基于帕利普分析體系的伊利股份財務(wù)分析

侯倩

（西藏民族大學(xué)，陜西 咸陽 712000）

1 引言

目前，我國乳制品行業(yè)呈現(xiàn)出高度集中的雙寡頭競爭格局。伊利股份作為我國乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)良性發(fā)展的目標(biāo)，產(chǎn)品質(zhì)量的把控和戰(zhàn)略決策的執(zhí)行格外重要，因而需要科學(xué)的財務(wù)分析，為未來的發(fā)展規(guī)劃提供理論參考依據(jù)。帕利普分析體系將企業(yè)財務(wù)因素與非財務(wù)因素相結(jié)合，克服了傳統(tǒng)分析系統(tǒng)僅對企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行靜態(tài)分析的局限性，為伊利股份未來發(fā)展以及乳制品行業(yè)提供強(qiáng)有力的參考依據(jù)。本文采用帕利普分析體系，即對傳統(tǒng)的杜邦分析法的更新完善，對伊利股份的財務(wù)狀況進(jìn)行系統(tǒng)的分析評價，這樣不僅有利于管理層洞悉管理漏洞，改進(jìn)經(jīng)營決策，也有助于同行業(yè)其他企業(yè)對企業(yè)自身的財務(wù)狀況實(shí)施分析評價，提供了良好的借鑒經(jīng)驗(yàn)。

2 文獻(xiàn)綜述

Palepu 研究和分析了杜邦分析法中存在的不足，他將可持續(xù)增長率引入其中形成帕利普分析體系，克服了僅對企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行靜態(tài)分析的局限性[1]。Bragg 發(fā)現(xiàn)，可持續(xù)增長率對于企業(yè)長期發(fā)展具有很好的參考價值，同時，要分析現(xiàn)金流量和可持續(xù)增長率的關(guān)系[2]。趙燕認(rèn)為，帕利普體系將可持續(xù)增長率作為核心指標(biāo)，再引入現(xiàn)金流量指標(biāo)彌補(bǔ)杜邦分析的缺陷，使得財務(wù)分析更加系統(tǒng)完善[3]。吳雨佳根據(jù)企業(yè)自身的狀況，建立科學(xué)系統(tǒng)的財務(wù)分析體系[4]。于玲玲認(rèn)為，企業(yè)要高度重視預(yù)算，提出企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和戰(zhàn)略投資的前提是真實(shí)有效的財務(wù)數(shù)據(jù)[5]。安明利用統(tǒng)計學(xué)的方法檢驗(yàn)股利政策對可持續(xù)增長實(shí)現(xiàn)程度的影響，同時提出股利增長率對企業(yè)的可持續(xù)增長能力有著至關(guān)重要的影響[6]。黃艷和葉紅指出，帕利普分析框架對于不同類型的公司可以結(jié)合其實(shí)際狀況選取指標(biāo)，如上市公司對于股利支付率、凈資產(chǎn)收益率敏感性很強(qiáng)[7]。毛金芬和徐新陽指出，帕利普分析體系可以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究忽視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的不足[8]。

綜上，帕利普分析體系從企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力、股利支付能力和現(xiàn)金流量方面進(jìn)行分析，更加全面系統(tǒng)，符合現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的大趨勢。

3 相關(guān)概念界定

3.1 帕利普分析體系

哈佛大學(xué)教授Palepu 在《企業(yè)分析評價》一書中提出了以可持續(xù)增長比率為核心指標(biāo)的財務(wù)分析體系。帕利普財務(wù)分析法建立在杜邦財務(wù)分析法的基礎(chǔ)之上，以企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，以可持續(xù)增長比率為核心指標(biāo)，對企業(yè)的財務(wù)狀況作出綜合評價，彌補(bǔ)了杜邦財務(wù)分析體系的缺陷，體現(xiàn)了企業(yè)追求價值最大化的財務(wù)管理理念。

3.2 可持續(xù)增長率

可持續(xù)增長率是企業(yè)在保持利潤能力和財務(wù)政策不變的情況下能達(dá)到的增長比率，它取決于凈資產(chǎn)收益率和股利政策。因此，可持續(xù)增長率將企業(yè)的各種財務(wù)比率統(tǒng)一起來，以評估企業(yè)的增長戰(zhàn)略是否可持續(xù)。具體計算公式為：

可持續(xù)增長率=凈資產(chǎn)收益率×（1-股利支付比率）=總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×銷售凈利潤率×所有者權(quán)益乘數(shù)×留存收益率

4 基于帕利普分析體系的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)分析

伊利股份是乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，經(jīng)營業(yè)務(wù)廣泛、市場占有率高，有著良好的商業(yè)發(fā)展水平和產(chǎn)品質(zhì)量信譽(yù)。

為了更好地反映帕利普分析體系的作用，本文從伊利股份的凈資產(chǎn)收益率、股利支付率和可持續(xù)增長率著手，既選取同行業(yè)公司——光明乳業(yè)的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，又將伊利股?017-2021年的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行縱向?qū)Ρ?，下文對此展開分析和說明。

4.1 凈資產(chǎn)收益率分析

凈資產(chǎn)收益率是評價企業(yè)自有資本和累計收益水平的綜合指標(biāo)，反映企業(yè)資本運(yùn)營的綜合效益，通過凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿的作用細(xì)究凈資產(chǎn)收益率變化的原因。

由伊利股份與光明乳業(yè)2017-2021年凈資產(chǎn)收益率的比較結(jié)果可知（見圖1），伊利的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)優(yōu)于光明，即使在市場因新冠肺炎疫情的影響而低迷時，伊利的凈資產(chǎn)收益率與光明相比仍保持2.4 倍的優(yōu)勢。

圖1 伊利股份、光明乳業(yè)凈資產(chǎn)收益率對比

伊利股份的凈資產(chǎn)收益率在2019-2021年變動幅度較大，于2019年達(dá)到峰值，但是2019年凈利潤率下降0.45%（見表1），主要是由于伊利為擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模需要增加發(fā)行債券和短期債務(wù)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率提高。2021年伊利的凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)5年間的最低值，但在疫情影響下，伊利股份能取得這一成績?nèi)匀皇侵档每隙ǖ?。凈資產(chǎn)收益率受銷售凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的影響，凈資產(chǎn)收益率與可持續(xù)增長率呈正向變動關(guān)系。下文對凈資產(chǎn)收益率的3 項(xiàng)影響因素進(jìn)行深入探究，進(jìn)一步細(xì)究凈資產(chǎn)收益率變動的具體原因。

表1 銷售凈利潤率的影響因素

由表1 可知，2017-2020年伊利的銷售凈利潤率一直呈下降的趨勢，從8.89%降至7.35%，主要原因是成本的不斷攀升。期間費(fèi)用從2017年的71.16 億元升至2020年的85.58億元，增幅為20.26%，但在此期間營業(yè)成本上升45.90%。雖然2017-2020年伊利的凈利潤持續(xù)上升，但銷售凈利率的波動幅度小于成本的增加幅度，說明伊利的盈利能力略有減弱，這將進(jìn)一步影響公司的凈資產(chǎn)收益率。

由表2 可知，2017-2019年伊利股份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年上升，而在2019年之后呈下降趨勢。就應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率分析來看，雖然二者基本處于下降的態(tài)勢，但一直保持著較高的水平。存貨周轉(zhuǎn)率下降的幅度較小，主要是受原料價格上漲和并購的影響。伊利股份一直實(shí)行較緊的信用政策，雖然應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2017年的99.46 降至2020年的59.73，下降39.95%，在一定程度上增加銷售收入，同時導(dǎo)致應(yīng)收賬款的獲利能力下降，進(jìn)而影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，使其于2020年出現(xiàn)下降。

表2 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響因素 單位：次

由表3 可知，2017-2021年伊利股份的權(quán)益乘數(shù)呈波動性變化，于2020年達(dá)到峰值2.16，波動幅度較大，主要是由于2019年伊利并購導(dǎo)致負(fù)債激增，資產(chǎn)負(fù)債率較上一年上升37.53%。同時，伊利的短期償債能力受此影響，2019年、2020年的流動比率、速動比率下降幅度較大。雖然資產(chǎn)負(fù)債率沒用突破安全紅線，但較高的資產(chǎn)負(fù)債率會增加財務(wù)風(fēng)險，權(quán)益乘數(shù)波動較大不利于凈資產(chǎn)收益率的穩(wěn)定。

表3 權(quán)益乘數(shù)的影響因素

4.2 股利支付率分析

股利支付率反映企業(yè)的股利分配政策和股利支付能力，同時，與可持續(xù)增長率呈反向變動關(guān)系。

由圖2 可知，2017-2021年伊利股份的股利支付率遠(yuǎn)高于光明乳業(yè)，基本為光明乳業(yè)的兩倍。2018年伊利的股利支付率下降是為了保留充足的資金用于2019年的并購業(yè)務(wù)。在良好的經(jīng)營背景下，股利支付率的提高有利于樹立良好的企業(yè)形象，但高股利支付率尤其是伊利股份多采用現(xiàn)金股利的形式，股利政策單一，這會加大企業(yè)的籌資風(fēng)險，這也可以解釋為何伊利股份的資產(chǎn)負(fù)債率較高。此外，股利支付率與可持續(xù)增長率呈反向變動關(guān)系，高股利支付率對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力存在一定的負(fù)面影響。

圖2 伊利股份、光明乳業(yè)股利支付率對比

4.3 可持續(xù)增長率分析

傳統(tǒng)的杜邦體系雖然能夠幫助管理者進(jìn)行決策，但是沒有考慮企業(yè)未來的長遠(yuǎn)發(fā)展，因此，本文運(yùn)用可持續(xù)增長率指標(biāo)對企業(yè)的未來發(fā)展加以分析。

由圖3 可知，伊利股份2017-2021年的可持續(xù)增長率呈先升后降的趨勢，2017年比光明還要低0.83%。伊利在2018年將股利支付率下調(diào)4.67%，拉開了與光明乳業(yè)的距離，當(dāng)然也有光明自身凈資產(chǎn)收益率下降的原因。高股利支付率使得伊利2019-2021年的可持續(xù)增長率下跌，2020年與光明乳業(yè)的差距僅為0.03%。受疫情影響，伊利的凈資產(chǎn)收益率大幅下降，2021年股利支付率跌至6%。2017-2019年，在凈資產(chǎn)收益率保持穩(wěn)定的情況下，伊利的可持續(xù)增長率上升幅度不大，主要是受股利支付率較高的影響。

圖3 伊利股份、光明乳業(yè)可持續(xù)增長率對比

5 伊利股份財務(wù)分析發(fā)現(xiàn)的問題及建議

5.1 發(fā)現(xiàn)的問題

5.1.1 資產(chǎn)負(fù)債率較高

伊利股份2017-2021年披露的年報顯示，其資產(chǎn)負(fù)債率高于50%，在季報披露中甚至高于60%，這一數(shù)字這在食品行業(yè)中是較高的。2019年伊利股份大刀闊斧進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，并購新西蘭年澳優(yōu)乳業(yè)、開發(fā)伊利智慧谷項(xiàng)目，投入資金體量巨大，這也是資產(chǎn)負(fù)債率激增的一大原因。因此，盡管伊利股份的長期償債能力較好，但是應(yīng)該適當(dāng)降低負(fù)債水平。高資產(chǎn)負(fù)債率容易影響企業(yè)的現(xiàn)金流動，不利于資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

5.1.2 成本費(fèi)用控制能力有待提升

伊利股份的成本以及期間費(fèi)用的增長幅度高于銷售凈利潤率。成本的提升，一方面，原材料和原奶價格上漲可能給伊利帶來成本壓力，使毛利率降低；另一方面，作為乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，其銷售費(fèi)用占比遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，缺乏競爭優(yōu)勢。銷售費(fèi)用高主要是由于廣告投入和銷售人員工資過高，但其廣告費(fèi)用投入并沒有獲得相應(yīng)比例的利潤。成本控制不夠嚴(yán)格，存在一定程度的資源浪費(fèi)情況。

5.1.3 股利支付率過高

伊利股份的股利支付率遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他企業(yè)，與行業(yè)整體發(fā)展趨勢不匹配。在良好的經(jīng)營背景下，股利支付率的提高有利于樹立良好的企業(yè)形象，但高股利支付率尤其是伊利多采用現(xiàn)金股利的形式，股利政策單一，這會加大企業(yè)的籌資風(fēng)險，影響資產(chǎn)負(fù)債率。高額派現(xiàn)消耗伊利股份的凈利潤，降低企業(yè)的盈利能力，影響企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

5.2 對伊利股份的建議

5.2.1 控制資產(chǎn)負(fù)債率

雖然伊利股份的償債能力較強(qiáng)，現(xiàn)金也很充足，但是仍需降低負(fù)債水平。具體可以從籌資渠道多元化入手，實(shí)現(xiàn)資本成本和財務(wù)風(fēng)險最小化，選擇適合企業(yè)自身發(fā)展的籌資方式，如可以利用海外子公司借助海外銀行籌資。同時，在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的過程中，要合理考慮市場環(huán)境和自身綜合實(shí)力，切忌操之過急、步子邁得太大。伊利股份要控制資產(chǎn)負(fù)債率的增長速度，提高經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力，不斷提高企業(yè)價值。

5.2.2 提高成本管控能力

伊利股份在保證產(chǎn)品質(zhì)量的基礎(chǔ)上，要盡可能地提升成本控制能力。在原料價格波動的市場環(huán)境中，應(yīng)當(dāng)降低采購成本，做好原料儲備工作，但是不能盲目囤積，影響企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率。此外，可以對銷售費(fèi)用實(shí)行精細(xì)化管理，杜絕過度廣告投入，完善銷售人員的績效考核制度，減少資源的浪費(fèi)，提高資金的使用率。好的品質(zhì)才是企業(yè)最好的廣告，節(jié)約的資金可以用于產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量控制等項(xiàng)目，形成企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。

5.2.3 適當(dāng)調(diào)整股利支付率

當(dāng)股利支付率超出一定值時，企業(yè)會面臨較高的資產(chǎn)負(fù)債率和籌資費(fèi)用；反之，則會降低股東與投資者對企業(yè)的忠誠度。伊利的股利支付率遠(yuǎn)高于同行業(yè)競爭對手。伊利需要借助自身的收益情況，在維持日常經(jīng)營和力氣經(jīng)濟(jì)效益最大化的前提下，適當(dāng)?shù)卣{(diào)整股利支付率。同時，推動股利支付手段多元化，不僅局限于現(xiàn)金股利，這樣可以有效保證企業(yè)未來發(fā)展得到資金支持，減少外部籌資，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，更利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

6 結(jié)論

本文運(yùn)用帕利普分析體系，以乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)——伊利股份為研究對象，對伊利股份2017-2021年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。總體而言，作為龍頭企業(yè)，其各項(xiàng)指標(biāo)都很健康，雖然存在一些問題但并不嚴(yán)重。針對伊利股份存在的上述問題，應(yīng)采取有效措施，促進(jìn)伊利股份內(nèi)部財務(wù)指標(biāo)的優(yōu)化。我國乳制品行業(yè)還有很大的發(fā)展空間，而帕利普分析體系將企業(yè)財務(wù)因素與非財務(wù)因素相結(jié)合，能夠更加全面系統(tǒng)地反映企業(yè)的財務(wù)狀況，更能增強(qiáng)企業(yè)財務(wù)管理能力，提升企業(yè)財務(wù)績效，克服了傳統(tǒng)分析體系對企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行靜態(tài)分析的局限性，更加關(guān)注可持續(xù)增長能力，更加貼合企業(yè)發(fā)展的需要，能夠?yàn)橐晾煞菸磥戆l(fā)展以及乳制品行業(yè)提供參考依據(jù)。