“兩碳”背景下我國(guó)ESG評(píng)級(jí)相關(guān)性的實(shí)證研究

那博聞

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，哈爾濱 150028）

一、引言

截至2019 年底，中國(guó)碳排放強(qiáng)度比2005 年降低48.1%，提前完成“十三五”目標(biāo)。在“十四五”規(guī)劃中，“兩碳”目標(biāo)的提出，促使各個(gè)行業(yè)提高綠色可持續(xù)發(fā)展質(zhì)量，ESG 評(píng)級(jí)體系衡量企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理，是發(fā)展綠色金融從而推進(jìn)碳中和進(jìn)程不可或缺的投資評(píng)價(jià)體系。2021 年《政府工作報(bào)告》中指出，要“實(shí)現(xiàn)金融支持綠色低碳發(fā)展的專項(xiàng)政策”，其中，發(fā)展我國(guó)綠色金融、ESG 責(zé)任投資、可持續(xù)投資金融；建立完善的ESG 評(píng)級(jí)體系以及信息披露制度是實(shí)現(xiàn)“兩碳”目標(biāo)的重中之重。

ESG 是英文Environmental（環(huán)境）、Social（社會(huì)）和Governance（公司治理）的縮寫。詳細(xì)來(lái)說(shuō)，在ESG評(píng)級(jí)體系中，E 關(guān)注的是企業(yè)生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)環(huán)境的影響程度，S 考量的是企業(yè)與社會(huì)的協(xié)調(diào)，尤其是對(duì)利益相關(guān)者的關(guān)系，G 則體現(xiàn)的是公司在治理過(guò)程中是否符合道德規(guī)范和相關(guān)原則?；贓SG的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以更加直觀地了解企業(yè)ESG績(jī)效、評(píng)估其投資行為及其在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、履行社會(huì)責(zé)任等方面的貢獻(xiàn)。ESG 評(píng)級(jí)ESG 投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，隨著可持續(xù)發(fā)展理念以及“兩碳”目標(biāo)的提出，我國(guó)ESG 投資今年逐步提升發(fā)展進(jìn)度，越來(lái)越多投資者了解并關(guān)注企業(yè)的ESG 效應(yīng)，同時(shí)，越來(lái)越多的企業(yè)也加入到ESG 投資的行列。希望通過(guò)我國(guó)學(xué)者們的研究和實(shí)踐，在學(xué)習(xí)國(guó)外成熟體系的同時(shí)，摸索出一條適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的ESG 投資發(fā)展的實(shí)踐之路，將會(huì)對(duì)我國(guó)的可持續(xù)發(fā)展道路以及實(shí)現(xiàn)“碳中和”的目標(biāo)有著深遠(yuǎn)的意義和貢獻(xiàn)。

二、相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外相關(guān)研究

國(guó)外的相關(guān)研究中對(duì)于ESG 評(píng)級(jí)以及其與公司股票表現(xiàn)的關(guān)系上，有著截然相反的兩種結(jié)論：一些研究認(rèn)為，高ESG 評(píng)分的股票所構(gòu)成的投資組合和基金會(huì)表現(xiàn)出實(shí)質(zhì)性的優(yōu)異表現(xiàn)，例如：Khan（2019）認(rèn)為，公司ESG 評(píng)分會(huì)對(duì)股票回報(bào)產(chǎn)生顯著的正向影響；Alda（2020）認(rèn)為，ESG 基金相較于傳統(tǒng)基金有更大的投資優(yōu)勢(shì)，擔(dān)心會(huì)影響傳統(tǒng)意義上的主流投資趨勢(shì)；Consolandi（2020）認(rèn)為，ESG 評(píng)分對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)和股票收益有很強(qiáng)的相關(guān)性。而在另一部分的研究的結(jié)論中，Halbritter&Dorfletner（2015）和Naffa&Fain（2021）研究認(rèn)為，對(duì)不同ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的股票回報(bào)率在統(tǒng)計(jì)學(xué)上沒(méi)有顯著差異。在Hubel 和Scholtz（2020）的研究中，認(rèn)為低ESG 股票的表現(xiàn)優(yōu)于高ESG 股票。

（二）國(guó)內(nèi)相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者李雙怡、林虹慧等人（2022）的研究認(rèn)為，ESG 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)低的企業(yè)，股票的回報(bào)率就越高，股價(jià)波動(dòng)率越小。張琳和趙海濤（2019）研究了ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，認(rèn)為ESG 表現(xiàn)好的企業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在顯著正向影響。馬喜立（2019）研究認(rèn)為，可以通過(guò)投資時(shí)規(guī)避ESG 評(píng)級(jí)過(guò)低的企業(yè)來(lái)較少投資的風(fēng)險(xiǎn)。于涵（2020）在研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與企業(yè)的ROA 數(shù)值正相關(guān)，并進(jìn)一步論證了在金融行業(yè)中這種影響更顯著。

（三）研究綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者們關(guān)于企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)的影響以及對(duì)投資的指引上做了大量研究，但研究始終沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，造成這種情況的原因可能有：1.ESG 相關(guān)政策制度還不夠完善，很多企業(yè)對(duì)E、S、G 指標(biāo)相關(guān)信息公布得不全面，或者有錯(cuò)誤信息的公布；2.ESG 評(píng)級(jí)沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)對(duì)相同企業(yè)打出不同的ESG 評(píng)分；3.迄今為止在對(duì)ESG 評(píng)級(jí)影響性的研究中，缺乏對(duì)不同行業(yè)間對(duì)比研究；沒(méi)有從公司財(cái)務(wù)和股票投資等多角度綜合分析其影響性的研究。

因此，本文對(duì)以上分析的ESG 研究中現(xiàn)存的問(wèn)題進(jìn)行了改進(jìn)：本文經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格的篩選，在ESG 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具有ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)的基礎(chǔ)上，又剔除了企業(yè)ESG 報(bào)告中ESG 信息披露不完善的企業(yè)，極大地提高了ESG 評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性和代表性。并且，為了從更多角度研究ESG 評(píng)級(jí)的影響，本文從公司財(cái)務(wù)和股票收益多個(gè)角度研究ESG 評(píng)級(jí)的影響，除了總樣本的回歸外，還進(jìn)行了分行業(yè)回歸，以研究ESG 評(píng)級(jí)對(duì)不同行業(yè)影響的差異。

三、ESG 評(píng)級(jí)相關(guān)性的實(shí)證研究

（一）市盈率股價(jià)模型

市盈率股價(jià)模型是國(guó)外學(xué)者們研究股票投資價(jià)值時(shí)最常用的評(píng)估方法，模型的原理是市盈率等于每股市價(jià)和每股盈利（EPS）的比值（公式1）。

許多投資者利用市盈率來(lái)推斷目前所要投資的股票虛高情況或存在投資價(jià)值。其中重要的變量是每股盈利（EPS），由于股價(jià)會(huì)受到宏觀因素及機(jī)構(gòu)操縱的影響，但市盈率是企業(yè)基本面的數(shù)據(jù)，相比較能更為真實(shí)準(zhǔn)確地反映公司的內(nèi)在價(jià)值。

1.變量的選取

在被解釋變量的選取上參考陳靜（2019）的方法，文中所研究的企業(yè)范圍較大，其中個(gè)股行業(yè)不同、規(guī)模不同，因此選用EPS 作為被解釋變量進(jìn)行研究，以剔除行業(yè)和規(guī)模不同產(chǎn)生的影響。

在解釋變量的選取上，除了選擇文中的研究對(duì)象企業(yè)ESG 評(píng)分外，還參考國(guó)內(nèi)學(xué)者安國(guó)俊、華超（2022）等人的做法，選取ROE 作為控制變量，認(rèn)為ROE 能夠較大程度地影響股票的EPS，所以在研究中需要排除ROE 所產(chǎn)生的影響。

2.模型及數(shù)據(jù)

根據(jù)上文，得出以下模型。

在公式2 中，ESG 表示商道融綠對(duì)企業(yè)對(duì)應(yīng)年份內(nèi)的ESG 綜合評(píng)分，IND 是為研究ESG 評(píng)分對(duì)不同行業(yè)的影響所引入的行業(yè)虛擬變量，β1、β2、β3為系數(shù)，C 為常數(shù)，ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

實(shí)驗(yàn)選取滬深300 成分股作為研究對(duì)象，整理了2016 年起到2021 年末的交易數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)）。同時(shí)選用了商道融綠出具的對(duì)滬深300 成分股的ESG 評(píng)級(jí)。篩選出了其中具有ESG 評(píng)級(jí)及數(shù)據(jù)完善的企業(yè)共269 家，在數(shù)據(jù)整理的過(guò)程中，又剔除了一些影響實(shí)驗(yàn)準(zhǔn)確性的極端數(shù)據(jù)，最終對(duì)267 家企業(yè)的數(shù)據(jù)形成了1502 組觀測(cè)值（表1 為變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果）。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.回歸分析及結(jié)論

模型通過(guò)F 檢驗(yàn)，prob>F 的值小于0.05，模型整體是顯著的，Adj R2=0.43，相較于實(shí)驗(yàn)一擬合優(yōu)度更好?；貧w結(jié)果中顯示ESG 評(píng)分的相關(guān)系數(shù)為0.024，并且在1%的水平上顯著，再次說(shuō)明了ESG 評(píng)分與企業(yè)的EPS 存在正相關(guān)性（圖1 為全部樣本的EPS-ESG 散點(diǎn)圖）。

圖1 EPS ESG 散點(diǎn)圖

在對(duì)不同行業(yè)分類后進(jìn)行分行業(yè)的回歸（結(jié)果如表2 示）。其中其他行業(yè)的ESG 評(píng)分系數(shù)沒(méi)有通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)，說(shuō)明ESG 評(píng)分對(duì)其他行業(yè)的EPS沒(méi)有顯著的相關(guān)性，金融及地產(chǎn)、公共事業(yè)以及制造業(yè)的相關(guān)系數(shù)較高，且都在1%的水平下顯著，而能源及信息技術(shù)行業(yè)的相關(guān)系數(shù)相比之下更低，且在10%的水平下顯著，因此再次說(shuō)明，ESG 評(píng)分對(duì)金融地產(chǎn)行業(yè)、公共事業(yè)以及制造業(yè)的每股收益影響更加顯著，而對(duì)能源及信息技術(shù)行業(yè)的影響比較低，對(duì)其他行業(yè)沒(méi)有顯著影響。

表2 分行業(yè)回歸結(jié)果

（二）ESG 評(píng)級(jí)與股票收益率相關(guān)性

1.模型及數(shù)據(jù)

依據(jù)CAPM 模型，文中通過(guò)企業(yè)ESG 評(píng)級(jí)差異構(gòu)建投資組合，使用CAPM 回歸模型（公式3）來(lái)比較投資組合超額的收益以及風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

其中，Rit-Rft代表t 年份的股票年收益減去對(duì)應(yīng)年份的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（采用5-10 年期國(guó)債利率），Rmt-Rft代表t 年份的市場(chǎng)利率（采用萬(wàn)得全A 指數(shù)收益率）減去對(duì)應(yīng)年份的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，α 系數(shù)為股票的超額收益率，β 系數(shù)代表著股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，ε 為殘差項(xiàng)。

數(shù)據(jù)使用滬深300 指數(shù)2016—2021 年的交易數(shù)據(jù)以及商道融綠ESG 評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，模型中所使用的定量數(shù)據(jù)確定為表3 中所示。

表3 定量數(shù)據(jù)

為研究ESG 評(píng)級(jí)的影響，按ESG 評(píng)分的高低將研究對(duì)象構(gòu)建為五組投資組合，其中ESG 評(píng)分大于30 小于等于45 的企業(yè)放入LV1 組，評(píng)分大于45 小于等于50 的企業(yè)放入LV2 組，評(píng)分大于50小于等于55 的企業(yè)放入LV3 組，評(píng)分大于55 小于等于60 的企業(yè)放入LV4 組，評(píng)分大于60 小于等于70 的企業(yè)放入LV5 組，并將不同組的收益率計(jì)算出來(lái)。

從計(jì)算結(jié)果中看出，由ESG 評(píng)分低的組到ESG評(píng)分高的組，企業(yè)股票收益率的均值是逐漸升高的，可以看出ESG 評(píng)分高的企業(yè)股票回報(bào)的表現(xiàn)更好，初步證明了企業(yè)ESG 評(píng)分對(duì)股票收益率有正向的影響。

2.回歸分析

CAPM 模型的回歸結(jié)果如表4 所示，我們可以看出α 的值由LV1 到LV5 逐漸上升，且五組的α均在1%置信水平下顯著，因此可以說(shuō)明ESG 評(píng)分對(duì)企業(yè)股票收益率有正向的影響。

表4 CAPM 模型回歸結(jié)果

五組中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf因子的β 系數(shù)同樣均在1%的置信水平下顯著，且都為正數(shù)，LV2 組的β 系數(shù)為1.729，LV3 組的β 系數(shù)為1.6712，LV4組的β 系數(shù)為1.5919，逐漸降低。而LV1 組的β系數(shù)最低為1.333，LV5 組的β 系數(shù)最高為2.258，說(shuō)明ESG 評(píng)分最低的企業(yè)間股票回報(bào)的波動(dòng)率較低，ESG 評(píng)分領(lǐng)先的企業(yè)股票回報(bào)的波動(dòng)率最高。從整體來(lái)看，在ESG 評(píng)分中間的企業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)變化的差異較小，ESG 評(píng)分最高組及最低組β 系數(shù)變化的差異較大，因此整體的變化趨勢(shì)可以看作β系數(shù)隨著ESG 評(píng)價(jià)的升高逐漸變大，由于金融資產(chǎn)的持有者只會(huì)被補(bǔ)償其所暴露的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，β 系數(shù)越高的金融資產(chǎn)其預(yù)期回報(bào)率越高。因此ESG 評(píng)級(jí)高的企業(yè)，股票的預(yù)期收益率越高，但同時(shí)承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也更高。

3.分行業(yè)回歸

為進(jìn)一步研究ESG 評(píng)分對(duì)不同行業(yè)的股價(jià)回報(bào)影響的區(qū)別，在CAPM 模型的基礎(chǔ)上再增添一個(gè)行業(yè)虛擬變量IND，以γ 為系數(shù)（公式4）。

分別對(duì)不同行業(yè)的不同ESG 評(píng)分組進(jìn)行回歸，考察不同行業(yè)中ESG 評(píng)分對(duì)α 及β 影響的差異，回歸結(jié)果如表5。

表5 分行業(yè)回歸結(jié)果

其中，IND1 為金融、地產(chǎn)行業(yè)，IND2 為公共事業(yè)行業(yè)，IND3 為能源及信息技術(shù)行業(yè)，IND4 為制造業(yè)，IND5 為其他行業(yè)。模型對(duì)金融地產(chǎn)行業(yè)的擬合優(yōu)度最好，制造業(yè)和公共事業(yè)行業(yè)其次，而對(duì)能源及信息技術(shù)行業(yè)以及其他行業(yè)的擬合優(yōu)度較差，僅有0.06-0.08 左右，分析可能是由于影響信息技術(shù)行業(yè)回報(bào)率的其他因素較多，降低了變量的可解釋程度，并且這兩組中選取的企業(yè)行業(yè)及規(guī)模差異較大，因此導(dǎo)致擬合度較差。從分行業(yè)回歸結(jié)果中，所有α 和β 系數(shù)的值均在1%的置信水平下顯著，其中，金融及地產(chǎn)行業(yè)、公共事業(yè)行業(yè)以及制造業(yè)的α 值和β 系數(shù)明顯由LV1 到LV5 逐漸上升，說(shuō)明這三個(gè)行業(yè)的預(yù)期收益隨著ESG 評(píng)級(jí)的升高而上升，同時(shí)投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升，而這個(gè)影響在能源及信息技術(shù)行業(yè)以及其他行業(yè)中并不明顯。

四、研究結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究以及對(duì)A 股、滬深300 成分股的實(shí)證研究，使用商道融綠ESG 評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)，從企業(yè)績(jī)效和投資者收益兩個(gè)角度深入分析了ESG 評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)及股票的影響。研究結(jié)果認(rèn)為，ESG 評(píng)級(jí)能夠?qū)ζ髽I(yè)的每股收益以及股票的回報(bào)率產(chǎn)生顯著的正向影響，這些影響對(duì)不同金融及地產(chǎn)行業(yè)、公共事業(yè)以及制造業(yè)更為顯著，對(duì)能源及信息技術(shù)行業(yè)的影響較弱，對(duì)其他行業(yè)沒(méi)有顯著的影響。尤其是2020 年至今的新冠肺炎疫情期內(nèi)，ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)的股票表現(xiàn)出非常顯著的積極影響，這可能是在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素上升的環(huán)境下投資者在投資策略的選擇中更多地加入了ESG 評(píng)級(jí)，因此在市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件或黑天鵝事件時(shí)期，在投資中企業(yè)的ESG 評(píng)級(jí)相較于平時(shí)尤為重要。研究還發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)的影響不僅在不同行業(yè)中存在差異，對(duì)原本處于不同評(píng)級(jí)的企業(yè)間也存在差異，ESG 評(píng)級(jí)的變化會(huì)對(duì)原本處于高分評(píng)級(jí)的企業(yè)產(chǎn)生更顯著的影響。這個(gè)結(jié)論與Savva Shanaev 和Binam Ghimire（2022）的研究結(jié)果相似，尤其是當(dāng)ESG 評(píng)分高的企業(yè)出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，對(duì)股票產(chǎn)生的影響最為顯著，這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在同類篩選時(shí)候采取的正向篩選策略，在同類行業(yè)中往往會(huì)更加關(guān)注ESG評(píng)級(jí)更高的企業(yè)，而如果其出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)則會(huì)嚴(yán)重壓低股價(jià)，因此ESG 評(píng)級(jí)的改變對(duì)行業(yè)評(píng)級(jí)的領(lǐng)先者企業(yè)股票收益的影響最為顯著。

ESG 是“兩碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要支撐，是推進(jìn)我國(guó)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)，也是促進(jìn)我國(guó)綠色金融及可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。研究說(shuō)明了ESG 信息的重要性，凸顯了ESG 評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)和機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者的價(jià)值，為我國(guó)綠色金融的發(fā)展以及ESG 投資的理論與實(shí)踐研究提供了重要的經(jīng)驗(yàn)和參考。