逆向選擇與聲譽(yù)效應(yīng)視角下風(fēng)險投資對企業(yè)發(fā)行抑價的影響研究

王穎

(川北醫(yī)學(xué)院 四川南充 637000)

風(fēng)險投資與企業(yè)發(fā)行抑價程度息息相關(guān)，風(fēng)險投資在上市過程中扮演著咨詢和指導(dǎo)的角色，在一定程度上會影響IPO業(yè)績和企業(yè)的會計表現(xiàn)。學(xué)界關(guān)于風(fēng)險投資對企業(yè)發(fā)行抑價的影響研究有不同的研究思路，一些學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險投資發(fā)揮了聲譽(yù)效應(yīng)，在緩解IPO抑價方面發(fā)揮了作用。具體來說，以風(fēng)險投資公司為代表的承銷商在資本市場上具備一定的聲譽(yù)，聲譽(yù)作為風(fēng)險投資公司的無形資產(chǎn)，能夠在上市過程中涉及募資規(guī)模、降低債務(wù)成本、降低信息不對稱性及定價等方面起到至關(guān)重要的作用，進(jìn)而影響發(fā)行抑價的水平；還有一些學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險投資同樣具備逆向選擇效應(yīng)，從而導(dǎo)致高IPO抑價率。這種觀點認(rèn)為，一般資質(zhì)或劣質(zhì)企業(yè)更傾向利用風(fēng)險投資作為融資渠道為其降低上市風(fēng)險，而具有巨大競爭潛力的企業(yè)傾向使用內(nèi)部融資，通常不需要風(fēng)險投資的參與，也就是說，在上市前后，沒有風(fēng)投支持的企業(yè)在IPO業(yè)績和財務(wù)績效等方面的表現(xiàn)會優(yōu)于得到風(fēng)險投資支持的企業(yè)，具體表現(xiàn)為前者的IPO抑價率較低。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 逆向選擇理論

逆向選擇理論最早是由Amitetal(1990)提出的，該理論認(rèn)為如果風(fēng)險投資公司受到信息不對稱因素的影響，缺乏對上市公司內(nèi)部信息的掌握，則通常由風(fēng)險投資公司根據(jù)市場平均價格水平對公司進(jìn)行估值，一些表現(xiàn)良好的企業(yè)傾向于通過內(nèi)部融資的方式上市，但其他表現(xiàn)不佳的劣質(zhì)公司將積極尋求風(fēng)險資本進(jìn)行融資。但事實是，受風(fēng)險投資支持的公司通常市場表現(xiàn)不佳，在財務(wù)上具體表現(xiàn)為盈利能力、運(yùn)營能力、償債能力、發(fā)展能力幾個方面有所欠缺。 Amitetal(1990)也提到，那些經(jīng)驗不足，影響力較小的公司在上市后，公司的財務(wù)表現(xiàn)可能進(jìn)一步惡化，這種不利的選擇效應(yīng)將導(dǎo)致受到風(fēng)投支持公司的發(fā)行定價偏低。

1.2 聲譽(yù)效應(yīng)理論

聲譽(yù)效應(yīng)理論最早由Gompers(1993)提出，Gompers (1993)使用433家受風(fēng)險投資支持的公司作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)那些經(jīng)驗不足的，聲譽(yù)較低的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會急于推動公司上市，從而吸引更多的資本并樹立行業(yè)聲譽(yù)。年輕的風(fēng)險投資公司不愿等待最佳時機(jī)，即使企業(yè)上市時機(jī)尚未成熟，他們?nèi)钥释苿悠髽I(yè)上市，炫耀并展示其運(yùn)營能力，這種行為將導(dǎo)致較高的發(fā)行抑價水平；Nahata(2008)也認(rèn)為，在一般情況下，風(fēng)險投資公司在推動企業(yè)上市后，往往能夠獲得公眾認(rèn)可并占有更多的市場份額，有利于風(fēng)險投資公司樹立行業(yè)領(lǐng)先地位；田立輝(2013)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資公司的聲譽(yù)能夠降低IPO定價偏低的情況，并幫助風(fēng)險投資公司進(jìn)行再融資。

聲譽(yù)對于經(jīng)驗不足的風(fēng)險投資公司能否順利進(jìn)行再融資尤為重要，經(jīng)驗不足的風(fēng)險投資公司更傾向于投資成熟的企業(yè)，縮短投資周期，使其所投資的公司能夠成功上市；Chahine(2007)在英國進(jìn)行了一項研究認(rèn)為，英國的風(fēng)險投資公司具備豐富的經(jīng)驗和成熟度，風(fēng)險資本發(fā)揮的認(rèn)證監(jiān)督作用使得定價偏低的情況有所緩解；Mogilevsky和Murgulov(2012)基于不同背景的1400家上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，部分缺乏經(jīng)驗的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會通過故意降低股價以確保IPO成功，以期提高自己的聲譽(yù)并贏得良好的公眾贊譽(yù)，這會導(dǎo)致更為嚴(yán)重的發(fā)行抑價水平。

2 實證分析

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取近三年來378家上市公司為研究樣本。據(jù)統(tǒng)計，在378家上市公司中，獲得風(fēng)險投資支持的上市公司為204家，沒有得到風(fēng)險投資支持的上市公司為174家。在獲得風(fēng)險投資支持的204家上市公司中，有124家上市公司得到了從業(yè)經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資公司的支持，80家上市公司得到從業(yè)經(jīng)驗匱乏的風(fēng)險投資公司的支持。

區(qū)別上市公司是否得到風(fēng)險投資支持的標(biāo)準(zhǔn)來源于上市公司的招股說明書，如果招股說明書中風(fēng)險投資公司為其前十大股東，則認(rèn)為該上市公司受到風(fēng)險資本的支持；如果風(fēng)險投資公司不是其主要股東，則認(rèn)為該上市公司沒有得到風(fēng)險資本的支持。

區(qū)別風(fēng)投機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)經(jīng)驗是否充足的判別標(biāo)準(zhǔn)來源于Gompers(1977)的研究方法：如果該風(fēng)投機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗在6年或6年以上，則視作該風(fēng)投機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)經(jīng)驗豐富；如果該風(fēng)投機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗少于6年，則視作其執(zhí)業(yè)經(jīng)驗相對缺乏。

2.2 逆向選擇效應(yīng)的驗證

逆向選擇的驗證基于與上市公司的償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)，所有財務(wù)指標(biāo)均摘自企業(yè)上市前一年所披露的年度報告，從而驗證逆向選擇效應(yīng)是否在中國的創(chuàng)業(yè)板市場上發(fā)揮作用(見表1)。

表1 財務(wù)指標(biāo)簡介

(1)IPO抑價率方面。由表2可知，受風(fēng)險投資支持的企業(yè)的IPO抑價率達(dá)44%，大大高于無風(fēng)險投資背景企業(yè)的IPO抑價率。

表2 財務(wù)績效均值差異比較

(2)償債能力方面。被投資公司上市前一年披露的短期償債能力指標(biāo)和長期償債能力指標(biāo)被用于分析其償債能力的強(qiáng)弱。其中，流動比率和速動比率這一組指標(biāo)用于衡量企業(yè)短期償債能力。通常來說，流動比率的標(biāo)準(zhǔn)值為2，下限為1.25，速動比率的標(biāo)準(zhǔn)值為1，下限為0.25，一旦測試值低于下限，就意味著應(yīng)注意該企業(yè)的短期償債能力。表2顯示有風(fēng)險投資背景的企業(yè)和無風(fēng)險投資背景的企業(yè)的流動比率和速動比率都較高。此外，資產(chǎn)負(fù)債率被用于推斷企業(yè)長期償債能力的強(qiáng)弱，如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，在一定程度上可以表明其資金來源充足且債務(wù)償還壓力較小。表2顯示，無風(fēng)險投資背景的企業(yè)上市前的資產(chǎn)負(fù)債率保持在較低水平，得到風(fēng)險投資支持企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率略高，但并沒有統(tǒng)計學(xué)意義。

通過結(jié)合兩組指標(biāo)進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)償債能力的強(qiáng)弱對風(fēng)險投資是否參與企業(yè)上市這一行為沒有顯著影響。兩種類型的企業(yè)在上市前一年的短期償債能力與長期償債能力相當(dāng)且表現(xiàn)較好，沒有統(tǒng)計學(xué)意義。

(3)經(jīng)營能力方面。由表2可知，受風(fēng)險投資支持的企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到11.17%，大大低于沒有風(fēng)險投資背景企業(yè)的21.96%；受風(fēng)險投資支持的公司的庫存周轉(zhuǎn)率達(dá)到6.34%，大大低于沒有風(fēng)險投資背景企業(yè)的11.91%。兩組財務(wù)指標(biāo)在一定程度上表明受風(fēng)險投資支持的企業(yè)的經(jīng)營能力較差。

(4)盈利能力方面。股本回報率作為風(fēng)險投資公司非常關(guān)注的利潤指標(biāo)，在一定程度上反映了企業(yè)利潤回報率的強(qiáng)弱。通常來說，股本回報率越高，企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營越有效。表2顯示，獲得風(fēng)險投資支持的公司的股本回報率達(dá)到28.63%，大大低于沒有風(fēng)險投資支持的31.27%，在一定程度上表明獲得風(fēng)險投資支持的公司盈利能力較差。

根據(jù)以上分析，在企業(yè)IPO前，沒有風(fēng)投支持的企業(yè)的財務(wù)績效表現(xiàn)反而優(yōu)于有風(fēng)投支持的企業(yè)，并且后者在上市后表現(xiàn)出較高的IPO抑價水平，風(fēng)險投資在中國創(chuàng)業(yè)板市場上扮演著明顯的逆向選擇角色。主要原因是由于業(yè)績不佳的企業(yè)希望通過融資來擴(kuò)大規(guī)模，但由于缺乏運(yùn)營能力和盈利能力，它們更傾向?qū)で箫L(fēng)險投資公司的支持，那些財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)良好的公司更愿意通過內(nèi)部融資公開上市，而不是接受風(fēng)險資本的干預(yù)。低資歷企業(yè)在接受風(fēng)險投資的介入之后，逆向選擇效應(yīng)將導(dǎo)致較為明顯的定價偏低。

2.3 聲譽(yù)效應(yīng)驗證

聲譽(yù)效應(yīng)的檢驗分析采用了Gompers(1996)的研究方法，即利用風(fēng)險投資公司的從業(yè)年限進(jìn)行均值差異比較，進(jìn)一步驗證IPO抑價率是否與風(fēng)險投資公司的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗緊密相關(guān)。表3的數(shù)值表明，從業(yè)經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資公司參與企業(yè)上市后，企業(yè)表現(xiàn)出平均值為42%的IPO抑價率，而接受從業(yè)經(jīng)驗匱乏風(fēng)險投資公司支持的企業(yè)，在上市首日的IPO抑價率的平均值為47%，明顯高于前者，且具有統(tǒng)計學(xué)意義。

表3 風(fēng)險投資公司從業(yè)年限均值差異比較

聲譽(yù)效應(yīng)的檢驗結(jié)果與聲譽(yù)效應(yīng)理論的假設(shè)相符，經(jīng)驗不足的風(fēng)險投資公司更傾向于維持較低的發(fā)行定價，以確保IPO的成功，從而利用成功的上市紀(jì)錄積累其在風(fēng)險投資行業(yè)的聲譽(yù)和地位，這會導(dǎo)致上市公司在上市首日表現(xiàn)出較高的發(fā)行抑價水平。

中國風(fēng)險投資公司的組織形式和結(jié)構(gòu)基本上是參考其他國家成熟的風(fēng)險投資模式。通常來說，風(fēng)險投資公司一旦開始運(yùn)營，就會將其在當(dāng)期籌集的資金用于投資。通常來說，如果某投資項目已經(jīng)運(yùn)行了三年以上，即使它沒有處于清算過程中，風(fēng)險投資公司也將開始新一輪的籌資并繼續(xù)將資金用于投資，因此風(fēng)險投資公司可以同時管理各種處于不同運(yùn)作階段的投資項目。

風(fēng)險投資公司籌資的主要動力不僅是為了維持業(yè)務(wù)的連續(xù)性和投資的可持續(xù)性，更重要的是還要維持其現(xiàn)有利潤且利用流動資金實現(xiàn)資本增值并獲得高回報，這種目標(biāo)促使風(fēng)險投資公司需要向潛在投資者發(fā)出公司投資業(yè)績良好的信號。潛在投資者認(rèn)為，風(fēng)險投資公司的過去投資表現(xiàn)將為其未來的投資表現(xiàn)提供良好的參考，因此以往的投資業(yè)績對風(fēng)險投資公司而言至關(guān)重要，因為通常會影響投資者的投資情緒及后續(xù)籌資的難度。風(fēng)險投資公司的業(yè)務(wù)能力包括選擇投資有利可圖的項目的能力、處理與行業(yè)承銷商和會計師事務(wù)所之間人際關(guān)系的能力及項目管理和運(yùn)營的能力。

但是，外部投資者和合作伙伴并不能直接判斷風(fēng)投公司業(yè)務(wù)能力的高低，并且由于信息不對稱現(xiàn)象的存在，也不能完全獲得展現(xiàn)風(fēng)險投資公司業(yè)務(wù)能力的相關(guān)信息。因此，對于這些外部投資者和合作伙伴而言，最直接的方法是通過企業(yè)的IPO結(jié)果評估風(fēng)險投資公司的質(zhì)量。所以，如果一家有風(fēng)險投資背景的公司能夠成功上市，則一定程度上表明該風(fēng)險投資公司具備良好的業(yè)務(wù)能力，這是風(fēng)險投資公司能夠向市場發(fā)出的最有力、最明確的信號。因此，每一次成功的IPO和撤出投資都會積累風(fēng)險投資公司的聲譽(yù)。

對于那些沒有豐厚從業(yè)經(jīng)驗的風(fēng)險投資公司而言，投資者和潛在合作伙伴更加難以獲得針對公司業(yè)務(wù)能力的評估信息。因此，對于年輕的風(fēng)險投資公司來說，更加需要積累成功的IPO經(jīng)驗來向投資者和潛在合作伙伴發(fā)出強(qiáng)有力的信號，從而積累其行業(yè)聲譽(yù)。因此，經(jīng)驗不足的風(fēng)險投資公司更傾向縮短投資周期，盡可能地推動其投資的企業(yè)盡快上市，以炫耀和展示其資本運(yùn)營能力。這類沒有豐厚從業(yè)經(jīng)驗的風(fēng)險投資公司往往會刻意保持較低的發(fā)行定價，以確保IPO的成功，發(fā)行定價偏低可以使投資者受益，并為風(fēng)險投資公司樹立良好的形象，但會使得IPO抑價水平偏高，并對被投資公司的長期價值產(chǎn)生負(fù)面影響。

3 結(jié)語

本文從逆向選擇效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)的角度出發(fā)，研究風(fēng)險投資對企業(yè)發(fā)行抑價的影響作用，實證結(jié)果證明，風(fēng)險投資的逆向選擇效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)在中國資本市場上適用，即實力不佳的初創(chuàng)企業(yè)在上市前傾向?qū)で箫L(fēng)險資本的支持，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)其發(fā)行抑價程度高于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)，并且由于聲譽(yù)效應(yīng)的存在，風(fēng)險投資公司會急于推動公司上市，這會導(dǎo)致更為明顯的發(fā)行抑價水平。

極高的發(fā)行抑價程度會對整個資本市場的資本配置產(chǎn)生不良影響，各類市場參與者都應(yīng)對此保持警惕。

一方面，IPO作為一種可靠的投資撤回機(jī)制，可以為風(fēng)險投資公司提供高額回報和安全保障，其中暗藏的短期投機(jī)行為極為明顯。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)作為企業(yè)的股東，不應(yīng)為了自身聲譽(yù)和經(jīng)驗的累計而刻意壓低發(fā)行定價以提高IPO的成功率，或是為了加快資本循環(huán)效率而急于退出被投資企業(yè)。為此，監(jiān)管部門應(yīng)積極建立長效機(jī)制，實行分階段撤回機(jī)制，將風(fēng)險投資的聲譽(yù)與受資企業(yè)的長期業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行捆綁，確保風(fēng)險投資公司為受資企業(yè)提供引進(jìn)技術(shù)、管理人才等長期增值服務(wù)，提升被投資企業(yè)在經(jīng)營管理方面的效率與水平，履行其信息披露與股東監(jiān)督角色，杜絕短期套現(xiàn)行為。

另一方面，實力不佳的初創(chuàng)企業(yè)不可過度依賴風(fēng)險投資公司進(jìn)行外部融資，應(yīng)提高鞏固自身實力，在公司治理和管理運(yùn)營方面做出更多努力，擴(kuò)大內(nèi)部融資規(guī)模，降低不同主體之間的信息不對稱和發(fā)行成本，保證新股的合理定價。