“對(duì)賭協(xié)議”并購(gòu)全流程的風(fēng)險(xiǎn)管理

崔杰

本文以金石東方收購(gòu)亞洲醫(yī)藥的橫向案例研究，探究采用對(duì)賭協(xié)議方式下企業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制情況。基于對(duì)賭協(xié)議并購(gòu)前、對(duì)賭協(xié)議并購(gòu)中以及對(duì)賭協(xié)議并購(gòu)后三個(gè)階段的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析，為企業(yè)采用對(duì)賭協(xié)議方式進(jìn)行并購(gòu)提出相關(guān)對(duì)策建議。

一、引言

普華永道《2020全球并購(gòu)行業(yè)趨勢(shì)》的調(diào)查報(bào)告顯示，2020年以來(lái)，并購(gòu)依舊是全球企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張的有效方式。并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)張的重要方式，能夠幫助企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)迅速打開(kāi)市場(chǎng)、搶占市場(chǎng)份額、推動(dòng)企業(yè)多元化戰(zhàn)略實(shí)施等。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深化，截至2020年我國(guó)已成為全球第二大并購(gòu)市場(chǎng)。

估值是企業(yè)并購(gòu)中的核心難題，為了應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越多的企業(yè)在并購(gòu)中引入“對(duì)賭協(xié)議”。對(duì)賭協(xié)議，其實(shí)名為估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism），指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。對(duì)賭協(xié)議現(xiàn)廣泛應(yīng)用于資本市場(chǎng)中的并購(gòu)重組（饒斌、周曉波，2020）。

本文選取一個(gè)較為成功的對(duì)賭協(xié)議使用案例予以分析，即2016年金石東方對(duì)亞洲醫(yī)藥的收購(gòu)，下文進(jìn)行詳細(xì)分析。

二、案例分析

（一）案例的基本介紹

1.金石東方和亞洲醫(yī)藥基本情況

四川金石東方新材料設(shè)備有限公司于2004年成立，公司主要從事建筑復(fù)合管的制作和研發(fā)，為客戶提供鋼塑復(fù)合管，從管材建造，制造工藝到詳細(xì)的技術(shù)解決方案，金石東方在2015年上市，股票代碼為300434。

海南亞洲制藥集團(tuán)成立于1991年，是一家綜合的藥物研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)，該公司擁有1600多名員工，有4家專注醫(yī)療和醫(yī)療器械研究的公司和研究機(jī)構(gòu)。

2.金石東方并購(gòu)亞洲醫(yī)藥的背景

金石東方主業(yè)屬于傳統(tǒng)制作業(yè)，由于近年來(lái)房地產(chǎn)發(fā)展放緩，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)放緩，固定資產(chǎn)投資減少，房地產(chǎn)發(fā)展所需的建筑管材、真空鍍膜等的銷售下滑，為了尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，金石東方將視角投向了醫(yī)藥行業(yè)，因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)的發(fā)展存在剛需，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小。金石東方希望通過(guò)跨界并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)效益增長(zhǎng)。

3.金石東方并購(gòu)亞洲醫(yī)藥的基本過(guò)程

圖1反映了金石東方并購(gòu)亞洲的時(shí)間線，在2016年4月15日金石東方宣布停牌，并在2016年8月31日董事會(huì)通過(guò)并購(gòu)議案；在2016年9月22日公布重組預(yù)案，并于同年10月28日召開(kāi)股東大會(huì)通過(guò)并購(gòu)議案；證監(jiān)會(huì)在2017年1月7日核準(zhǔn)批復(fù)，最終并購(gòu)交易在2017年7月20日完成交割。

（二）對(duì)賭協(xié)議并購(gòu)前的階段

1.行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)

根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)制藥市場(chǎng)規(guī)模由2015年約1943億美元增至2019年的2363億美元，并預(yù)計(jì)2021年將進(jìn)一步增至2643億美元，2019年至2021年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.4%。

金石東方由于發(fā)展受阻，所以將目光投向了醫(yī)藥行業(yè)，選擇處在醫(yī)藥行業(yè)的亞洲醫(yī)藥進(jìn)行并購(gòu)。從被并購(gòu)企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展前景廣闊，從2015年起，中國(guó)制藥市場(chǎng)的規(guī)模一直處于上升階段。在2016年金石東方選取了醫(yī)藥行業(yè)具有代表性的亞洲醫(yī)藥進(jìn)行并購(gòu)，因此可以判斷企業(yè)在并購(gòu)后所面臨的行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)較小，行業(yè)的發(fā)展前景廣闊。

2.并購(gòu)標(biāo)的盈利能力風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)

金石東方對(duì)亞洲醫(yī)藥并購(gòu)的一個(gè)重要目的是尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并購(gòu)時(shí)間發(fā)生在2016年，那本文就并購(gòu)前亞洲醫(yī)藥的盈利能力以及兩者之間的盈利對(duì)比來(lái)進(jìn)行分析。

可以看出，從亞洲制藥單獨(dú)來(lái)看，其在三個(gè)報(bào)告期的凈利潤(rùn)分別約為1.13億元、0.97億元和0.67億元，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利穩(wěn)定性；相比盈利能力的體量，被并購(gòu)方亞洲醫(yī)藥凈利潤(rùn)基本上是金石東方的3倍以上，所以亞洲醫(yī)療這一標(biāo)的選擇，對(duì)于金石東方的行業(yè)多元化戰(zhàn)略以及利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)具有重要的意義，其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

3.并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)估值風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

在金石東方并購(gòu)亞洲醫(yī)藥的過(guò)程中，第三方評(píng)估機(jī)制在2016年3月31日，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對(duì)亞洲醫(yī)藥確認(rèn)的估值額分別為69，552.30萬(wàn)元和216，410.73萬(wàn)元。由于兩種估值方法的基礎(chǔ)不一樣，資產(chǎn)法主要是基于財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，而收益法主要是以未來(lái)盈利能力為評(píng)估基礎(chǔ)，我們可以看出兩者存在較大差異。由于亞洲醫(yī)藥在并購(gòu)前的三個(gè)報(bào)告期都處于穩(wěn)定盈利的狀態(tài)，且基于對(duì)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前景的看好以及看好亞洲醫(yī)藥的客戶資源和已有市場(chǎng)地位，雖然存在著一定的溢價(jià)，但采用收益法確認(rèn)的估值更能反映未來(lái)的盈利能力。

（三）對(duì)賭協(xié)議并購(gòu)中的階段

1.對(duì)賭協(xié)議業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定

在對(duì)賭協(xié)議業(yè)績(jī)界定的選擇上，金石東方選取了凈利潤(rùn)作為對(duì)賭標(biāo)的，一方面是因?yàn)閮衾麧?rùn)可以直接反映一個(gè)公司的盈利能力，同時(shí)也更容易比較和觀察；另一方面金石東方對(duì)亞洲醫(yī)藥的并購(gòu)很大一個(gè)原因就是尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，所以選擇利潤(rùn)作為對(duì)賭標(biāo)的是符合并購(gòu)初衷的。

金石東方雖然選擇的是凈利潤(rùn)作為業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)，但是其最終指標(biāo)是各年累計(jì)凈利潤(rùn)。選擇累計(jì)凈利潤(rùn)的好處是，盡可能降低了對(duì)賭協(xié)議所帶來(lái)的“飾窗效應(yīng)”，被并購(gòu)標(biāo)的不必過(guò)于將目光集中在短期目標(biāo)，有利于亞洲醫(yī)藥并購(gòu)后的長(zhǎng)期發(fā)展。

2.對(duì)賭協(xié)議償付方式的選擇

根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，在亞洲醫(yī)藥業(yè)績(jī)承諾期末完成業(yè)績(jī)時(shí)，需要按照協(xié)議進(jìn)行一定的現(xiàn)金賠償或等價(jià)股份。選擇現(xiàn)金和股份作為對(duì)賭對(duì)象，很重要一方面是因?yàn)榻鹗瘱|方對(duì)亞洲制藥的并購(gòu)也是采取現(xiàn)金和股份兩種支付方式，與支付方式相對(duì)應(yīng)的對(duì)賭對(duì)象可以更好地發(fā)揮估值調(diào)整作用。

（四）對(duì)賭協(xié)議并購(gòu)后的階段

1.對(duì)賭協(xié)議下的業(yè)務(wù)融合

在完成亞洲醫(yī)藥的收購(gòu)后，金石東方積極加快業(yè)務(wù)的融合，具體體現(xiàn)在完成收購(gòu)以后對(duì)主業(yè)進(jìn)行變更，由開(kāi)始的機(jī)械制造變更為“機(jī)械制造和醫(yī)藥健康”。同時(shí)在金石東方的官網(wǎng)上也更多披露醫(yī)藥方面的資訊。同時(shí)，對(duì)于企業(yè)的名稱進(jìn)行積極變更，名稱由“四川金石東方新材料設(shè)備股份有限公司”變更為“四川金石亞洲醫(yī)藥股份有限公司”，股票簡(jiǎn)稱也由“金石東方”變更為“金石亞藥”。

金石東方通過(guò)此次并購(gòu)，積極尋求行業(yè)轉(zhuǎn)型和管理上的突破。在金石東方并購(gòu)?fù)瓿珊?，將醫(yī)藥發(fā)展作為公司的重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，在2018年，加大了對(duì)企業(yè)的宣傳力度，同時(shí)對(duì)公司醫(yī)藥領(lǐng)域的發(fā)展也積極提供資金支持。

2.對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)履約情況

金石東方與亞洲制藥設(shè)定的是2016～2018年的業(yè)績(jī)對(duì)賭期限，并且采用的是累計(jì)凈利潤(rùn)作為對(duì)賭指標(biāo)，并購(gòu)后的業(yè)績(jī)承諾分別為12，659.81萬(wàn)元、28， 047.08萬(wàn)元、44，434.64萬(wàn)元，這些指標(biāo)都是累計(jì)年度凈利潤(rùn)，推算相應(yīng)完成需要達(dá)到的增長(zhǎng)速度，從2016～2018年分別為31.9%、21.54%、6%。可見(jiàn)這一業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)在亞洲制藥壓力承受的合理范圍。

并購(gòu)?fù)瓿珊螅瑏喼掎t(yī)藥在每一期的業(yè)績(jī)承諾都100%完成，甚至有些超額完成。與此同時(shí)，合并到金石東方的財(cái)務(wù)報(bào)表中，也使得金石東方利潤(rùn)大增，在2017年金石東方凈利潤(rùn)達(dá)到1億元，相比于2016年增長(zhǎng)3倍多，說(shuō)明這筆并購(gòu)交易效果顯著。

三、基于案例的總結(jié)和建議

（一）對(duì)賭協(xié)議使用

對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)是一種估值調(diào)整機(jī)制，在并購(gòu)活動(dòng)中，尤其跨界并購(gòu)存在信息不對(duì)稱，這使并購(gòu)活動(dòng)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。案例中金石東方對(duì)亞洲醫(yī)藥的并購(gòu)，是傳統(tǒng)建筑行業(yè)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的跨界并購(gòu)，可能存在信息了解不充分的情況，具體體現(xiàn)為對(duì)估值溢價(jià)的判斷上。如果采用資產(chǎn)法進(jìn)行估值，那么對(duì)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的估值就不充分；如果采用收益法進(jìn)行估值，由于其更傾向于對(duì)未來(lái)收益的考量，可能存在過(guò)高估值的情況發(fā)生。此時(shí)通過(guò)對(duì)賭協(xié)議使用，可有效緩解信息不對(duì)稱下的估值風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，即將被并購(gòu)方也納入這一風(fēng)險(xiǎn)中來(lái)，通過(guò)高估值對(duì)應(yīng)未來(lái)業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定，降低了并購(gòu)方的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）選擇合適并購(gòu)標(biāo)的

案例表明并購(gòu)標(biāo)的選取合理很重要。首先，基于并購(gòu)的初始目的來(lái)說(shuō)，由于傳統(tǒng)建筑行業(yè)發(fā)展放緩，利潤(rùn)增長(zhǎng)不足，因此其并購(gòu)的初衷是為了尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。其次，并購(gòu)標(biāo)的所處行業(yè)前景，亞洲醫(yī)藥所處的是醫(yī)藥制藥行業(yè)，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)該行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景廣闊；再次，基于目標(biāo)的自身發(fā)展?jié)摿Γ瑏喼掎t(yī)藥在醫(yī)藥行業(yè)有一定的市場(chǎng)地位，其“快克”“小快克”等已成醫(yī)藥制藥的重要品牌，一些產(chǎn)品已進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，并購(gòu)標(biāo)的自身潛力巨大。

（三）并購(gòu)后業(yè)務(wù)融合

企業(yè)并購(gòu)有效性的考察并不是以并購(gòu)是否完成作為標(biāo)準(zhǔn)，更加需要關(guān)注的是并購(gòu)后并購(gòu)雙方的共同發(fā)展。金石東方在并購(gòu)亞洲醫(yī)藥后，在業(yè)務(wù)和管理等方面積極融合的舉措，也是亞洲醫(yī)藥超額完成對(duì)賭目標(biāo)的重要原因。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)后，需要更加積極主動(dòng)地去尋求協(xié)同發(fā)展模式，達(dá)到共同價(jià)值的提升。

結(jié)語(yǔ)：

“對(duì)賭協(xié)議”在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中發(fā)揮著重要的作用，但其并不是一把“萬(wàn)能鑰匙”，其更像是一把雙刃劍，“對(duì)賭協(xié)議”在并購(gòu)活動(dòng)中的使用需要全流程配合，包括并購(gòu)前標(biāo)的的選擇、行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)、合理的并購(gòu)估值；并購(gòu)中合理的并購(gòu)條款設(shè)計(jì)，既能降低風(fēng)險(xiǎn)也達(dá)到激勵(lì)的目的；并購(gòu)后積極融合，尋求雙方的協(xié)同發(fā)展。