證券投資基金抱團(tuán)式投資對市場的影響研究

方楚賢，周盛飛

（1.武漢東湖學(xué)院，武漢 430212；2.漢口學(xué)院，武漢 430212）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

（一）引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展及居民財(cái)富日益增長，證券投資基金作為一種社會化的投資工具，基金資產(chǎn)規(guī)模也迅速擴(kuò)大。截至2019 年底，基金管理資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)51.97 萬億，2021 年增長到67.87 萬億，增長幅度超過30%，與此同時(shí)，基金則呈現(xiàn)持倉集中、抱團(tuán)投資愈加明顯等現(xiàn)象。基金“抱團(tuán)”式投資，是指同一家或多家基金管理公司管理的基金產(chǎn)品，集中持有加倉某一家上市公司股票或某一個(gè)行業(yè)的股票的行為。從歷年A 股走勢來看，類似于近年極端分化行情特征的抱團(tuán)式投資至少出現(xiàn)過三次，由于市場體量、投資者結(jié)構(gòu)等因素影響，分化程度有輕重之分。

（二）文獻(xiàn)綜述

目前國內(nèi)外對于證券投資基金對證券市場的影響研究較多：熊康吉（2015）利用2000-2014 年滬深兩市的大盤和基金指數(shù)數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)基金的交易對股市波動卻有逆向作用，交易越多，股市波動越低，風(fēng)險(xiǎn)越低，展現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者降低股市非理性波動的作用。藺淼（2017）認(rèn)為，在股市出現(xiàn)大幅波動情況下，基金市場和股票市場存在長期穩(wěn)定關(guān)系，且基金市場的波動會加劇股票市場的波動。隋想、王云燕（2019）在實(shí)踐研究過程中，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高加劇了股價(jià)的波動。

綜上所述，不同學(xué)者關(guān)于證券投資基金抱團(tuán)持股對市場的影響并未統(tǒng)一，同時(shí)在不同市場環(huán)境中影響也各不相同。本研究選取2019-2022 年滬深兩市中基金前十大重倉股作為研究對象，根據(jù)證券投資基金持倉股票與指數(shù)的波動情況，利用python 工具對該問題進(jìn)行深入的研究。

二、證券投資基金抱團(tuán)式投資對資本市場的影響

（一）影響經(jīng)濟(jì)狀況及市場指數(shù)的真實(shí)表現(xiàn)

目前A 股有4 600 多只股票，總流通市值約70萬億，公募基金規(guī)模25.7 萬億，占比36.7%，在市場上有舉足輕重的地位，同時(shí)對指數(shù)產(chǎn)生重大影響。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但二級市場時(shí)常出現(xiàn)“指數(shù)上漲，但絕大多數(shù)個(gè)股下跌”的非正?，F(xiàn)象。

隨著公募和私募基金規(guī)模的增加，專業(yè)基金經(jīng)理做專業(yè)投資的理念深入，頭部基金集聚效應(yīng)明顯，基金抱團(tuán)式投資的現(xiàn)象再次展現(xiàn)。2020-2022 年，市場在光伏、新能源汽車、白酒以及軍工板塊的抱團(tuán)現(xiàn)象愈演愈烈，以“茅指數(shù)”和“寧組合”為代表的核心資產(chǎn)股價(jià)持續(xù)創(chuàng)新高，上證50 指數(shù)、滬深300 指數(shù)創(chuàng)近10 年新高，但同時(shí)中證1000 指數(shù)持續(xù)走低，大小盤指數(shù)的背離情況已經(jīng)達(dá)到歷史極端水平。

（二）忽略股票本身的價(jià)值，影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

基金作為市場主要的機(jī)構(gòu)投資者，理應(yīng)以追求價(jià)值投資為導(dǎo)向，為市場樹立正確的投資理念和方法。但從市場運(yùn)行的歷史數(shù)據(jù)來看，基金通過集中持股加倉、持續(xù)拉升過程，可以在短期內(nèi)獲得高收益率和超額回報(bào)，導(dǎo)致基金的收益波動都比較高，其追漲殺跌的行為扭曲股票的市場價(jià)格。利用python工具對2021 年四季度基金前十大重倉股進(jìn)行分析，圖1 為基金前十大重倉股在2019-2022 年相對滬深300 指數(shù)的表現(xiàn)。

圖1 基金前十大重倉股與滬深300 指數(shù)對比圖

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，基金持倉前十名單中有三只白酒行業(yè)股票，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖分別名列基金持倉第一、第三、第五，在2019-2022 年平均股價(jià)上漲幅度均超過500%，平均市盈率超過60 倍，估值遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平。高估值泡沫一旦破裂，在市場出現(xiàn)整體調(diào)整，抱團(tuán)股股價(jià)將步入熊市持續(xù)性下跌。截至2022 年3 月，五糧液自最高點(diǎn)跌幅已經(jīng)超過50%，遠(yuǎn)高于指數(shù)跌幅，最終損失的是基金投資者的利益。

（三）給第三方代銷合作機(jī)構(gòu)造成負(fù)面影響

隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，銀行、證券、第三方理財(cái)?shù)却N金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)伴隨著公募基金的蓬勃發(fā)展也實(shí)現(xiàn)了快速增長，基金抱團(tuán)崩塌后回撤幅度遠(yuǎn)超過指數(shù)，不僅超出基金投資者的預(yù)期，引發(fā)大量贖回，新發(fā)行基金的募集金額呈現(xiàn)斷崖式下跌，同時(shí)也引發(fā)客戶信任危機(jī)，財(cái)富管理的專業(yè)性遭到質(zhì)疑，不利于資本市場財(cái)富管理轉(zhuǎn)型發(fā)展。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022 年3 月，年內(nèi)新發(fā)基金份額與2021 年同期相比降幅接近80%，產(chǎn)品新增份額驟減，產(chǎn)品凈值下跌、客戶恐慌贖回等原因?qū)е沦Y產(chǎn)存量規(guī)模也大幅縮水。

（四）阻礙基金行業(yè)長期健康發(fā)展

1.基金行業(yè)的聲譽(yù)

本研究選取2020 年12 月31 日規(guī)模過百億的基金數(shù)據(jù)，共96 只百億規(guī)模主動權(quán)益基金，2021-2022 年基金并未給投資者帶來穩(wěn)健的收益，相反，累計(jì)綜合收益為正的只有6 家，且集中在新能源板塊，其他大多數(shù)累計(jì)跌幅均超過30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過指數(shù)幅度，主要原因在于抱團(tuán)式投資的股票出現(xiàn)踩踏式下跌。

理論上，證券投資基金具備更專業(yè)的投資知識和技術(shù)方法，更加注重長期回報(bào)而非短期波動收益，在一定程度上具有穩(wěn)定股票市場的作用。但是如果在嚴(yán)重同質(zhì)化情況下，基于同一策略下的基金抱團(tuán)式投資更容易引發(fā)市場劇烈波動，不僅未達(dá)到穩(wěn)定市場的效果，反而從多方面影響到資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行。

基金公司作為價(jià)值投資和專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)，抱團(tuán)式投資助漲助跌的行為對公募基金的聲譽(yù)會產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于基金行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。2019年，隨著科創(chuàng)板和注冊制的推出，國家高度重視發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者；2020 年，新發(fā)行3 萬多億元的公募基金，達(dá)到歷史最高新增規(guī)模，我們應(yīng)該維護(hù)來之不易的大好形勢，維護(hù)基金行業(yè)良好聲譽(yù)。

2.人才流失，劣幣驅(qū)逐良幣

從基金經(jīng)理績效考核層面上，假如部分基金通過“抱團(tuán)”式投資獲得高收益并獲得市場認(rèn)可，而遵循價(jià)值投資、長期投資理念的基金經(jīng)理則可能出現(xiàn)相對業(yè)績不佳，從而導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。部分基金經(jīng)理為規(guī)避市場淘汰而被動加入抱團(tuán)行列，例如，某互聯(lián)網(wǎng)基金重倉新能源和白酒，科技類的股票屈居次要位置，倉位配置明顯偏離基金投資方向和主題，基金經(jīng)理投資風(fēng)格出現(xiàn)漂移，這是“劣幣驅(qū)逐良幣”的另外一層含義。

3.違規(guī)利益輸送，監(jiān)管難度大

基金“抱團(tuán)”式投資容易出現(xiàn)內(nèi)外勾結(jié)和利益輸送等違法違規(guī)行為，且監(jiān)管的難度比較大。2020年新募集基金的規(guī)模大多超過百億，資金量對股價(jià)的影響巨大，集中持股背后往往存在高位接盤或鎖倉，極易發(fā)生利益輸送等違法行為。常見利益輸送行為有兩種：第一種，基金公司利用管理的基金產(chǎn)品，向關(guān)聯(lián)方“老鼠倉”進(jìn)行利益輸送。第二種，基金公司利用新發(fā)產(chǎn)品加倉老產(chǎn)品重倉股，通過持續(xù)拉升行為提升老產(chǎn)品收益，將后期基金參與者利益輸送給前期投資者。當(dāng)前，基金公司產(chǎn)品數(shù)量眾多，市場總體規(guī)模大，倉位相對分散，違法行為比較隱蔽，監(jiān)管難度更大。

三、證券投資基金抱團(tuán)式投資原因分析及對策

（一）原因分析

1.具備一定的“盈利和估值溢價(jià)”

首先，抱團(tuán)品種股從投資角度來說，具備一定的“盈利和估值溢價(jià)”。隨著A 股機(jī)構(gòu)化和去散戶化進(jìn)程的加速，以滬港通為代表的外資、基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在A 股市場的市值比例不斷提升，市場開始注重基本面投資，以高景氣度行業(yè)及業(yè)績確定性較高的大市值為代表的核心資產(chǎn)受到市場的追捧，投資標(biāo)的本身具備盈利能力和溢價(jià)。其次，在全球穩(wěn)健的貨幣政策下，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，市場對利率更敏感的資產(chǎn)估值得到提升。在全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量博弈時(shí)代，大企業(yè)在品牌效應(yīng)、市場份額等方面都占據(jù)有利地位，中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展難度加大，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。機(jī)構(gòu)投資者具有相似價(jià)值投資理念，具備盈利和估值溢價(jià)的投資標(biāo)的就成為基金首選。

2.基金公司考核及運(yùn)作機(jī)制相同

目前，基金公司從定期業(yè)績考核機(jī)制、排名壓力、產(chǎn)品發(fā)行運(yùn)作機(jī)制等趨于相同。從交易層面來看，基金抱團(tuán)式投資所帶來的賺錢效應(yīng)非常明顯；從資金抱團(tuán)參與度來看，參與程度越高，產(chǎn)品凈值增長率越高；參與比例越高，產(chǎn)品收益率呈現(xiàn)階梯向上趨勢。主要原因在于初步抱團(tuán)行為提升業(yè)績及賺錢效應(yīng)，良好賺錢效應(yīng)則吸引更多基金加入抱團(tuán)，導(dǎo)致二次強(qiáng)化抱團(tuán)行為。自2017 年起，基金經(jīng)理抱團(tuán)指數(shù)加速跑贏上證綜指，基金經(jīng)理抱團(tuán)指數(shù)與其上證指數(shù)在2017 年后經(jīng)歷了兩輪加速增長。與此同時(shí)，基金產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的加速擴(kuò)張。

3.基金規(guī)模及持倉比例限制等因素

據(jù)現(xiàn)行的《公募證券投資基金運(yùn)作管理辦法》中對基金持倉規(guī)定：同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券總股本的10%。以該條款為例，2021 年，爆款基金平均規(guī)模約300 億元，那么持有某只股票市值不超過30億元，按要求占公司股份總數(shù)不超過10%，那么，該上市公司總市值至少300 億。截至2022 年3 月4日，滬深上市公司總數(shù)量達(dá)4 659 家，但是上市公司總市值超過300 億的只有542 家，可選投資標(biāo)的相對較少，即使部分中小盤股票成長性比較好，但因倉位限制等原因不能建倉，而只能集中于某些大市值股票抱團(tuán)式投資。

（二）對策及建議

1.完善市場交易規(guī)則及制度

從監(jiān)管的角度看，為規(guī)范證券投資基金的投資行為，防止基金利用資金優(yōu)勢進(jìn)行股價(jià)操縱，對基金的持股集中度有過明確的規(guī)定，但行業(yè)集中度沒有限制，同時(shí)，隨著市場規(guī)?？焖僭鲩L，有些規(guī)定已經(jīng)不能起到應(yīng)有的作用。

首先，建議增加基金行業(yè)集中度的限制。對單一行業(yè)的投資比例限制問題，可借鑒單一股票持倉比例，對管理超過1 000 億元規(guī)模的大型基金公司而言，單一行業(yè)投資不應(yīng)該超過基金管理的股票類型總資產(chǎn)的10%。在實(shí)踐過程中，對基金持股集中度明顯偏高的行為要及時(shí)進(jìn)行窗口指導(dǎo)，提高價(jià)值判斷理由、風(fēng)險(xiǎn)防范措施等書面報(bào)告。

其次，根據(jù)基金規(guī)模修改單一股票集中持股的有關(guān)規(guī)定，同時(shí)加強(qiáng)信息披露。當(dāng)前的基金規(guī)?？偭恳呀?jīng)超過25 萬億元，規(guī)模超過百億的股票型基金和混合型基金數(shù)量已經(jīng)接近100 只，明星基金經(jīng)理管理規(guī)模都超過千億。即便是10%的基金資產(chǎn)也是相當(dāng)巨大的金額，資金金額足夠控制一個(gè)公司乃至一個(gè)行業(yè)的股價(jià)，顯然是需要完善的。

完善總體的原則是鼓勵(lì)分散投資，降低基金對單一上市公司的持股集中度，將現(xiàn)行的“基金投資交易限制”規(guī)則進(jìn)行適當(dāng)修改。同一基金公司管理的基金產(chǎn)品持有的可流通股票，不得超過該上市公司實(shí)際流通股票的比例，根據(jù)基金規(guī)模進(jìn)行限制。如：

第一，100 億以內(nèi)基金不得超過該上市公司實(shí)際流通股票比例的10%；

第二，100-300 億不得超過該上市公司實(shí)際流通股票比例的5%；

第三，300-500 億不得超過該上市公司實(shí)際流通股票比例的2%；

第四，1 000 億以上不得超過該上市公司實(shí)際流通股票比例的1%；

第五，“對于超過實(shí)際流通股2% 或5% 限制的，可以采取及時(shí)信息披露，持股每增加1%公告一次，并且規(guī)定半年之內(nèi)不能反向交易?！睘榱吮苊庖?guī)則調(diào)整帶來的市場沖擊，可以進(jìn)行新老劃斷，對在存續(xù)期的基金給予一段過渡期來適應(yīng)調(diào)整。

2.優(yōu)化基金公司管理制度及監(jiān)管措施

第一，完善基金公司的治理結(jié)構(gòu)與管理模式。從公司治理結(jié)構(gòu)上，公司借鑒合伙人制度，將基金公司的利益與基金經(jīng)理、投資者三者保持一致。從管理費(fèi)收取模式上，鼓勵(lì)有條件的基金公司采取盈利分成的方式，取消按照資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)的方式，將基金公司的業(yè)績與產(chǎn)品的收益相關(guān)聯(lián)。當(dāng)前按照管理資金規(guī)模收費(fèi)模式，將導(dǎo)致基金管理更看重基金的規(guī)模增長，而不注重產(chǎn)品和服務(wù)。

第二，完善基金經(jīng)理考核機(jī)制。當(dāng)前對基金經(jīng)理的考核和激勵(lì)制度也存在短期化傾向，基金經(jīng)理在短期排名的壓力下往往比較關(guān)注短期利益，成為“抱團(tuán)”式投資的被動接受者。為了鼓勵(lì)長線投資和分散投資，通過調(diào)整考核比重，拉長考核周期，績效考核與產(chǎn)品收益掛靠。設(shè)置績效遞延一年，同時(shí)將一定比例的獎金作為風(fēng)險(xiǎn)保證金。如果未來的業(yè)績出現(xiàn)超出范圍的波動，扣減其風(fēng)險(xiǎn)保證金。

第三，在完善基金投資行為方面，建議加強(qiáng)監(jiān)管信息披露及市場，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)漂移的現(xiàn)象。加強(qiáng)對證券投資基金公司內(nèi)部監(jiān)管，定期進(jìn)行信息披露，及時(shí)反饋并接受市場的監(jiān)督。規(guī)范資金募集渠道、交易結(jié)算機(jī)構(gòu)、基金管理公司之間的責(zé)任和義務(wù)。

3.推動上市公司高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展

上市公司是資本市場的基石，只有上市公司通過融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，為投資者獲得長期收益和回報(bào)，才能實(shí)現(xiàn)資本市場的可持續(xù)發(fā)展?；鹱鳛閷I(yè)機(jī)構(gòu)投資者，能夠發(fā)揮專業(yè)能力從大量優(yōu)質(zhì)的上市公司中，選擇合適的投資標(biāo)的。

隨著我國資本市場的不斷壯大，滬深交易所上市公司數(shù)量接近五千家。上市公司經(jīng)營和治理不規(guī)范、資本運(yùn)作失當(dāng)、發(fā)展質(zhì)量不高等問題仍然存在，處理不當(dāng)容易影響金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行。

首先，完善公司治理體系，從制度上規(guī)范經(jīng)營者與股東的權(quán)利義務(wù)。提高上市公司治理水平和效率，加強(qiáng)公司內(nèi)部控制和提升對外部信息披露質(zhì)量。

其次，推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)防范意識。通過案例交流、會務(wù)培訓(xùn)等多種方式引導(dǎo)上市公司實(shí)控人及經(jīng)營團(tuán)隊(duì)聚焦主業(yè)、穩(wěn)健經(jīng)營，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識，防范因過度融資、多元盲目投資等引發(fā)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

再次，嚴(yán)格上市公司退市監(jiān)管，健全上市公司退出機(jī)制。加強(qiáng)退市監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊通過財(cái)務(wù)造假、操縱市場等規(guī)避退市行為，通過破產(chǎn)重整、并購重組等多元化方式，及時(shí)將類似企業(yè)清理出市場。

最后，監(jiān)控上市公司違法違規(guī)行為，完善失信懲戒機(jī)制。嚴(yán)格落實(shí)相關(guān)法律規(guī)定，在日常監(jiān)管過程中，利用金融科技及大數(shù)據(jù)應(yīng)用，實(shí)時(shí)監(jiān)控。強(qiáng)化各部門聯(lián)動機(jī)制，加強(qiáng)行政與司法機(jī)關(guān)協(xié)作，及時(shí)監(jiān)控、高效查處上市公司及股東違法犯罪行為。

四、結(jié)語

證券投資基金是市場專業(yè)投資理財(cái)機(jī)構(gòu)，與金融市場的發(fā)展密切相關(guān)。國內(nèi)的基金公司及投資策略還處于不斷探索階段，相同策略抱團(tuán)式投資極易引發(fā)市場波動和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。通過對市場的影響作簡要闡釋，在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)化建議，雖然理論與實(shí)踐有差距，但期望能為我國資本市場的建設(shè)和可持續(xù)發(fā)展提供理論支持。