關(guān)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的思考

單芳美

（河南理工大學(xué)，河南 焦作 454000）

1 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀

新經(jīng)濟(jì)指新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。社會(huì)占主導(dǎo)地位的產(chǎn)業(yè)形態(tài)的不同，決定社會(huì)經(jīng)濟(jì)形態(tài)的不同。在不同的歷史時(shí)期，新經(jīng)濟(jì)有不同的內(nèi)涵。當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)是指創(chuàng)新性知識(shí)在知識(shí)中占主導(dǎo)、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)成為龍頭產(chǎn)業(yè)的智慧經(jīng)濟(jì)形態(tài)。

2018-2020年TMT行業(yè)和醫(yī)療健康行業(yè)的新經(jīng)濟(jì)并購(gòu)數(shù)一直位列第一和第二，2020年TMT行業(yè)的新經(jīng)濟(jì)并購(gòu)數(shù)為139起，醫(yī)療健康領(lǐng)域的新經(jīng)濟(jì)并購(gòu)數(shù)為93起。值得注意的是，新工業(yè)的新經(jīng)濟(jì)并購(gòu)數(shù)持續(xù)上漲，2020年為87起，反映硬科技概念的新工業(yè)賽道被持續(xù)看好；但文娛及旅游領(lǐng)域的并購(gòu)活躍度則持續(xù)遇冷，2020年文娛及旅游行業(yè)的并購(gòu)數(shù)發(fā)生數(shù)為38起，與2018年相比近乎腰斬。隨著注冊(cè)制的持續(xù)推進(jìn)，估值加速回歸是大趨勢(shì)，引發(fā)IPO賣不出好價(jià)格，擬上市企業(yè)賣給更大的買家或?qū)⒈菼PO更好更快。與此同時(shí)，隨著A股流動(dòng)性“二八效應(yīng)”的持續(xù)加劇，中小市值公司數(shù)量劇增，基于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)邏輯的“A吃A”（即A股公司并購(gòu)A股公司）將成為主流，有較高并購(gòu)整合能力的行業(yè)龍頭將成為最大受益者[2]。那么在未來(lái)一段時(shí)間，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域并購(gòu)將持續(xù)散發(fā)活力。

2 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購(gòu)特征

2.1 結(jié)構(gòu)調(diào)整，混合并購(gòu)

當(dāng)前，我國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)激烈，許多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)為了能夠進(jìn)一步增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)能力，選擇跨行業(yè)并購(gòu)。例如美團(tuán)在2021年參投機(jī)器人、無(wú)人駕駛及集成電路等多個(gè)明星項(xiàng)目、京東相繼并購(gòu)直播運(yùn)營(yíng)商霓旌科技，參投一脈陽(yáng)光、KK集團(tuán)、行深智能等標(biāo)的。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)通過(guò)混合并購(gòu)調(diào)整企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)控制市場(chǎng)的能力，達(dá)到經(jīng)營(yíng)多元化和減輕經(jīng)濟(jì)危機(jī)的目的。

2.2 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，注重合作

通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合使并購(gòu)雙方資金更寬裕，還可借助雙方的平臺(tái)拓展經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。在經(jīng)歷了強(qiáng)弱并購(gòu)的歷史階段，現(xiàn)代生物醫(yī)藥企業(yè)的并購(gòu)主要是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的方式，以此實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同發(fā)展。例如：華潤(rùn)醫(yī)藥并購(gòu)江中集團(tuán)，華潤(rùn)醫(yī)藥的品牌優(yōu)勢(shì)與江中集團(tuán)成熟的銷售模式實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，以此來(lái)提高產(chǎn)業(yè)集中度，增強(qiáng)醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，獲取更多的利潤(rùn)。

2.3 國(guó)外戰(zhàn)投，跨國(guó)并購(gòu)

隨著系列利好政策的出臺(tái)，外國(guó)投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的戰(zhàn)略投資門檻持續(xù)降低，吸引外國(guó)投資者對(duì)我國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的投資。同時(shí)中歐全面投資協(xié)議等國(guó)際框架協(xié)議的談判完成也為我國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)海外擴(kuò)張?zhí)峁┝藱C(jī)會(huì)。如騰訊為拓展游戲業(yè)務(wù)全球布局，連續(xù)并購(gòu) Riot Games、CJ Gamess、Supercell 等海外知名游戲制作企業(yè)，不斷開拓國(guó)際市場(chǎng)，搶占國(guó)外的市場(chǎng)份額。

3 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可從狹義和廣義兩個(gè)角度來(lái)看，狹義角度可以僅理解為融資方面的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，廣義角度應(yīng)考慮企業(yè)并購(gòu)整個(gè)過(guò)程中與之相關(guān)的所有財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些財(cái)務(wù)活動(dòng)可細(xì)化為四個(gè)階段：評(píng)估階段、融資階段、支付階段和整合階段。因此，企業(yè)的并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可從以下四步進(jìn)行識(shí)別與分析：第一步，并購(gòu)前對(duì)被并購(gòu)方的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；第二步，并購(gòu)過(guò)程中各種融資方式的選擇方式和結(jié)構(gòu)不合理的風(fēng)險(xiǎn)；第三，并購(gòu)過(guò)程中并購(gòu)金支付方式選擇不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)；第四步，并購(gòu)?fù)瓿珊筘?cái)務(wù)方面的整合風(fēng)險(xiǎn)。因此本文站在廣義的角度將企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)為并購(gòu)前定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)中融資和支付風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)后整合風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

3.1.1 信息不對(duì)稱

目標(biāo)企業(yè)為了增強(qiáng)自身在并購(gòu)市場(chǎng)的吸引力，可以屏蔽削弱吸引力的內(nèi)部和外部信息，極力粉飾各種財(cái)務(wù)信息，從而高估本公司的價(jià)值。從并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的角度分析，對(duì)目標(biāo)企業(yè)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力等的預(yù)測(cè)基本上只能建立在并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)公布的財(cái)務(wù)報(bào)表上，而目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)可能與實(shí)際情況相差較大，導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中認(rèn)同了過(guò)高的評(píng)估價(jià)值從而承擔(dān)了過(guò)高的并購(gòu)成本，增加了企業(yè)的償債壓力。

3.1.2 估值方法多樣性

目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法很多，不同的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在選擇評(píng)估方法時(shí)受主觀影響較大，往往會(huì)造成新經(jīng)濟(jì)企業(yè)對(duì)被并購(gòu)方真實(shí)的價(jià)值與評(píng)估的價(jià)值存在偏差，如果評(píng)估價(jià)值遠(yuǎn)高于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，會(huì)使并購(gòu)方承擔(dān)不合理的成本，對(duì)其造成嚴(yán)重的直接經(jīng)濟(jì)損失。

3.1.3 忽視預(yù)期收益

企業(yè)在并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí)不能忽視目標(biāo)企業(yè)具有的潛在利用價(jià)值，如果新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在對(duì)目標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，沒有合理估計(jì)目標(biāo)的企業(yè)可能帶來(lái)的預(yù)期收益，沒有從整體上考慮并購(gòu)活動(dòng)所帶來(lái)的價(jià)值，可能會(huì)增加由于并購(gòu)估值而產(chǎn)生的一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 融資風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1 融資方式選擇不合理

企業(yè)并購(gòu)是項(xiàng)需要大量資金的大工程，融資過(guò)程中要考慮融資成本和自有資金的占用成本。目前新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購(gòu)主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩種類型，如果新經(jīng)濟(jì)企業(yè)選擇內(nèi)部融資，則意味著企業(yè)要依靠自有資金開展并購(gòu)重組活動(dòng)，一方面企業(yè)很難在約定的期限內(nèi)、在保證自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不受影響的前提下籌集到足夠資金；另一方面企業(yè)并購(gòu)資金占用其他業(yè)務(wù)資金，導(dǎo)致其他業(yè)務(wù)無(wú)法順利開展，使得企業(yè)內(nèi)部資金出現(xiàn)周轉(zhuǎn)困難。并且國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的企業(yè)融資要求約束企業(yè)對(duì)融資方式的選擇，在一定程度上導(dǎo)致并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)加大。如果企業(yè)選擇外部融資，則相較于內(nèi)部融資，融資成本高，如果企業(yè)后資金回籠速度過(guò)慢，償債壓力較大，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

3.2.2 融資結(jié)構(gòu)不妥當(dāng)

融資結(jié)構(gòu)主要指權(quán)益性融資與債務(wù)性融資的比例關(guān)系，如果新經(jīng)濟(jì)企業(yè)傾向于采用債務(wù)性融資，則資產(chǎn)負(fù)債率較高，使企業(yè)承擔(dān)著較高的利息成本和償債壓力，削弱了公司對(duì)投資者的吸引力。如果新經(jīng)濟(jì)企業(yè)過(guò)多采用權(quán)益性融資，會(huì)提高資本成本，稀釋原股東股權(quán)，使原股東遭受損失。因此，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)要對(duì)原有資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，選擇合理的融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)融資過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 支付風(fēng)險(xiǎn)

3.3.1 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

如果并購(gòu)方選擇現(xiàn)金支付方式完成并購(gòu)，就要在規(guī)定的期限內(nèi)向目標(biāo)企業(yè)支付現(xiàn)金用以完成并購(gòu)。雖然現(xiàn)金支付便捷易于操作，不會(huì)對(duì)公司稀釋原有的股權(quán)，但短時(shí)間內(nèi)支付大額現(xiàn)金會(huì)影響并購(gòu)方資金的流動(dòng)性，對(duì)并購(gòu)方以后的正常發(fā)展產(chǎn)生影響。

3.3.2 權(quán)益稀釋風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)支付是指公司以發(fā)行新股的方式進(jìn)而獲得被并購(gòu)方的股票實(shí)現(xiàn)控制被并購(gòu)方的目的的方法。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中如果使用股價(jià)支付，雖然股價(jià)支付方法克服了現(xiàn)金支付方式的不足，但并購(gòu)方不得不面對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化引起原股東權(quán)益被稀釋和控制權(quán)被分散的風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 整合風(fēng)險(xiǎn)

3.4.1 財(cái)務(wù)資源整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)后新經(jīng)濟(jì)企業(yè)要想在短時(shí)間內(nèi)形成生產(chǎn)力，需要將公司所有的資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化配置，分離低效率資產(chǎn)，如果資金整合過(guò)程由于財(cái)務(wù)人員的疏忽或者經(jīng)驗(yàn)的缺乏，可能會(huì)因運(yùn)作不當(dāng)使得資產(chǎn)流失，導(dǎo)致資本運(yùn)營(yíng)效率低下，經(jīng)營(yíng)發(fā)展達(dá)不到并購(gòu)預(yù)期的效果，從而增大企業(yè)的管理成本。

3.4.2 財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)

由于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)制度可能存在差異，導(dǎo)致在并購(gòu)后對(duì)財(cái)務(wù)組織和人員進(jìn)行整合時(shí)會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)整合不合理，打亂財(cái)務(wù)管理工作的節(jié)奏，導(dǎo)致財(cái)務(wù)管理混亂，削弱企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力[3]。

4 新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

4.1 全面收集目標(biāo)企業(yè)的信息

信息不對(duì)稱是導(dǎo)致并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生估值風(fēng)險(xiǎn)的原因之一，并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司信息了解的越全面、越準(zhǔn)確，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的估值就越有利，在談判中越處于有利地位。并購(gòu)方不僅要獲取目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息，還要對(duì)財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息的完整性和準(zhǔn)確性進(jìn)行調(diào)查核實(shí)，以免由于會(huì)計(jì)信息不準(zhǔn)確、不真實(shí)造成對(duì)被并購(gòu)企業(yè)估值不合理，影響后續(xù)并購(gòu)活動(dòng)。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)有其特殊性，大量的“輕資產(chǎn)”，使得新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在估值時(shí)無(wú)法完全保證估值準(zhǔn)確，在考慮針對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的并購(gòu)因素時(shí)，不能僅僅依靠資產(chǎn)、負(fù)債等基本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)判斷，需要進(jìn)一步調(diào)查被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、所處發(fā)展階段等非公開信息，可以利用專家的工作，從新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的技術(shù)開發(fā)、客戶資源、市場(chǎng)份額等方面作為判斷并購(gòu)價(jià)值的重要依據(jù)以此減少并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 選擇合理的估值方法

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購(gòu)?fù)婕拜^大的并購(gòu)金額，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值時(shí)，選擇的估值方法不同，得出的估值金額不同，最終的估值結(jié)果，將對(duì)并購(gòu)是否成功產(chǎn)生較大的影響。目前針對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的并購(gòu)，還沒有一個(gè)系統(tǒng)統(tǒng)一的評(píng)估體系與評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，因此在關(guān)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購(gòu)的估值方法的選擇上既要考慮目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)占有份額、企業(yè)的管理水平、員工整體素質(zhì)等不可量化因素，還要考慮目標(biāo)企業(yè)自身的影響估值因素的特有因素，剔除絕對(duì)不可能發(fā)生的因素，將所有合理因素考慮在內(nèi)，做出正確的價(jià)值評(píng)估。收益法適用于處于快速成長(zhǎng)期的新型行業(yè)，成長(zhǎng)期的企業(yè)一般固定資產(chǎn)很少，多是靠無(wú)形資產(chǎn)或特殊的商業(yè)模式等實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)的代表之一，對(duì)其采用收益法進(jìn)行估值時(shí)著眼于企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量和盈利狀況，剔除過(guò)去的沉沒成本和歷史成本，考慮了未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展情況，因此對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值選擇收益法更適合新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展特征，也更為合理。

4.3 優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)并購(gòu)能否順利進(jìn)行，最主要的前提是企業(yè)是否能在規(guī)定的交易日期之前籌集到并購(gòu)所需要的資金。由于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特殊性，在并購(gòu)之前一定要對(duì)本公司自身的資本結(jié)構(gòu)深入了解，分析不同融資方式的利弊，判斷所能達(dá)到的加權(quán)資本成本水平，找到最優(yōu)的融資方式組合。對(duì)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)而言，如果采用自有資金相對(duì)較多，那么企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)無(wú)疑會(huì)被占用，增大投資其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的機(jī)會(huì)成本。如果采用權(quán)益性融資，則不需要支付利息，降低資產(chǎn)負(fù)債率，但會(huì)降低每股收益，同時(shí)分散公司的股權(quán)，創(chuàng)始股東容易喪失實(shí)際控制人地位。

4.4 合理選擇支付方式

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)支付決策受到各種支付方式本身存在的利弊和企業(yè)自身融資能力、節(jié)稅效應(yīng)等多方面的影響。如果企業(yè)資金充足，支付大額的現(xiàn)金不會(huì)對(duì)資金流產(chǎn)生影響，則可選擇現(xiàn)金支付的方式；如果采用股權(quán)支付方式，可使用優(yōu)先股，由于優(yōu)先股沒有表決權(quán)，因此不會(huì)稀釋企業(yè)原股東的控制權(quán)和普通股每股收益。同時(shí)發(fā)行優(yōu)先股與或有支付對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響作用相反，權(quán)益的增加可以有效降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，不影響企業(yè)后續(xù)融資。若并購(gòu)方擁有一定的流動(dòng)資金，但并購(gòu)交易所需的額度大于這部分流動(dòng)資金，而此時(shí)并購(gòu)企業(yè)又具有良好的市盈率，那么可以考慮使用現(xiàn)金、股票、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等混合支付方式來(lái)完成并購(gòu)交易。這樣既可以保證并購(gòu)企業(yè)有正常的現(xiàn)金流來(lái)開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，又能以較低的資本成本參與并購(gòu)交易，混合支付方式之間互相彌補(bǔ)不足，使并購(gòu)方獲得最大的并購(gòu)收益。

4.5 完善財(cái)務(wù)管理制度

有效的財(cái)務(wù)管理制度可以保證新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在并購(gòu)之后充分發(fā)揮有效的協(xié)同效應(yīng)。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在并購(gòu)?fù)瓿珊螅瑧?yīng)該建立一套適合并購(gòu)之后適用并購(gòu)雙方經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)制度，使雙方核算體系保持一致。首先并購(gòu)雙方采用同一會(huì)計(jì)軟件對(duì)財(cái)務(wù)進(jìn)行核算，保證在會(huì)計(jì)核算口徑上形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。其次，由于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)范圍廣，以多元化經(jīng)營(yíng)為主，所以可建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)共享中心，保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)共享，便于企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)自查，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)利益的最大化。最后要加強(qiáng)并購(gòu)后資金流轉(zhuǎn)控制監(jiān)督，編制年度資金預(yù)算計(jì)劃與月度資金預(yù)算計(jì)劃，對(duì)企業(yè)所有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所用資金情況進(jìn)行監(jiān)控，保障資金的合理使用與流轉(zhuǎn)，避免資金挪作他用和流失損失。