新《證券法》背景下投資者權(quán)益保護(hù)雙執(zhí)法機(jī)制探究

詹小娟

開(kāi)封大學(xué)，河南 開(kāi)封 475004

《證券法》脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，作為我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的核心制度經(jīng)歷了從無(wú)到有、有中生新的發(fā)展歷程，是與時(shí)代同步的法律[1]。建立可靠的投資者保護(hù)機(jī)制一直是《證券法》修訂的主題，新《證券法》亮點(diǎn)之一就是強(qiáng)化了投資者權(quán)益保護(hù)，此次修訂專門增加了“投資者保護(hù)”專章，并將投資者權(quán)益保護(hù)理念貫穿全文，這些規(guī)定所反映出的立法理念和承載的具體內(nèi)容具有重大意義，這是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)“中國(guó)問(wèn)題”的有力回應(yīng)，也是扭轉(zhuǎn)低迷資本市場(chǎng)的保障，更是推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)健康持續(xù)運(yùn)行的靈魂。

“法律的生命力在于實(shí)施、法律的權(quán)威也在于實(shí)施”。沒(méi)有可行的立法，執(zhí)行便無(wú)從談起，但缺乏有效的實(shí)施，法律條文會(huì)變成一紙空文。在具體實(shí)踐中，復(fù)雜多樣的干擾因素給法律實(shí)施帶來(lái)一定的阻礙。在學(xué)界有兩種機(jī)制保障法律實(shí)施：一是公共執(zhí)法，即在執(zhí)法監(jiān)管單位的監(jiān)管下進(jìn)行的行政責(zé)任或刑事責(zé)任的認(rèn)定；二是私人執(zhí)法，即投資者權(quán)益受損后申請(qǐng)的民事訴訟和索賠。這兩種機(jī)制誰(shuí)能占據(jù)主導(dǎo)地位一直是學(xué)者們討論的重點(diǎn)，但是孰輕孰重至今沒(méi)有定論。在具體實(shí)踐中，就投資者保護(hù)領(lǐng)域而言公共執(zhí)法與私人執(zhí)法機(jī)制具有不同的職能優(yōu)勢(shì)，因此，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)發(fā)揮這兩種機(jī)制的作用有重要的現(xiàn)實(shí)意義[2]。

長(zhǎng)期以來(lái)，中小投資者權(quán)益受損后除了向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)投訴舉報(bào)外沒(méi)有其他保護(hù)途徑，并且往往不能獲得賠償，體現(xiàn)出我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)的不足，這些制度缺陷帶來(lái)的問(wèn)題不僅會(huì)損害中小投資者利益，還會(huì)給金融生態(tài)系統(tǒng)帶來(lái)不良影響，可見(jiàn)我國(guó)《證券法》領(lǐng)域的公共執(zhí)法和私人執(zhí)法融合機(jī)制建設(shè)勢(shì)在必行。因此本文提出在新《證券法》背景下探索雙執(zhí)法機(jī)制，為推動(dòng)投資者權(quán)益保護(hù)進(jìn)步提供參考。

一、新《證券法》股東權(quán)益保護(hù)的文本分析

被學(xué)界廣泛關(guān)注的新《證券法》終于在2019年12月28日正式通過(guò)，文本一經(jīng)發(fā)布其投資者保護(hù)制度的完善瞬間成為熱點(diǎn)。從具體法律條文來(lái)看，新《證券法》鋪設(shè)了“一明一暗”兩條投資者保護(hù)線。

投資者保護(hù)專章可以看作新《證券法》設(shè)置的“明線”。新《證券法》中的“投資者保護(hù)”專章從不同角度構(gòu)建起了一系列制度。一是從規(guī)范證券公司行為角度正式明確了投資者適當(dāng)性制度。盡管我國(guó)2014 年就已經(jīng)在《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》中對(duì)投資者適當(dāng)性制度進(jìn)行了規(guī)定，并開(kāi)始在實(shí)踐中推行該制度，但是以往的規(guī)定只是從行政規(guī)章對(duì)責(zé)任進(jìn)行劃分，缺乏法律效力和民事救濟(jì)支撐[3]。新《證券法》既對(duì)證券公司義務(wù)進(jìn)行規(guī)定，又對(duì)投資者進(jìn)行了區(qū)分，提高了經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)違規(guī)的賠償責(zé)任，設(shè)置了過(guò)錯(cuò)推定，為完善投資者適當(dāng)性制度提供了法律依據(jù)；二是從規(guī)范上市公司行為角度健全了表決權(quán)征集制度和現(xiàn)金股利制度。作為控制權(quán)爭(zhēng)奪的方式之一，表決權(quán)征集常見(jiàn)于上市公司實(shí)操中，也在一定程度上發(fā)揮了保護(hù)投資者權(quán)益的作用[4]。但是，由于缺乏法律的具體規(guī)定，有些上市公司為了確保權(quán)力集中設(shè)置了制約小股東征集的不合理限制，使表決權(quán)征集逐漸淪為資本或者多數(shù)股東掌握控制權(quán)的工具。針對(duì)這些現(xiàn)象，新《證券法》細(xì)化了表決權(quán)征集的主體范圍，并禁止了有償征集操作。同時(shí)充分注重維護(hù)上市公司的自主權(quán)，在現(xiàn)金股利方面交由上市公司章程做出規(guī)定，未要求執(zhí)行“強(qiáng)制分紅”制度；三是從規(guī)范債券發(fā)行人行為的角度完善了債券持有人會(huì)議和受托管理人制度。過(guò)去，為了落實(shí)投資者保護(hù)理念，這項(xiàng)制度已經(jīng)在實(shí)踐中被廣泛使用，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等部門規(guī)章對(duì)此也做出過(guò)規(guī)定。但在司法層面，法院對(duì)此的依據(jù)上并不統(tǒng)一[5]。針對(duì)這種情況，新《證券法》對(duì)此制度進(jìn)行了完善，詳細(xì)規(guī)定了訴訟主體和發(fā)起人義務(wù)；四是從支持投資者維權(quán)的角度完善了維權(quán)保護(hù)制度，尤其引入了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)——投服中心，為解決證券民事賠償訴訟難題奠定了基礎(chǔ)。

貫穿全文的民事責(zé)任規(guī)定可看作新《證券法》設(shè)置的“暗線”。在法律責(zé)任體系中有三條投資者保護(hù)路徑。一為民事責(zé)任，即投資者通過(guò)維權(quán)途徑要求的民事賠償；二為行政責(zé)任，即官方機(jī)構(gòu)或部門維持證券市場(chǎng)秩序的手段；三為刑事責(zé)任，即司法機(jī)關(guān)追究違法者違法行為的刑事責(zé)任。在這三條路徑中，前兩種直接作用于違法者的責(zé)任是公法意義上的投資者保護(hù)，并不符合投資者的緊迫需求，而民事責(zé)任則是私法意義上的保護(hù)，投資者可以訴求賠償，但在舊版《證券法》的法律責(zé)任設(shè)置中民事責(zé)任占比很少，導(dǎo)致投資者一旦遭受損失，除了訴諸行政處罰別無(wú)它法，損失賠償亦無(wú)從談起，導(dǎo)致投資者利益保護(hù)不能真正有效落實(shí)，對(duì)此新《證券法》做出了有力回應(yīng)。需要注意的是，投資者合法權(quán)益保護(hù)的規(guī)定并不僅限于“投資者保護(hù)”專章，在整部新《證券法》中保護(hù)投資者權(quán)益的規(guī)章在專章之外也有許多體現(xiàn)，例如新《證券法》增加了各種投資者權(quán)益受侵害情形的民事賠償責(zé)任，為投資者追討賠償提供了有力支撐。但從法律文本來(lái)看，這些規(guī)定散落在各個(gè)章節(jié)，規(guī)定并不詳細(xì)，系統(tǒng)性也不強(qiáng)。

當(dāng)然，強(qiáng)化投資者保護(hù)是貫穿于新《證券法》的理念，正是因?yàn)橛辛诉@些“明線”“暗線”部分作為基石，本文提出將行政管理與民事救濟(jì)連接融合，探索投資者權(quán)益保護(hù)的雙執(zhí)法機(jī)制，協(xié)調(diào)發(fā)揮證券執(zhí)法監(jiān)督管理部門的監(jiān)管作用和投資者的民事索賠制度優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者保護(hù)的真實(shí)進(jìn)步。

二、投資者權(quán)益保護(hù)雙執(zhí)法機(jī)制融合的衍生邏輯

“天下之事，不難于立法，而難于法之必行”。有效的投資者保護(hù)機(jī)制是證券法律制度執(zhí)行的保障。由于證券市場(chǎng)的特殊性所帶來(lái)的監(jiān)管難度，法律保障只是投資者權(quán)益保護(hù)的第一步，證券市場(chǎng)中的“投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題”還需進(jìn)一步健全執(zhí)法機(jī)制才能破解。由于私人執(zhí)法依賴的民事賠償?shù)姆梢罁?jù)未對(duì)此進(jìn)行明確規(guī)定，投資者權(quán)益保護(hù)雙執(zhí)法機(jī)制融合的正當(dāng)性還需要不斷完善。

從理論依據(jù)來(lái)看，對(duì)投資者權(quán)益進(jìn)行保護(hù)既有“私益”屬性又有“公益”屬性。一方面，雖然投資者主導(dǎo)的民事訴訟屬于私益訴訟，但在證券市場(chǎng)整體體系內(nèi)環(huán)環(huán)相扣，損害投資者權(quán)益最終會(huì)損害整體資本市場(chǎng)，因此在這一領(lǐng)域公益與私益并非相斥。在民事訴訟解讀的層面，有學(xué)者按照利益共同體的大小和侵權(quán)后果屬性將其分為聚合公益和純粹公益[6]。以證券市場(chǎng)中投資者權(quán)益受損的后果來(lái)看，這些侵權(quán)違規(guī)行為不僅對(duì)少數(shù)特定投資者的利益造成損害，還會(huì)影響整個(gè)證券市場(chǎng)交易秩序，可見(jiàn)，證券侵權(quán)行為后果兼具“私權(quán)”和“公益”的雙重屬性，表現(xiàn)出典型的聚合特征。同時(shí)，從學(xué)術(shù)層面來(lái)看，證券市場(chǎng)投資者保護(hù)不僅包括行政監(jiān)管，還應(yīng)該包括聲譽(yù)約束、行業(yè)自律、民事訴訟等系列制度，然而長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)處于行政監(jiān)管依賴狀態(tài)，而其他投資者保護(hù)機(jī)制作用發(fā)揮有限。因此我國(guó)應(yīng)當(dāng)健全投資者全體保護(hù)雙執(zhí)法機(jī)制，在對(duì)違規(guī)違法責(zé)任主體進(jìn)行行政或刑事處罰的同時(shí)，為投資者個(gè)人“私權(quán)”和社會(huì)“公益”保障提供可靠的依據(jù)。

從法律解讀來(lái)看，公共執(zhí)法和私人執(zhí)法并不是對(duì)立的二元世界，而是在很多領(lǐng)域互相補(bǔ)充交織的執(zhí)法手段，這一點(diǎn)在新《證券法》中也有明顯表現(xiàn)。從公共執(zhí)法角度，新《證券法》提高了違法成本，加大了處罰的金額；從私人執(zhí)法角度，新《證券法》優(yōu)化了民事訴訟機(jī)制，新增了“派生訴訟”等新制度，新增了糾紛調(diào)解機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步明確了投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)的“看門人”角色。同時(shí)，需要注意的是，兩種執(zhí)法機(jī)制都是將責(zé)任落實(shí)到相關(guān)主體上，對(duì)此新《證券法》在全文各處也有明確規(guī)定，因此，推行公共執(zhí)法和私人執(zhí)法融合機(jī)制具有法律基礎(chǔ)。

從實(shí)踐需求來(lái)看，在證券市場(chǎng)中，大資本股東和證券公司等侵害公司利益的手段大都十分隱蔽，從行政管理的角度難以取證，或者除非有直接的證據(jù)，否則難以確立判定相應(yīng)的法律責(zé)任。長(zhǎng)期以來(lái)，由于中小投資者在自身利益保護(hù)上經(jīng)驗(yàn)不足、防御能力偏低，導(dǎo)致對(duì)于私人權(quán)益保護(hù)的執(zhí)法難以取得理想效果。同時(shí)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制時(shí)期的發(fā)展為我國(guó)資本市場(chǎng)奠定了獨(dú)特基礎(chǔ)，這為公共執(zhí)法提供了良好環(huán)境，但缺乏執(zhí)法資源等問(wèn)題卻制約了公共執(zhí)法效能發(fā)揮。因此，亟待平衡我國(guó)兩種機(jī)制，建立綜合執(zhí)法機(jī)制。

三、投資者權(quán)益保護(hù)雙執(zhí)法機(jī)制融合的規(guī)則設(shè)計(jì)

為確保證券投資者權(quán)益保護(hù)雙執(zhí)法機(jī)制的順利實(shí)施，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，本文提出以下政策建議：

（一）完善證券公益訴訟與私益訴訟銜接機(jī)制

新《證券法》中第九十五條規(guī)定的代表人訴訟制度可謂是“中國(guó)式”的集團(tuán)訴訟制度，這為解決“市場(chǎng)失靈”和“政府失靈”問(wèn)題提供了法律依據(jù)，為證券公益訴訟與私益訴訟銜接機(jī)制提供了基礎(chǔ)支撐。新《證券法》規(guī)定，主要由機(jī)構(gòu)（投服中心）擔(dān)任“牽頭原告”，這可以在最大程度上公正地保護(hù)中小投資者集團(tuán)的合法權(quán)益，同時(shí)新《證券法》規(guī)定的“暗示加入、明示退出”有助于擴(kuò)大投資者訴訟原告的集團(tuán)規(guī)模，對(duì)違法行為人形成震懾。但在證券支持起訴中，常扮演“牽頭原告”的投服中心作用較為多元，此機(jī)制的合法性還存在爭(zhēng)議。因此，建議進(jìn)一步對(duì)公益訴訟主體做出規(guī)定，采用“聯(lián)合作戰(zhàn)”立場(chǎng)，將符合條件的組織納入進(jìn)來(lái)，并對(duì)公益訴訟受理范圍和訴訟程序進(jìn)行規(guī)定，在執(zhí)行過(guò)程中保持證券公益訴訟的啟動(dòng)謙抑性，以有效保障投資者利益，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序。

（二）完善公共執(zhí)法與私人執(zhí)法的激勵(lì)銜接機(jī)制

由于信息不對(duì)稱或?qū)I(yè)力量不足等原因，公益組織和司法機(jī)關(guān)有時(shí)難以開(kāi)展調(diào)查取證工作。為克服發(fā)現(xiàn)線索的難度較大等問(wèn)題，建議設(shè)置激勵(lì)機(jī)制，允許司法機(jī)關(guān)接受個(gè)人或組織的起訴建議，并適當(dāng)提供獎(jiǎng)勵(lì)給提供有效線索者，在保障群眾知情權(quán)、參與權(quán)、表達(dá)權(quán)的同時(shí)最大限度地調(diào)動(dòng)社會(huì)力量參與證券市場(chǎng)治理，為公共執(zhí)法與私人執(zhí)法融合機(jī)制順利實(shí)施提供制度保障。同時(shí)，建議依據(jù)新《證券法》設(shè)置懲罰性賠償制度，進(jìn)一步加大證券侵權(quán)違法成本。建議通過(guò)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)揮約束市場(chǎng)主體的作用，對(duì)違法行為進(jìn)行罰款，并沒(méi)收違法所得，并由證監(jiān)會(huì)通過(guò)財(cái)政途徑將沒(méi)收的違法所得和罰款賠償給受侵害的中小投資者，補(bǔ)償受侵害的中小投資者，更有力地保護(hù)中小投資者的權(quán)益。同時(shí)，為保護(hù)可能進(jìn)入市場(chǎng)的投資者的利益，建議將賠禮道歉和停止侵權(quán)等內(nèi)容納入訴訟請(qǐng)求范圍。

（三）完善強(qiáng)化監(jiān)管保護(hù)與主體保護(hù)自覺(jué)的銜接機(jī)制

以往監(jiān)管的重點(diǎn)通常放在企業(yè)融資的資格準(zhǔn)入方面，使“殼資源”稀缺，現(xiàn)在新《證券法》推出了注冊(cè)制，大幅度降低了公司債券發(fā)行門檻的同時(shí)使“殼資源”不再稀缺，并且通過(guò)信息披露制度的完善，提高了違法成本，提高了證券市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)透明度，也大大增強(qiáng)了中小投資者的投資信心。建立一個(gè)誠(chéng)信交易規(guī)范有序的證券市場(chǎng)，以此來(lái)保證證券的發(fā)行、流通、交易的順利進(jìn)行，更好地為中小投資者的權(quán)益保駕護(hù)航。但是證券投資市場(chǎng)是相對(duì)自由的市場(chǎng)環(huán)境，再有效的監(jiān)管機(jī)制也不能完全取代投資者自身保護(hù)意識(shí)覺(jué)醒所發(fā)揮的預(yù)警作用，因此在強(qiáng)化上市公司、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體提前對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示的同時(shí)，還需要關(guān)注投資者自身的行為監(jiān)管，既要喚醒投資者維權(quán)意識(shí)還要幫助其認(rèn)識(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)。一方面要加強(qiáng)投資者對(duì)新《證券法》等法律的理解，明晰侵權(quán)與投資風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別，了解自身應(yīng)有的權(quán)利以及權(quán)益受損后的救助途徑和理賠渠道；另一方面，要盡可能發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的作用，保障監(jiān)督檢查權(quán)發(fā)揮效能，避免大股東無(wú)理制約，執(zhí)行專業(yè)的監(jiān)事派制，協(xié)調(diào)大小股東的關(guān)系，建立良好的投資氛圍，共同促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。