證券虛假陳述民事賠償案件中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定問題研究

彭超凡

常州工學(xué)院，江蘇 常州 213002

一、虛假陳述行為與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定

對于證券虛假陳述民事賠償案件中的虛假陳述行為的認(rèn)定，在《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）中已有明確規(guī)定：如果信息表露人沒有按照法定義務(wù)規(guī)定而出現(xiàn)違規(guī)披露，并在證券發(fā)行、交易過程中，存在虛假記載，不真實(shí)陳述，或者發(fā)生重大遺漏等情況，則認(rèn)定為證券虛假陳述行為。而立足審判實(shí)務(wù)視角，從此種虛假陳述行為對投資人以及證券市場產(chǎn)生的影響看，又可以細(xì)化為“誘多型”虛假陳述、“誘空型”虛假陳述，根據(jù)我國當(dāng)前立法內(nèi)容，并未針對“誘空型”虛假陳述給出詳細(xì)的規(guī)定。無論是“誘多型”虛假陳述還是“誘空型”虛假陳述，都是信息披露人為隱瞞真實(shí)信息，發(fā)布的虛假利空消息[1]。

而針對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定，《若干規(guī)定》相關(guān)內(nèi)容中也沒有清晰界定有關(guān)“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素”的內(nèi)涵。在本次研究中，通過閱讀大量學(xué)界關(guān)于“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”和“其他因素”的相關(guān)內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，不同學(xué)者提出了不同意見，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，學(xué)者程國川在《特殊背景下證券虛假陳述與投資者損失之間因果關(guān)系的認(rèn)定——以特殊背景上市公司虛假陳述案件為例》一文中，將“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”劃分為兩種，一種是對整個(gè)股市系統(tǒng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，如經(jīng)濟(jì)危機(jī)、印花稅稅率變化，另一種，只對具體特定內(nèi)容產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)影響，例如，國家針對某一行業(yè)出臺的扶持政策，還有就是導(dǎo)致特定行業(yè)市場需求明顯增長的自然原因。而周李倩在《假陳述和操縱市場并存時(shí)的民事責(zé)任承擔(dān)》一文中，提出了只有對證券市場上的全部股票交易價(jià)格均產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)因素才是“證券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”。而大家所知道的公司自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、對某個(gè)行業(yè)內(nèi)股票價(jià)格產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，抑或是個(gè)體投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，諸如此類，都不是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而歸屬于“其他因素”。此外，學(xué)者莊曉峰、辛野在其研究論述中，直接使用了“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，并未使用“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”這一概念[2]，同時(shí)，在“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”中明確指出，政策、購買力、利率、市場風(fēng)險(xiǎn)都包含在內(nèi)。在此研究基礎(chǔ)上，國內(nèi)還有學(xué)者做了進(jìn)一步劃分，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一般只對個(gè)股價(jià)格產(chǎn)生影響，并不會直接影響到其他股票的價(jià)格；而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通常指的就是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

二、虛假陳述民事賠償案件中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定實(shí)例

（一）相關(guān)案件地區(qū)分布特點(diǎn)及增長態(tài)勢

本次研究中，根據(jù)我國裁判文書網(wǎng)公開數(shù)據(jù)顯示，截至2019 年底，我國證券虛假陳述民事案件有5000 余件，在這些案件中，有關(guān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定的裁判案件多達(dá)4834 件[3]。根據(jù)該數(shù)據(jù)，本文分別從定量、定性兩方面進(jìn)行分析。

近年來，我國證券市場呈現(xiàn)出開放、繁榮發(fā)展趨勢，這也使得證券虛假陳述民事賠償案件數(shù)量呈現(xiàn)出增長趨勢，法院立案中幾乎每一件證券虛假陳述民事賠償案件都關(guān)系到各主體，如發(fā)行人、上市公司、自然人原告，與此同時(shí)，很多案件中也涉及到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定。而法院現(xiàn)行的裁判依據(jù)，往往采取“一同審理、一同判決”的方式，運(yùn)用相同的計(jì)算方式、指標(biāo)認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及造成的損失金額。這種處理方式將會出現(xiàn)“牽一發(fā)而動全身”的現(xiàn)象，對社會產(chǎn)生巨大影響。由此可見，面對同一批證券虛假陳述民事賠償案件，如何認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并合理計(jì)算損失差額，明確具體認(rèn)定思路，已經(jīng)成為當(dāng)前需要解決的問題[3]。

（二）司法實(shí)務(wù)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定指標(biāo)

從當(dāng)前我國法院在司法實(shí)踐中用來確定該部分具體影響占比使用的參考指標(biāo)，和被告提供的相關(guān)擬證明案因素影響指標(biāo)相比，存在較大差異。這里以具體案例分析，在某案中，A 科技公司提交了本企業(yè)與大盤指數(shù)、行業(yè)板塊指數(shù)跌幅對比圖，而法院一審中，通過分析考證，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板股指和A 科技公司股票之間，與其他因素相比關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，所以，在實(shí)際參考中選取了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為主要依據(jù)。但A 科技公司針對法院選擇的參考指標(biāo)提出了異議，所以上訴并提出了其缺乏合理性，主要就是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板指數(shù)為大盤指數(shù)，與同類個(gè)股指數(shù)相比，明顯跌幅要小，故此，無法真實(shí)地反映出A 科技公司股票跌幅情況[4]。

而另一起案件中，法院根據(jù)相關(guān)指數(shù)，認(rèn)定B 汽車公司的虛假陳述行為存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，主要參照的數(shù)據(jù)就是該公司股價(jià)下跌走勢同S 佳通股價(jià)、大盤指數(shù)、下跌幅度相同。并依據(jù)此指標(biāo)，進(jìn)一步認(rèn)定該公司股價(jià)下跌情況，是因?yàn)锽 汽車公司的虛假陳述行為和當(dāng)年股市環(huán)境較大波動存在直接關(guān)聯(lián)。此外，法院在認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的具體影響占比過程中，認(rèn)為即便是B 汽車公司和S 佳通都是上交所上市的未股改上市公司，可由于兩個(gè)企業(yè)在主營業(yè)務(wù)方面并不相同，沒有一定的直接關(guān)聯(lián)性，所以，只能決定按照投資者買入賣出B 汽車公司期間的上證指數(shù)為首要參考依據(jù)。

從上述兩個(gè)案件看，法院在認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的具體影響程度過程，均以一個(gè)與案涉股票價(jià)格較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性的參考指標(biāo)作為依據(jù)進(jìn)行計(jì)算，當(dāng)然，其他地區(qū)法院也有一些會選擇多個(gè)不同參考指標(biāo)進(jìn)行認(rèn)定。而不同的指標(biāo)選擇，導(dǎo)致各地法院選取的參考指標(biāo)存在極大差異，此種情況必然會出現(xiàn)不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定結(jié)果，直接影響了證券虛假陳述民事賠償案件系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定規(guī)范性，對整個(gè)證券市場造成不良影響，因此，非常有必要通過完善的立法規(guī)制，并積極推廣示范性案例參考指標(biāo)選用范圍，統(tǒng)一、規(guī)范證券虛假陳述民事賠償案件系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定。

三、加強(qiáng)規(guī)范證券虛假陳述民事賠償案件系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定的對策

（一）建立健全相關(guān)立法

1．向投資者利益保護(hù)傾斜

根據(jù)2020 年新修訂并施行的《證券法》有關(guān)內(nèi)容看，增設(shè)了“投資者保護(hù)”內(nèi)容，這一內(nèi)容的增加，切實(shí)提升了對證券投資者的保護(hù)力度。所以，從目前我國證券市場發(fā)展實(shí)際情況看，還存在諸多不成熟、不完善之處，因此，應(yīng)當(dāng)在證券市場虛假陳述民事賠償制度方面給予高度重視，加強(qiáng)完善立法導(dǎo)向，與此同時(shí)，也需要以公平、公正的視角，對證券欺詐行為人進(jìn)行相應(yīng)的處罰，給予投資者更多利益保護(hù)。具體而言，在《若干規(guī)定》第十九條內(nèi)容中，對于“兜底性條款”的認(rèn)定問題，應(yīng)當(dāng)保持嚴(yán)謹(jǐn)、謹(jǐn)慎態(tài)度，主要目的就是避免虛假陳述行為人出現(xiàn)肆意使用該條內(nèi)容來達(dá)到減輕自身賠償責(zé)任的目的。若發(fā)生此種情況，給虛假陳述行為人提供可乘之機(jī)，會直接損害投資者應(yīng)獲的損害賠償，也會出現(xiàn)助長虛假陳述行為人的僥幸心理的風(fēng)氣，這會對整個(gè)證券市場秩序造成不利影響。因此，我國當(dāng)前必須盡快在立法上對此問題加以明確，確定《若干規(guī)定》第十九條中有關(guān)“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素”的具體內(nèi)涵、外延內(nèi)容，同時(shí)，還需要重視并完善系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定方式、標(biāo)準(zhǔn)，以及相關(guān)舉證責(zé)任等。不僅如此，還要高度重視證券欺詐行為人欺詐行為的懲罰力度，通過立法、司法實(shí)踐形成明文規(guī)定，確保提高《若干規(guī)定》第十九條第四項(xiàng)舉證責(zé)任的證明要求。唯有如此，才能使得證券虛假陳述行為人更加明確自身權(quán)利，充分發(fā)揮法律約束，避免其逃避賠償責(zé)任。

2．法律補(bǔ)充

根據(jù)《若干規(guī)定》有關(guān)內(nèi)容，由于存在對虛假陳述行為人的虛假陳述侵權(quán)責(zé)任，進(jìn)行否認(rèn)或削弱的兜底性條款，若應(yīng)用到實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)重視分配舉證責(zé)任，明確證明標(biāo)準(zhǔn)是否合理。例如，有關(guān)舉證責(zé)任內(nèi)容，由于被告虛假陳述行為和其他金融危機(jī)等因素時(shí)間發(fā)生了重合，與此同時(shí)，很難判斷其中涉及的因素是否影響并造成案涉股票下跌，導(dǎo)致投資者損失，此種情況下，被告除了要提供證據(jù)證明該不確定性因素的客觀事實(shí)之外，還應(yīng)當(dāng)對虛假陳述行為實(shí)施合理劃分，就是要再次證明投資者損失中所占影響比例。倘若此種情況原告不認(rèn)同，也可以提供真實(shí)的相反證據(jù)加以證明，所以，在舉證責(zé)任方面，并不需要將該項(xiàng)舉證責(zé)任僅局限在被告。

此外，對于這部分影響因素的具體影響占比、賠償額確定的問題，若是法院認(rèn)可被告提交的證據(jù)，該證據(jù)也確實(shí)具備真實(shí)、合法性，則法院可以將其作為審理參考依據(jù)。當(dāng)然，也可以借鑒其他成功案例做法，如果原告、被告達(dá)成共識，則法院可以在中間協(xié)調(diào)，并引入第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)，發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，進(jìn)一步測算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響力大小。另外，若是很難運(yùn)用公平科學(xué)測算方法量化對投資者損失的影響比例，此時(shí)，法院可以利用相當(dāng)損害額認(rèn)定規(guī)則，依法調(diào)取證據(jù)后，合理酌情地認(rèn)定各影響因素的致?lián)p數(shù)額，需要注意的是，這種情況下虛假陳述行為人所承擔(dān)的賠償責(zé)任不能低于10%。

（二）加強(qiáng)優(yōu)化審判思路

一方面，應(yīng)當(dāng)提升系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定的精準(zhǔn)性。從我國法院司法實(shí)踐實(shí)際情況看，對于如何認(rèn)定投資者投資損失中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響程度，多數(shù)法院都運(yùn)用相對比例法進(jìn)行確定。分析該方法可知，對于同一批證券虛假陳述民事賠償案件中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響程度的認(rèn)定實(shí)踐，主要采用了相同指標(biāo)認(rèn)定方式，而此種按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行測量、扣減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況，明顯沒有考慮到個(gè)別投資者的特殊情況，“一刀切”“一鍋端”的方式顯然與實(shí)際情況不符，甚至還會出現(xiàn)其他問題，例如當(dāng)事人不認(rèn)同、不滿意裁判結(jié)果，進(jìn)而增加上訴案件數(shù)量，進(jìn)行二審、再審等程序也增加了法院壓力，直接損害個(gè)別投資者的投資利益，遭到理論界的質(zhì)疑，進(jìn)而直接影響到我國司法公信力。因此，必須充分考慮，積極探索并構(gòu)建完善的常態(tài)化系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定機(jī)制，具體來說，可以先由法院來認(rèn)定個(gè)案中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素，初步判斷其是否存在，而后再將案件情況委托給第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)，經(jīng)過專業(yè)化的測算，進(jìn)一步明確系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素對投資者損失的影響程度。除此之外，法院可以結(jié)合實(shí)際情況，委托相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)積極引入人工智能，專門進(jìn)行量化系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響力分析，在人工智能作用下，可以構(gòu)建更加精準(zhǔn)、量化的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)智能模型。法院通過應(yīng)用此模型，在統(tǒng)一的軟件中審理證券虛假陳述民事賠償案件，以此認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的具體影響程度。

另一方面，應(yīng)當(dāng)積極加強(qiáng)并注重提高證券虛假陳述民事案件系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定的效率。在具體操作中，應(yīng)當(dāng)從以下幾點(diǎn)實(shí)施：首先，應(yīng)當(dāng)綜合考慮到代表人訴訟、集團(tuán)訴訟情況，而后制定出與之相適宜的制度，主要的目的就是解決這類案件存在的涉案人數(shù)多、審判壓力大、訴訟周期長等典型問題。目前，新修訂的《證券法》針對此問題做出了具體規(guī)定，投資者在訴訟過程中，不僅可以單獨(dú)訴訟、推選代表人訴訟，而且也可以根據(jù)自身需求委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)代為訴訟。除此之外，對于進(jìn)入訴訟機(jī)制方面，該法律內(nèi)容明確提出了“默示加入”“明示退出”兩種方法。綜合來看，通過此內(nèi)容的明確，在很大程度上保護(hù)了投資者權(quán)益，維護(hù)投資者訴訟權(quán)益，與此同時(shí)，也使得法院在處理證券虛假陳述民事賠償案件時(shí)，緩解了審判壓力，有助于節(jié)約司法資源，起到了提升案件審判效率的作用。其次，積極利用投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)市場優(yōu)勢。根據(jù)新修訂的《證券法》相關(guān)規(guī)定，證券機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)實(shí)行先行賠付制度，這主要是利用了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)“中間人”的優(yōu)勢，借助調(diào)解制度、支持投資者起訴制度等，最大程度上保護(hù)投資者利益。通過這些明確且細(xì)化的制度，不難發(fā)現(xiàn)，投資者在進(jìn)行維權(quán)、獲得虛假陳述行為人等證券欺詐行為人的賠償時(shí)，有了足夠的制度保障。