2023年一季度債券市場違約分析及展望

李思琪

一季度信用違約情況回顧

2023年一季度違約總體情況較去年同期改善。一季度中國債券市場累計有8家企業(yè)（含6家上市公司）出現(xiàn)違約，較去年同期減少2家，包括7家民企（含5家上市公司），1家地方國有企業(yè)。總體違約債券規(guī)模約92億元，較去年同期減少43億元。新增首次違約企業(yè)2家，同比減少3家，新增首次違約涉券規(guī)模49億元，同比下降44億元。受益于經(jīng)濟回暖和寬信用環(huán)境的支持，相比往年同期，2023年一季度信用風(fēng)險暴露處于較低水平，違約形勢可控。

逐季來看，一季度境內(nèi)債券市場違約企業(yè)數(shù)量較2022年四季度明顯增多，違約債券規(guī)模反彈。一季度違約主要集中在1月份，主要原因在于2022年年末理財贖回潮的影響尚未完全消退，而低等級信用債的估值修復(fù)較慢，并進一步影響一級市場融資。

1月份3年期AA級中票的平均發(fā)行利率較去年12月上行24BPs至5.64%，創(chuàng)2020年12月以來的最高水平。1月AA級及以下非金融企業(yè)信用債到期規(guī)模3003億元，凈融資額為-1067億元，資金凈流出規(guī)模大，顯示弱資質(zhì)企業(yè)的融資難度上升。2月以來，隨著理財規(guī)模企穩(wěn)，廣義基金配置力量回歸，而信用債被表內(nèi)信貸融資替代，整體供給不足，信用債迎來結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的修復(fù)行情。信用債收益率較去年末明顯下行，企業(yè)融資成本顯著回落，3月份3年期AAA、AA+和AA級中票的平均發(fā)行利率分別較去年12月下行18BPs、68BPs、38BPs至3.75%、4.42%、5.02%。

一季度違約特征分析

一季度的違約風(fēng)險仍集中在房地產(chǎn)行業(yè)。一季度境內(nèi)債券市場共有5家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約，涉券規(guī)模79億元，占總規(guī)模的86%。一季度中資美元債市場有3家企業(yè)發(fā)生違約，實質(zhì)性違約規(guī)模為12.75億美元（包含債務(wù)重組），其中2家為房地產(chǎn)企業(yè)，違約規(guī)模累計7.3億美元。此外，展期規(guī)模仍然較高。一季度共有13家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生展期，較2022年四季度減少2家，展期規(guī)模474億元，較2022年四季度下降116億元。需持續(xù)跟蹤展期企業(yè)后續(xù)的債務(wù)償付情況。

圖1：各季度債券違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項。

一季度共有7家民營企業(yè)發(fā)生違約（其中5家為房企），民營企業(yè)占違約企業(yè)總數(shù)的88%，涉券規(guī)模50億元，占總規(guī)模的98%。同時國有企業(yè)違約明顯減少，僅有一家地方國企發(fā)生違約。房地產(chǎn)市場下行周期中，國企與民企的表現(xiàn)分化更為突出。據(jù)遠東資信統(tǒng)計，2022年百強房企樣本銷售額同比下跌38%，其中，央企、地方國企、民企同比分別變化-16%、-20%、-48%。2022年可比房企樣本拿地金額同比下跌62%，其中，央企、地方國企、民企同比分別變化-41%、-31%、-82%。據(jù)中金統(tǒng)計，1-2月，百強房企樣本中，國企銷售額同比增速均值55%，多數(shù)主體實現(xiàn)正增長，而非國企銷售額同比增速僅均值為6%。民營企業(yè)受違約潮、爛尾樓、“斷供潮”等風(fēng)險事件的沖擊更大，項目交付能力備受質(zhì)疑，而中央及地方國有企業(yè)則在銷售、融資、拿地等方面表現(xiàn)出更強的韌性。國企與民企之間的信用分化可能會持續(xù)一段時間。

一季度發(fā)生違約的企業(yè)多為中高等級（AAA級和AA+級），其中發(fā)行時主體評級為AAA級的違約企業(yè)數(shù)量共有5家，比2022年四季度多3家，涉券規(guī)模78億元，較2022年四季度增加60億元。中高評級的違約企業(yè)數(shù)量占比89%，涉券規(guī)模占比98%。

地產(chǎn)個體信用風(fēng)險尚未完全出清

“防風(fēng)險”仍是2023年政策主基調(diào)，在經(jīng)濟內(nèi)生增長動能完全修復(fù)前，信用環(huán)境仍將保持寬松，債券市場爆發(fā)超預(yù)期大規(guī)模信用風(fēng)險的可能性較低。后期仍需重點關(guān)注下列風(fēng)險因素的影響。

一季度房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)加速回暖態(tài)勢。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示1-2月全國商品住宅銷售面積同比降幅收窄至-0.6%，銷售額實現(xiàn)同比增長3.5%，自2022年以來首次出現(xiàn)累計同比正增長。但高頻數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)后的銷售復(fù)蘇強度仍然弱于2019年和2021年同期。1-2月的樓市復(fù)蘇有一部分原因來自前期積壓的需求釋放，且改善性換房需求較大，后續(xù)的市場恢復(fù)程度仍有待觀察。

土拍市場整體熱度有所回升。中指研究院最新統(tǒng)計顯示，2023年1-2月，百強房企的拿地總金額為1207.6億元，拿地規(guī)模同比下降16.2%，降幅較上月收窄13.2%。據(jù)克而瑞統(tǒng)計，2月份土拍市場整體溢價率水平回升，流拍率下降至12%，重新回到歷史低位。不過，自2022年6月以來，全國商品房待售面積持續(xù)增長，2023年2月末，商品房待售面積為65528萬平方米，同比增長14.9%，顯示房企仍然面臨較大的庫存去化壓力。預(yù)計土地市場回暖程度有限，在需求持續(xù)向好得到驗證之前，難以看到房企拿地和投資的全面恢復(fù)。

圖2：30大中城市商品房成交面積：當周值（春節(jié)對齊）

數(shù)據(jù)來源：Wind

債券融資方面，一季度境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模1526億元，較2022年四季度增加257億元，但由于到期量較大，凈融資額環(huán)比下降106億元至82億元。其中，國企發(fā)行規(guī)模1451億元，占比高達95%，民企地產(chǎn)債多由中債增擔(dān)保發(fā)行。美元債方面，一季度地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模59億美元，凈融資額-145億美元，資金凈流出規(guī)模較2022年四季度進一步擴大。信貸方面，1-2月房企資金來源中國內(nèi)貸款累計同比增速為-15%，個人按揭貸款同比增速為-15.3%，均較2022年12月顯著回升。

2023年房企債務(wù)到期壓力不減。2023年境內(nèi)地產(chǎn)債到期規(guī)模4360億元，中資美元地產(chǎn)債到期金額為605億美元。境內(nèi)地產(chǎn)債方面，3月、7月為償債高峰，單月到期量超400億元。中資美元地產(chǎn)債方面，1月和4月為償債高峰，單月到期金額分別為116億美元、77億美元。

總體而言，當前房地產(chǎn)政策環(huán)境較為寬松，政策對需求、供給、融資端的全方位支持托底市場信心，但行業(yè)整體仍處于相對脆弱的狀態(tài)，個體信用風(fēng)險尚未完全出清。優(yōu)質(zhì)房企在政策支持下融資明顯改善，償債壓力緩解，但弱資質(zhì)房企短期內(nèi)的再融資難度仍然較大，資金鏈緊張的情況難以緩解，預(yù)計風(fēng)險將持續(xù)釋放。

財政收入弱化引發(fā)城投風(fēng)險釋放

城投的償債能力高度依賴于地方財政實力。2022年，房地產(chǎn)市場低迷，土地財政下滑，部分地方政府財政運行艱難，城投非標違約、銀行貸款展期重組、城投債技術(shù)性違約等風(fēng)險事件頻發(fā)。進入2023年，減稅降費對財政收入的拖累有所減輕，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)筑底回穩(wěn)的跡象，但在經(jīng)濟弱復(fù)蘇的背景下，土地市場景氣度較難回升到疫情前的趨勢水平，隱債化解的過程也會進一步消耗地方政府的財政空間，預(yù)計2023年財政收支矛盾仍然突出。

此外，城投平臺參與拿地和“保交樓”，可能占用城投平臺的被動支出，加大其資金周轉(zhuǎn)壓力。由于房地產(chǎn)風(fēng)險事件頻發(fā)，土拍市場遇冷，為維持土地市場平穩(wěn)運行，城投成為了拿地主力。據(jù)統(tǒng)計，2022年城投拿地占比高達54%，拿地金額占比達到46%。2023年1-2月，城投拿地占比仍然高達52%。此外，市區(qū)核心優(yōu)質(zhì)地塊往往被大型央企競得，城投所拿多為郊區(qū)地塊，質(zhì)量欠佳。從集中供地中城投的拿地建面分布來看，2021和2022年的郊區(qū)地塊占比分別高達61%和53%。相比于傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)，城投在開發(fā)建設(shè)、項目管理上弱勢明顯，獨立開發(fā)難度較大，入市推盤節(jié)奏慢，可能加大城投平臺的資金沉淀。城投拿地開工率顯著低于平均水平，2021年城投開工率僅有38%，平均開工率為67%；2022年城投拿地開工率為8%，平均開工率為31%。此外，城投平臺在“保交樓”工作中發(fā)揮資源調(diào)配的作用，可能占用城投的自有資金。

債務(wù)到期方面，2023年城投境內(nèi)債券到期壓力仍然較大。2023年境內(nèi)城投債到期量為3.66萬億元，為近年來的較高水平，與2022年幾乎持平。但境外債券到期壓力明顯減輕，城投債中資美元債到期量為219億美元，較2022年減少113億美元。

綜上，在土拍收入下滑、城投拿地及“保交樓”的背景下，地方財政平衡壓力較大，城投信用基本面不樂觀，疊加城投融資政策偏緊，尾部區(qū)域城投出現(xiàn)信用風(fēng)險的可能邊際上升。但目前中央及地方政府對債務(wù)問題高度重視，地方政府償債意愿整體較強，短期內(nèi)城投債打破剛兌的概率較小，但估值波動風(fēng)險仍存。需密切關(guān)注后續(xù)隱債化解及城投融資政策的變化。

警惕中小銀行的風(fēng)險暴露

一季度中小銀行二級資本債不贖回風(fēng)險有所抬升。受疫情及房地產(chǎn)下行影響，部分中小銀行經(jīng)營承壓，不良率處于高位，資本充足率逐年下滑，2021年和2022年分別發(fā)生了17筆和19筆二級資本債不贖回案例，均為城商行、農(nóng)商行主體。由于銀行直接參與“保交樓”配套融資及開發(fā)貸展期，地產(chǎn)風(fēng)險將直接傳導(dǎo)到銀行體系，考慮到當前的區(qū)域經(jīng)濟分化及地方政府債務(wù)壓力，預(yù)計2023年仍有部分中小銀行面臨經(jīng)營承壓、盈利下滑、資本不足的風(fēng)險，且近期的不贖回風(fēng)波加大了中小銀行獲取負債及資本補充的難度。未來需重點警惕資產(chǎn)質(zhì)量不佳、不良+關(guān)注類貸款比率較高的弱資質(zhì)城農(nóng)商行。

表1：2023年一季度境內(nèi)債券市場違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項。

表2：債券市場月度違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項。

表3：各評級債券違約情況匯總

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項。注：本表統(tǒng)計口徑為發(fā)行時主體評級，由于企業(yè)評級隨時間發(fā)生變化，本表中違約主體數(shù)量加總可能超過前文的違約主體數(shù)量。

此外，也需密切跟蹤歐美銀行業(yè)危機的事態(tài)變化。3月19日，瑞信被瑞銀收購后，瑞士金融市場監(jiān)督管理局發(fā)布公告稱，瑞信面值約合173億美元的其他一級資本債券（簡稱AT1債券）被完全減記為零，部分債權(quán)人的高額損失，且不符合償付順序債權(quán)先于股權(quán)的市場慣例，引發(fā)市場恐慌情緒。3月20日，歐元區(qū)最高監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布聲明稱，普通股權(quán)一級資本仍然先于AT1債券承擔(dān)損失，但市場對銀行資本補充工具的擔(dān)憂并未消退，多家中資銀行和金融機構(gòu)的美元債券估值出現(xiàn)明顯波動。

據(jù)統(tǒng)計，截至3月末，全球存續(xù)AT1債券超1300只，規(guī)模合計近萬億美元。其中，存續(xù)的中資境外AT1債券29筆，合計規(guī)模約348億美元。境內(nèi)市場存續(xù)的銀行永續(xù)債172筆，合計規(guī)模2.15萬億元。目前國內(nèi)尚無AT1債務(wù)減記的案例，且國內(nèi)銀行資產(chǎn)質(zhì)量相對穩(wěn)健，且尚未發(fā)生過永續(xù)債減記，預(yù)計受海外銀行業(yè)危機的影響較小。但瑞信作為全球系統(tǒng)性重要銀行，業(yè)務(wù)布局廣泛，仍需警惕相關(guān)風(fēng)險傳染擴散至境內(nèi)金融行業(yè)。

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