展望2024年中國經(jīng)濟(jì)（二）

余永定

2024年中國應(yīng)該能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場

當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場面臨的主要問題是什么？下一步如何積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

1998年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，全面停止住房實(shí)物分配，實(shí)行住房分配貨幣化，建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系。2003年再次強(qiáng)調(diào)“首先，政府最重要的職責(zé)是搞好廉租房，讓那些買不起房或進(jìn)城打工的農(nóng)民工能夠租得起房、住得上房；其次，建設(shè)主要面向中產(chǎn)階級的經(jīng)濟(jì)適用房；再次，高檔住房主要靠市場調(diào)節(jié)，但必須有國家的宏觀調(diào)控，防止利用房地產(chǎn)炒作，造成市場混亂?！?003年房地產(chǎn)行業(yè)被確定為支柱產(chǎn)業(yè)。2014年中國房地產(chǎn)投資在GDP中的比例達(dá)到14.43%的峰值。

我并不認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場存在嚴(yán)重泡沫，但認(rèn)為中國房地產(chǎn)業(yè)存在資源錯(cuò)配問題。2013年我在一篇文章中提出：中國房地產(chǎn)投資存在的嚴(yán)重結(jié)構(gòu)問題。中國城鎮(zhèn)戶均住房擁有率已經(jīng)達(dá)到102%，而美國居民戶的住房擁有率低于70%；中國人均住房面積為32.9平方米，而香港家庭住房面積中位數(shù)是48平方米；中國已有五星級飯店696家，待建、在建、新建成五星級飯店500家，年均增長速度超過15%。現(xiàn)在五星級飯店正在向二、三線城市擴(kuò)展。中國各級政府高標(biāo)準(zhǔn)辦公大樓，難以計(jì)數(shù)。中國目前（2013年）有360座摩天大樓，在建和待建摩天大樓則可能數(shù)倍于此數(shù)。

當(dāng)然，由于缺乏可靠的統(tǒng)計(jì)，上述數(shù)字可能并不準(zhǔn)確。但房地產(chǎn)開發(fā)投資在固定資產(chǎn)投資和GDP中的占比過高應(yīng)該是事實(shí)。我當(dāng)時(shí)的擔(dān)心是，中國經(jīng)濟(jì)在很大程度上已經(jīng)過于依賴房地產(chǎn)投資，當(dāng)時(shí)降低房地產(chǎn)投資的增長速度可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸，但維持房地產(chǎn)投資的增長速度可能會導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)更嚴(yán)重的硬著陸。我感覺中國目前正面臨如何處理好這個(gè)問題的局面。

中國房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲是供求失衡的結(jié)果。由于房地產(chǎn)的特殊性質(zhì)，房地產(chǎn)需求不僅包含出于對美好生活追求的居住需求，也包含出于積累財(cái)富意愿的投資需求和純粹的投機(jī)需求。缺少可投資的其他資產(chǎn)、稅收制度的不完善（如遺產(chǎn)稅、資本收益稅、財(cái)產(chǎn)稅闕如）和財(cái)產(chǎn)的不透明性（包括還未建立公職人員的財(cái)政登記制度）放大了房地產(chǎn)投資需求和投機(jī)需求。從供給方看，則存在對土地供給的限制（一些限制是必要的），地方政府通過“招拍掛”，在賣地過程不斷推高地價(jià)，從而間接推高了房價(jià)。

收入增長趕不上房價(jià)的增長——中國房價(jià)/家庭年均收入比在全球位居前茅。高房價(jià)引起中低收入群體的不滿。為了滿足剛性需求和防止社會問題的惡化，政府采取了一系列措施（如所謂的“六限”）抑制房價(jià)上漲。政府房地產(chǎn)調(diào)控的“成功”往往意味著房地產(chǎn)價(jià)格的下降，而房地產(chǎn)價(jià)格的下降，經(jīng)過一定滯后，將導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速的下降。由于房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)不容忽視，一旦房地產(chǎn)投資增速下降，政府就會調(diào)整政策，遏制房地產(chǎn)價(jià)格下跌。由于政府在抑制房價(jià)上漲和維持經(jīng)濟(jì)增長之間最終會放棄對房價(jià)的控制，市場逐漸形成房價(jià)只升不跌的預(yù)期。這種預(yù)期無疑強(qiáng)化了房地產(chǎn)的投機(jī)需求，并反過來推高了房價(jià)。

2014年第二季度開始到2015年，房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下跌，幾乎進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間。正如馬光遠(yuǎn)先生多年前指出的，如果當(dāng)初政府不對房地產(chǎn)投資增速下跌過多干預(yù)，讓市場機(jī)制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，中國房地產(chǎn)在2016年就有可能著陸（雖然可能有點(diǎn)“硬”），從而避免自2016年以來房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)大幅反彈的局面。

“天下沒有不散的宴席”，中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整遲早會發(fā)生。無法確定的僅是何時(shí)發(fā)生和以何種規(guī)模發(fā)生。在2008年至2010年、2011年至2012年、2013至2014第一季度、2014年第二季度至2015年底，2016年至2021年，房地產(chǎn)價(jià)格和投資都曾發(fā)生波動(dòng)。在以往是2-3年出現(xiàn)一次波動(dòng)，但自2016年起的房價(jià)上升持續(xù)了六年。在這六年中，中國經(jīng)歷了新冠疫情、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、老齡化和少子化日趨明顯（一對夫妻將繼承雙方父母的房產(chǎn)）、中等收入以上群體已經(jīng)擁有不止一套房產(chǎn)、空置率上升等等變化。住房的投資需求和投機(jī)需求已是強(qiáng)弩之末。

事實(shí)上，中國房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)增速自2019年以來就已開始下降。房子賣不動(dòng)了，房價(jià)自然下跌。這對剛性需求是好事，但對投資者和投機(jī)者卻是壞事。房價(jià)的下跌抑制了房地產(chǎn)的投資需求和投機(jī)需求，反過來又進(jìn)一步增大了房價(jià)的下跌壓力。雖然同房地產(chǎn)相關(guān)的其他指標(biāo)相比，房價(jià)的下跌比較溫和，但房價(jià)的下跌和銷售收入的減少應(yīng)該是房地產(chǎn)開發(fā)商遭遇麻煩的源頭。當(dāng)然，房地產(chǎn)作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)并未完成它的歷史使命，隨著城市化的進(jìn)展、戶籍制度的改革，房地產(chǎn)還有進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會。但是在未來的相當(dāng)一段時(shí)間，房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)該會處于“休養(yǎng)生息”、“蓄勢待發(fā)”的狀態(tài)。

高杠桿、高周轉(zhuǎn)是房地產(chǎn)金融的重要特點(diǎn)，除自有資金、銀行貸款、股市和債市融資、資產(chǎn)證券化方式之外，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來源還包括商品房預(yù)售款和建筑單位預(yù)支（應(yīng)付賬款）。根據(jù)CF40的估計(jì)，2021年，期房銷售收入占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比重（房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中來自預(yù)收款的部分/房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額）已經(jīng)升至50.1%。隨著房價(jià)增速的下降，銷售收入減少，房企無法按時(shí)為各種形式的外部資金還本、付息。盡管房企的資產(chǎn)依然大于負(fù)債，但一些企業(yè)卻遭遇了流動(dòng)性危機(jī)。由于信用問題，金融機(jī)構(gòu)變得十分謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)開發(fā)商無法在金融市場融資以解決流動(dòng)性短缺問題。房企將被迫降價(jià)出售房產(chǎn)和其他資產(chǎn)。在這種情況下，房企就會因資不抵債而陷于破產(chǎn)。一旦大量房企破產(chǎn)，全社會債務(wù)鏈條就會斷裂，與破產(chǎn)房企相關(guān)的上下游企業(yè)，乃至銀行都會受到?jīng)_擊。如何避免流動(dòng)性短缺轉(zhuǎn)化為資不抵債導(dǎo)致大量房地產(chǎn)開發(fā)商破產(chǎn)，是我們在2024年面臨的最大挑戰(zhàn)。

不同國家房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致金融危機(jī)的作用機(jī)制不同。美國的金融危機(jī)源于次貸。中國不存在次貸。數(shù)據(jù)顯示，開發(fā)貸和按揭貸款在銀行貸款總額的占比為5.6%和16.4%，按揭抵押貸款應(yīng)該不會出現(xiàn)大問題。由于資金周轉(zhuǎn)困難，房地產(chǎn)開發(fā)商無法向已經(jīng)交付了預(yù)售款的購房者“交樓”。“保交樓”政策是正確的，特別是對應(yīng)于剛性需求的樓盤應(yīng)該保交。但如何確保處于流動(dòng)性危機(jī)、瀕臨違約、破產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)公司“保交樓”？如果房地產(chǎn)開發(fā)公司無法“保交樓”，雖然法理上購房者仍需償還貸款，但社會穩(wěn)定會受到影響。會不會出現(xiàn)購房者拒絕償還銀行貸款銀行的問題？為了實(shí)現(xiàn)“保交樓”，中央政府恐怕需要提供足夠的資金支持。

根據(jù)美國政府處理次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，可以從三個(gè)方面入手防止房地產(chǎn)開發(fā)公司破產(chǎn)：

第一，由政府或其他公司（一般是實(shí)力較強(qiáng)的國有企業(yè)）對房地產(chǎn)開發(fā)公司注入資金，換取這些公司的股權(quán)。但是，由于房地產(chǎn)開發(fā)商的舊賬，有實(shí)力的公司恐怕不愿意接手。如高善文先生所建議的，在特定情況下可以考慮對這些公司實(shí)行臨時(shí)國有化。

第二，購買這些公司發(fā)行的各種融資債券和為這些公司提供短期貸款，幫助這些公司解決流動(dòng)性短缺問題，使之避免因流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)化為資不抵債而破產(chǎn)。

第三，中央和地方政府或國有企業(yè)購買一時(shí)難以出手的住房，防止房價(jià)的進(jìn)一步下跌。收購房地產(chǎn)開發(fā)公司的項(xiàng)目資產(chǎn)防止?fàn)€尾。在此基礎(chǔ)上借鑒新加坡組屋經(jīng)驗(yàn)，為公眾提供經(jīng)濟(jì)適用房和公租房。

所有這些解決辦法的基礎(chǔ)是中央政府的財(cái)力和中央銀行擴(kuò)表的空間。日本前中央銀行行長白川方明建議，設(shè)立中央直接管理的住宅專業(yè)金融平臺機(jī)構(gòu)，作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)重生機(jī)構(gòu)直接收購出險(xiǎn)地產(chǎn)公司“保交樓”項(xiàng)目，確保交房風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)出清。外國的經(jīng)驗(yàn)值得研究。

考慮到2024年房地產(chǎn)投資繼續(xù)負(fù)增長應(yīng)該是大概率事件，我認(rèn)為各地還應(yīng)該放開對房地產(chǎn)銷售的各種限制（如“六限”）。

總而言之，在充分吸收國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國實(shí)際情況制定切實(shí)可行的房企化債方案，2024年中國應(yīng)該能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的流動(dòng)性危機(jī)應(yīng)該不會在中國引發(fā)一場金融危機(jī)。

進(jìn)一步放寬貨幣政策，顯著提高財(cái)政赤字率是關(guān)鍵

我一直認(rèn)為，我國“沒必要死守3%的財(cái)政赤字率界限”。2023年10月，我國宣布增發(fā)2023年國債1萬億，財(cái)政赤字率相應(yīng)由3%提高到3.8%。這是一項(xiàng)非常重要、非常值得稱贊的舉措。

這一舉措標(biāo)志著中國政府在今后不會再把馬斯特里赫特條約的“3%”和“60%”財(cái)政規(guī)則作為不可逾越的金科玉律。

當(dāng)然，按國際貨幣基金組織的“廣義財(cái)政赤字”的概念，中國的廣義財(cái)政赤字對GDP占比早已超過3%。由于中國財(cái)政體制和財(cái)政預(yù)算結(jié)構(gòu)的特殊性和相應(yīng)的債務(wù)償還安排，“廣義財(cái)政赤字”的概念需要進(jìn)一步厘清。

但不管怎樣，面對持續(xù)10余年的低通脹環(huán)境，中國必須實(shí)行更具擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，特別是擴(kuò)張性財(cái)政政策，唯其如此，中國才有可能一舉扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌、市場信心不振的局面。

我認(rèn)為，2024年財(cái)政支出應(yīng)該有明顯增加，如果有足夠的項(xiàng)目儲備，財(cái)政赤字率提高到4%甚至5%都應(yīng)該不是什么問題。政府應(yīng)該而且完全可以在2023年的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高財(cái)政赤字率，提高政府債務(wù)占GDP之比。

如何判斷我國貨幣政策空間

鑒于中國目前有效需求不足問題突出，貨幣政策有必要進(jìn)一步放松。貨幣政策應(yīng)該確定重點(diǎn)目標(biāo)，更多依靠利息率政策，不應(yīng)把房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控納入貨幣政策目標(biāo)范疇。貨幣政策是短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策，不宜要求貨幣政策做到精準(zhǔn)滴灌。水往低處走，錢向利息率高處流。結(jié)構(gòu)性貨幣政策難免導(dǎo)致套利活動(dòng)。例如，消費(fèi)貸很容易被用于提前償還房貸，發(fā)放給國企的貸款很可能被以更高的利息率轉(zhuǎn)貸給民企。除在特殊情況下，資金的配置應(yīng)該交由商業(yè)銀行決定，而不是央行。

所謂貨幣政策空間不外乎是降息的空間和擴(kuò)大信貸的空間，是否有空間原則上應(yīng)該看中國的通脹形勢。如果中國的通脹率很低，就意味著中國還有進(jìn)一步放松貨幣政策的空間。

盡管貨幣政策依然有進(jìn)一步放松的空間，例如法定準(zhǔn)備金率似乎可以進(jìn)一步下調(diào)。但在具體操作上，還需考慮進(jìn)一步放松貨幣政策對金融資源配置、人民幣匯率以及銀行體系贏利性的影響。

降息無論對股市、房市、債市、地方政府化債都有積極作用。但在沒有擴(kuò)張性財(cái)政政策作為先導(dǎo)的情況下，進(jìn)一步放寬貨幣政策對總需求的刺激作用可能有限。在低通脹狀態(tài)下，居民的“謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)”和企業(yè)的“避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)”會削弱利息率下降對消費(fèi)和投資的刺激作用。例如，最近商業(yè)銀行降低了存款利息率，但降息對鼓勵(lì)居民消費(fèi)的作用似乎并不明顯。與此同時(shí)，商業(yè)銀行還面臨“（好）資產(chǎn)荒”問題。在投資收益率低下的情況下，套利活動(dòng)、“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”（adverse selection）的加劇，也對商業(yè)銀行進(jìn)一步降息形成制約。M2和M1增速喇叭口的擴(kuò)大（M2增速很高但M1的增速很低）則說明新增貸款主要轉(zhuǎn)化成了居民和企業(yè)的儲蓄存款，未被用于追逐商品和服務(wù)。

2024年中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)鍵應(yīng)該是顯著提高財(cái)政赤字率，加大國債發(fā)行規(guī)模。低利息率可以為國債發(fā)行創(chuàng)造良好條件。就中國目前情況來看，大規(guī)模發(fā)行國債的條件是具備的。銀行利息率越低，國債發(fā)行成本就越低。如果國債發(fā)售遭遇困難，政府就可以推出中國式的“量寬”政策，即央行在二級市場上購入國債。

結(jié)構(gòu)改革和制定正確的宏觀經(jīng)濟(jì)政策并無矛盾

2023年，中國經(jīng)濟(jì)面臨的是周期性問題還是結(jié)構(gòu)性問題，對于主要通過宏觀調(diào)控政策加碼還是深化結(jié)構(gòu)性改革來解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問題出現(xiàn)了較多討論。

我在很多場合都反復(fù)強(qiáng)調(diào)：中國還具有很大的執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策的空間。如果一個(gè)通脹率在零附近的國家不具有執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策的空間，就沒有任何國家具有執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策的空間了。

所謂“周期性問題”在中國的語境下，一般是指同宏觀調(diào)控相關(guān)的問題。如物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)問題以及應(yīng)執(zhí)行擴(kuò)張性還是緊縮性宏觀經(jīng)濟(jì)政策的問題。

什么是結(jié)構(gòu)性問題？大家的理解似乎有些歧義?！敖Y(jié)構(gòu)”的字典解釋是：組成整體的各部分的搭配和安排。據(jù)說馬克思首先提出了使用“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”的概念。20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)，歐洲的一些學(xué)者曾建立一門稱之為“結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的新學(xué)科。這門學(xué)科的建立者把“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”作為研究對象。而“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”包含三個(gè)要素：生產(chǎn)者所擁有的技術(shù)、資源稟賦和居民消費(fèi)偏好?！敖Y(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的任務(wù)則是提供一種包含上述三個(gè)要素的國民核算框架，并以此為工具，分析諸如服務(wù)業(yè)比重的提高對經(jīng)濟(jì)增長速度將產(chǎn)生什么影響之類的問題?！耙胤A賦結(jié)構(gòu)以及這種結(jié)構(gòu)變化”則是林毅夫教授“新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)”中的一個(gè)核心概念。

在2016年的一篇文章中我寫道：中國面對的經(jīng)濟(jì)問題錯(cuò)綜復(fù)雜。這些問題包括增長方式問題、經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題、產(chǎn)業(yè)政策問題、收入分配問題、就業(yè)問題、物價(jià)問題、國際收支平衡問題、需求結(jié)構(gòu)問題、財(cái)政和貨幣政策問題、公司治理問題、金融監(jiān)管問題、金融深化和自由化問題、人口問題、社保問題、產(chǎn)業(yè)組織問題、區(qū)域經(jīng)濟(jì)問題等等。在討論短期或長期經(jīng)濟(jì)增長問題時(shí)，為了方便，經(jīng)濟(jì)學(xué)家則往往把相關(guān)問題分為兩大類：結(jié)構(gòu)改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調(diào)控）。宏觀經(jīng)濟(jì)政策之外的問題被稱之為“結(jié)構(gòu)問題”。

不難看出，中國經(jīng)濟(jì)面臨的不是“周期性問題還是結(jié)構(gòu)性問題”這樣一種“二選一”的問題，而是應(yīng)該執(zhí)行什么樣的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和應(yīng)該進(jìn)行什么樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的問題。術(shù)有專攻、業(yè)有分工。不同領(lǐng)域的學(xué)者研究不同領(lǐng)域的問題，需要而且只能提出自己專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)性解決方案?！爸袊?jīng)濟(jì)面臨的是周期性問題還是結(jié)構(gòu)性問題”是個(gè)錯(cuò)誤的問題。

“具有擴(kuò)張效應(yīng)的結(jié)構(gòu)性改革同樣可有立竿見影之效?！蔽屹澇蛇@種看法。我們都清楚的記得，1983年，中國推出包產(chǎn)到戶政策，糧食短缺問題迅速解決。1992年，鄧小平南巡講話，中國經(jīng)濟(jì)迅速反彈。執(zhí)行正確的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的必要條件。當(dāng)然，宏觀調(diào)控和改革也并不是互不相干的。事實(shí)上，如果沒有黨的十屆三中全會的“撥亂反正”，一切就都無從談起了。

強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)改革的重要性同強(qiáng)調(diào)制定正確的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要性并無矛盾。但結(jié)構(gòu)改革畢竟不是宏觀調(diào)控的工具，一般而言，結(jié)構(gòu)改革的具體目標(biāo)也不是為了實(shí)現(xiàn)某個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。某項(xiàng)改革可以通過何種具體途徑對宏觀經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生何種影響要具體論證?？傊?，要具體問題具體分析，不能一概而論。

中國作為發(fā)展中國家維持3%-4%的通脹率應(yīng)是適宜的

針對低通脹問題，我曾提出“中國或許應(yīng)該考慮盯住某一通脹率的政策，比如把3%作為通脹率目標(biāo)”。

貨幣政策目標(biāo)分為最終目標(biāo)和中間目標(biāo)。貨幣政策最終目標(biāo)又分為單一目標(biāo)和多重目標(biāo)兩種情況。中國貨幣政策的最終目標(biāo)是多重目標(biāo)，包括價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡。實(shí)際上中國的貨幣政策最終目標(biāo)一定程度上還包括匯率穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、資金配置（精準(zhǔn)滴灌）等等。西方大多數(shù)國家實(shí)行的是單一目標(biāo)——通脹率目標(biāo)。

目標(biāo)過多容易顧此失彼。2005年之后，隨著人民幣匯率制度的改革和人民幣匯率彈性的增加，央行已經(jīng)淡化了匯率穩(wěn)定和國際收支穩(wěn)定的目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和促進(jìn)就業(yè)目標(biāo)大體上是一致的。在中國以往的實(shí)踐中，提高經(jīng)濟(jì)增速除其本身的意義外，一個(gè)最重要的目的就是創(chuàng)造足夠的就業(yè)。

由于種種原因，包括統(tǒng)計(jì)上的原因，在現(xiàn)實(shí)中，我們主要考慮的是物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長兩個(gè)目標(biāo)。但是物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長兩者之間是存在沖突的。經(jīng)濟(jì)增長速度的提高往往伴隨通脹率的提高，抑制通脹往往又會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降。因而，在兩者之間存在取舍（trade-off）關(guān)系。制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策的難點(diǎn)也正在這里。

中國目前的情況有些特殊，自2012年以來，在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌的同時(shí)，中國的通脹率也持續(xù)下跌，進(jìn)入了低通脹狀態(tài)。在這種情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定者也就無需為在通脹和經(jīng)濟(jì)增長之間的取舍而煞費(fèi)苦心了。這種經(jīng)濟(jì)增速和通脹率雙降狀態(tài)，明白無誤地告訴我們，中國應(yīng)該執(zhí)行強(qiáng)有力的擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

傳統(tǒng)上，中國的GDP增長目標(biāo)是點(diǎn)目標(biāo)（2020年例外），通脹目標(biāo)表面上也是點(diǎn)目標(biāo)（在某些年份沒有具體目標(biāo)）。雖然每年政府工作報(bào)告一般都會提出把物價(jià)總水平增速控制在X%左右，但在實(shí)踐中，我們不會因?yàn)橥浡试鏊俚陀谟?jì)劃增速而采取額外措施。在公眾和政府心目中，物價(jià)越低越好。

決定通脹率的直接原因是經(jīng)濟(jì)總體的“供求缺口”。物價(jià)的持續(xù)下降是經(jīng)濟(jì)總體“有效需求不足”的反映。由于種種原因，過低的通貨膨脹率（量度指標(biāo)各有不同），如低于2%，也是經(jīng)濟(jì)總體有效需求不足的反映。正因如此，只要通脹率低于2%，發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局就會采取擴(kuò)張性貨幣政策（主要是降息），力圖使通脹率上升到2%。總需求略大于總供給，維持輕度通脹，對經(jīng)濟(jì)增長更為有利。

對于發(fā)展中國家來說，反映經(jīng)濟(jì)總體供求均衡的通貨膨脹率要高于發(fā)達(dá)國家。其原因之一是發(fā)展中國家通脹率往往存在高估的情況。同一種產(chǎn)品的價(jià)格在去年是100元，今年是200元。但這種產(chǎn)品的價(jià)格實(shí)際上可能并未提高。因?yàn)橛捎谫|(zhì)量的提高，單位產(chǎn)品的使用價(jià)值是原產(chǎn)品的兩倍。就中國而言，維持3%-4%，甚至更高一點(diǎn)的通脹率應(yīng)該是適當(dāng)?shù)摹Ｈ绻浡实陀?%，中國的宏觀當(dāng)局就更應(yīng)該毫不猶豫地執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策。

大多數(shù)西方國家實(shí)行的是單一的通貨膨脹目標(biāo)制。就中國的情況而言，僅僅根據(jù)通貨膨脹率對通脹目標(biāo)的偏離而決定貨幣政策的松緊還是不夠的，還必須同時(shí)考慮GDP增速（以及相應(yīng)的就業(yè)）。

在目前形勢下，不管基于對經(jīng)濟(jì)增速還是通脹率的考慮，中國都應(yīng)該執(zhí)行具有足夠擴(kuò)張力度的擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策。否則，在經(jīng)濟(jì)增長尚未恢復(fù)之時(shí)，一旦由于某種外部沖擊，通貨膨脹率突然上升，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的難度就會大大增加，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌的機(jī)會窗口就可能會關(guān)閉。

（編輯 季節(jié)）