混合所有制改革路徑、動因與財務(wù)績效研究
——以中糧資本為例

李美娟

（中山大學(xué)附屬第五醫(yī)院，廣東 珠海 519000）

1 引言

國有企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，為我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)，然而，長期以來國有企業(yè)存在“一股獨(dú)大”、享受政府政策及資源傾斜、缺乏活力和創(chuàng)新精神的問題，制約著國有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，同時不利于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2013年11月，黨的十八屆三中全會通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)；2015年9月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，鼓勵非公有資本參與國企混改，隨后國家發(fā)改委陸續(xù)推出四批試點(diǎn)混改企業(yè)名單，中糧資本控股股份有限公司（以下簡稱“中糧資本”）入選第二批試點(diǎn)混改企業(yè)范圍，并通過“引入戰(zhàn)略投資者+借殼上市”方式完成混合所有制改革。

目前，很多學(xué)者對混合所有制改革相關(guān)主題進(jìn)行了豐富的探討，如周心怡[1]指出，目前國有企業(yè)改革的主要動因?yàn)閲彝瑫r作為國有企業(yè)的出資者和管理者的雙重身份，容易造成內(nèi)部控制人的問題，使國有企業(yè)失去競爭活力。關(guān)于國企混改的核心本質(zhì)及路徑方面，趙建輝[2]提出，國企混改的核心是要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，進(jìn)行機(jī)制改革，通過增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓部分國有股權(quán)、上市、資產(chǎn)重組等方式引入非公有資本投資者，改變資本結(jié)構(gòu)，引入市場化機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國有資本保值及增值。在國企混改的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化所帶來的影響中，林艷等[3]及李秉祥等[4]研究指出，引入非國有股東，可對國有股東產(chǎn)生制衡效應(yīng)，而非國有股東通過委派董事的方式，分享企業(yè)控制權(quán)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，有效抑制國有企業(yè)政府干預(yù)行為，提升國企決策效率，減弱“高管私利”負(fù)面影響，發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用及積極的監(jiān)督效應(yīng)，進(jìn)而提升國企混改績效。本文從中糧資本的混合所有制改革路徑、動因及財務(wù)績效方面進(jìn)行探討，分析混合所有制改革給中糧資本帶來的積極影響。

2 中糧資本混改的基本情況

2.1 中糧資本簡介

中糧資本是中糧集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中糧集團(tuán)”）旗下運(yùn)營管理金融業(yè)務(wù)的專業(yè)化公司及投資平臺，主要面向中糧集團(tuán)糧油食品主業(yè)及廣大金融領(lǐng)域客戶，涉及壽險、期貨、信托、銀行、產(chǎn)業(yè)投資、商業(yè)保理等各業(yè)務(wù)領(lǐng)域，旗下企業(yè)包括中糧期貨、中糧產(chǎn)業(yè)基金、中英人壽、中糧資本（香港）、中糧信托、中糧金科、龍江銀行、深圳明誠金融和中怡保險經(jīng)紀(jì)。2017年8月，中糧資本通過混改引入弘毅弘量、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、首農(nóng)集團(tuán)、上海國際資管、航發(fā)資產(chǎn)、寧波霧繁和溫氏投資7 名戰(zhàn)略投資者，完成混合所有制改革。2019年初，中糧資本通過中原特鋼股份有限公司（以下簡稱“中原特鋼”）實(shí)現(xiàn)借殼上市，完成第二輪混改。

2.2 中糧資本混合所有制改革路徑

中糧資本的混合所有制改革共經(jīng)歷了混改+上市兩個階段，第一個階段為2017年獲批成為國家發(fā)改委第二批混改試點(diǎn)企業(yè)，并于同年引入合適的戰(zhàn)略投資者，改變股權(quán)結(jié)構(gòu)；第二個階段為2018年通過無償劃轉(zhuǎn)股份，中原特鋼的控股股東由中國兵器裝備集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國兵裝”）變更為中糧集團(tuán)，2019年1月，中糧資本通過中原特鋼實(shí)現(xiàn)借殼上市。

2.2.1 第一階段：引入戰(zhàn)略投資者

2017年2月，中糧資本被納入國家發(fā)改委第二批混改試點(diǎn)企業(yè)，同年4月19日，中糧資本在北京產(chǎn)權(quán)交易所對外公布增資項(xiàng)目及股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，確定以優(yōu)勢互補(bǔ)、戰(zhàn)略協(xié)同、財務(wù)實(shí)力等作為投資人選擇的標(biāo)準(zhǔn)，最終通過公開掛牌、競爭性談判方式擇優(yōu)引進(jìn)不同領(lǐng)域有獨(dú)特優(yōu)勢的弘毅、首農(nóng)、溫氏等7 家投資者，其中中糧集團(tuán)將其持有中糧資本13.775 2%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給7 家戰(zhàn)略投資者，募集資金為20 億元，同時，7 家戰(zhàn)略投資者向中糧資本增資49 億元，最終中糧資本募集總金額為69 億元，中糧集團(tuán)持股比例從100%下降為64.51%，經(jīng)增資轉(zhuǎn)讓后的中糧資本股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1 所示。

圖1 中糧資本增資轉(zhuǎn)讓后股權(quán)結(jié)構(gòu)

2.2.2 第二階段：資產(chǎn)置換+借殼上市

完成股權(quán)改革后，中糧資本開始籌劃整體上市相關(guān)事項(xiàng)，該事項(xiàng)通過兩個步驟來實(shí)現(xiàn)。

第一步，2017年11月16日，中國兵裝與中糧集團(tuán)簽署關(guān)于國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的協(xié)議，將其持有的中原特鋼339 115 147 股國有股份（占總股本67.42%）無償劃轉(zhuǎn)至中糧集團(tuán)；2018年3月6日，中原特鋼對外發(fā)布公告，收到中國兵裝轉(zhuǎn)發(fā)的國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會《關(guān)于核準(zhǔn)豁免中糧集團(tuán)有限公司要約收購中原特鋼股份有限公司股份義務(wù)的批復(fù)》；2018年4月13日，中國兵裝已完成證券過戶登記手續(xù)，中原特鋼控股股東變更為中糧集團(tuán)。

第二步，中原特鋼持有的全部資產(chǎn)及負(fù)債與中糧集團(tuán)持有的中糧資本64.51%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，資產(chǎn)置換后的差額部分由中原特鋼以發(fā)行股份的方式向中糧集團(tuán)購買，同時，中原特鋼向弘毅、溫氏等7 家公司購買其合計持有的中糧資本35.49%股權(quán)。該重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)于2018年6月獲得國資委同意，相關(guān)的資產(chǎn)交割過戶手續(xù)完成后，中原特鋼完成重大資產(chǎn)重組。2019年9月29日，中原特鋼完成工商變更登記手續(xù)，將公司名稱變更為中糧資本控股股份有限公司，主營業(yè)務(wù)變更為金融業(yè)務(wù)；2019年10月8日，中原特鋼將證券簡稱變更為中糧資本。至此，中糧資本通過重大資產(chǎn)重組方式實(shí)現(xiàn)借殼上市，完成第二輪混改。

3 中糧資本混合所有制改革的動因分析

3.1 依托中糧集團(tuán)，深化混合所有制改革

中糧集團(tuán)作為我國最大的農(nóng)糧央企，聚焦糧、油、糖、棉核心主業(yè)，為助力我國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化和鄉(xiāng)村振興，成為世界一流的糧食企業(yè)，中糧集團(tuán)對旗下十八家專業(yè)化公司積極開展混合所有制改革。中糧資本所經(jīng)營的金融業(yè)務(wù)對滿足中糧集團(tuán)所需的金融服務(wù)需求有重要意義，而作為資本密集型的金融行業(yè)，中糧資本也需要更多優(yōu)質(zhì)的外來資本，通過混改上市，拓寬融資渠道，為業(yè)務(wù)發(fā)展獲取資金保障，同時依托中糧集團(tuán)的農(nóng)糧食品產(chǎn)業(yè)背景，產(chǎn)融結(jié)合并服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步深化中糧集團(tuán)混合所有制改革。

3.2 改善公司經(jīng)營績效，提升市場競爭力

中糧資本2014-2016年凈利潤分別為-4 664 萬元、-21 335 萬元、520 萬元，盡管2016年凈利潤較上一年度有大幅度增長，而其凈利潤卻由營業(yè)外收入8 120 萬元支撐，營業(yè)利潤仍為負(fù)數(shù)，主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營績效迫需改善。而通過混改，可根據(jù)自身發(fā)展規(guī)劃對戰(zhàn)略投資者設(shè)定條件，如投資者的資質(zhì)要求、擇優(yōu)錄取條件等，經(jīng)過甄別而引入優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化經(jīng)營管理模式，對整體業(yè)務(wù)進(jìn)行重新布局，改善公司經(jīng)營業(yè)績，提升市場競爭力。

3.3 優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度

中糧資本混改前實(shí)質(zhì)上由國資委全權(quán)控制，一股獨(dú)大，公司內(nèi)部管理往往帶有濃烈的行政色彩，缺乏活力。中糧資本通過混改引入戰(zhàn)略投資者，使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，股東大會成為公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，并增設(shè)獨(dú)立董事，完善董事會議事規(guī)則，提高董事會規(guī)范運(yùn)作和科學(xué)決策水平，規(guī)范監(jiān)事會的議事方式和表決程序，發(fā)揮監(jiān)事會監(jiān)督作用，進(jìn)一步健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。

4 中糧資本混改前后的財務(wù)績效分析

為分析中糧資本混改前后的財務(wù)績效情況，本文分別從2017-2021年中糧資本的盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力及發(fā)展能力中選擇代表性的指標(biāo)進(jìn)行年度變化對比。

4.1 盈利能力分析

為分析中糧資本的盈利能力情況，以下著重選取2017-2021年銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率及成本費(fèi)用利潤率4 個盈利能力相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)，具體情況如表1 所示。

由表1 可知，2017-2018年中糧資本的銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率及成本費(fèi)用利潤率均為負(fù)數(shù)，表明中糧資本在這兩年期間處于經(jīng)營虧損狀態(tài)。2019年初完成重大資產(chǎn)重組后，中糧資本置出原有鋼鐵資產(chǎn)并注入金融資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)由鋼鐵業(yè)務(wù)變更為金融業(yè)務(wù)，盈利能力得到明顯改善，銷售凈利率從2018年的-10.99%升到2019年的355.87%，升幅達(dá)33.38 倍，2020年及2021年均較前一年度下降，但仍呈現(xiàn)較好的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率從2018年的-7.75%上升到2019年的3.99%，升幅達(dá)1.51 倍，2020-2021年仍處于上升趨勢，表明股東投資的收益水平得到改善，公司自有資本獲得凈收益的能力得到提高?？傎Y產(chǎn)收益率從2018年的-3.38%上升到2019年的3.3%，升幅達(dá)1.95倍，2020-2021年分別下降至2.13%及2.20%，其資產(chǎn)投入產(chǎn)出水平仍優(yōu)于2019年借殼上市之前。成本費(fèi)用利潤率從2018年的-9.74%上升到2019年的52.74%，升幅達(dá)6.41 倍，經(jīng)濟(jì)效益得到明顯提升，2020-2021年較前一年度均有不同幅度下降，仍需進(jìn)一步控制成本費(fèi)用。由此而知，中糧資本啟動混改后，盈利能力明顯提升，2019年完成借殼上市，轉(zhuǎn)變主營業(yè)務(wù)，扭轉(zhuǎn)經(jīng)營虧損局面，盈利能力的改善可歸功于股權(quán)改革及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的成功。

表1 中糧資本2017-2021年盈利能力指標(biāo) 單位：%

4.2 償債能力分析

為了分析中糧資本的償債能力的情況，以下著重選取2017-2021年流動比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率及產(chǎn)權(quán)比率4個財務(wù)指標(biāo)，具體情況如表2 所示。

表2 中糧資本2017-2021年償債能力指標(biāo) 單位：%

由表2 可知，中糧資本的資產(chǎn)負(fù)債率在2017-2021年由54.11%提升至75.78%，呈逐年上升趨勢，說明公司期間采用了舉債籌資措施擴(kuò)大經(jīng)營，而產(chǎn)權(quán)比率在2019年借殼上市后回落至81.51%，隨后又逐漸上升，表明中糧資本的長期償債能力在混改后呈現(xiàn)出逐漸下降趨勢，但與之形成鮮明對比的是短期償債能力卻得到有效提升。2017年中糧資本實(shí)施混改，流動比率從0.77%提升到2019年的1.94%，升幅達(dá)1.52倍，2020-2021年分別有所下降。現(xiàn)金比率從2017年的19.19%提升至2019年的52.28%，達(dá)到近5年峰值水平，即使在2020年及2021年有所回落，但仍較借殼上市前有較大的提升，表明中糧資本的資產(chǎn)流動性得到較大的改善，短期償債能力得到優(yōu)化，有效降低了公司流動性風(fēng)險。

4.3 營運(yùn)能力分析

為分析中糧資本的營運(yùn)能力情況，以下著重選取2017-2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3個財務(wù)指標(biāo)，具體情況如表3 所示。

表3 中糧資本2017-2021年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo) 單位：次

由表3 可知，中糧資本應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2017年的2.6上升至2021年的45.31，表明其營運(yùn)能力表現(xiàn)良好，資產(chǎn)流動快，短期償債能力強(qiáng)。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈逐年下降趨勢，其主要原因是自2019年起中糧資本的貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)及其他流動資產(chǎn)大幅增長。與此同時，2019年起中糧資本調(diào)整了業(yè)務(wù)發(fā)展方向，大幅增加持有至到期投資及長期股權(quán)投資，而發(fā)展金融業(yè)務(wù)也必然需要搭建網(wǎng)上交易平臺，增加無形資產(chǎn)采購支出，促使無形資產(chǎn)賬面值大幅提高，總資產(chǎn)從2017年的34.26 億元增長至2021年的1 024.36 億元，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近5年呈下降趨勢，表明其資產(chǎn)擴(kuò)張水平高于營業(yè)收入水平。

4.4 發(fā)展能力分析

為分析中糧資本的發(fā)展能力的情況，以下著重選取2017-2021年主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率4 個財務(wù)指標(biāo)，具體情況如表4 所示。

由表4 可知，中糧資本在2017年實(shí)施混改后，主營業(yè)務(wù)收入增長率為11.29%，2018年增長率有所減緩，在2019年實(shí)行主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，新業(yè)務(wù)處于初步發(fā)展階段，其增長率為-68.15%，2020-2021年大幅增長，分別為381.16%及303.88%。在面對疫情對金融行業(yè)的全面沖擊及復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，中糧資本仍實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)步增長。2017-2021年中糧資本的凈利潤分別為-2.58 億元、-1.13 億元、11.62 億元、16.19 億元、20.61 億元，2019年較2017年增長14.20 億元，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，盈利能力持續(xù)向好，總體呈凈利潤絕對值穩(wěn)步上升、扭轉(zhuǎn)經(jīng)營虧損狀態(tài)。2017-2018年，中糧資本的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)均處于負(fù)增長狀況，2018年較2017年跌幅有所回落。2019年，中糧資本通過置出原有鋼鐵資產(chǎn)并注入金融資產(chǎn)，總資產(chǎn)由2018年底的32.34 億元變?yōu)?019年底的671.78 億元，總資產(chǎn)同比增長1 977.07%，凈資產(chǎn)由2018年底的14.55 億元變?yōu)?019年底的215.03 億元，凈資產(chǎn)同比增長1 378%，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型并進(jìn)行運(yùn)營后，2020-2021年的凈資產(chǎn)及總資產(chǎn)仍處于增長態(tài)勢，表明中糧資本通過混改并借殼上市后的資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模得到擴(kuò)張，資產(chǎn)保值增值的能力得以改善，呈現(xiàn)出較好的成長能力。

表4 中糧資本2017-2021年發(fā)展能力指標(biāo) 單位：%

5 總結(jié)與建議

中糧資本在實(shí)施混改后，得到比較好的成效。從公司治理方面來看，中糧資本通過混改優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，引入獨(dú)立董事，并成立監(jiān)事會，修改議事規(guī)則，提升公司決策效率及治理水平；從經(jīng)營業(yè)績來看，中糧資本通過資產(chǎn)重組，主營業(yè)務(wù)變更為優(yōu)質(zhì)金融業(yè)務(wù)，盈利能力得到明顯改善；從國有資本價值來看，中糧資本以較凈資產(chǎn)1.46 倍溢價引入戰(zhàn)略投資者，混改后中糧集團(tuán)持股比例仍為64.5%，達(dá)到絕對控股地位，保證國有股東利益最大化，在實(shí)施借殼上市后，中糧集團(tuán)持有中糧資本的權(quán)益增長97 億元，國有資本實(shí)現(xiàn)大幅增值。通過中糧資本的混改研究來看，主要有以下啟示。

5.1 謹(jǐn)慎選擇合適的戰(zhàn)略投資者

合適的戰(zhàn)略投資者應(yīng)與實(shí)行混改的國有企業(yè)在主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營目標(biāo)及發(fā)展戰(zhàn)略方面匹配協(xié)同，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、共同發(fā)展，并通過委派董事的形式參與公司治理，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提升決策效率，通過制衡作用，減少政企不分的負(fù)面影響。實(shí)行混改的國有企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況，對擬引入的戰(zhàn)略投資者進(jìn)行充分考核，謹(jǐn)慎選擇合適的戰(zhàn)略投資者。

5.2 保證國有資產(chǎn)保值增值

強(qiáng)化監(jiān)督防止國有資產(chǎn)流失是國企混改的綱領(lǐng)性要求，而完善定價機(jī)制，是防止國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵[5]。定價過低可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失，定價過高則可能無法吸引優(yōu)質(zhì)的投資者，在實(shí)施國企混改過程中，定價應(yīng)結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)、企業(yè)價值，遵循市場定價規(guī)則，通過非公開談判和公開市場競價相結(jié)合等方式，制定以防止國有資產(chǎn)流失為目標(biāo)的合理定價。

5.3 選擇合適的混改方式

2019-2021年，國家出臺關(guān)于國有企業(yè)改革的政策數(shù)量共301 條，國企混改的政策體系趨于完善，各類成功的國企混改經(jīng)驗(yàn)也帶來一定的啟示。而選擇合適的混改方式是國有企業(yè)實(shí)施混改至關(guān)重要的一環(huán)，直接關(guān)系著國企混改的成敗。在實(shí)施混合所有制改革之前，國有企業(yè)應(yīng)“因地施策”“因業(yè)施策”“因企施策”，對自身的人財物進(jìn)行全面梳理，明確改革目標(biāo)，圍繞長期發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合國家政策，制定詳實(shí)的混改策略，細(xì)化改革方案，保證實(shí)施政策落地，逐步實(shí)現(xiàn)混合所有制改革。

5.4 落實(shí)國有企業(yè)機(jī)制改革

引入非公有資本，改變股權(quán)結(jié)構(gòu)只是國企混改的第一步，要實(shí)現(xiàn)通過混改提升國有企業(yè)運(yùn)行效率，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力，還需進(jìn)一步轉(zhuǎn)換運(yùn)營機(jī)制，由各方股東共同制定公司章程，規(guī)范股東大會、董事會等權(quán)責(zé)關(guān)系，形成權(quán)責(zé)清晰、制衡有效的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)。引入市場化機(jī)制，結(jié)合實(shí)際情況，優(yōu)化人員管理、薪酬結(jié)構(gòu)，建立激勵約束機(jī)制，通過核心員工持股、分紅激勵、超額利潤分享等方式激勵員工，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部活力，實(shí)現(xiàn)混合所有制改革目標(biāo)。