經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化與市場(chǎng)分化

廖宗魁

隨著疫情沖擊的結(jié)束和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的逐步見(jiàn)效，年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回暖。雖然經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇具有全面性，但在一季度的復(fù)蘇早期，不同的行業(yè)的復(fù)蘇速度仍存在比較大的差異。

內(nèi)需的恢復(fù)要明顯好于外需，歐美經(jīng)濟(jì)受加息影響開(kāi)始回落，對(duì)外需形成了壓力；服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇斜率要好于制造業(yè)，因?yàn)榇饲胺?wù)業(yè)受疫情的沖擊最大；非耐用品消費(fèi)的表現(xiàn)要好于耐用品消費(fèi)，比如汽車(chē)補(bǔ)貼的退坡使得一季度汽車(chē)消費(fèi)承壓。房地產(chǎn)終于迎來(lái)企穩(wěn)，但一二線城市恢復(fù)要好于三四線，二手房的交易要優(yōu)于新房銷(xiāo)售。

經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性，也讓市場(chǎng)缺乏了一定的主心骨，行情的分化極大。年初以來(lái)截至4月7日，主要指數(shù)的漲幅有限，上證綜指約漲7.7%，在3300點(diǎn)附近徘徊，滬深300指數(shù)漲6.55%。但市場(chǎng)各行業(yè)間的漲跌分化非常大，計(jì)算機(jī)、通信、傳媒漲幅均接近40%，人工智能、芯片等概念炙手可熱，TMT板塊成交量一度占總成交量的40%；相反，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域板塊則表現(xiàn)不佳，商貿(mào)零售跌6.5%，銀行、地產(chǎn)板塊跌2%，像食品飲料、汽車(chē)等也只是基本收平。

市場(chǎng)的表現(xiàn)呈現(xiàn)非常強(qiáng)的主題和概念特征，及較強(qiáng)的趨勢(shì)性交易特點(diǎn)，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)化并不匹配。是什么原因產(chǎn)生了這種市場(chǎng)分化特征？

其一，春節(jié)以后海外的風(fēng)險(xiǎn)有所增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期波動(dòng)增大，硅谷銀行破產(chǎn)事件引發(fā)了對(duì)金融穩(wěn)定的擔(dān)憂(yōu)，此前人民幣升值的勢(shì)頭暫歇。外資對(duì)傳統(tǒng)領(lǐng)域及互聯(lián)網(wǎng)的龍頭較為青睞，海外風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，使得2月以來(lái)的外資流入較1月明顯減弱，A股的定價(jià)暫時(shí)脫離了外資的影響。

其二，由于一季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在分化，使得市場(chǎng)很難確定后續(xù)復(fù)蘇的力度。3月份更多也只是各公司年報(bào)的公布，已經(jīng)是過(guò)去式，那么業(yè)績(jī)的邏輯顯得沒(méi)有那么強(qiáng)。以往的經(jīng)驗(yàn)也表明，一季度的市場(chǎng)更多會(huì)受預(yù)期主導(dǎo)，“兩會(huì)”前后往往是政策預(yù)期方向占優(yōu)，但2023年的政策并未有太多超預(yù)期的成分，市場(chǎng)最終被引導(dǎo)到人工智能和芯片等科技概念領(lǐng)域。

市場(chǎng)的這種分化會(huì)繼續(xù)延續(xù)嗎？近期公布的3月信貸和社融數(shù)據(jù)繼續(xù)保持強(qiáng)勁，3月新增人民幣貸款3.89萬(wàn)億元，同比多增7497億元；3月新增社融5.38萬(wàn)億元，同比多增7079億元，均大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。而且一直表現(xiàn)不佳的居民中長(zhǎng)期信貸也有了改善，同比多增2613億元。

信貸往往是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，二季度經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇確定性應(yīng)該非常高，2022年的低基數(shù)結(jié)合當(dāng)下的環(huán)比動(dòng)能，二季度GDP增速有望超過(guò)6%。隨著4月份上市公司一季報(bào)的逐步落地，業(yè)績(jī)主線可能會(huì)更加清晰。美聯(lián)儲(chǔ)的加息尾聲也有望在5月份確定，人民幣走強(qiáng)是大概率，外資很可能會(huì)再度掉頭大舉殺入，市場(chǎng)切回經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線的時(shí)機(jī)可能正在臨近。

經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)分化

當(dāng)前仍處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的早期階段，有些類(lèi)似于2020年的5-6月份，這時(shí)候的復(fù)蘇有分化是正常的。因?yàn)樵谝咔槠陂g，不同的行業(yè)受到的沖擊不同，各行業(yè)的供給和需求恢復(fù)彈性也有差異。具體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)幾個(gè)特征：

第一，內(nèi)需的恢復(fù)要明顯好于外需。中美經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位，決定了2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的特點(diǎn)必定會(huì)是內(nèi)需好于外需。當(dāng)前美國(guó)處于快速加息的尾聲，加息以及銀行業(yè)擠兌風(fēng)波對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響仍未全面顯現(xiàn)，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)繼續(xù)下行，會(huì)對(duì)中國(guó)的出口構(gòu)成一定的壓力。1-2月中國(guó)出口（美元計(jì)價(jià)）同比下滑6.8%。外需走弱的特點(diǎn)是全球普遍的，比如對(duì)出口比較敏感的韓國(guó)，已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月出口負(fù)增長(zhǎng)。

在內(nèi)需方面，由于此前一直壓抑經(jīng)濟(jì)的疫情消散，房地產(chǎn)市場(chǎng)也開(kāi)始企穩(wěn)，內(nèi)需很容易出現(xiàn)恢復(fù)性的上升，這將是2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的支撐力量。年初以來(lái)可以看到，內(nèi)需各領(lǐng)域都出現(xiàn)了不同程度的恢復(fù)。

第二，服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇斜率要好于制造業(yè)。年初以來(lái)，雖然制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均有所恢復(fù)，但服務(wù)業(yè)的恢復(fù)斜率要更好。3月制造業(yè)PMI為51.9%，比2月份稍回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；而3月財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI錄得57.8，比上月繼續(xù)上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，為2020年12月以來(lái)的新高。

很多制造業(yè)企業(yè)都與出口密切相關(guān)，受外需走弱的拖累，制造業(yè)的恢復(fù)會(huì)受到一些影響。2022年表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)的工業(yè)，1-2月利潤(rùn)出現(xiàn)了下滑。而服務(wù)業(yè)此前受到疫情的壓抑最大，疫情的沖擊消散以后，其回歸均值的動(dòng)能肯定也更強(qiáng)。

第三，消費(fèi)領(lǐng)域明顯恢復(fù)，尤其是接觸型消費(fèi)恢復(fù)較快。比如1-2月份，餐飲收入同比增長(zhǎng)9.2%，比2022年12月大幅上升了23.3個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，耐用品中的汽車(chē)消費(fèi)表現(xiàn)不佳，會(huì)對(duì)整體銷(xiāo)售形成一定拖累。乘聯(lián)社的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，一季度汽車(chē)銷(xiāo)售同比下滑約15%。

過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，汽車(chē)優(yōu)惠和補(bǔ)貼政策能提升當(dāng)期的消費(fèi)，但往往是以透支未來(lái)為代價(jià)，當(dāng)優(yōu)惠政策退坡之后，汽車(chē)銷(xiāo)售會(huì)出現(xiàn)明顯回落。目前中國(guó)的汽車(chē)市場(chǎng)總體已經(jīng)處于低速增長(zhǎng)階段，更多是新能源車(chē)的機(jī)構(gòu)化替代，短期內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)售的低迷恐怕難以改變。

第四，房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)，是一季度的亮點(diǎn)。1-2月份，商品房銷(xiāo)售面積15133萬(wàn)平方米，同比下降3.6%，商品房銷(xiāo)售額15449億元，下降0.1%。1-2月房地產(chǎn)竣工面積同比增長(zhǎng)8%，增速比2022年全年大幅上升23個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明在“保交樓”的政策助力下，房企開(kāi)始加大竣工的力度。從高頻數(shù)據(jù)看，3月30城商品房銷(xiāo)售日均面積上升到57萬(wàn)平方米，比2022年同期增長(zhǎng)77%。

不過(guò)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也存在明顯的分化，一二線城市的恢復(fù)要好于三四線，二手房成交要優(yōu)于新房＼售，龍頭國(guó)企、央企的表現(xiàn)要明顯好于民企。房地產(chǎn)資金和資源正在向優(yōu)質(zhì)地區(qū)的房企集中。

在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇往往都較為全面，市場(chǎng)資金的判斷也比較容易。比如2020年下半年，2016-2017年，經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇很快就帶動(dòng)指數(shù)的持續(xù)上升。但如今的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)化特征，使得人們對(duì)未來(lái)復(fù)蘇的斜率和高度心存疑慮。

因?yàn)槲覀儾](méi)有在政策端采取“強(qiáng)刺激”，各個(gè)領(lǐng)域更多還是依靠“內(nèi)力”來(lái)恢復(fù)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期階段，不同的行業(yè)、不同的企業(yè)底子不同，復(fù)蘇啟動(dòng)的快慢自然容易產(chǎn)生差異。但本輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并不是短期的，二季度的動(dòng)能可能會(huì)更強(qiáng)。中國(guó)銀行研究報(bào)告預(yù)測(cè)，二季度中國(guó)GDP增速有望達(dá)7.6%。

市場(chǎng)終將回到業(yè)績(jī)主線

目前市場(chǎng)的整體估值，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度反應(yīng)是不充分的。2022年6-7月，經(jīng)濟(jì)只是短暫性的恢復(fù)，上證綜指也一度攀升至3420點(diǎn)；如今的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度肯定要遠(yuǎn)好于那時(shí)，市場(chǎng)卻仍在3300點(diǎn)附近徘徊。

近期市場(chǎng)的交易過(guò)于集中在人工智能、芯片等領(lǐng)域，預(yù)期和趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)的因素更濃，而且交易的擁擠度非常高。這可能是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化和上市公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)真空期的背景下，市場(chǎng)資金暫時(shí)的最優(yōu)選擇，但長(zhǎng)期的市場(chǎng)終將回歸到業(yè)績(jī)主線才能持久。

方正證券認(rèn)為，2000年以來(lái)，歷次市場(chǎng)的熊轉(zhuǎn)牛都發(fā)生在當(dāng)年的11月至次年的4月前，這一段時(shí)間正處于財(cái)報(bào)真空期，基本面無(wú)法證偽。2022年11月開(kāi)始的行情同樣處于這么一個(gè)數(shù)據(jù)真空期。往后看，4月份上市公司一季報(bào)將密集披露和預(yù)期修正，上市公司基本面無(wú)疑將成為市場(chǎng)的首要關(guān)注點(diǎn)。

圖：今年市場(chǎng)表現(xiàn)極端分化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice