政府補(bǔ)助、股權(quán)集中度與企業(yè)金融化

尹潔 曲衛(wèi)華 劉舒情

【摘 要】 金融的本質(zhì)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。政府補(bǔ)助有助于為企業(yè)提供凈現(xiàn)金流并傳遞積極信號(hào)，吸引實(shí)體企業(yè)加大基礎(chǔ)研究。文章以2011—2021年滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，探討了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的影響以及股權(quán)集中度對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）政府補(bǔ)助抑制了企業(yè)的金融化程度；（2）股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的影響起到顯著的正向調(diào)節(jié)作用；（3）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，非國有企業(yè)中政府補(bǔ)助抑制企業(yè)金融化的作用更明顯，股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助抑制企業(yè)金融化的顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。以上結(jié)論對(duì)決策者制定政府補(bǔ)助政策，激勵(lì)企業(yè)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)及企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重要參考意義。

【關(guān)鍵詞】 政府補(bǔ)助； 企業(yè)金融化； 股權(quán)集中度； 調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）07-0104-08

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的基石，關(guān)系到國家的長治久安。實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求，積極推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回歸本源是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。但是，近年來我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨諸多困難和挑戰(zhàn)，例如實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營成本高、發(fā)展動(dòng)力不足等，而金融投資時(shí)限短、回報(bào)率高，在資本逐利的驅(qū)使下，實(shí)體企業(yè)的大量流動(dòng)性資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，社會(huì)資本“脫實(shí)向虛”，企業(yè)“棄實(shí)投虛”的問題十分突出。學(xué)界對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行了大量研究。王紅建等[ 1 ]認(rèn)為企業(yè)金融化短期內(nèi)能提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，但長期來看實(shí)體企業(yè)金融化套利動(dòng)機(jī)會(huì)顯著抑制企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力。謝富勝和匡曉璐[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大金融活動(dòng)顯著抑制了企業(yè)經(jīng)營利潤率，當(dāng)利潤率較低時(shí)，擴(kuò)大金融活動(dòng)將進(jìn)一步抑制利潤率。

企業(yè)金融化存在“蓄水池效應(yīng)”，這在一定程度上能夠避免未來主業(yè)投資時(shí)出現(xiàn)資金短缺的情況，而政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中起到宏觀調(diào)控的作用，政府直接轉(zhuǎn)移支付或間接稅收減免增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，增強(qiáng)了企業(yè)應(yīng)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的能力，緩解了企業(yè)的融資約束，同時(shí)為銀行評(píng)估識(shí)別企業(yè)資信起到了積極作用。眾所周知，股權(quán)集中度是衡量公司權(quán)益分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)的融資決策有重要影響，進(jìn)而影響企業(yè)金融化。那么，政府補(bǔ)助是否對(duì)企業(yè)金融化起到了抑制作用？股權(quán)集中度是否影響政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用？

現(xiàn)有文獻(xiàn)多從企業(yè)自身經(jīng)營動(dòng)因和蓄水池動(dòng)因角度分析企業(yè)金融化的影響因素。顧雷雷等[ 3 ]認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任通過緩解融資約束加劇了企業(yè)金融化。俞毛毛和馬妍妍[ 4 ]采用兩期DID模型發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)金融化且能夠通過增強(qiáng)外部信息監(jiān)督作用，降低企業(yè)投機(jī)動(dòng)機(jī)下進(jìn)行短期金融化投資的傾向。廉永輝和褚冬曉[ 5 ]研究表明過度負(fù)債程度越高的企業(yè)金融投資越多。周弘等[ 6 ]研究表明，實(shí)業(yè)投資的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、金融資產(chǎn)收益率及固定資產(chǎn)收益率與負(fù)債利息之差均會(huì)影響融資約束企業(yè)的金融資產(chǎn)投資占比。此外，有學(xué)者研究企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化能顯著降低審計(jì)質(zhì)量[ 7 ]。大股東憑借控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，可能存在利用資金占用、轉(zhuǎn)移資源以及現(xiàn)金股利等方式“侵占”利益的異化行為，對(duì)企業(yè)金融化投資作用不可忽視。但鮮有研究從政府補(bǔ)助視角結(jié)合股權(quán)集中度分析其對(duì)企業(yè)金融化的影響。與已有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要有：一是理論意義上，目前鮮有文獻(xiàn)從宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)政策和公司結(jié)構(gòu)角度出發(fā)研究企業(yè)金融化，本文以非金融上市公司為樣本，對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的關(guān)系及股權(quán)集中度是否在其中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了實(shí)證研究，對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的研究做了完善與補(bǔ)充，同時(shí)進(jìn)一步研究了國有企業(yè)與非國有企業(yè)中政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的影響，豐富了有關(guān)行業(yè)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的研究文獻(xiàn)；二是現(xiàn)實(shí)意義上，區(qū)別于前人圍繞企業(yè)自身因素，而是結(jié)合股權(quán)集中度從“政策”角度分析企業(yè)金融化因素，為政府制定補(bǔ)助相關(guān)政策提供了新的理論支持，對(duì)當(dāng)前防范企業(yè)過度金融化、“脫實(shí)向虛”具有啟示意義。

二、理論回顧與研究假設(shè)

（一）政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化

政府補(bǔ)助是指企業(yè)從政府無償取得的貨幣性資產(chǎn)或非貨幣性資產(chǎn)，不包括政府作為企業(yè)所有者投入的資本。無償性直接取得資產(chǎn)的特征意味著企業(yè)能以低成本獲得營運(yùn)資本，從而緩解財(cái)務(wù)困境。從政府經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，政府補(bǔ)助能夠彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置；從信號(hào)傳遞理論的角度看，資本市場(chǎng)上企業(yè)和投資者存在顯著的信息不對(duì)稱問題，導(dǎo)致逆向選擇進(jìn)而影響企業(yè)的外部融資能力，銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱是造成企業(yè)融資約束問題的主要原因[ 8 ]，而政府補(bǔ)助具有信號(hào)傳遞的作用，它可以向投資者釋放積極信號(hào)，向社會(huì)投資者傳遞關(guān)于企業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)信息，降低融資成本，是一種隱性擔(dān)保機(jī)制[ 9 ]。

“金融化”趨向引起了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注[ 10-13 ]。從經(jīng)濟(jì)行為的角度看，企業(yè)金融化是企業(yè)采取的一種側(cè)重于資本運(yùn)作的資源配置方式，企業(yè)更多地投資或依賴金融市場(chǎng)而不是傳統(tǒng)的實(shí)體生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)；從結(jié)果的角度看，企業(yè)金融化導(dǎo)致企業(yè)利潤來源發(fā)生變化，利潤更多來源于資本增值而非經(jīng)營利潤。企業(yè)“脫實(shí)向虛”的動(dòng)機(jī)可以分為“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)兩大類?！靶钏亍眲?dòng)機(jī)是持有金融資產(chǎn)作為流動(dòng)性貯藏工具，基于預(yù)防儲(chǔ)備的目的，以緩解企業(yè)的資金壓力；“投資替代”動(dòng)機(jī)是企業(yè)為追逐金融資產(chǎn)上的回報(bào)而配置更多的金融資產(chǎn)[ 14 ]。長期以來，企業(yè)一直存在融資難的問題，根據(jù)資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)在投資、研發(fā)、生產(chǎn)等環(huán)節(jié)需要大量資金，而企業(yè)自身資本難以滿足上述活動(dòng)的需要，緩解融資約束難題的其中一種方式是通過與金融機(jī)構(gòu)相互持股進(jìn)行金融化，從而獲取企業(yè)運(yùn)營和發(fā)展的資金。理論上，政府補(bǔ)助可以通過緩解企業(yè)的融資約束困境從而抑制企業(yè)金融化發(fā)展程度，這是由于企業(yè)金融化存在“蓄水池”動(dòng)機(jī)，獲得政府補(bǔ)助的企業(yè)一般會(huì)被視為政府重點(diǎn)關(guān)注與扶持的對(duì)象，因此理性的實(shí)體企業(yè)會(huì)在受到政府補(bǔ)助緩解財(cái)務(wù)困境的基礎(chǔ)上降低企業(yè)的金融化程度，從而避免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”、企業(yè)“空心化”的現(xiàn)象。此外，政策性政府補(bǔ)助會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平的不斷提高會(huì)使利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信任度增加，從而集聚更廣泛的資金來源，弱化企業(yè)金融化的“蓄水池”動(dòng)機(jī)，進(jìn)而降低企業(yè)參與金融化的程度。

另外，政府補(bǔ)助可以通過促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，使得企業(yè)在創(chuàng)新要素的驅(qū)動(dòng)下側(cè)重實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而非過度金融化。學(xué)術(shù)界許多學(xué)者的研究表明政府補(bǔ)助可以有效促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。從經(jīng)營成本的角度出發(fā)，解維敏等[ 15 ]研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助能夠通過降低企業(yè)的研發(fā)成本從而刺激研發(fā)投入。從信號(hào)傳遞理論角度出發(fā)，郭玥[ 16 ]證實(shí)了企業(yè)獲得創(chuàng)新補(bǔ)助會(huì)對(duì)外釋放積極信號(hào)，吸引更多的社會(huì)資源，增強(qiáng)公司外部融資能力，降低企業(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。李匯東等[ 17 ]驗(yàn)證了政府補(bǔ)助對(duì)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的正向促進(jìn)作用。上述不同的理論機(jī)制都說明政府補(bǔ)助能促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，且企業(yè)在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的引導(dǎo)下往往會(huì)優(yōu)先發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，然而目前鮮有文獻(xiàn)將政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化聯(lián)系起來，從宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)政策和政企關(guān)系的角度分析政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的影響。本文基于以上討論，提出假設(shè)：

假設(shè)1：政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即政府補(bǔ)助可以抑制企業(yè)金融化。

（二）股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

政府對(duì)企業(yè)的態(tài)度會(huì)直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展起著關(guān)鍵性作用，而企業(yè)對(duì)政府的支持也會(huì)促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。

許多學(xué)者以股權(quán)集中度為中介變量來研究政府與企業(yè)之間的關(guān)系。在政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性方面，李健等[ 18 ]基于托賓Q投資模型，以2007—2014年A股制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明政府補(bǔ)助有助于緩解外部融資約束，平滑創(chuàng)新投資波動(dòng)，推動(dòng)創(chuàng)新可持續(xù)性，而企業(yè)股權(quán)集中度會(huì)弱化政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新可持續(xù)性的正向影響。在研究政府補(bǔ)助與企業(yè)成長性的關(guān)系過程中，單春霞等[ 19 ]從企業(yè)異質(zhì)性視角出發(fā)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司獲取的政府補(bǔ)貼、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)滯后一期的政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)成長性有顯著的正向影響，且股權(quán)集中度在政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)成長性影響中具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。此外，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)不同的股權(quán)集中度會(huì)對(duì)長期股權(quán)投資決策有不同的影響[ 20 ]，由此可推測(cè)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)金融化也有一定的影響。而目前幾乎沒有文獻(xiàn)研究股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化之間關(guān)系的影響。

我國上市公司呈現(xiàn)股權(quán)高度集中的特征，根據(jù)委托代理理論，股東的目標(biāo)是財(cái)富最大化，而管理層一般擁有信息優(yōu)勢(shì)，為了增加自己的薪酬，會(huì)盡可能地?cái)U(kuò)大企業(yè)規(guī)模，甚至過度投資。當(dāng)公司受到政府補(bǔ)助時(shí)，管理層為了實(shí)現(xiàn)自身利益可能會(huì)傾向于投資收益高的金融資產(chǎn)，上市公司如果股權(quán)相對(duì)集中并有控股股東的存在，就能使大股東有足夠動(dòng)力和能力加大對(duì)公司管理層的監(jiān)督約束，防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”。本文基于以上討論，提出假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)集中度會(huì)強(qiáng)化政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2021年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，研究過程涉及的政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自上市公司年報(bào)和國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。研究樣本同時(shí)經(jīng)過以下處理：首先，根據(jù)2012年中國證券業(yè)監(jiān)督委員會(huì)頒布的上市公司行業(yè)分類指引剔除金融業(yè)企業(yè)；其次，剔除ST類、PT類企業(yè)及上市不滿一年、相關(guān)數(shù)據(jù)異?；蛉笔У臉颖尽榱讼龢O端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在5%和95%分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到13 818個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量設(shè)定

1.政府補(bǔ)助（LnSub）

政府補(bǔ)助的多少不僅會(huì)影響社會(huì)資源的分配效率，還會(huì)在一定程度上影響被補(bǔ)助企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，從而影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策。本文借鑒別朝霞和郭曉雅[ 21 ]、田祥宇等[ 22 ]的研究，選取政府補(bǔ)助總額的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表附注中損益項(xiàng)目的“政府補(bǔ)助”一欄，并對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

2.股權(quán)集中度（Hold）

股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)、穩(wěn)定性強(qiáng)弱和結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)，通常選取主要股東的股權(quán)占比，參考已有文獻(xiàn)[ 23 ]，本文采用前十大股東持股比例之和進(jìn)行衡量。

3.企業(yè)金融化（FA）

企業(yè)金融化的衡量指標(biāo)主要有兩種：一是以財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)科目為基礎(chǔ)。Demir[ 24 ]以流動(dòng)資產(chǎn)和短期投資之和作為企業(yè)持有的非貨幣性金融資產(chǎn)，用其與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)金融化。二是以收益來源為基礎(chǔ)。劉姝雯等[ 25 ]以金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營資產(chǎn)收益率的差額來衡量企業(yè)金融化程度。兩種方法在投資人為理性投資人且市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較小的情況下相對(duì)一致，但投資者往往是非理性人，因此以收益來源衡量企業(yè)金融化的方法容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等因素的影響，無法更好地反映企業(yè)的真實(shí)投資意愿。鑒于此，本文選用第一種方法即以資產(chǎn)科目為基礎(chǔ)衡量企業(yè)金融化，參考彭俞超和黃志剛[ 26 ]的做法，選用資產(chǎn)負(fù)債表中的交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、衍生金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)這八項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債表科目期末余額之和作為金融投資資產(chǎn)，用其與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)金融化程度。

4.其他控制變量

借鑒彭俞超和黃志剛[ 26 ]、顧雷雷等[ 3 ]的研究，選取控制變量資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、盈利能力、企業(yè)成長性、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、高管薪酬、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，具體見表1。

（三）回歸模型設(shè)定

首先，本文對(duì)政府補(bǔ)助和企業(yè)金融化之間的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，設(shè)定基本回歸模型：

FA表示企業(yè)金融化的程度，下標(biāo)i、t分別表示企業(yè)和時(shí)間，？著表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

其次，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上引入中心化處理后政府補(bǔ)助與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)，探究股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化關(guān)系的影響，回歸模型為：

LnSub和Hold會(huì)與LnSub×Hold高度相關(guān)，為了去除多重共線性，采用中心化處理，c_LnSub和c_Hold分別表示其與均值之差。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，各上市公司企業(yè)金融化水平均值為0.05，最大值和最小值分別是0.24和0，說明企業(yè)之間金融化程度差異較大。政府補(bǔ)助總額對(duì)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差是1.91，說明各個(gè)企業(yè)受到的政府補(bǔ)助支持存在較大差異。

（二）實(shí)證分析

1.基本回歸分析

首先，本文通過模型（1）檢驗(yàn)政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的影響，全樣本回歸結(jié)果見表3。政府補(bǔ)助的回歸系數(shù)在1%的水平顯著，且符號(hào)為負(fù)，表明政府補(bǔ)助能夠抑制企業(yè)金融化，即隨著政府補(bǔ)助的金額增大，企業(yè)的金融化水平會(huì)顯著降低。檢驗(yàn)結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)1，與田祥宇等[ 22 ]、陳冉等[ 27 ]的研究結(jié)論一致。

2.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

上述實(shí)證結(jié)果證明了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的影響是抑制作用，抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”，根據(jù)模型（2）對(duì)其內(nèi)在影響機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步探究，回歸結(jié)果見表4。政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的影響是顯著負(fù)向抑制作用，去中心化的政府補(bǔ)助與股權(quán)集中度乘積項(xiàng)系數(shù)為正，股權(quán)集中度在政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的負(fù)向關(guān)系中發(fā)揮顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，由此假設(shè)2成立。股權(quán)集中度越高，其在政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化中的抑制作用越大，原因在于當(dāng)上市公司股權(quán)相對(duì)集中并有控股股東的存在時(shí)，大股東會(huì)有足夠動(dòng)力和能力加大對(duì)公司管理層的監(jiān)督約束，防止管理層因追求自身利益而過度投資金融資產(chǎn)，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文的研究結(jié)論更加穩(wěn)健，分別做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）更換測(cè)度指標(biāo)。本文更換了衡量企業(yè)金融化和股權(quán)集中度的指標(biāo)并進(jìn)行了重新檢驗(yàn)。以金融資產(chǎn)總規(guī)模的自然對(duì)數(shù)表示企業(yè)金融化，以第一大股東持股比例表示股權(quán)集中度，實(shí)證結(jié)果與主檢驗(yàn)一致，說明假設(shè)1、假設(shè)2仍然成立，檢驗(yàn)結(jié)果見表5列（1）。

（2）增加其他一些重要的控制變量。將年份變量（Year）和行業(yè)變量（Industry）加入回歸，其他變量和方法不變，結(jié)論與前文基本一致，檢驗(yàn)結(jié)果見表5列（2）。

（3）模型檢驗(yàn)方法的替換。為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，采用固定效應(yīng)回歸模型再次檢驗(yàn)，結(jié)果見表5列（3）。

（4）更改Winsor縮尾處理。對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理后再次進(jìn)行檢驗(yàn)，所得結(jié)論與前文一致，檢驗(yàn)結(jié)果見表5列（4）。

4.內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到研究結(jié)論可能存在內(nèi)生性問題，本文將所有解釋變量滯后一期檢驗(yàn)政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的關(guān)系以及股權(quán)集中度對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。列（1）是政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的影響結(jié)果，列（2）是股權(quán)集中度對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果。此外，參考李健等[ 18 ]的做法，本文以樣本公司所在省份的地方政府財(cái)政收入（Fiscal_rev）作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）估計(jì)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。一般來說，地方政府財(cái)政收入與政府補(bǔ)助高度相關(guān)，但不太可能直接影響某個(gè)上市公司的企業(yè)金融化程度，滿足工具變量的相關(guān)性和外生性。表7報(bào)告了2SLS的回歸結(jié)果，第一階段回歸Fiscal_rev的估計(jì)系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量為888.19，明顯大于10%偏誤下的臨界值16.38，拒絕弱工具變量假設(shè)，證明所選取的工具變量是有效的。以上兩種檢驗(yàn)結(jié)果均支持前文的結(jié)論，從而排除了政府補(bǔ)助和企業(yè)金融化因果倒置的內(nèi)生性影響。

5.進(jìn)一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

根據(jù)企業(yè)性質(zhì)，將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸。如表8所示，非國有企業(yè)中政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更明顯，股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助抑制企業(yè)金融化的顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有企業(yè)中表現(xiàn)更明顯。其主要原因在于國有企業(yè)除了使企業(yè)價(jià)值最大化以外，還應(yīng)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，維持社會(huì)穩(wěn)定，導(dǎo)致國有企業(yè)目標(biāo)多樣性，會(huì)分散部分政府補(bǔ)助用于非經(jīng)濟(jì)行為，從而強(qiáng)化抑制企業(yè)金融化的作用；而政府補(bǔ)助對(duì)非國有企業(yè)起到激勵(lì)作用，有利于企業(yè)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抑制企業(yè)金融化。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

無論經(jīng)濟(jì)發(fā)展至何時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展并在國際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中贏得主動(dòng)的根基。在此背景下，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，對(duì)推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文以2011—2021年滬深A(yù)股非金融業(yè)上市公司為樣本，得到13 818個(gè)有效觀測(cè)值，對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化之間的關(guān)系及股權(quán)集中度對(duì)二者關(guān)系的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：一是整體上實(shí)體企業(yè)的政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即政府補(bǔ)助抑制了企業(yè)金融化，這也驗(yàn)證了本文的假設(shè)；二是通過股權(quán)集中度這一視角進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)主效應(yīng)具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，較高的股權(quán)集中度會(huì)弱化政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用；三是進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)中政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更明顯，股權(quán)集中度對(duì)政府補(bǔ)助抑制企業(yè)金融化的顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯?；谀繕?biāo)設(shè)定，本文僅專注于分析政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)，后續(xù)研究應(yīng)結(jié)合企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)注政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的中介作用。

（二）政策建議

基于上述結(jié)論，提出如下建議：

一是在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的過程中，政府應(yīng)注重企業(yè)“脫實(shí)向虛”的投資問題。（1）政府應(yīng)發(fā)揮宏觀調(diào)控作用，通過政府力量扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)?？紤]到政府補(bǔ)助能抑制企業(yè)金融化，政府應(yīng)適當(dāng)持續(xù)增加對(duì)企業(yè)的政府補(bǔ)助金額，緩解企業(yè)與銀行信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資難題，引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，避免過度金融化。（2）政府應(yīng)制定優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策，增強(qiáng)控股股東權(quán)力的透明性，建立良性的股權(quán)分配機(jī)制和科學(xué)合理、健康高效的企業(yè)管理體制。

二是建立有效的規(guī)避和抑制金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的系統(tǒng)機(jī)制。要對(duì)企業(yè)的過度和畸形化金融發(fā)展苗頭與動(dòng)向進(jìn)行全面準(zhǔn)確的分析、研判、治理，用好用實(shí)政府補(bǔ)助在企業(yè)脫虛轉(zhuǎn)實(shí)過程中的激勵(lì)作用，打通政府補(bǔ)助向企業(yè)需求轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。作為一項(xiàng)積極有力、主動(dòng)作為的政策性工具，政府補(bǔ)助對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要。應(yīng)當(dāng)努力擴(kuò)展和深化政府補(bǔ)助的引導(dǎo)性、保障性和聯(lián)結(jié)性作用，鼓勵(lì)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，抑制企業(yè)的“金融化”沖動(dòng)，確保企業(yè)長遠(yuǎn)可持續(xù)健康發(fā)展。

三是政府應(yīng)制定國有企業(yè)與非國有企業(yè)的異質(zhì)性政策，加大對(duì)非國有企業(yè)的政府補(bǔ)助，鼓勵(lì)非國有企業(yè)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)秀的非國有企業(yè)，政府應(yīng)加大補(bǔ)助比例，鼓勵(lì)其高質(zhì)量發(fā)展。此外，應(yīng)繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，優(yōu)化國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升國有企業(yè)經(jīng)營效率。

四是全面監(jiān)管政府補(bǔ)助機(jī)制的系統(tǒng)運(yùn)行，確保政府補(bǔ)助成為企業(yè)發(fā)展的助推力量。政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)助應(yīng)當(dāng)在程序上進(jìn)一步完善，強(qiáng)化對(duì)相關(guān)資金流動(dòng)和使用的監(jiān)管，避免出現(xiàn)企業(yè)大股東侵占政府補(bǔ)助的監(jiān)管“真空”，努力構(gòu)建公平公正公開的營商環(huán)境，提供良好的政策法規(guī)支撐。政府機(jī)構(gòu)、紀(jì)檢部門、審計(jì)部門、金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)群策群力、聯(lián)合開展工作，及時(shí)對(duì)支出項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和“矯正”，杜絕補(bǔ)助資金的不合理支出，打擊補(bǔ)助資金的灰色“損耗”，同時(shí)建立獎(jiǎng)懲機(jī)制，對(duì)補(bǔ)助資金使用到位、發(fā)展良好、市場(chǎng)口碑好的企業(yè)要大力宣傳和獎(jiǎng)勵(lì)，完善企業(yè)績效獎(jiǎng)勵(lì)制度，確保企業(yè)獲得可持續(xù)發(fā)展的持久動(dòng)力。

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