九州轉(zhuǎn)債財務績效的反事實法研究

付楊鈞

一、概述

隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券品種日益豐富，市場份額日益增大，如今通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資已經(jīng)成為了一種非常重要的融資方式。我國資本市場是近些年才不斷發(fā)展，本文緊密結合我國實際情況，主要以九州通集團發(fā)行的九州轉(zhuǎn)債作為研究對象，運用具體財務數(shù)據(jù)和指標來分析上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債對公司財務績效的影響。

二、方法選擇與模型構建

令財務績效的評估變量為y，在t 時，第i 家公司的績效值為yin。表示第i 個公司在t 時發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資的觀測值表示第i 個公司在t 時未發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資的觀測值。對于同一家公司，由于不能同時觀測到和，故引入虛擬變量dit，dit=1 表示第i 家公司在t 時發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券，dit=0 表示第i 家公司在t 時未發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。建立模型yit=dit，令yit的NX1 階向量形式為令T1時未發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，則可觀測到y(tǒng)it為：，其中t=1,…t1。在T1+1 時，第1 個公司開始發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，則

其他N-1 個公司沒有發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，則dit=0且yit=,i=2,…,N;t=1,…,T。如果在T1+1,…,T 的時間段，i 公司的和可同時被觀測到，那么發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的效應為，但在T1+1 后，無法觀測到，該值即為“反事實”值。因此，可以利用控制組預測，估計量可以定義為，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券效應實際觀測值yit與“反事實”值之差，表達式為：。

三、實證結果與分析

選取2011 年—2017 年共7 年的樣本數(shù)據(jù)，其中2011 年—2015 年為事件前窗口期，2016 年—2017 年為事件后窗口期。用毛利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益作為公司績效的代理變量，實驗組為九州通，將上海醫(yī)藥、老百姓、國藥股份、柳州醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、第一醫(yī)藥、國藥一致、中國醫(yī)藥、同濟堂作為控制組。對數(shù)據(jù)進行逐步回歸結果，對比發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券前后九州通集團財務績效的變化，得出發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券對公司績效的影響。

在九州通集團發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之前，分別將控制組的毛利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股現(xiàn)金流、每股凈資產(chǎn)和營業(yè)收入同比增長率與九州通的值進行擬合，得到九州通的擬合方程。在九州通發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之后，用得到的擬合方程預測如果九州通在同一時期未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債的各變量的值，即“反事實”值，九州通各變量的實際值與“反事實”值的差即為九州轉(zhuǎn)債的發(fā)行績效效應。

1.毛利率擬合結果

模型1 和模型2 擬合中，模型1 和模型2 中R 方的值分別為0.928 和0.996，根據(jù)模型2 可以得出九州通毛利率的擬合方程為九州通毛利率=30.433-0.834*上海醫(yī)藥毛利率-1.47*柳州醫(yī)藥毛利率，根據(jù)擬合方程算出2016、2017 年九州通未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債的毛利率分別為6.77%和5.65%，而實際值為7.84%和8.44%。為檢驗模型的穩(wěn)定性可以用模型1 進行檢驗擬合方程為九州通毛利率=14.239-0.568*上海醫(yī)藥毛利率，根據(jù)擬合方程算出2016、2017 年九州通未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債的毛利率分別為7.54%和6.98%，也小于實際毛利率7.84%和8.44%。

表1 毛利率回歸模型

從圖1 中可以清楚看出在九州通集團發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之前，毛利率的估計值和實際值擬合效果良好，兩者變化趨勢保持一致，在九州通發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之后，九州通的毛利率實際值與“反事實”值發(fā)生了較大變化，發(fā)行可轉(zhuǎn)債后兩年實際值都大于“反事實”值，表明發(fā)行九州轉(zhuǎn)債可以增加毛利率。

表2 毛利率回歸系數(shù)

圖1 毛利率實際值和反事實值對比圖

2.每股收益擬合結果

表3 每股收益回歸模型

表4 每股收益回歸系數(shù)

模型1 和模型2 的擬合結果R 方分別為0.995 和1。根據(jù)模型2 可以得出九州通每股收益的擬合方程：九州通每股收益=0.038+0.969*國藥股份每股收益-0.571*老百姓每股收益-0.041*國藥一致每股收益。根據(jù)擬合方程算出2016、2017 年九州通集團未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債的每股收益為0.40 和0.65，而九州通2016、2017 年實際每股收益為0.54 和0.87。為了檢驗模型的穩(wěn)定性，以模型1的擬合方程作為檢驗：九州通每股收益=0.028+0.851*國藥股份每股收益-0.522*老百姓每股收益，算出九州通集團2016、2017年未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債的每股收益分別為0.42和0.63，也小于實際發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資后的每股收益。

圖2 每股收益實際值和反事實值對比圖

從圖2 中可以清楚看出在九州通集團發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之前，每股收益的估計值和實際值擬合效果良好，兩者變化趨勢保持一致，在九州通發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之后，九州通的每股收益實際值和“反事實”值之間存在較大區(qū)別，發(fā)行后兩年實際值大于“反事實”值，表明發(fā)行九州轉(zhuǎn)債可以增加每股收益。

3.凈資產(chǎn)收益率擬合結果

表5 凈資產(chǎn)收益率回歸模型

表6 凈資產(chǎn)收益率回歸系數(shù)

模型1 和模型2 的擬合中，R 方為0.779 和0.775，根據(jù)模型1 九州通凈資產(chǎn)收益率的擬合方程為：九州通凈資產(chǎn)收益率=6.797+0.097*國藥一致凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)擬合方程算出未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債九州通集團2016、2017 年的凈資產(chǎn)收益率分別為8.26%和7.95%，而實際值為8.29%和10.75%，說明發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券對九州通集團的凈資產(chǎn)收益率有提高，為了檢驗模型的穩(wěn)定性，以模型2 的擬合方程作為檢驗：九州通凈資產(chǎn)收益率=6.072+0.196*中國醫(yī)藥凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)模型2 的擬合方程計算出未發(fā)行九州轉(zhuǎn)債九州通集團2016、2017 年的凈資產(chǎn)收益率分別為8.2%和9.54%，2016 年的“反事實”與2016 年實際值一致，但是2017 年的“反事實”值低于2017 年實際值，證明發(fā)行九州轉(zhuǎn)債可以提升九州通集團凈資產(chǎn)收益率。

圖3 凈資產(chǎn)收益率實際值和反事實值對比圖

從圖3 中可以清楚看出在九州通集團發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之前，凈資產(chǎn)收益率的估計值和實際值擬合效果良好，兩者變化趨勢保持一致，在九州通發(fā)行九州轉(zhuǎn)債之后，九州通的凈資產(chǎn)收益率實際值和“反事實”值之間存在較大不同，2016 年的實際值與“反事實”值一致，2017 年實際值大于“反事實”值，表明發(fā)行九州轉(zhuǎn)債可以增加凈資產(chǎn)收益率。

綜合上述三個指標的檢驗結果，可以得出九州通集團發(fā)行九州轉(zhuǎn)債有利于公司績效的提升。另外對每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流和營業(yè)收入同比增長率用相同的方法做了逐步回歸分析，但是由于數(shù)據(jù)正負波動，模擬結果不顯著，但是針對毛利率、每股收益和凈資產(chǎn)收益率這三個反應企業(yè)成長性和盈利性指標而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券進行融資是有積極影響的。

四、結論

第一，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以避免公司股權被稀釋，可轉(zhuǎn)債賦予了投資者在一定期限內(nèi)以固定的價格將債券轉(zhuǎn)為股票的權利，對于轉(zhuǎn)股期限我國制度要求可轉(zhuǎn)債在發(fā)行后至少半年內(nèi)不能轉(zhuǎn)股，投資者只有當股價達到預期時才會債轉(zhuǎn)股，因此不會像增發(fā)股票一樣一次性大量增加股票的股數(shù)使得公司股東的權益被稀釋。如此一來，股東權益可以被保護，公司管理層的業(yè)績壓力也會減輕。

第二，可轉(zhuǎn)債可以減少利息支出帶來稅盾效應，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限一般為五至六年，票面利率遠低于普通債券，大大減輕了公司未轉(zhuǎn)股之前的付息壓力。同時當股價達到投資者的轉(zhuǎn)股預期時，投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股可以減少公司還本的壓力。由于利息支出的減少，稅盾效應和財務杠桿效應的存在可以提升企業(yè)的財務績效。