企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險及防范措施
——以伊利并購澳優(yōu)為例

陳亞蘭，但 雪，葉婷婷

（陜西理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院，陜西 漢中 723001）

據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，2021年中企并購市場宣布交易7493筆，完成并購交易3759筆，幾乎有一半企業(yè)的并購活動沒有達(dá)到預(yù)期效果。如何有效避免并購活動中的風(fēng)險，對企業(yè)能否順利完成并購以及并購后是否能實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同十分重要。因此，本文結(jié)合伊利收購澳優(yōu)乳業(yè)的案例，對在收購中存在的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分析，并提出了相應(yīng)的防范措施。

一、并購案例介紹及并購動機(jī)

（一）案例介紹

1.并購方與被并購方介紹。（1）內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（簡稱“伊利股份”）是成立于內(nèi)蒙古呼和浩特市的一家企業(yè)，于1996年3月在上海股票交易所掛牌。伊利集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍為乳制品、奶粉及健康飲品。根據(jù)伊利股份2021年8月對外披露的信息顯示，乳制品行業(yè)已處于領(lǐng)頭地位，奶粉行業(yè)也處于發(fā)展階段，但健康飲品行業(yè)尚處于市場開拓階段。（2）澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司（簡稱“澳優(yōu)乳業(yè)”）是一家成立于湖南省長沙市的企業(yè)，于2009年在港交所上市。澳優(yōu)乳業(yè)的經(jīng)營范圍為配方奶粉及營養(yǎng)品。澳優(yōu)乳業(yè)旗下的羊奶粉產(chǎn)品是羊奶粉行業(yè)的標(biāo)桿性產(chǎn)品，處于領(lǐng)頭地位。

2.并購過程。伊利股份于2021年10月27日宣布，將通過全資子公司香港金港商貿(mào)控股有限公司以協(xié)議轉(zhuǎn)讓和認(rèn)購新股的方式收購澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司股權(quán)。截至2022年3月17日下午4時，金港控股共持有澳優(yōu)乳業(yè)股份10.70113149億股，占澳優(yōu)乳業(yè)已發(fā)行總股份的約59.17%，成為澳優(yōu)乳業(yè)第一大股東。

（二）并購動機(jī)

1.提升行業(yè)競爭力，全面提升品牌發(fā)展。伊利股份是全球乳業(yè)的領(lǐng)頭者，但在奶粉領(lǐng)域和健康領(lǐng)域還處于發(fā)展階段。而澳優(yōu)乳業(yè)不但是配方羊奶粉市場的領(lǐng)導(dǎo)者，而且在健康領(lǐng)域有專業(yè)資質(zhì)。伊利收購澳優(yōu)乳業(yè)后，兩家企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，在原料來源、產(chǎn)品市場布局等方面實(shí)現(xiàn)資源共享，不但能提升企業(yè)行業(yè)競爭力，而且有助于伊利進(jìn)一步發(fā)展健康領(lǐng)域市場和奶粉市場。澳優(yōu)乳業(yè)旗下的羊奶粉產(chǎn)品是嬰幼兒奶粉領(lǐng)域的代表，2018—2021年度，一直是世界上最暢銷的羊奶粉品牌。而伊利羊奶粉市場仍屬于成長階段，此次收購澳優(yōu)奶粉后，借助澳優(yōu)成熟的奶粉研發(fā)和生產(chǎn)，有助于提高伊利在嬰幼兒奶粉市場的競爭力。此外，澳優(yōu)乳業(yè)具備保健品“藍(lán)帽子”資質(zhì)，有利于伊利開拓健康領(lǐng)域市場。并購澳優(yōu)乳業(yè)不僅能提升伊利在奶粉行業(yè)的競爭力，也有利于在健康領(lǐng)域的發(fā)展，豐富企業(yè)產(chǎn)品種類，促進(jìn)伊利品牌全面發(fā)展。

2.獲取協(xié)同效應(yīng)。伊利并購澳優(yōu)乳業(yè)后，在企業(yè)經(jīng)營活動、財務(wù)等方面取得協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。在經(jīng)營協(xié)同方面，澳優(yōu)乳業(yè)在全球不僅擁有優(yōu)質(zhì)奶源、領(lǐng)先的研發(fā)與生產(chǎn)機(jī)構(gòu)、銷售機(jī)構(gòu)等，而且產(chǎn)業(yè)布局也相對完善。伊利在完成此次收購后，與澳優(yōu)乳業(yè)在原料供應(yīng)、產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售渠道等方面實(shí)現(xiàn)資源共享，加快伊利產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級。在財務(wù)協(xié)同方面，截至2022年3月17日，伊利已獲得澳優(yōu)乳業(yè)50%以上的股份，澳優(yōu)乳業(yè)應(yīng)當(dāng)被納入伊利合并報表范圍內(nèi)，澳優(yōu)乳業(yè)的加入提升了伊利的營運(yùn)能力、償債能力。在管理協(xié)同方面，伊利并購澳優(yōu)乳業(yè)后，兩家企業(yè)通過戰(zhàn)略調(diào)整、資源共享，提高了企業(yè)經(jīng)營效率。

3.滿足戰(zhàn)略發(fā)展需求。為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，伊利除了要穩(wěn)定在乳制品的領(lǐng)頭地位，還需要大力發(fā)展?jié)摿O大的奶粉領(lǐng)域和健康飲品領(lǐng)域。澳優(yōu)乳業(yè)經(jīng)營范圍除了嬰幼兒配方奶粉，在中國臺灣地區(qū)還獲得了首個全營養(yǎng)特醫(yī)食品資質(zhì)，具備保健品“藍(lán)帽子”資質(zhì)，澳優(yōu)乳業(yè)的并入有利于伊利早日實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略。此外，澳優(yōu)乳業(yè)在國內(nèi)外有成熟的銷售市場、優(yōu)質(zhì)的客戶資源，成功并購澳優(yōu)乳業(yè)后，降低了伊利在奶粉行業(yè)和健康領(lǐng)域的市場開拓成本，同時為企業(yè)帶來了優(yōu)質(zhì)客戶資源。

二、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險分析

企業(yè)并購風(fēng)險有很多種，財務(wù)風(fēng)險最重要。財務(wù)風(fēng)險始于計劃階段，終于并購?fù)瓿珊蟮恼想A段。結(jié)合伊利并購澳優(yōu)乳業(yè)具體情況，對此次并購活動中可能存在的財務(wù)風(fēng)險分析如下：

（一）定價風(fēng)險

定價風(fēng)險主要來源于對標(biāo)的企業(yè)的價值評估風(fēng)險。價值評估風(fēng)險可分為幾種情況：一是評估價值過高，會增加企業(yè)并購成本，可能會導(dǎo)致并購方產(chǎn)生資金流緊張、負(fù)債增加等財務(wù)風(fēng)險。二是評估價值過低，并購方與被并購方意見難以達(dá)成一致，導(dǎo)致并購失敗。三是價值評估活動很容易受到信息不對稱、評估方法和評估體系不完善的影響，導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)價值評估有誤，對企業(yè)后續(xù)活動產(chǎn)生影響。在伊利對外披露的并購公告中，伊利將以每股10.06港元的價格收購澳優(yōu)乳業(yè)股份，澳優(yōu)乳品的股票于2021年10月11日（即最后交易日），在香港交易所價格為每股8.85港元，并購溢價約13.67%?？梢钥闯?，此次伊利并購澳優(yōu)乳業(yè)的定價風(fēng)險偏高，增加了企業(yè)的并購成本，會導(dǎo)致企業(yè)收益減少、財務(wù)風(fēng)險增加。

（二）融資風(fēng)險

根據(jù)融資來源，融資可分為內(nèi)部融資風(fēng)險和外部融資風(fēng)險，內(nèi)部融資風(fēng)險主要是有些企業(yè)自有資金不足，采用內(nèi)部融資不但會對企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生影響，甚至有可能會給企業(yè)帶來破產(chǎn)的風(fēng)險。外部融資風(fēng)險的主要表現(xiàn)為：會提高公司的融資成本、增加公司的債務(wù)風(fēng)險。伊利在此次并購澳優(yōu)乳業(yè)中選擇了外部籌資中的信貸來籌集并購資金，伊利為其全資子公司金港控股向Co peratieve Rabobank U.A.、Hong Kong Branch、Australia and New Zealand Banking Group Limited及SCB組成的銀團(tuán)貸款提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。在伊利對外披露的并購進(jìn)展公告中，截至2022年1月28日，伊利收到轉(zhuǎn)讓股份530824763股，同時認(rèn)購澳優(yōu)乳業(yè)新股90000000股，共支付現(xiàn)金6245497116港元。通過信貸進(jìn)行融資雖然成本較低，但風(fēng)險較高，很容易產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響。

（三）支付風(fēng)險

支付風(fēng)險是指企業(yè)在進(jìn)行并購時，由于使用不同的付款方法而導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險?，F(xiàn)金支付的風(fēng)險是指企業(yè)利用現(xiàn)金支付所產(chǎn)生的風(fēng)險，公司在進(jìn)行并購時，需要大量的流動資金。如果公司的流動資金不足，這不但會給公司帶來更多的融資壓力，而且短期內(nèi)大量資金外流，會給公司帶來現(xiàn)金流的壓力，從而影響到公司的正常運(yùn)營。股份支付的風(fēng)險是以股份方式進(jìn)行收購所帶來的風(fēng)險，盡管股份支付對公司的經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量沒有太大的影響，但是股份支付會稀釋公司的股本，從而影響公司的控制權(quán)。杠桿支付的風(fēng)險是指公司以公司的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金流量作為融資手段，這種融資方式對公司的融資要求不高，但是杠桿支付會增加公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高公司的融資成本，從而加大公司財務(wù)壓力。所謂“混合支付”就是將多種付款方法結(jié)合起來進(jìn)行支付?；旌现Ц督M合具有靈活性，能夠?qū)⒍喾N付款形式的優(yōu)勢充分利用，并相互補(bǔ)充。但混合支付具體應(yīng)采用哪些支付方式需要詳細(xì)全面的規(guī)劃，而且混合支付財務(wù)處理復(fù)雜，對企業(yè)財務(wù)人員財務(wù)處理能力要求較高。如果企業(yè)缺乏合理的規(guī)劃或者財務(wù)處理能力不夠，會導(dǎo)致混合支付不能有效實(shí)施，就會增加并購財務(wù)風(fēng)險。伊利在此次并購澳優(yōu)乳業(yè)中選擇了現(xiàn)金支付來并購澳優(yōu)乳業(yè)的對價，很有可能會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。首先，伊利通過信貸來籌集資金，信貸不但會增加企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，而且很可能會對公司經(jīng)營活動產(chǎn)生影響。其次，短期內(nèi)大量現(xiàn)金流出，會對企業(yè)其他經(jīng)營投資活動產(chǎn)生影響，降低企業(yè)投資效率。而且短時間大量現(xiàn)金流出很可能會給企業(yè)帶來其他風(fēng)險，對企業(yè)風(fēng)險承受能力產(chǎn)生影響。最后，并購資金一般數(shù)額較大，會給企業(yè)帶來較大的現(xiàn)金籌集壓力。

（四）整合風(fēng)險

財務(wù)整合風(fēng)險是指在并購之后，由于組織結(jié)構(gòu)、資源分配等無法進(jìn)行有效的整合而導(dǎo)致的風(fēng)險。在整合期間，企業(yè)在財務(wù)制度、財務(wù)組織、財務(wù)資源配置等問題上存在分歧，都會影響公司的財務(wù)協(xié)調(diào)，進(jìn)而影響公司的運(yùn)營和投資。伊利位于內(nèi)地，澳優(yōu)乳業(yè)位于香港，并購雙方使用的會計準(zhǔn)則存在差異，并且在財務(wù)戰(zhàn)略文化、財務(wù)組織文化等方面也存在不同。如果伊利在財務(wù)整合中不能對這些文化差異進(jìn)行有效整合，可能會對企業(yè)財務(wù)協(xié)同產(chǎn)生影響，進(jìn)而產(chǎn)生財務(wù)整合風(fēng)險。

三、企業(yè)并購風(fēng)險防范措施

（一）定價風(fēng)險的防范

對定價評估環(huán)節(jié)的風(fēng)險防范措施主要是對目標(biāo)企業(yè)整體價值進(jìn)行綜合評估，確保評估價值的真實(shí)性與客觀性。首先，需要對目標(biāo)企業(yè)的基本情況、財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況以及未來發(fā)展情況等信息進(jìn)行詳細(xì)調(diào)研，選擇有利于企業(yè)核心競爭力提升的被并購企業(yè)。其次，根據(jù)企業(yè)并購的動機(jī)，在對目標(biāo)企業(yè)價值評估時可采用定性與定量結(jié)合法進(jìn)行評估。必要時可聘請專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行客觀、合理的評估。最后，在并購整個流程中與目標(biāo)企業(yè)保持密切的信息溝通。從并購活動計劃階段到并購?fù)瓿?，并購方?yīng)與目標(biāo)企業(yè)保持有效的信息溝通，避免出現(xiàn)由于信息不對稱而導(dǎo)致的評估風(fēng)險。

（二）融資風(fēng)險的防范

對融資環(huán)節(jié)的風(fēng)險防范措施主要是制定合理的融資計劃，選擇相對最適合的融資渠道。首先，結(jié)合公司經(jīng)營情況選擇合適的融資方式。其次，企業(yè)可以通過多元化融資來降低融資風(fēng)險。企業(yè)在并購前應(yīng)根據(jù)并購資金需求以及時間、結(jié)合企業(yè)實(shí)際經(jīng)營發(fā)展情況設(shè)計恰當(dāng)?shù)娜谫Y組合，利用財務(wù)杠桿將融資成本降到最低。在不分散企業(yè)控制權(quán)的情況下，以較低的融資成本將融資風(fēng)險控制在最小。最后，在并購活動進(jìn)程中，企業(yè)應(yīng)實(shí)施相應(yīng)的監(jiān)督措施，設(shè)置專門的融資活動監(jiān)管小組對并購活動中資金流動情況進(jìn)行監(jiān)控，并根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行計劃調(diào)整，對融資風(fēng)險進(jìn)行把控。

（三）支付風(fēng)險的防范

對支付環(huán)節(jié)的風(fēng)險防范措施主要是結(jié)合企業(yè)經(jīng)營發(fā)展情況和并購合同要求，制定對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險影響最小的支付方式。首先，企業(yè)根據(jù)并購資金總額需求、支付時間限制以及并購合同中對支付方式的規(guī)定，選擇最有利于企業(yè)發(fā)展的支付方式。如果支付環(huán)節(jié)出現(xiàn)資金不到位、支付方式未按約定進(jìn)行，都有可能導(dǎo)致整個并購活動失敗。其次，因?yàn)椴①徺Y金數(shù)額較大，企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格按照大額交易支付流程和大額資金流出管理規(guī)定，對流動資金實(shí)時監(jiān)控，保障資金安全。

（四）整合風(fēng)險的防范

對整合環(huán)節(jié)的風(fēng)險防控措施主要是制定科學(xué)的財務(wù)對接制度，合理安排財務(wù)人員、財務(wù)資。首先，然后制定合理的財務(wù)整合手段，使并購雙方企業(yè)的各類資源得到最大限度的共享，使企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)得以充分發(fā)揮。其次，建立財務(wù)信息系統(tǒng)，對企業(yè)財務(wù)體系、財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一規(guī)劃。避免因企業(yè)文化、戰(zhàn)略差異存在差異而產(chǎn)生并購整合效率低以及人才流失的現(xiàn)象。

本文以伊利收購澳優(yōu)乳業(yè)為例，在分析收購過程中存在的財務(wù)風(fēng)險基礎(chǔ)上，為企業(yè)防范并購財務(wù)風(fēng)險提供了一些思路。企業(yè)在進(jìn)行并購交易時，應(yīng)根據(jù)自身情況，對目標(biāo)企業(yè)價值實(shí)施科學(xué)合理的評估，盡量選擇多元融資渠道。在支付環(huán)節(jié)靈活選擇支付手段，同時設(shè)置專門的監(jiān)管小組對整個并購環(huán)節(jié)財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控。在財務(wù)整合階段制定合理的整合方案，科學(xué)整合并購雙方資源，全方位控制企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險。