企業(yè)高負(fù)債的原因與管控路徑研究

袁嬌嬌，王藝璁

（河北地質(zhì)大學(xué)管理學(xué)院，石家莊 050031）

1 問題的提出背景

近幾年，我國企業(yè)經(jīng)營面臨的國內(nèi)外環(huán)境越來越復(fù)雜多變，接連有一些規(guī)模較大且實力雄厚的企業(yè)因高負(fù)債高杠桿破產(chǎn)或瀕臨破產(chǎn)，例如，與雙匯、金鑼并稱業(yè)內(nèi)“三劍客”的雨潤集團負(fù)債超千億，造成企業(yè)流動性枯竭、資金鏈斷裂，不得不進(jìn)行破產(chǎn)重組；華信能源、萬達(dá)、恒大等因高負(fù)債率頻頻違約。在市場競爭激烈的情況下，資本結(jié)構(gòu)不合理，財務(wù)風(fēng)險高，企業(yè)負(fù)債無力償還，會嚴(yán)重威脅企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，更會影響我國銀行信用和金融命脈的安全，引起社會動蕩不安。

如何確定最佳資本結(jié)構(gòu)、管控財務(wù)風(fēng)險是相關(guān)各方都非常關(guān)注的課題。米勒等學(xué)者提出，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使其市場價值最大化，而企業(yè)市場價值最大化取決于盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力4 個方面，哪一方面能力弱都會影響企業(yè)的正常經(jīng)營，導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險加大，出現(xiàn)資金鏈斷裂、資不抵債等問題。所以企業(yè)根據(jù)自身實際情況，保證資產(chǎn)負(fù)債率在合理范圍之內(nèi)，合理管控財務(wù)風(fēng)險，有利于其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。

2 最佳資本結(jié)構(gòu)的確定

最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)達(dá)到資本成本最低且企業(yè)價值最大化的一種理想狀態(tài)。適當(dāng)?shù)膫鶛?quán)與股權(quán)籌資分配比例，有利于企業(yè)合理安排所有權(quán)與控制權(quán)，有利于節(jié)約資金籌集成本，提高資金流動性，優(yōu)化企業(yè)資金鏈運行，降低財務(wù)風(fēng)險，幫助企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。最佳資本結(jié)構(gòu)在理論上存在，在實踐中很難把握，它隨著企業(yè)內(nèi)外部形勢的變化而變化，是動態(tài)的，是一個范圍，而不是靜態(tài)的，不是一個固定的點。以下試圖用熵值法和功效系數(shù)法來確定最佳資本結(jié)構(gòu)。

2.1 熵值法

熵值法是指利用各項指標(biāo)的熵值和差異系數(shù)，計算出各個指標(biāo)的權(quán)重，進(jìn)行評分，用于多指標(biāo)的綜合評價。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題就可以看作是多目標(biāo)決策問題，可以利用熵值法構(gòu)建企業(yè)價值評價指標(biāo)體系，幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。本文以X 公司2016-2020年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。根據(jù)以往研究，利用熵值法初步計算各個指標(biāo)在同類指標(biāo)中的權(quán)重，篩選出權(quán)重較大的3 個指標(biāo)，并且通過SPSS 軟件對所選指標(biāo)進(jìn)行Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗，對于相關(guān)系數(shù)大于0.9 的指標(biāo)，保留權(quán)重較大的指標(biāo)。本文通過篩選選取了速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)建立體系，具體如表1 所示。

表1 企業(yè)價值評價指標(biāo)體系

熵值法計算過程如下：

①選取n 個樣本，共m 項指標(biāo)，其中xij代表第i 個樣本的第j 個指標(biāo)的數(shù)值（i=1，2，…，n；j=1，2，…，m）。

②將指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。因為模型中包括正向指標(biāo)和負(fù)向指標(biāo)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理可以解決各項不同質(zhì)指標(biāo)值的同質(zhì)化問題，讓指標(biāo)具有可比性。另外，由于相關(guān)數(shù)據(jù)存在負(fù)數(shù)，在計算熵值時要進(jìn)行對數(shù)計算，所以需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行平移，在數(shù)據(jù)平移時，常數(shù)d 的取值會影響各指標(biāo)權(quán)重的衡量，為了減小其影響，本文將d 取值為0.000 1。標(biāo)準(zhǔn)化處理具體方法如下：

③計算第j 項指標(biāo)下第i 個樣本占該指標(biāo)的比重：

④計算第j 項指標(biāo)的熵值：

其中，k=1/ln（n）＞0，ej≥0。

⑤計算第j 項指標(biāo)的差異系數(shù)：gj=1-ej

根據(jù)以上計算過程，相關(guān)計算結(jié)果如表2 所示。

表2 X 公司熵值法下2016-2020年各類指標(biāo)得分 單位：%

根據(jù)表2 可知，X 公司近幾年整體財務(wù)狀況不太穩(wěn)定，從2016年到2019年評分一直在降低，雖然2020年有提高，但增幅不太明顯。X 公司償債能力得分一路下滑，且在4 項指標(biāo)得分中都相對較低，說明該企業(yè)償債能力弱，償債壓力大，舉債經(jīng)營的風(fēng)險高，且該企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高，說明企業(yè)進(jìn)行融資時對負(fù)債依賴度較高。企業(yè)應(yīng)該采取相應(yīng)措施，管控財務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，防止資金鏈斷裂，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。

2.2 功效系數(shù)法

功效系數(shù)法是根據(jù)多目標(biāo)規(guī)劃原理，對每一項評價指標(biāo)設(shè)置5 檔標(biāo)準(zhǔn)值，依次對應(yīng)不同的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)，判斷實際值所處的檔位區(qū)間，以此為基礎(chǔ)，通過公式計算各指標(biāo)分?jǐn)?shù)，用于評價被研究對象的綜合狀況。功效系數(shù)法中實際值與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值進(jìn)行比較，既考慮了企業(yè)自身的需求又考慮了行業(yè)的特征，為企業(yè)解決財務(wù)問題提供了較為科學(xué)的依據(jù)。其中綜合評分有利于分析企業(yè)的整體財務(wù)風(fēng)險，單項指標(biāo)得分有利于企業(yè)識別風(fēng)險來源，為企業(yè)降低財務(wù)風(fēng)險提供依據(jù)，以促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。

功效系數(shù)法具體計算過程如下：

①功效系數(shù)值=實際值-本檔標(biāo)準(zhǔn)值/上檔標(biāo)準(zhǔn)值-本檔標(biāo)準(zhǔn)值；其中實際值為優(yōu)秀檔，功效系數(shù)為1，低于較差檔為0。

②上檔基礎(chǔ)分=指標(biāo)權(quán)數(shù)×上檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

③本檔基礎(chǔ)分=指標(biāo)權(quán)數(shù)×本檔標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

④調(diào)整分=功效系數(shù)×（上檔基礎(chǔ)分-本檔基礎(chǔ)分）

⑤單項指標(biāo)得分=本檔基礎(chǔ)分+調(diào)整分（其中功效系數(shù)為1，得分為其權(quán)重值）

⑥總得分=∑單項指標(biāo)得分

本文標(biāo)準(zhǔn)值參考國務(wù)院國資委頒布的《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值》文件，參考X 公司所在行業(yè)的全行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行計算和分析，指標(biāo)權(quán)數(shù)可以通過層次分析法、熵值法等方法進(jìn)行計算，本文參考上文熵值法指標(biāo)權(quán)數(shù)結(jié)果進(jìn)行計算，以2016年為例，相關(guān)計算結(jié)果如表3 所示。

表3 2016年功效系數(shù)法部分計算結(jié)果

由于每年計算方法與該年一致，這里不再將各年的計算過程一一列出，X 公司各年的相關(guān)指標(biāo)得分以及綜合得分如表4 所示。

表4 X 公司功效系數(shù)法下2016-2020年各類指標(biāo)得分 單位：%

根據(jù)表4 可知，X 公司近幾年營運能力得分在各類指標(biāo)中都是最低，企業(yè)營運能力發(fā)展不善，會影響企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而影響資金流運作，導(dǎo)致企業(yè)只能通過外部進(jìn)行融資，增大企業(yè)的負(fù)債壓力。所以企業(yè)應(yīng)該加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，加快資產(chǎn)變現(xiàn)，進(jìn)而降低企業(yè)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。

3 企業(yè)高負(fù)債的原因與管控路徑

3.1 企業(yè)高負(fù)債的原因

3.1.1 融資渠道單一，導(dǎo)致負(fù)債過多

企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新離不開資金的加持，僅靠內(nèi)部融資是不夠的，需要通過外部融資來籌集資本。目前我國企業(yè)在外部融資時面臨著資金來源有限的問題，大量的企業(yè)目前還是只能通過銀行等機構(gòu)間接融資，甚至一些創(chuàng)新型的中小企業(yè)得不到銀行等機構(gòu)的貸款。融資方式單一，企業(yè)會產(chǎn)生高額的融資費用，會導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債過多，增加企業(yè)的經(jīng)濟負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響企業(yè)未來的發(fā)展。

3.1.2 缺乏風(fēng)險預(yù)警機制，財務(wù)風(fēng)險過大

企業(yè)在日常經(jīng)營活動中，由于不可預(yù)測性可能會導(dǎo)致企業(yè)資金流入端出問題，資金回流受到影響，企業(yè)想要投入生產(chǎn)，需要資金只能通過銀行貸款，而負(fù)債增多，企業(yè)會承擔(dān)更高的財務(wù)費用，增加企業(yè)的經(jīng)營壓力，未來可能會出現(xiàn)企業(yè)盈利能力、償債能力等與企業(yè)債務(wù)規(guī)模不匹配的情況，使企業(yè)陷入財務(wù)危機。

3.1.3 企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)，盲目擴張

企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)，盲目擴張規(guī)模也是企業(yè)爆發(fā)債務(wù)危機的原因之一，企業(yè)管理層如果是風(fēng)險偏好者，態(tài)度激進(jìn)，制定的企業(yè)戰(zhàn)略也會相對大膽，在經(jīng)營過程中會出現(xiàn)大舉并購、在多個領(lǐng)域急速擴張、短債長投等行為，但如果未來企業(yè)業(yè)績不佳，無法維持資金鏈運作，又會大量舉債來維持經(jīng)營，造成負(fù)債過多但是償債能力差，如此惡性循環(huán)，會嚴(yán)重影響企業(yè)的發(fā)展，甚至?xí)斐善髽I(yè)破產(chǎn)。

3.2 企業(yè)高負(fù)債的管控路徑

第一，積極探索財務(wù)共享，應(yīng)用智能現(xiàn)金預(yù)算系統(tǒng)，提高理財效率。目前我國很多企業(yè)都建立了財務(wù)共享服務(wù)中心，其建立有利于加強企業(yè)財務(wù)監(jiān)督，及時了解企業(yè)的財務(wù)狀況，降低傳統(tǒng)模式下人力、物力的不合理消耗，也能夠?qū)崿F(xiàn)財務(wù)預(yù)算工作，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

第二，積極利用種子輪融資、天使輪和ABCDE 等私募基金，增加股權(quán)資金比重。私募股權(quán)基金屬于企業(yè)股權(quán)融資的一種方式，股權(quán)融資的好處在于投資方以持股或者參股的方式介入，不同于債權(quán)融資需要到期支付本金和利息，企業(yè)通過私募資金融資，管理更加人性化，風(fēng)險共攤。

第三，成立風(fēng)險防控部門，制定財務(wù)風(fēng)險應(yīng)對機制，建立風(fēng)險準(zhǔn)備金，積極利用上述方法適時研究企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)不僅要防范風(fēng)險，還要注意如何應(yīng)對風(fēng)險，企業(yè)成立風(fēng)險應(yīng)對部門，一方面建立風(fēng)險準(zhǔn)備金，防患于未然，彌補因風(fēng)險造成的虧損；另一方面可以利用套期保值、加入相關(guān)保險等方法進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，達(dá)到彌補風(fēng)險帶來損失的效果。

第四，企業(yè)多發(fā)行財務(wù)彈性高的融資品種，積極債務(wù)重組。例如，發(fā)行可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股、可提前贖回債券等融資品種；積極采取措施預(yù)防化解財務(wù)風(fēng)險，如債轉(zhuǎn)股、以股抵債、債務(wù)抵銷等；負(fù)債時事先要求債務(wù)人實行嚴(yán)格抵押、擔(dān)保、保險、對等賒購賒銷等自保措施。

4 結(jié)論

有的企業(yè)負(fù)債高，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險高，甚至破產(chǎn)，而有的企業(yè)卻能經(jīng)營很好；有的企業(yè)負(fù)債低，財務(wù)安全，但有的企業(yè)卻陷入財務(wù)危機。所以企業(yè)要結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略等情況，合理控制資產(chǎn)負(fù)債率的高低，在此基礎(chǔ)上統(tǒng)籌安排企業(yè)的營運能力、償債能力、盈利能力、成長能力等其他各方面，合理舉債經(jīng)營，并且實現(xiàn)融資多樣化，學(xué)會規(guī)避風(fēng)險、轉(zhuǎn)移風(fēng)險，并且在當(dāng)下我國建設(shè)創(chuàng)新型國家的政策背景下，通過創(chuàng)新提高企業(yè)的發(fā)展水平，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。