航材股份：借軍工崛起 難解應(yīng)收回款難

鐘禾

在首發(fā)過(guò)會(huì)后，日前北京航空材料研究院股份有限公司（下稱“航材股份”）提交上市注冊(cè)稿。上市成功后，依靠大客戶的航材股份將為臨上市前入股的眾多員工帶來(lái)財(cái)富盛宴。

原本航材股份并沒(méi)有太多利潤(rùn)，在母公司中國(guó)航發(fā)北京航空材料研究院（下稱“航材院”）注入大量業(yè)務(wù)后，公司收入和利潤(rùn)成倍增長(zhǎng)。重組后，公司也股份制改革，原本由航材院100%持股變?yōu)?0余家股東持有，包括多個(gè)員工持股平臺(tái)。

連同關(guān)聯(lián)方在內(nèi)的兩大客戶貢獻(xiàn)了航材股份大部分收入，大客戶既是公司收入的保證，也是導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款居高不下、現(xiàn)金流不佳的主要原因。

上市造富

航材股份本是航材院的全資子公司，實(shí)控人為中國(guó)航發(fā)集團(tuán)。公司最初以鈦合金高爾夫球頭OEM為主，軍工業(yè)務(wù)為輔。在軍工不斷發(fā)展下，2016年航材股份終止高爾夫球頭業(yè)務(wù)，聚焦航空航天用鈦合金鑄件業(yè)務(wù)。

航材股份迎來(lái)質(zhì)變是在2020年年底，大股東航材院將其所屬橡膠與密封研究所、透明件研究所、熔鑄中心業(yè)務(wù)相關(guān)除土地、房產(chǎn)以外的全部產(chǎn)業(yè)化資產(chǎn)和負(fù)債及鑄鈦中心部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給了航材股份，公司從此形成了鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫合金母合金四類業(yè)務(wù)。

重組前的2019年，航材股份收入只有4.48億元，利潤(rùn)總額不過(guò)5349萬(wàn)元；航材院劃轉(zhuǎn)的三個(gè)事業(yè)部合計(jì)營(yíng)收8.76億元，利潤(rùn)總額3.27億元。重組后2020年航材股份收入為14.53億元，同比增長(zhǎng)了2.71倍；凈利潤(rùn)2.83億元，大幅增長(zhǎng)了6.61倍。

在業(yè)務(wù)重組后，航材股份的股權(quán)也開(kāi)始變更。2021年6月航材股份引入18家股東，公司也從航材院全資持有變更為19家股東共同持有。招股書（注冊(cè)稿）顯示，18家股東合計(jì)出資10.34億元，獲得了航材股份24.83%的股份。在引入18家股東后不到一年，航材股份宣布接受上市輔導(dǎo)，并很快刊登了首份上市招股書。

18家股東入股時(shí)，航材股份的估值約為42億元。如前所述，重組后的2020年航材股份的凈利潤(rùn)達(dá)到2.83億元，18家股東入股時(shí)航材股份的市盈率估值約為15倍。在2021年盈利增長(zhǎng)后，18家股東入股的估值進(jìn)一步下降至11倍左右。

在18家入股的股東中，包括共青城航材壹號(hào)投資合伙企業(yè)（有限合伙）在內(nèi)的七家公司是航材股份的員工持股平臺(tái)，合計(jì)持有航材股份5.91%的股份，合計(jì)出資約為2.46億元。

2022年前9個(gè)月，航材股份的凈利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)2021年全年，公司預(yù)計(jì)2022年歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為4.1億元至4.8億元。即使按照最低的4.1億元盈利計(jì)算，18家股東的入股估值降至約10倍。以目前市場(chǎng)對(duì)軍工股追捧的熱情，航材股份上市后市值將遠(yuǎn)超18家入股時(shí)的估值，這些股東將分享上市盛宴。

在收入增長(zhǎng)后公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)也在快速增長(zhǎng)，由于應(yīng)收款的增長(zhǎng)和難以快速回款，航材股份不斷增長(zhǎng)的盈利并沒(méi)有與之匹配的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

應(yīng)收款逾期

如前所述，在大股東注入業(yè)務(wù)后，同時(shí)借助國(guó)內(nèi)軍工發(fā)展的快車道，航材股份的營(yíng)收快速增長(zhǎng)。2019-2021年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.25億元、14.53億元和19.47億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)3.32億元、2.83億元和3.75億元。

2022年前三季度，航材股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.21億元，歸母凈利潤(rùn)為4.02億元，同比漲幅都接近40%。而且不難發(fā)現(xiàn)，公司前三季度的收入與2022年全年基本一樣，利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)2022全年。航材股份預(yù)計(jì)2022年?duì)I收在22.5億元-24.5億元，同比增長(zhǎng)15.57%至25.84%；歸母凈利潤(rùn)為4.1億元至4.8億元，同比增長(zhǎng)9.26%至27.92%，繼續(xù)增長(zhǎng)已成定局。

重組后的航材股份業(yè)務(wù)并不局限在某個(gè)領(lǐng)域，除透明件占比稍低外，公司目前四大主業(yè)中的其他三項(xiàng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入基本相差不大。以2021年為例，公司鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫合金母合金分別貢獻(xiàn)營(yíng)收5.03億元、5.55億元、3.47億元和5.17億元，占比分別為26.18%、28.87%、18.07%和26.88%。

航材股份產(chǎn)品以軍工為主，軍品業(yè)務(wù)收入占比約為70%，由此造成其下游客戶也相對(duì)集中。公司前五客戶收入占比已經(jīng)接近90%，其中2021年前兩大客戶-航空工業(yè)下屬公司和中國(guó)航發(fā)下屬公司即關(guān)聯(lián)方占比已經(jīng)在65%左右，2022年上半年超過(guò)了70%。

由于下游買家相對(duì)集中，以軍工為主的上市公司營(yíng)收依賴大客戶并非個(gè)案，航材股份營(yíng)收仰仗大客戶并不異常。相對(duì)而言，軍工客戶采購(gòu)集中且穩(wěn)定，可以為供應(yīng)商貢獻(xiàn)穩(wěn)定的收入。不過(guò)，軍工企業(yè)普遍存在應(yīng)收款較高、現(xiàn)金流差的特點(diǎn)，航材股份也是如此。

2019-2021年，航材股份年末的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為5.18億元、5.1億元和10.91億元，2022年上半年末增長(zhǎng)至14.53億元。收入雖有較快增長(zhǎng)，但應(yīng)收款的增速遠(yuǎn)超營(yíng)收。

而且，這并不是航材股份應(yīng)收款的全部，公司還存在利用應(yīng)收款主要是應(yīng)收票據(jù)融資情況。2019-2021年年末公司的應(yīng)收款項(xiàng)融資為6536萬(wàn)元、431萬(wàn)元、1.04億元，2022年上半年末為8600萬(wàn)元，即2022年上半年航材股份應(yīng)收款合計(jì)超過(guò)15億元。

在解釋2021年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)加快時(shí)，航材股份表示由于公司名稱變更、軍工品下半年集中結(jié)算所致，但實(shí)際上航材股份應(yīng)收票據(jù)也在增長(zhǎng)。2019年年末公司應(yīng)收票據(jù)為1.52億元，2021年已經(jīng)達(dá)到3.49億元。

航材股份不僅應(yīng)收款增長(zhǎng)快，而且回款難。航材股份將客戶信用劃分為不同等級(jí)，除了一次性及臨時(shí)合同的客戶要求先款后貨外，其余三類客戶按照A、B、C類分別給予12個(gè)月、9個(gè)月和6個(gè)月的信用期。即使給予期限不等的信用期后，客戶還是存在應(yīng)收款到期難以支付的現(xiàn)象。

2019-2021年年末，航材股份逾期應(yīng)收賬款合計(jì)分別為7074萬(wàn)元、4872萬(wàn)元和4503萬(wàn)元，2022年上半年末為4615萬(wàn)元。逾期后回收的比例也越來(lái)越低，截至2022年7月底，航材股份2019-2021年以及2022年上半年末逾期應(yīng)收款的期后回款額分別為5617萬(wàn)元、3223萬(wàn)元、2155萬(wàn)元以及1616萬(wàn)元，占比分別為79.4%、66.15%、47.85%以及35.02%。

由于是截至2022年7月底，2021年以及2022年上半年逾期應(yīng)收賬款回款不高尚有時(shí)間較短的原因，2019年和2020年的回款差強(qiáng)人意就很難用時(shí)間短來(lái)解釋了。

營(yíng)收的很大一部分不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入，導(dǎo)致的一個(gè)后果是利潤(rùn)含金量不足。2019-2021年，航材股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1223萬(wàn)元、343萬(wàn)元和1.45億元，2022年上半年為-1.49億元，已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)。

除了2021年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~略好以外，航材股份的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)的表現(xiàn)基本相背離。需要說(shuō)明的是，2021年年末航材股份應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款合計(jì)為7.66億元，同比增加了5.46億元。在應(yīng)收大幅增長(zhǎng)時(shí)，航材股份也大幅增加了付款周期，才使得公司現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)。

這是否是航材股份IPO募資中最大一筆是用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的原因呢？

募資不手軟

此次IPO，航材股份計(jì)劃募資36.22億元，用于投入6個(gè)項(xiàng)目。即使按照最新一期即2022年9月份來(lái)看，航材股份的凈資產(chǎn)也才不過(guò)25.52億元，這還是在引入了18家股東導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)后的結(jié)果。航材股份的募資額還是達(dá)到了公司凈資產(chǎn)的1.42倍。在引入其他股東之前，航材股份的凈資產(chǎn)還不過(guò)8.78億元，募資額是其4.13倍。

在股份制引入18家股東后，航材股份不但償還了之前的借款，還增加了大量現(xiàn)金資產(chǎn)。在主要有息負(fù)債中，2020年年末航材股份的短期借款為3.04億元，2021年以及2022年上半年末一直為零；公司長(zhǎng)期借款始終為零，而現(xiàn)金大幅增長(zhǎng)。2021年年末公司貨幣資金為9.18億元，2022年上半年末也有6.43億元。18家股東的逾10億元增資款極大改善了航材股份的資產(chǎn)負(fù)債表。

在獲得了超過(guò)10億元現(xiàn)金后，航材股份再次計(jì)劃以10億元補(bǔ)流。在本次IPO融資投向的六個(gè)項(xiàng)目中，有五個(gè)是擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，其中航空透明件研發(fā)/中試線項(xiàng)目使用7.06億元，是投入募資金額最大的生產(chǎn)項(xiàng)目。

唯一的非擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目是補(bǔ)充流動(dòng)資金，規(guī)模是10億元，是所有募投項(xiàng)目中融資最大的項(xiàng)目。對(duì)于如此大規(guī)模補(bǔ)流募資的原因，在招股書中，航材股份并未詳細(xì)解釋。