匯率對國際大宗貿(mào)易影響的研究

葉柳嫻

（浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 浙江杭州 310000）

一、背景

大宗商品是供工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費使用的大批量買賣的物質(zhì)商品，被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料，一般可分為能源用品、農(nóng)副產(chǎn)品和基礎(chǔ)原材料。隨著我國改革開放的不斷深化及逐步加快的市場化進程，我國已成為最重要的開放經(jīng)濟體之一,對于大宗商品的需求量與日俱增，我國經(jīng)濟的高速發(fā)展也帶來了快速增長的物質(zhì)資源需求，目前我國已逐步成長為最大的大宗商品消費國與進口國。

目前，我國能源消耗量已穩(wěn)居世界首位。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《2021年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》和海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國2021年全年消費52.4億噸標準煤，原油表觀消費量約7.07億噸，原油進口全年能源消費總量5.13億噸，石油對外依存度72.05%，棉花進口量215萬噸，消費量730萬噸，約占世界總消費量額度27%。目前，我國是全球第一大煤炭消費國，第一大鐵礦石消費國，第二大原油消費國，還是第一大鐵礦石和原油進口國。國際匯率的波動對于進口原料的成本推動具有重要影響。尤其“新冠肺炎疫情”暴發(fā)以來，全球大宗商品價格快速上漲，鐵礦石和原油價格幾乎翻倍。同時伴隨著美國開啟加息周期，美元指數(shù)突破100，人民幣匯率面臨快速貶值的壓力，這對一個基礎(chǔ)原料進口大國而言，將造成不小的壓力。

大宗商品是國家工業(yè)生產(chǎn)的基石，其價格波動是CPI、PPI的重要組成部分，也是衡量經(jīng)濟運行的重要指標。我國是世界第二大經(jīng)濟體，同時也是一個能源、商品結(jié)構(gòu)不平衡的國家，對于石油、有色金屬原材料、大豆等農(nóng)產(chǎn)品都有著增長強勁的需求。我國在消耗大量大宗商品的同時，對很多主要品種大宗商品的對外依存度也很高。這些對外依存度較高的品種，對于人民幣匯率表現(xiàn)較為敏感。尤其是當匯率出現(xiàn)大幅度波動的時候，會直接影響國內(nèi)加工生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力。

表1 對外依存度較高的大宗商品

數(shù)據(jù)來源：wind，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)整理

近年來，隨著人民幣匯率市場化不斷加強，國際資本流動增加，浮動匯率制度不斷深化，國際貿(mào)易日益頻繁，很多投資者增加了對人民幣資產(chǎn)的配置，加劇了人民幣的波動，人民幣與大宗商品價格之間的關(guān)系正在逐步加強。與此同時，對大宗商品有很大影響的美元指數(shù)也在劇烈的波動中。因此，研究大宗商品價格波動與人民幣匯率之間的關(guān)系有很強的指導(dǎo)作用。同時，大宗貿(mào)易企業(yè)還需要研究如何規(guī)避匯率波動的風險及商品絕對價格波動的風險。

二、大宗商品的金融屬性

大宗商品金融化是指市場參與者以資本增值為目的，從而促使大宗商品從扮演生產(chǎn)性資產(chǎn)角色向投機性資產(chǎn)角色轉(zhuǎn)變的過程。近年來，大宗商品的金融屬性日益凸顯，國內(nèi)期貨市場上機構(gòu)參與者的比例逐年提高，機構(gòu)參與者中私募投資機構(gòu)的比例更大。這說明國內(nèi)的大宗商品價格的金融屬性逐步增強，金融機構(gòu)對于大宗商品價格的配置能力也逐步提高，各類私募基金和量化基金參與大宗商品期貨市場的資金也逐年增加。

一方面，金融化賦予了大宗商品投資價值。大宗商品的一系列特性使其被投資者作為了資本增值的工具：首先，根據(jù)Gorton和Rouwenhorst（2005）的研究，大宗商品的投資收益率和股票的投資收益率持平，且具有較低的標準方差；其次，大宗商品的收益率與股票債券的收益率相關(guān)性較小，可用于對沖股票和債券的風險；最后，大宗商品的收益率與通貨膨脹率具有正相關(guān)性，根據(jù)Gorton和Rouwenhorst（2005）的觀點，這一正向關(guān)系在長期更加顯著。

另一方面，金融化使大宗商品的定價方式逐漸從貿(mào)易雙方約定的定價方式，轉(zhuǎn)向以大宗商品期貨價格“升貼水”的定價方式，定價權(quán)逐漸從現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移到了期貨市場。以貿(mào)易雙方約定的定價方式是以成本為基礎(chǔ)的，在實體經(jīng)濟中，隨著技術(shù)進步，商品的價值下降，成本降低，存在邊際收益遞減的趨勢和價格下降的長期趨勢，不存在價格系統(tǒng)的內(nèi)在波動性。而在期貨定價中，價格則是以市場參與者心理預(yù)期為基礎(chǔ)，從而存在過度投機和價格異常波動的情況。參與“升貼水”定價的機構(gòu)多為產(chǎn)業(yè)客戶，這類機構(gòu)對于利用金融市場對大宗商品套期保值功能需求更大。

三、匯率僅影響大宗商品價格的短期變動

大宗商品價格的波動主要受供求因素和非供求因素兩方面影響。在影響大宗商品價格的非供求因素中，匯率是一個非常重要的因素，因為國際大宗商品交易大都是以美元計價，美元的強弱直接關(guān)系到大宗商品的交易價格。對于國內(nèi)大宗商品而言，進口依存度高的商品對于人民幣匯率的走勢更加敏感。

從短期來看，美元貶值將使大宗商品進口國進口大宗商品所需支付的本幣減少，反映在其國內(nèi)市場就是大宗商品價格的下降。然而，國內(nèi)大宗商品價格的降低將會導(dǎo)致需求的增加，從而又推動商品價格上升。同時，美元貶值也會導(dǎo)致大宗商品生產(chǎn)國供給的減少。如果從長期來看，大宗商品的價格仍取決于供需關(guān)系。美元升值或者貶值短期影響進口成本，但中長期看還是由于需求決定。比如美元貶值，國內(nèi)生產(chǎn)貿(mào)易企業(yè)的進口成本下滑，對于原料的需求可能提升。同時，大宗原料的生產(chǎn)企業(yè)多數(shù)處于投資生產(chǎn)周期較長的品種。比如原料價格大漲，但由于前幾年對于礦產(chǎn)類產(chǎn)品的資本性投資不足，導(dǎo)致產(chǎn)能短期難以釋放，供應(yīng)受到約束，大宗原料價格居高不下。

四、CRB商品指數(shù)與美元指數(shù)

以CRB商品期貨價格指數(shù)作為國際大宗商品價格的一個代表。CRB指數(shù)誕生于1957年，至今已經(jīng)經(jīng)歷了10次修改，被認為是世界范圍內(nèi)衡量大宗商品價格變動的基準。它涵蓋了19個品種，涉及農(nóng)產(chǎn)品、能源、金屬類。它采用滾動方法計算每個商品的價格，然后對價格進行加權(quán)算術(shù)平均法得到CRB指數(shù)。

美元匯率對大宗商品價格的影響，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是價格效應(yīng)。大宗商品由于基礎(chǔ)原料的價格主要以美元進行標價，美元相對其他貨幣升值時，相應(yīng)的美元購買力就增強，大宗商品就相對變得便宜，從而價格下跌；二是替代效應(yīng)。大宗商品和美元都是國際投資者資產(chǎn)配置的選擇，當美元升值的時候，投資者會加大對美元資產(chǎn)的配置，從而減少對大宗商品的投資。因此，美元周期與大宗商品價格周期存在負相關(guān)關(guān)系。這一點可以從圖1中得到驗證。

圖1 美元指數(shù)與CRB商品指數(shù)

由于美元指數(shù)反映了美元相對于一籃子世界貨幣的匯率情況，美元指數(shù)的上漲實際反映的是美國經(jīng)濟和非美國經(jīng)濟體的相對強弱，當強弱發(fā)生變化時，美元指數(shù)才會走強或走弱。在加息周期或者美國經(jīng)濟走強的過程中，美元上漲人民幣貶值。人民幣貶值過程中，對于進口原材料的壓力就會加大，大宗商品價格面臨下跌風險，這對于國際大宗貿(mào)易的企業(yè)而言，其面臨較大的庫存貨物保值的壓力。

五、大宗商品出口國

對大宗商品出口國而言，出口國的匯率與其出口的大宗商品價格存在很強的正相關(guān)性。在商品牛市中，隨著商品價格的上漲，商品出口國的外匯收入增加，貿(mào)易順差擴大，從而本幣開始升值。當本幣升值時，商品以美元計價的生產(chǎn)成本提高，在供不應(yīng)求的背景下，兩者形成正反饋，促進商品價格進一步上漲。而在商品熊市中，隨著商品價格下跌，商品出口國貿(mào)易逆差擴大，本幣貶值，以美元計價的成本進一步降低，在供過于求的背景下，兩者疊加將進一步使大宗商品價格下跌。從圖2可以看到，大宗商品出口國匯率與大宗商品價格之間存在很強的正相關(guān)性。以澳大利亞為例，其出口的商品中最大的產(chǎn)品是鐵礦、煤、石油氣、黃金和鋁等，約占澳大利亞出口銷售額的六成。鐵礦石出口是澳大利亞重要的創(chuàng)匯手段。鐵礦石的價格上漲和澳元的上漲，在某種程度上是相互促進、相輔相成的。資源出口型國家的貨幣強弱和出口的商品價格走勢有著高度的相關(guān)性。因此大宗商品國際貿(mào)易的企業(yè)，尤其需要關(guān)注商品出口國貨幣的走勢，這對于其商品價格的走勢短期有一定的影響。

圖2 主要大宗商品進口國兌美元匯率與CRB商品指數(shù)

六、大宗商品進口國

對大宗商品進口國而言，大宗商品價格的波動對大宗商品進口國的工業(yè)生產(chǎn)和通貨膨脹等造成了重大的影響。以我國為例，我國是大宗商品消費大國。但是除了煤炭以外，多數(shù)大宗商品是依靠進口，比如鐵礦和石油氣等。大宗商品價格上漲對生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）影響較大，對消費者價格指數(shù)（CPI）影響次之。其傳導(dǎo)邏輯是大宗基礎(chǔ)原料價格上漲帶動半成品工業(yè)品價格上漲，從而推高PPI。而PPI到CPI還有傳導(dǎo)過程，中間需要時間消化。比如2021年就出現(xiàn)明顯的PPI和CPI“劈叉”現(xiàn)象。終端需求不行，CPI沒有大幅度上漲，而上游受到國內(nèi)外供應(yīng)鏈不穩(wěn)定影響，原材料價格大漲，最后PPI大幅度上漲。大宗商品價格沖擊的通貨膨脹傳導(dǎo)過程受到了若干變化因素的影響，包括需求彈性因素、市場情緒因素和貨幣政策因素等。根據(jù)圖3可以看到CRB對PPI有領(lǐng)先的正向影響。

圖3 我國PPI與CRB商品指數(shù)

總體來看，當人民幣升值時，我國大宗商品的價格將下降，主要原因是以下三個方面：第一，人民幣升值將使我國在進口時所需支付的本幣減少，即進口成本降低，國內(nèi)大宗商品價格將下降；第二，人民幣升值使得我國大宗商品相對進口大宗商品更加昂貴，根據(jù)替代效應(yīng)，我國大宗商品的需求下降，從而導(dǎo)致價格下降；第三，人民幣升值預(yù)期將使人民幣相關(guān)資產(chǎn)吸引力提升，大宗商品類資產(chǎn)配置相對下降，從而導(dǎo)致大宗商品價格下降。但是，人民幣匯率對大宗商品價格的影響也僅限于短期，且十分有限。大宗商品價格下降時，我國對大宗商品的需求將增加，從而推動其價格上升，而人民幣升值預(yù)期也會導(dǎo)致跨國投資和熱錢涌入國內(nèi)，從而導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加，大宗商品價格上漲。

分類別來看：（一）對有色金屬類大宗商品（銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫），除了錫由我國出口外，其他我國均處于主要進口國地位。當人民幣升值時，由于進口價格下降，有色金屬價格將有下行壓力；但由于我國是主要進口國，價格下降促使需求量上升，從而又會拉高有色金屬價格。因此，人民幣升值對有色金屬的影響為先負向后正向。（二）對于煤焦鋼礦類大宗商品（焦煤、焦炭、鐵礦石、螺紋鋼、熱卷等），除鐵礦石依賴大量進口外，其他均以我國自產(chǎn)自銷為主。雖然我國鋼鐵行業(yè)國際議價能力有所增強，但目前主要的定價權(quán)還是在三大礦商手中。因此，匯率變動對煤焦鋼礦類大宗商品的影響有限。（三）對能源類大宗商品（燃料油、動力煤、原油），我國均大量依賴進口。原油進口主要來自沙特、俄羅斯、美國，供給方壟斷程度高，議價能力強，人民幣匯率對其價格影響有限。動力煤方面，由于國內(nèi)動力煤需求彈性較高，供應(yīng)方定價時會考慮到市場的穩(wěn)定性，因此，人民幣匯率變動對動力煤價格的傳遞效應(yīng)也會有所減弱。（四）對于農(nóng)產(chǎn)品類大宗商品（谷物、油脂油料、軟商品及農(nóng)副產(chǎn)品），由于農(nóng)產(chǎn)品類的價格直接關(guān)系到民生問題，我國政府會采取一些必要的行政手段調(diào)節(jié)農(nóng)產(chǎn)品價格，從而保護農(nóng)民的利益，保障人民生活。行政手段包括國家直接管控、國家收儲政策和一定程度的貿(mào)易保護政策。受此影響，匯率對農(nóng)產(chǎn)品價格影響比較有限。

七、國際大宗貿(mào)易企業(yè)避險策略

國際大宗貿(mào)易企業(yè)在進出口商品的時候，多數(shù)都是以美元結(jié)算。由于貿(mào)易量大，單噸利潤較薄，人民幣兌美元匯率波動對于企業(yè)利潤有著較為明顯的影響。貿(mào)易企業(yè)在進口商品時，用美金支付，要注意鎖匯，避險匯率波動帶來的價格虧損。同時，也要考慮短期的匯率波動對于商品價格本身帶來的影響，注意控制銷售節(jié)奏或者利用國內(nèi)期貨市場進行套期保值。此外，大宗商品貿(mào)易企業(yè)也應(yīng)該建立相應(yīng)的研究團隊，對于商品價格進行研究。現(xiàn)在大宗商品的研究逐步成熟，機構(gòu)參與度逐年提高，通過研究大宗商品的供需情況，可以較好地判斷大宗商品未來的走勢，這對于國際貿(mào)易企業(yè)而言，相當于提高了其抗風險能力。同時，對于期貨等衍生品工具的應(yīng)用，可以為企業(yè)正常經(jīng)營提供保駕護航的能力。2022年美聯(lián)儲連續(xù)加息，加息幅度和力度都堪稱歷史少見。與此對應(yīng)的是美元大幅度升值，美元指數(shù)從年初的95一度升至114，創(chuàng)2003年以來的新高。美元指數(shù)的快速走高，帶來了全年新興市場貨幣的動蕩。各個發(fā)展中國家的熱錢重新涌回美國，對新興市場的經(jīng)濟造成了一系列嚴重的打擊。甚至連老牌的歐洲發(fā)達國家貨幣也出現(xiàn)大幅貶值，英鎊兌美元一度跌至1.034，創(chuàng)下1985年以來的新低。我國人民幣也不斷貶值，人民幣兌美元匯率一度跌破7.3，并且下跌速度之快讓市場參與者措手不及。我國作為全球最重要的原材料進口國，人民幣的快速貶值增加了國內(nèi)企業(yè)進口成本。以鐵礦進口商為例，如果進口鐵礦石不用匯率鎖匯套保，不僅可能面臨鐵礦石價格下跌帶來的風險，還會面臨人民幣快速貶值帶來的風險。因此，對于原料進口商而言，既要關(guān)注商品本身的價格變動，也要關(guān)注匯率變動。

八、結(jié)語

總體而言，作為世界大宗商品消費大國之一，我國諸多大宗商品對外依存度較高，國際匯率與大宗商品價格有著較為密切的關(guān)系。然而，匯率對大宗商品價格的影響僅局限于短期，大宗商品長期價格仍由供需關(guān)系主導(dǎo)。大宗商品參與機構(gòu)開始多元化，金融屬性逐步增強。產(chǎn)業(yè)機構(gòu)參與套期保值和金融機構(gòu)參與資產(chǎn)配置的需求也逐年增加。我國作為全球最大的大宗商品需求國和供應(yīng)國，企業(yè)在參與大宗商品國家貿(mào)易過程中，尤其要注意匯率波動對于商品價格的影響。通過CRB商品指數(shù)與美元指數(shù)的走勢比較，發(fā)現(xiàn)資源出口國的出口資源價格和本國匯率具有較強的相關(guān)性。出口商品價格走強，其本國貨幣也會相應(yīng)走強。我國的大型國際貿(mào)易企業(yè)，近年來對于研究匯率波動對大宗商品價格的影響能力逐年提高。隨著大宗商品金融化趨勢的不斷演變，衍生品工具也在不斷變多，國際貿(mào)易企業(yè)可以通過銀行鎖匯對沖匯率風險，同時也可以利用期貨市場進行貨物的套期保值。