煤炭估值之惑：重置價值or看齊一級市場？

馬雨霏

3月30日，伊泰煤炭發(fā)布私有化退市公告，股價出現(xiàn)大幅上漲。當日盤中，港股煤炭板塊活躍，伊泰煤炭盤中最高至17港元/股，截至收盤漲39.82%，報15.80港元/股，總市值達514億港元。

與此同時，伊泰煤炭還披露了2022年業(yè)績，全年實現(xiàn)營業(yè)收入606.47億元，同比增加19.68%；凈利潤109.75億元，同比增加26.98%。

近期，多家煤炭股披露高分紅計劃，其中大有能源2022年擬10派4.3元，其全年實現(xiàn)營業(yè)收入85.89億元，同比增加8.57%；歸屬于上市公司股東的凈利潤15.55億元，同比增加20.68%。

3月24日晚，兗礦能源、中國神華均在年報中披露高分紅預(yù)案，其中兗礦能源擬每10股送紅股5股并派發(fā)現(xiàn)金股利43元（含稅），兗礦能源A股當日大漲10.02%，收盤價為31.35元/股，其2022年全年實現(xiàn)營業(yè)收入2008.29億元，同比增加32.13%；歸屬于上市公司股東的凈利潤307.74億元，同比增加89.27%。

中國神華擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利25.5元（含稅），共計派發(fā)股息506.65億元，現(xiàn)金分紅比例達72.8%。數(shù)據(jù)顯示，中國神華2022年實現(xiàn)營收3445.33億元，同比增長2.65%；歸屬于母公司股東的凈利潤696.26億元，同比增長39.02%。無論是營收還是凈利潤，中國神華均創(chuàng)出上市以來新高。

從2022年來看，煤炭行業(yè)不僅僅賺得盆滿缽滿，而且已經(jīng)成為表現(xiàn)最為亮眼的行業(yè)之一。

重置成本價值攀升

煤炭行業(yè)業(yè)績的大幅增長不僅僅與需求增長相關(guān)，也同樣與2016年開啟的供給側(cè)改革相關(guān)。隨著近年煤炭消費需求的轉(zhuǎn)暖以及此前部分產(chǎn)能的退出，煤炭價格有所上升。與此同時，采礦權(quán)價格也水漲船高，采礦權(quán)的重置成本明顯上升。

2017年6月，中辦國辦印發(fā)的《礦業(yè)權(quán)出讓制度改革方案》，要求以招標拍賣掛牌方式為主，全面推進礦業(yè)權(quán)競爭出讓，嚴格限制礦業(yè)權(quán)協(xié)議出讓。隨著礦業(yè)權(quán)出讓制度改革的全面落地，礦業(yè)權(quán)一級市場形成了以競爭性出讓為主的格局，導(dǎo)致礦業(yè)權(quán)價款相比之前出現(xiàn)明顯上升，采礦權(quán)平均價由2017年的3.15元/噸上漲至2022年的9.35元/噸。采礦權(quán)價款持續(xù)上漲，而采礦權(quán)的賬面值不斷攤銷，其真實價值已經(jīng)遠超賬面價值，因此有必要對采礦權(quán)進行重置以反映其真實價值。

在2023年1月關(guān)于煤炭行業(yè)重置成本的報告中，信達證券通過對主要煤炭企業(yè)進行重置成本分析，認為各公司重置股權(quán)價值結(jié)果分別為：兗礦能源約3756億元、陜西煤業(yè)約3757億元、中國神華約8227億元、中煤能源約3801億元、晉控煤業(yè)約616億元、廣匯能源約757億元、平煤股份約612億元、山西焦煤約862億元、淮北礦業(yè)約1074億元、盤江股份約600億元。對煤炭企業(yè)重置是指當前煤炭上市公司重新?lián)碛鞋F(xiàn)有的煤炭資源、煤礦產(chǎn)能及其他相關(guān)資產(chǎn)的所需投資，亦表示重新購買上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)有價格，相比二級市場估值（2023年1月5日），各煤炭企業(yè)的股權(quán)價值溢價率分別為：兗礦能源約173%、陜西煤業(yè)約111%、中國神華約57%、中煤能源約282%、晉控煤業(yè)約208%、廣匯能源約28%、平煤股份約154%、山西焦煤約95%、淮北礦業(yè)約238%、盤江股份約317%。

在新增產(chǎn)能有限以及礦業(yè)權(quán)出讓制度改革下，煤炭行業(yè)的重置成本相比于此前已經(jīng)大幅提升。

煤炭短期消費有望企穩(wěn)

近幾年，煤炭價格不斷走高。根據(jù)秦皇島煤炭網(wǎng)公布的華渤海動力煤（5500K）的價格，2016-2020年中國煤炭價格短暫上升后維持在580元/噸，2021年由于供需緊張，全年煤炭價格呈現(xiàn)快速上漲的趨勢，2021年10月達到近年來峰值850元/噸。2022-2023年，在國家保供穩(wěn)價的政策引導(dǎo)下，煤炭價格有所回落。截至2023年（3月22日至3月28日），環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)報收于732元/噸。

2016年，環(huán)渤海動力煤從370元左右上漲至最高600元，如果以2016全年平均485元計算，目前的煤炭價格已上漲50.93%。

開源證券認為，2021年至今，疫情常態(tài)化后需求恢復(fù)，碳中和背景下，化石能源資本開支不足，俄烏沖突加速全球“能源危機”，煤炭“保供穩(wěn)價”持續(xù)推進。

從開源證券的報告中可以看出，煤炭行業(yè)的上漲年份明顯多于下跌年份。信達證券認為，當前正處在煤炭經(jīng)濟新一輪周期上行的初期，基本面、政策面共振，現(xiàn)階段逢低配置煤炭板塊正當時。

在消費結(jié)構(gòu)中，分行業(yè)看，電力行業(yè)用煤占煤消費總量的比重約55%，是第一大行業(yè)；其次為鋼鐵行業(yè)用煤，鋼鐵行業(yè)煤炭消費占比約18%；建材和化工行業(yè)煤炭消費規(guī)模基本穩(wěn)定，占比分別為12%和8%；其他行業(yè)占比7%。

從過往十年來看，隨著國內(nèi)能源消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的推進，煤炭消費比重大幅下降，非化石能源占能源消費總量占比不斷提高。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2010年至2020年，煤炭在中國一次能源消費結(jié)構(gòu)中的比率從69.2%降至56.8%，雖有所下降，但占比仍過半。

《2020煤炭行業(yè)發(fā)展年度報告》顯示，2020年全國煤炭產(chǎn)量39億噸，到“十四五”末期將控制在41億噸左右，煤炭年消費量將控制在42億噸左右，這有望讓煤炭價格再次走高。

自2020年9月雙碳政策提出后，2021年10月《關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》和《2030年前碳達峰行動方案》兩份綱領(lǐng)文件明確“十四五”時期將嚴控煤炭消費增長，2025年非化石能源消費比重達到20%左右，2030年達到25%左右，2060年達到80%以上。雙碳政策對煤炭行業(yè)影響很大，在碳達峰碳中和的背景下，煤炭長期消費量的下降在所難免。

雖然從長期來看，煤炭的消費量下降，但從短期來看，煤炭在能源消費結(jié)構(gòu)中的占比依然過半。從周期的角度來看，煤炭價格短期有望繼續(xù)上漲。

一、二級估值倒掛

煤炭行業(yè)一級和二級市場估值差異較大。

從一級市場來看，2022年11月初，陜西煤業(yè)以143.16億元現(xiàn)金收購彬長礦業(yè)99.56%股權(quán)，彬長礦業(yè)100%股權(quán)的交易估值為143.79億元。彬長礦業(yè)的主要資產(chǎn)為孟村煤礦和小莊煤礦，均處于生產(chǎn)狀態(tài)。2022年1-7月彬長礦業(yè)利潤總額為12.27億元，折算年利潤總額為21.03億元。若按西部大開發(fā)15%優(yōu)惠所得稅率考慮，則彬長礦業(yè)2022年凈利潤約為17.88億元。2022年7月末，彬長礦業(yè)的凈資產(chǎn)為98.88億元，收購估值為8.04倍PE和1.45倍PB，高于申萬煤炭行業(yè)2022年年末的6.31倍PE和1.3倍PB。

陜西煤業(yè)以204.52億元現(xiàn)金收購神南礦業(yè)公司，神南礦業(yè)的主要資產(chǎn)為小壕兔一號煤礦采礦權(quán)和小壕兔西部勘查區(qū)探礦權(quán)，公司處于開發(fā)建設(shè)階段，目前尚未盈利。2022年9月末，公司凈資產(chǎn)為55.7億元，神南礦業(yè)收購估值為3.67倍PB，高于申萬煤炭行業(yè)2022年年末的1.3倍PB。

2022年12月，中國神華以99.65億元現(xiàn)金收購都城偉業(yè)所持錦界能源30%股權(quán)。錦界能源是煤電一體化綜合能源企業(yè)，2022年1-10月的凈利潤為47.03億元，年化凈利潤56.44億元，10月末凈資產(chǎn)為149.33億元，則本次轉(zhuǎn)讓估值分別為5.89倍PE和2.22倍PB。截至2022年年末，收購錦界能源的PE估值略低于申萬煤炭行業(yè)的6.31倍PE，而PB估值遠高于申萬煤炭行業(yè)的1.3倍。

從目前來看，一級市場的估值要遠高于二級市場。

從二級市場目前的市盈率和市凈率來看，煤炭指數(shù)（000820）4月4日的收盤價對應(yīng)的市盈率僅為6.6倍，處于歷史最低階段。2016年11月，該指數(shù)的市盈率近40倍。

從市凈率來看，4月4日的市凈率為1.4倍?；乜?015年6月的高點，該指數(shù)的市凈率為2.3倍，2020年6月該指數(shù)的市凈率為0.9倍。對比來看，該指數(shù)的市凈率處于歷史中位值。

從主要從事煤炭的上市公司來看，目前陜西煤業(yè)、中煤能源、山西焦煤的動態(tài)市盈率為5-6倍，如果以近5年歷史高位15-20倍計算，目前的市盈率處于明顯低估階段。

從市凈率的角度來看，目前陜西煤業(yè)、中煤能源、山西焦煤這三家公司的市凈率分別為1.91倍、0.81倍、1.66倍，與過往5年相比也處于中位值左右。

無論從一二級市場、煤炭指數(shù)還是從個股來看，目前的煤炭行業(yè)均處于低位的階段。如果未來煤炭價格繼續(xù)上升，整個行業(yè)的估值均有望回升。