利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的激勵(lì)效應(yīng)研究
——基于滬深A(yù)股上市企業(yè)的實(shí)證分析

張志彬，孫浩軒

(湖南科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411201)

一、引言

有效的利率定價(jià)機(jī)制能夠反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性變化與各經(jīng)濟(jì)主體的資金需求，也能夠作為貨幣政策的中間變量傳達(dá)央行的政策意圖[1]。為了調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，我國(guó)在特定時(shí)期實(shí)施利率管制，但也扭曲了金融資源的供求關(guān)系。一方面，信貸“福利”部門能夠以較低利率獲得超出均衡水平的信貸規(guī)模，助長(zhǎng)了企業(yè)低效的規(guī)模擴(kuò)張行為，降低了信貸利用效率；另一方面，信貸“歧視”部門無(wú)法獲得信貸支持以提高生產(chǎn)效率，造成社會(huì)生產(chǎn)低效率的路徑依賴[2]。隨著經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，創(chuàng)新成為引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。而信貸“福利”部門與“歧視”部門之間信貸的可得性和價(jià)格差異直接影響到企業(yè)的創(chuàng)新成本，限制了市場(chǎng)主體參與創(chuàng)新活動(dòng)的積極性。市場(chǎng)化的利率有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，完善宏觀經(jīng)濟(jì)政策傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的目的[3]。為此，1996年后，我國(guó)逐步放開利率管制，并于2019年完成LPR改革，以市場(chǎng)化的LPR作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，由市場(chǎng)主體根據(jù)供求關(guān)系自主決定利率。

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)包括利率市場(chǎng)化對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)、企業(yè)融資及企業(yè)創(chuàng)新的影響。利率市場(chǎng)化改革降低了商業(yè)銀行存貸款利差，并進(jìn)一步影響商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及運(yùn)行效率。徐斌和鄭垂勇[4]基于16家上市商業(yè)銀行的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，證實(shí)了利差收窄加劇了商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而顯著影響商業(yè)銀行的盈利能力，尤其是五大國(guó)有商業(yè)銀行外的其他股份制商業(yè)銀行。巴曙松等[5]、王東靜和張祥建[6]認(rèn)為利率市場(chǎng)化改革后，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力是金融機(jī)構(gòu)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，由此商業(yè)銀行才有足夠的動(dòng)機(jī)開發(fā)新的資產(chǎn)負(fù)債管理系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，并將核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向更為專業(yè)化的表外業(yè)務(wù)與零售業(yè)務(wù)，從而提高銀行系統(tǒng)的效率。

利率市場(chǎng)化改革對(duì)商業(yè)銀行的影響最終會(huì)反映到實(shí)體部門?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，利率市場(chǎng)化改革賦予金融機(jī)構(gòu)更大的定價(jià)權(quán)，有助于金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的信貸可得性，改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。Laeven[7]采用發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)數(shù)據(jù)，證明了利率市場(chǎng)化改革對(duì)中小企業(yè)融資有顯著正向影響，但并不利于大型企業(yè)的融資。宣揚(yáng)等[8]、張偉華等[3]研究發(fā)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能通過(guò)支付更高的融資成本來(lái)獲得信貸支持，低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則能將融資成本降至與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的程度，從而提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也有顯著影響。利率市場(chǎng)化改革使金融資源定價(jià)更加市場(chǎng)化，有利于企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中根據(jù)價(jià)格信號(hào)調(diào)整融資方式，并最終趨向于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Love[9]實(shí)證檢驗(yàn)了利率市場(chǎng)化有助于改善企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)為中小企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿上升，而大企業(yè)會(huì)有所降低。王紅建等[10]研究發(fā)現(xiàn)，放松貸款管制能夠顯著抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債，同時(shí)還能減少企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為，提高現(xiàn)金流動(dòng)性。

對(duì)于利率市場(chǎng)化能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，學(xué)術(shù)界存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，利率市場(chǎng)化能夠?qū)崿F(xiàn)合理的信貸定價(jià)，提高信貸“歧視”部門的信貸可得性。由于創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目存在高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期以及高度信息不對(duì)稱性的特點(diǎn)，僅靠企業(yè)內(nèi)部融資難以滿足創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求[3，6]，因此穩(wěn)定的外部融資渠道能夠顯著激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為[11]。部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為存在抑制效應(yīng)。利率市場(chǎng)化加劇了商業(yè)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，提高了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[12]。為了控制信貸風(fēng)險(xiǎn)水平，實(shí)現(xiàn)貸款風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配，商業(yè)銀行會(huì)提高審批企業(yè)貸款的謹(jǐn)慎性，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目貸款的利率，從而提高企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資成本[13]。

學(xué)術(shù)界關(guān)于利率市場(chǎng)化與企業(yè)創(chuàng)新行為關(guān)系的研究尚未形成統(tǒng)一結(jié)論，并且大多基于企業(yè)融資的角度，從信貸可得性、融資成本、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面尋找影響企業(yè)創(chuàng)新行為的因素，忽視了企業(yè)作為創(chuàng)新主體，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力在利率市場(chǎng)化改革中的變化。基于此，本文以2007—2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對(duì)象，從利率市場(chǎng)化改革促進(jìn)資源有效配置出發(fā)，探討利率市場(chǎng)化改革影響企業(yè)創(chuàng)新行為的內(nèi)在邏輯。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)從行為激勵(lì)的視角，通過(guò)采用滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化改革是否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為存在激勵(lì)效應(yīng)；(2)在影響機(jī)制分析過(guò)程中，不僅研究利率市場(chǎng)化如何緩解企業(yè)的融資約束，而且還從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度探討利率市場(chǎng)化如何改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新行為。

二、理論分析和研究假說(shuō)的提出

利率市場(chǎng)化改革能夠改善資源配置效率，從而激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新行為。資源配置效率包含兩個(gè)層面的內(nèi)容：其一是貸款配置效率的提升；其二是儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率的提升。首先，利率市場(chǎng)化改革將利率的定價(jià)權(quán)交還給各經(jīng)濟(jì)主體，使大量金融資源能夠以市場(chǎng)化的方式?jīng)Q定供求，并以邊際產(chǎn)出為導(dǎo)向進(jìn)行流動(dòng)，從而提高貸款的配置效率，減少企業(yè)尋租行為，提高經(jīng)濟(jì)主體資金的可得性[14-16]。企業(yè)可以按照風(fēng)險(xiǎn)匹配原則向商業(yè)銀行申請(qǐng)創(chuàng)新項(xiàng)目的貸款，有利于企業(yè)更加積極地識(shí)別具有良好前景的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，并為正在進(jìn)行的創(chuàng)新項(xiàng)目提供持續(xù)性的研發(fā)資金，從而提高企業(yè)開展創(chuàng)新項(xiàng)目的積極性，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的激勵(lì)效應(yīng)。

同時(shí)，利率管制的放開使商業(yè)銀行能對(duì)存貸款進(jìn)行更合理的定價(jià)，優(yōu)化家庭儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率，從而減少金融“脫媒”現(xiàn)象，擴(kuò)大商業(yè)銀行的貸款規(guī)模[17-18]。而商業(yè)銀行信貸供給增加，能夠有效降低高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)主體的融資成本。一方面，高質(zhì)量企業(yè)能夠不受利率下限的約束，以符合企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的低利率獲得信貸資源，有利于降低企業(yè)的創(chuàng)新成本。另一方面，信貸市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大與風(fēng)險(xiǎn)收益匹配程度的增加，能夠壓縮企業(yè)金融化的套利空間，從而降低企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)資金的“擠出效應(yīng)”[18]。

基于此，本文提出假設(shè)1：利率市場(chǎng)化可以提高信貸可得性，降低企業(yè)創(chuàng)新投入成本，有利于激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的特征，僅靠自身內(nèi)部融資難以滿足創(chuàng)新活動(dòng)的融資需求。因此擁有穩(wěn)定的外部融資渠道，是企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目擺脫融資約束、擴(kuò)大研發(fā)投入的關(guān)鍵[11]。目前，我國(guó)企業(yè)最主要的外部融資方式仍為商業(yè)銀行信貸。但在利率管制時(shí)期，商業(yè)銀行沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)為具有較高信息不對(duì)稱性的創(chuàng)新項(xiàng)目提供信貸支持。利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇[2]，能夠減少銀企間信息不對(duì)稱、擴(kuò)充企業(yè)融資來(lái)源，為企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目帶來(lái)穩(wěn)定的融資渠道。

首先，利率市場(chǎng)化改革能夠通過(guò)減少銀企間信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)的融資約束。根據(jù)“特許權(quán)價(jià)值”假說(shuō)，利率市場(chǎng)化使商業(yè)銀行特許經(jīng)營(yíng)價(jià)值下降，導(dǎo)致商業(yè)銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的盈利能力降低[15]。出于營(yíng)利性目的，商業(yè)銀行需要增強(qiáng)自身的服務(wù)能力與信息挖掘能力，發(fā)揮商業(yè)銀行在信息搜尋、貸款談判，以及貸款監(jiān)督方面的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而縮小銀企間的信息不對(duì)稱[5]。而商業(yè)銀行與企業(yè)間信息不對(duì)稱的縮小，有利于緩解債權(quán)人和企業(yè)間的委托代理沖突，減少企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。一方面，在獲得信貸前，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的有效緩解能夠提升企業(yè)信貸的可得性，提高企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的融資規(guī)模，為企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目創(chuàng)造良好的條件。另一方面，企業(yè)在獲得信貸后，必須接受商業(yè)銀行對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的監(jiān)管，從而減少企業(yè)其他活動(dòng)對(duì)創(chuàng)新資金的“擠出效應(yīng)”。

其次，利率市場(chǎng)化改革使企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目融資渠道更加豐富，融資來(lái)源進(jìn)一步擴(kuò)充，融資成本進(jìn)一步降低。在利率管制時(shí)期，部分企業(yè)無(wú)法獲得商業(yè)銀行的信貸供給，只能在非正規(guī)金融市場(chǎng)上融資，而非正規(guī)金融市場(chǎng)往往經(jīng)過(guò)多輪加息，貸款利率居高不下[17]。利率市場(chǎng)化改革后，商業(yè)銀行價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的提升能夠有效識(shí)別企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)信貸資源進(jìn)行合理的定價(jià)。企業(yè)可以通過(guò)比較不同市場(chǎng)的融資成本與融資期限，選擇使創(chuàng)新項(xiàng)目收益最大化的融資渠道，增加自己的比較優(yōu)勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而提高企業(yè)創(chuàng)新的積極性。

基于此，本文提出假設(shè)2：利率市場(chǎng)化通過(guò)降低銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱和拓展企業(yè)的融資來(lái)源，緩解企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的融資約束，激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高有助于激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新行為。根據(jù)創(chuàng)新領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)理論，企業(yè)會(huì)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況制定創(chuàng)新決策。當(dāng)企業(yè)存在較大經(jīng)營(yíng)壓力時(shí)，會(huì)減少創(chuàng)新等資源消耗型高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，能夠通過(guò)優(yōu)化資源配置，將更多的資金投入到創(chuàng)新性項(xiàng)目上[19]。利率市場(chǎng)化能夠通過(guò)改善企業(yè)內(nèi)部治理和外部信息質(zhì)量，最終提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，形成對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的激勵(lì)。

首先，利率市場(chǎng)化改革通過(guò)改善企業(yè)的內(nèi)部治理，有助于解決股東與經(jīng)理人間的委托代理問(wèn)題，從而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。委托代理問(wèn)題是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要因素，經(jīng)理人出于自利動(dòng)機(jī)，可能會(huì)放棄有良好投資機(jī)會(huì)的長(zhǎng)期項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低[20]。而創(chuàng)新項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，因此經(jīng)理人常常會(huì)拒絕開展創(chuàng)新項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而關(guān)注能夠快速帶來(lái)回報(bào)的短期項(xiàng)目。利率市場(chǎng)化能夠有效緩解股東與經(jīng)理人間的委托代理沖突。一方面，利率市場(chǎng)化導(dǎo)致商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇，使商業(yè)銀行更加重視企業(yè)的信息質(zhì)量，倒逼企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提升。另一方面，利率市場(chǎng)化減少了企業(yè)金融化程度，降低了企業(yè)的組織復(fù)雜度，完善了企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制[17，21]。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升能夠緩解股東與經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱，而內(nèi)部激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制的完善，使經(jīng)理人更加重視投資凈現(xiàn)值、風(fēng)險(xiǎn)較高的長(zhǎng)期項(xiàng)目，進(jìn)而增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[22]。完善的股權(quán)激勵(lì)等措施能夠使經(jīng)理人從創(chuàng)新項(xiàng)目中獲取更合理的回報(bào)，因此能夠有效提升經(jīng)理人的創(chuàng)新積極性，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為。

其次，利率市場(chǎng)化能夠通過(guò)改善企業(yè)外部信息質(zhì)量來(lái)提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。對(duì)企業(yè)而言，資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱使得企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)趨于保守，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向降低[22]。而隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利率作為資金的價(jià)格，能夠有效反映市場(chǎng)資金供求水平和宏觀政策信號(hào)[1]。企業(yè)能夠通過(guò)識(shí)別資金價(jià)格信號(hào)選擇合適的融資方式與融資期限，實(shí)現(xiàn)對(duì)金融資源的有效配置。同時(shí)，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率也反映了宏觀政策信號(hào)，企業(yè)能夠根據(jù)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的變化選擇不同的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，從而有效減少經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)造成的沖擊。因此，利率市場(chǎng)化后，企業(yè)能夠通過(guò)識(shí)別較高質(zhì)量的外部信息，減少經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)企業(yè)造成的影響，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提升。

基于此，本文提出假設(shè)3：利率市場(chǎng)化通過(guò)改善企業(yè)內(nèi)部治理與提高外部信息質(zhì)量，提高企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為。

三、模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

(一)基準(zhǔn)模型設(shè)定

為了更好地識(shí)別利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，參考以往的研究，本文構(gòu)建固定個(gè)體和時(shí)間的面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析。

Innovationit=β0+β1IRLIt+∑βkControlsit+ui+vt+εit

(1)

其中：以專利申請(qǐng)數(shù)作為衡量企業(yè)創(chuàng)新行為(Innovationit)的代理變量(Apply，Apply1，Apply2)；核心解釋變量為利率市場(chǎng)化指數(shù)IRLIt；Controlsit代表一系列控制變量；ui表示個(gè)體固定效應(yīng)；vt表示時(shí)間固定效應(yīng)；εit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；i代表個(gè)體不同的企業(yè)；t代表時(shí)間。

(二)變量測(cè)度與說(shuō)明

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新行為(Innovationit)。本文參考吳非等[18]的研究，用專利申請(qǐng)數(shù)量來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新行為，其中：用企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)(Apply)來(lái)衡量企業(yè)的總體創(chuàng)新行為，用企業(yè)當(dāng)年專利申請(qǐng)數(shù)加1的對(duì)數(shù)表示；用企業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)(Apply1)來(lái)衡量企業(yè)的高端創(chuàng)新行為，用企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)加1的對(duì)數(shù)表示；用企業(yè)實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)之和(Apply2)來(lái)衡量企業(yè)的低端創(chuàng)新行為，用當(dāng)年實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)之和加1的對(duì)數(shù)表示。

2.核心解釋變量

利率市場(chǎng)化水平(IRLIt)。已有文獻(xiàn)對(duì)利率市場(chǎng)化指標(biāo)的設(shè)置采用虛擬變量、商業(yè)貸款基準(zhǔn)利率，以及多指標(biāo)合成的復(fù)合指標(biāo)。由于我國(guó)利率市場(chǎng)化采用逐步推進(jìn)的方式，而復(fù)合指標(biāo)能夠很好地反映利率市場(chǎng)化進(jìn)程，因此，本文采用復(fù)合指標(biāo)構(gòu)建利率市場(chǎng)化水平(IRLIt)?，F(xiàn)有研究中，王舒軍和彭建剛[23]的利率市場(chǎng)化指數(shù)選取了我國(guó)利率體系中最具代表性的四類利率作為一級(jí)指標(biāo)。同時(shí)，采用定性與定量相結(jié)合的層次分析法計(jì)算具體權(quán)重，能夠有效避免簡(jiǎn)單的主觀判斷以及純數(shù)學(xué)計(jì)算對(duì)真實(shí)情況的扭曲。因此本文采用該方法構(gòu)建利率市場(chǎng)化指標(biāo)。首先，選取我國(guó)利率體系中的存貸款利率、貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率作為一級(jí)指標(biāo)，并根據(jù)一級(jí)指標(biāo)的具體內(nèi)容選取12個(gè)二級(jí)指標(biāo)。其次，考慮到市場(chǎng)規(guī)模及其在利率體系中的重要性，采用層次分析法確定各級(jí)指標(biāo)權(quán)重，如表1所示。最后，本文在王舒軍和彭建剛構(gòu)建的指標(biāo)體系基礎(chǔ)上，并考慮到2019年貨幣市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革的影響，將貸款市場(chǎng)2019年市場(chǎng)化程度賦值修改為1，2013年貸款利率下限取消后的市場(chǎng)化程度賦值為0.8，其余時(shí)間的貸款利率市場(chǎng)化程度按原比例調(diào)整。

表1 各級(jí)利率指標(biāo)權(quán)重

3.控制變量

參考已有企業(yè)創(chuàng)新水平文獻(xiàn)[14-15，18]，本文引入以下控制變量：(1)企業(yè)年齡(Age)，用企業(yè)成立時(shí)間的對(duì)數(shù)表示，企業(yè)年齡越大，與商業(yè)銀行建立聯(lián)系的時(shí)間越長(zhǎng)，獲得信貸支持的可能性越大；(2)企業(yè)規(guī)模(Size)，用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示，大規(guī)模企業(yè)往往擁有相對(duì)較強(qiáng)的實(shí)力開展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)；(3)股權(quán)集中度(Equity)，以第一大股東股權(quán)比例衡量，實(shí)際控制人財(cái)富集中度越高，其對(duì)創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)的容忍度越低，進(jìn)而不利于企業(yè)創(chuàng)新行為；(4)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)，衡量企業(yè)的盈利能力，以凈利潤(rùn)占平均資產(chǎn)的比率表示；(5)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)，衡量企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，以企業(yè)銷售收入凈額與總資產(chǎn)之比表示；(6)資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，衡量企業(yè)的償債能力，以總負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示；(7)企業(yè)成長(zhǎng)能力(Growth)，以企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率衡量。最后，控制各省當(dāng)年生產(chǎn)總值(GDP)，以企業(yè)所在省份GDP的對(duì)數(shù)衡量，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r會(huì)影響當(dāng)?shù)貏?chuàng)新補(bǔ)貼政策，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新行為。

4.數(shù)據(jù)來(lái)源

由于2007年開始實(shí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本文刪除了2006年以前的數(shù)據(jù)樣本，且2019年貨幣市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革后，我國(guó)利率體系已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化改革[1]，所以本文最終選取2007—2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)剔除ST、*ST的企業(yè)；(2)刪除連續(xù)七年數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文企業(yè)專利數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并根據(jù)上市公司年報(bào)進(jìn)行補(bǔ)充，利率市場(chǎng)化指數(shù)主要參考王舒軍和彭建剛[23]的算法。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文對(duì)數(shù)據(jù)在1%水平下進(jìn)行縮尾處理，并全部采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

四、經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)：利率市場(chǎng)化改革的效果

(一)基準(zhǔn)模型回歸

為了檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，本文選取固定效應(yīng)模型對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表2所示，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響系數(shù)為1.194，且在5%水平下顯著。說(shuō)明利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為有顯著正向影響，存在利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的促進(jìn)渠道。利率市場(chǎng)化改革能夠緩解利率管制所帶來(lái)的金融資源錯(cuò)配，使資金價(jià)格能夠更好地反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，推動(dòng)信貸市場(chǎng)的供求關(guān)系趨于均衡，降低銀行和企業(yè)間的信息不對(duì)稱性，從而提高企業(yè)的信貸可得性，激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表2 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

(二)利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的異質(zhì)性分析

為了檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化對(duì)不同層次創(chuàng)新的影響，將企業(yè)創(chuàng)新劃分為高水平創(chuàng)新(Apply1)和低水平創(chuàng)新(Apply2)?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)高水平創(chuàng)新行為的激勵(lì)作用不顯著，但能在5%水平下顯著激勵(lì)低水平創(chuàng)新行為。這說(shuō)明利率市場(chǎng)化主要通過(guò)激勵(lì)企業(yè)低水平創(chuàng)新來(lái)增加企業(yè)專利數(shù)量，存在一定的低水平“創(chuàng)新泡沫”。相比低水平創(chuàng)新，高水平創(chuàng)新資金投入更大、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更高，對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理體系、風(fēng)險(xiǎn)防控能力以及創(chuàng)新要素的要求更高。因此，即使利率市場(chǎng)化改革提高了企業(yè)信貸的可得性，也無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)提高企業(yè)開展優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新項(xiàng)目的能力，導(dǎo)致利率市場(chǎng)化改革對(duì)高水平創(chuàng)新的影響并不顯著。

(三)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

在驗(yàn)證利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的積極影響基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)出發(fā)，探討利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的異質(zhì)性影響。本文根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的數(shù)據(jù)，將樣本分成國(guó)有企業(yè)組與民營(yíng)企業(yè)組。

由回歸結(jié)果(表3)可知，利率市場(chǎng)化能夠顯著激勵(lì)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新行為，尤其是低水平創(chuàng)新行為，但對(duì)民營(yíng)企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)的高水平創(chuàng)新不具有顯著的促進(jìn)作用。這是因?yàn)榕c民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)擁有更合理的組織結(jié)構(gòu)與制度體系，且具有政府的隱性擔(dān)保，因此國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施更完善、信貸風(fēng)險(xiǎn)更小。在利率市場(chǎng)化后，國(guó)有企業(yè)能夠以更低的利率取得信貸資源，從而降低創(chuàng)新成本，增加創(chuàng)新投入。但發(fā)明專利所代表的高水平創(chuàng)新周期更長(zhǎng)，投入和風(fēng)險(xiǎn)更大，盲目開展很容易增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此即使企業(yè)的總體創(chuàng)新水平提高，企業(yè)的高水平創(chuàng)新也很難得到提升。

表3 利率市場(chǎng)化、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新行為

2.行業(yè)技術(shù)水平

高科技行業(yè)企業(yè)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度更高，因此不管是否存在融資約束，也擁有足夠的動(dòng)力進(jìn)行創(chuàng)新，其受到利率市場(chǎng)化的激勵(lì)作用的影響較小。為了識(shí)別企業(yè)是否受到高科技行業(yè)的影響，本文根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局印發(fā)的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(制造業(yè))分類(2017)》，將企業(yè)分為高科技行業(yè)與非高科技行業(yè)。其中，高科技行業(yè)包括醫(yī)藥制造、航空航天器及設(shè)備制造、電子及通信設(shè)備制造、計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造、信息化學(xué)品制造等6大類。

實(shí)證結(jié)果表明(表4)，利率市場(chǎng)化對(duì)高科技企業(yè)創(chuàng)新行為的激勵(lì)效應(yīng)要顯著弱于非高科技企業(yè)，且對(duì)非高科技企業(yè)的低水平創(chuàng)新行為的激勵(lì)作用更強(qiáng)。這是因?yàn)楦呖萍夹袠I(yè)企業(yè)擁有更強(qiáng)的動(dòng)力進(jìn)行創(chuàng)新，因此即使其在利率管制時(shí)期難以獲得信貸支持，也會(huì)通過(guò)別的途徑獲取創(chuàng)新項(xiàng)目的融資，所以利率市場(chǎng)化的作用效果并不顯著。而非高科技行業(yè)在受到融資約束時(shí)，會(huì)減少創(chuàng)新項(xiàng)目的開展，轉(zhuǎn)而通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)、增加營(yíng)銷費(fèi)用等方式擴(kuò)大市場(chǎng)份額。利率市場(chǎng)化提高了商業(yè)銀行識(shí)別企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的能力，使企業(yè)創(chuàng)新能力成為衡量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)的關(guān)鍵要素，倒逼非高科技企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。而對(duì)于非高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，高水平創(chuàng)新對(duì)企業(yè)的能力要求更高，因此會(huì)更傾向于開展低水平創(chuàng)新來(lái)增加企業(yè)的專利數(shù)量以獲得商業(yè)銀行的信貸支持。

表4 利率市場(chǎng)化、高科技行業(yè)與企業(yè)創(chuàng)新行為

(四)機(jī)制分析

在前文的研究中，本文驗(yàn)證了利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為有顯著的正向效應(yīng)，并考慮了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與行業(yè)技術(shù)水平差異下的異質(zhì)性。然而，前文的研究并沒(méi)有涉及利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的作用路徑?？陀^來(lái)說(shuō)，對(duì)利率市場(chǎng)化和企業(yè)創(chuàng)新行為之間的機(jī)制路徑仍停留在理論層面，需要對(duì)其機(jī)制路徑提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1.利率市場(chǎng)化、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新行為

首先考察利率市場(chǎng)化是否通過(guò)緩解企業(yè)融資約束來(lái)激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新?，F(xiàn)有研究中，具有代表性的融資約束指標(biāo)包括KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)。但是KZ指數(shù)與WW指數(shù)包含了許多具有內(nèi)生性的變量，如現(xiàn)金流、杠桿等。因此本文采用SA指數(shù)作為企業(yè)融資約束指標(biāo)。SA指數(shù)選取企業(yè)年齡與企業(yè)規(guī)模兩個(gè)具有強(qiáng)外生性的指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)的融資約束，如式(2)所示。

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

(2)

計(jì)算得出的SA指數(shù)均為負(fù)值，且絕對(duì)值越大，企業(yè)受到的融資約束越大。隨后，構(gòu)建利率市場(chǎng)化指標(biāo)與企業(yè)融資約束指標(biāo)的乘積(IRLI_SA)，并進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示(表5)，交乘項(xiàng)(IRLI_SA)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明利率市場(chǎng)化能夠通過(guò)緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為，假設(shè)2得以驗(yàn)證。利率市場(chǎng)化降低了銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)收入，倒逼銀行增強(qiáng)自身的服務(wù)能力與信息挖掘能力，從而緩解銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，提高企業(yè)信貸可得性，擴(kuò)充企業(yè)融資來(lái)源。企業(yè)可以通過(guò)選擇合適的融資方式，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益的匹配，最大化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的收益率，從而提高企業(yè)創(chuàng)新的積極性，激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為。

表5 利率市場(chǎng)化、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新行為

2.利率市場(chǎng)化、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)創(chuàng)新行為

企業(yè)創(chuàng)新行為不僅取決于企業(yè)外部融資環(huán)境，同時(shí)也受到企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。為了識(shí)別利率市場(chǎng)化能否通過(guò)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新行為，本文構(gòu)建利率市場(chǎng)化水平指標(biāo)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平指標(biāo)的交乘項(xiàng)(IRLI_Risk)。其中，在現(xiàn)有研究中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平指標(biāo)測(cè)度方式多樣。而相比其他指標(biāo)，企業(yè)盈余的波動(dòng)性相對(duì)準(zhǔn)確、全面，能夠很好地反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，本文參考程悅和李波[21]的做法，通過(guò)式(3)、式(4)計(jì)算企業(yè)盈余的波動(dòng)性，以此作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的代理變量。

(3)

Riskit=

(4)

表6 利率市場(chǎng)化、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)創(chuàng)新行為

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)替換被解釋變量

企業(yè)為獲得政府與商業(yè)銀行的扶持而進(jìn)行大量的低端創(chuàng)新，以高估自己的創(chuàng)新水平，可能會(huì)導(dǎo)致用企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)無(wú)法準(zhǔn)確衡量企業(yè)的創(chuàng)新行為。因此本文通過(guò)以企業(yè)研發(fā)投入的對(duì)數(shù)(RD)替換被解釋變量，所得的檢驗(yàn)結(jié)果依舊穩(wěn)健。

(二)替換解釋變量

利率市場(chǎng)化指標(biāo)為合成指標(biāo)，具有一定的主觀性。因此，參考張偉華等[3]的做法，采用虛擬變量作為利率市場(chǎng)化指標(biāo)的替代變量。本文在原樣本期間的基礎(chǔ)上，選擇2013年全面放開貸款利率管制作為政策時(shí)點(diǎn)，2013年以后設(shè)置為1(Post=1)，2013年以前設(shè)置為0(Post=0)，加入控制變量并控制個(gè)體固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

(三)政策滯后效應(yīng)

利率市場(chǎng)化通過(guò)緩解融資約束與提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為可能需要一段時(shí)間，因此本文考慮利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為影響的長(zhǎng)期效應(yīng)，即滯后一年的政策影響。實(shí)證結(jié)果表明，利率市場(chǎng)化改革一年后，仍在1%水平上激勵(lì)了企業(yè)的創(chuàng)新行為，但其影響程度減弱。該結(jié)果也反映出利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的正向影響具有一定的持續(xù)性。

(四)重復(fù)隨機(jī)抽樣

本文采用Bootstrap法進(jìn)行重復(fù)隨機(jī)抽樣，Bootstrap法從原樣本中抽取包含特定數(shù)量企業(yè)的子樣本進(jìn)行回歸分析，并求取平均值的置信區(qū)間。Bootstrap法通過(guò)構(gòu)造數(shù)量眾多的子樣本，使統(tǒng)計(jì)量能夠有效接近總體的分布，從而緩解樣本的選擇性偏差。本文設(shè)定樣本值為20 000，重復(fù)抽取1 000次。結(jié)果表明(表7)，重復(fù)隨機(jī)抽樣的結(jié)果與前文實(shí)證結(jié)果并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，進(jìn)一步證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、基本結(jié)論與政策建議

強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位、促進(jìn)創(chuàng)新要素向企業(yè)聚集是我國(guó)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。但長(zhǎng)期存在的利率管制會(huì)削弱信貸市場(chǎng)的配置效率，降低企業(yè)貸款的可得性，抑制企業(yè)的創(chuàng)新行為。為了實(shí)現(xiàn)信貸資源的有效配置，我國(guó)實(shí)行了利率市場(chǎng)化改革，鼓勵(lì)商業(yè)銀行通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)的方式引導(dǎo)信貸資源流向更加高效的企業(yè)。本文基于2007—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的激勵(lì)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：利率市場(chǎng)化改革能夠有效提高企業(yè)創(chuàng)新要素的可得性。一方面，利率市場(chǎng)化改革有效緩解了企業(yè)的融資約束，為企業(yè)創(chuàng)新提供了良好的外部融資環(huán)境；另一方面，利率市場(chǎng)化改革提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而使企業(yè)能夠負(fù)擔(dān)更多的高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)，激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新行為。同時(shí)，利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)的影響因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)技術(shù)水平不同而存在異質(zhì)性。國(guó)有企業(yè)具有相對(duì)完善的管理制度和治理體系，因此能夠?yàn)閯?chuàng)新項(xiàng)目取得較低利率的信貸，從而激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新行為。相比非高科技行業(yè)企業(yè)，高科技行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力更強(qiáng)，即使在利率管制下，也會(huì)積極開展創(chuàng)新活動(dòng)。因此，利率市場(chǎng)化改革對(duì)非高科技行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新行為具有更顯著的激勵(lì)效應(yīng)。

以上結(jié)論說(shuō)明，利率市場(chǎng)化為企業(yè)享受商業(yè)銀行信貸等正式融資政策創(chuàng)造了條件，并激勵(lì)企業(yè)開展更多的創(chuàng)新活動(dòng)。同時(shí)，企業(yè)的創(chuàng)新水平是衡量一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力的重要指標(biāo)，能夠進(jìn)一步改善商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的信用評(píng)價(jià)，形成良好的正向循環(huán)。本文的研究結(jié)論具有一定的政策啟示：首先，企業(yè)是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主體力量，且面臨的信貸歧視問(wèn)題還沒(méi)有完全解決，因此應(yīng)堅(jiān)持逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，加大力度緩解信貸資源錯(cuò)配現(xiàn)象。其次，制定政策緩解資源錯(cuò)配的同時(shí)，也要考慮政策實(shí)施的配套措施，企業(yè)在面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往會(huì)拒絕開展創(chuàng)新活動(dòng)，因此在緩解企業(yè)融資約束的同時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)、督促企業(yè)優(yōu)化管理，使其企業(yè)信息更加高效、透明，這有助于政策的精準(zhǔn)落地，也能提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。最后，由于利率市場(chǎng)化對(duì)不同類型企業(yè)的創(chuàng)新行為具有不同的影響，地方政府應(yīng)該幫助民營(yíng)企業(yè)建立有效的公司體制與治理體系，為企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)打好基礎(chǔ)。同時(shí)高科技行業(yè)企業(yè)已有足夠的創(chuàng)新動(dòng)力，政府應(yīng)當(dāng)加大對(duì)高科技行業(yè)企業(yè)的政策扶持力度，幫助其加強(qiáng)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高高科技行業(yè)企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的容納程度。對(duì)于非高科技行業(yè)企業(yè)，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)識(shí)別真正能提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的高水平創(chuàng)新項(xiàng)目，避免產(chǎn)生過(guò)多的“創(chuàng)新泡沫”。