資產(chǎn)如債券的需求。另一方面，隨著2022年2月俄烏沖突爆發(fā)后，歐美和俄羅斯實行多輪制裁和反制裁措施，俄羅斯全面減持美元和歐元資產(chǎn)，增加人民幣資產(chǎn)配置。

再次，凈減持政金債的規(guī)模明顯大于國債，與前者主要投資群體交易型機構的需求更易受市場影響有關。

2022年，境外機構累計凈減持6161億元中債。其中，累計凈減持3483億元政金債至7366億元，政金債持倉占比較上年回落5.4個百分點至21.7%。累計凈減持1606億元國債至2.29萬億元，由于總持倉規(guī)模降幅大于國債，所以國債持倉占比不降反升，提升6.4個百分點至67.7%。

圖1：境外機構年度持有的中債規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所

圖2：境外機構月度凈增持中債規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所

配置型機構多偏好國債，而政金債多受交易型機構青睞，易受市場影響而需求下降較多。根據(jù)興業(yè)研究，投資政金債的境外機構多為交易型的商業(yè)類機構，更加重視收益性，受市場波動影響大。國債的投資機構多為境外央行、財富主權基金等低風險偏好的資金，配置國債更多考慮安全性和流動性。因此，雖然境外機構組合中超過60%是國債，但是國債的凈減持規(guī)模還不到政金債的一半。

2023年展望

綜合中債登和上清所最新數(shù)據(jù)，2023年1-2月，境外機構分別凈減持1065億元和764億元人民幣債券規(guī)模，市場占比較2022年末累計下降0.18個百分點至2.48%。我們預計，未來拖累境外機構中債需求的美聯(lián)儲加息、美元指數(shù)升值和中美長端利差倒掛等負面因素將大幅衰減，而中國經(jīng)濟增長提速、人民幣匯率升值等正面因素增強，將有利于境外機構增加中債需求。

首先，美聯(lián)儲2023年加息空間相對有限，中美長端利差或由負轉正，有利于境外機構增持中債。美聯(lián)儲2023年2月僅加息25BPs，預計隨著美國通脹的趨勢性回落，加之美國銀行業(yè)危機的影響，美聯(lián)儲2023年至多兩次加息25BPs，將聯(lián)邦基金目標利率的終端水平保持在5.00%-5.25%，對外資中債需求的負面影響大大降低。

歷史經(jīng)驗表明，在美聯(lián)儲加息結束后，美債收益率多呈下行趨勢，加息結束的3個月內(nèi)美債10年期收益率平均下行45BPs。1月中美10年期國債利差平均為67BPs。隨著美聯(lián)儲加息接近尾聲，美債長端收益率將趨于下行，中美長端利差倒掛幅度將持續(xù)收窄，甚至由負轉正，境外機構投資中債的相對收益邊際改善。

其次，中國經(jīng)濟增速回升，提振境外機構的投資信心。美聯(lián)儲持續(xù)的貨幣緊縮政策，對美國經(jīng)濟的抑制作用將逐漸顯現(xiàn)，市場存在美國經(jīng)濟的衰退預期。而中國疫情防控措施優(yōu)化后，生產(chǎn)生活全面恢復，加之穩(wěn)增長政策的刺激，經(jīng)濟將逐漸企穩(wěn)復蘇。IMF將 2023年中國經(jīng)濟增速預期從4.4%調高至5.2%。境外機構對中國經(jīng)濟前景較為樂觀，提振其對中國資產(chǎn)的信心。

再次，人民幣匯率有升值動力，可增加外資中債投資的匯差收益。隨著美聯(lián)儲加息步伐放緩和美國經(jīng)濟動能下降，美元指數(shù)將趨于回落，國際資本的風險偏好回升，資金將從發(fā)達國家流向新興市場國家尤其是中國。加之中國經(jīng)濟增速回升，將支撐人民幣匯率保持堅挺，進一步增加境外機構投資中債的匯差收益。

綜上所述，2023年境外機構有望重回增持中債的趨勢，如果上述因素向利好外資中債需求的方向變化乃至擴大，年末外資的持債規(guī)?？赡苌?萬億元（2021年末）的水平。

從品種看，2023年1-2月，境外機構累計凈減持1320億元國債，大于政策債的減持規(guī)模396億元，這或由于2022年政策債持倉規(guī)模被極大壓縮，再大幅減持的空間有限。但整體上，政金債的投資主體多為交易型商業(yè)類機構，其政金債的持倉規(guī)模易受到美聯(lián)儲加息預期反復、中美利差和人民幣匯率變化而波動。國債需求則受到境外央行類機構的配置需求和追蹤國際債券指數(shù)的基金被動投資的支撐，預計后續(xù)境外機構的國債持倉規(guī)模在組合占比仍有望保持超過60%的水平。

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