中國(guó)原油期貨的溢出效應(yīng)及其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

李懷政，嚴(yán) 田

(浙江工商大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

在一定程度上，一國(guó)能源安全受制于其所擁有的國(guó)際能源定價(jià)權(quán)大小。由于長(zhǎng)期缺乏原油議價(jià)能力，作為原油進(jìn)口大國(guó)，中國(guó)經(jīng)常被動(dòng)接受?chē)?guó)際原油市場(chǎng)的價(jià)格而蒙受巨大損失。20世紀(jì)80年代以來(lái)，國(guó)際原油交易定價(jià)機(jī)制已由頗具壟斷性質(zhì)的OPEC協(xié)議定價(jià)逐步演變?yōu)楣_(kāi)、透明的原油期貨定價(jià)，進(jìn)而形成以美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油期貨(WTI)、倫敦布倫特原油期貨(Brent)、迪拜原油期貨(DUBAI)為基礎(chǔ)的國(guó)際原油定價(jià)體系。顯然，在這一體系中，中國(guó)地位及話(huà)語(yǔ)權(quán)甚微，進(jìn)口市場(chǎng)勢(shì)力及其定價(jià)權(quán)亟待大幅提升?；谶@一現(xiàn)實(shí)背景，2018年3月26日，上海國(guó)際能源交易中心(Shanghai International Energy Exchange，簡(jiǎn)稱(chēng)“INE”)首次推出以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨，并致力于逐漸成為亞太地區(qū)定價(jià)基準(zhǔn)，引導(dǎo)亞太區(qū)域乃至全球原油交易，從而進(jìn)一步融入國(guó)際原油定價(jià)體系。隨著全球價(jià)值鏈分工的嬗變及世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，大宗商品交易與國(guó)際金融衍生市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)及其耦合機(jī)制日趨緊密。從經(jīng)驗(yàn)意義上說(shuō)，原油期貨交易的溢出效應(yīng)可以刻畫(huà)期貨市場(chǎng)之間乃至其與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，而且這種關(guān)系的強(qiáng)弱又可反映市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的完善程度。[1]鑒于此，本文引入布倫特(Brent)原油期貨作為參照，嘗試探討中國(guó)原油期貨的溢出效應(yīng)(1)此文論及的中國(guó)原油期貨的溢出效應(yīng)是指INE原油期貨市場(chǎng)對(duì)其他國(guó)際原油期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，從理論上看，由于所有價(jià)格信息都會(huì)遵循隨機(jī)游走規(guī)律同時(shí)被所有市場(chǎng)所吸收，不同原油期貨市場(chǎng)間并不存在溢出效應(yīng)，但在現(xiàn)實(shí)中，基于信息傳導(dǎo)機(jī)制一個(gè)市場(chǎng)會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。筆者將此溢出效應(yīng)進(jìn)一步分解為INE原油期貨市場(chǎng)價(jià)格平均水平變動(dòng)和市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的變化對(duì)布倫特原油期貨市場(chǎng)、阿曼原油現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，前者以?xún)r(jià)格均值表征，稱(chēng)為均值溢出效應(yīng)，后者以?xún)r(jià)格方差表征，稱(chēng)為波動(dòng)溢出效應(yīng)。及其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

一、文獻(xiàn)回顧

自從INE開(kāi)展原油期貨以來(lái)，其溢出效應(yīng)及價(jià)格發(fā)現(xiàn)問(wèn)題引起學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注。與本文緊密相關(guān)的研究，主要集中于兩類(lèi)文獻(xiàn)，一是金融一體化視域下中國(guó)INE原油期貨價(jià)格與國(guó)際原油基準(zhǔn)價(jià)的關(guān)聯(lián)，二是中國(guó)INE原油期貨與其標(biāo)的現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。

在第一類(lèi)文獻(xiàn)中，一部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)雖然中國(guó)原油期貨市場(chǎng)與國(guó)際原油期貨市場(chǎng)存在協(xié)整關(guān)系，其會(huì)對(duì)自身價(jià)格與國(guó)際原油期貨價(jià)格的長(zhǎng)期均衡偏離做出反應(yīng)，[2][3]但是中國(guó)原油市場(chǎng)總體上被動(dòng)接受?chē)?guó)際原油基準(zhǔn)價(jià)。目前，中國(guó)INE原油期貨還沒(méi)有形成獨(dú)立的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，是國(guó)際油價(jià)波動(dòng)信息的接受者；[4]國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)較高，且受?chē)?guó)際基準(zhǔn)原油市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出影響顯著，國(guó)內(nèi)原油價(jià)格作為波動(dòng)“接受者”基本上受到國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)“源頭”的感染，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展；[5][6][7]基于SVAR模型的實(shí)證研究顯示中國(guó)INE原油期貨與Brent和WTI原油期貨之間存在非對(duì)稱(chēng)的均值溢出效應(yīng)，且呈現(xiàn)為國(guó)際原油基準(zhǔn)價(jià)收益率變動(dòng)對(duì)中國(guó)原油期貨收益率變動(dòng)單向溢出。[8]另一部分學(xué)者則認(rèn)為中國(guó)初步凸顯原油市場(chǎng)定價(jià)能力。INE與WTI、Brent原油期貨存在雙向溢出效應(yīng)，市場(chǎng)間信息傳遞良好，反映出中國(guó)原油期貨市場(chǎng)已與紐約商業(yè)交易所、倫敦洲際交易所的原油期貨品種深度融合；[9]基于多變量時(shí)間序列的實(shí)證研究表明INE原油期貨正在逐步形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，其受到其他原油市場(chǎng)的影響在減弱；[10]基于GARCH模型的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)INE對(duì)WTI(或Brent)的波動(dòng)溢出效應(yīng)總體上顯著，但呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)。[11]

在第二類(lèi)文獻(xiàn)中，大多數(shù)研究主要運(yùn)用P-T、I-S、G-S等價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型對(duì)期、現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行定量測(cè)度，以此來(lái)判斷INE原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的完善與否。有學(xué)者主張INE原油期貨的收益率與大慶、勝利、阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格的收益率存在均衡關(guān)系，并且有助于提升其在亞太地區(qū)的定價(jià)能力；[12]還有學(xué)者通過(guò)G-S模型和小波相干模型，就INE原油期貨價(jià)格對(duì)勝利、大慶、迪拜和阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)INE原油期貨價(jià)格引導(dǎo)作用雖已逐漸顯現(xiàn)，但低頻、中頻、高頻區(qū)域引導(dǎo)關(guān)系不一致；[13]另一些學(xué)者則采用P-T、I-S等模型對(duì)INE原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度進(jìn)行了測(cè)度并與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比，結(jié)果支持中國(guó)INE原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未充分顯現(xiàn)，表明中國(guó)原油市場(chǎng)的金融屬性低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。[14][15]

由于Engle & Kroner[16]創(chuàng)建的BEKK-GARCH模型(2)BEKK-GARCH模型是Engle和Kroner在整合Baba、Engle、Kraft 和Kroner在1991年未發(fā)表的手稿基礎(chǔ)上提出的多元GARCH 模型的表達(dá)式之一。可以有效解決多變量GARCH模型所存在的方差—協(xié)方差矩陣的正定性難以保證、待估參數(shù)過(guò)多等問(wèn)題，從而較多學(xué)者借鑒其對(duì)金融市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)及其方向性進(jìn)行測(cè)度，譬如王朝陽(yáng)[17]運(yùn)用BEKK-GARCH模型探討國(guó)際油價(jià)與中國(guó)新能源股票價(jià)格之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)；Sufang An[18]以9個(gè)國(guó)際原油價(jià)格為樣本數(shù)據(jù)，基于BEKK-GARCH模型和網(wǎng)絡(luò)理論，從動(dòng)態(tài)視角詮釋了布倫特原油和WTI原油價(jià)格的基準(zhǔn)作用；陳宇峰[19]利用三元VAR-BEKK-GARCH模型側(cè)重探討了國(guó)際原油價(jià)格、人民幣兌美元匯率和中國(guó)黃金價(jià)格之間的均值溢出與非對(duì)稱(chēng)波動(dòng)溢出效應(yīng)；侯懿洳[20]采用BEKK-GARCH模型探討了中國(guó)原油市場(chǎng)與國(guó)際原油市場(chǎng)間的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。

顯而易見(jiàn)，上述研究為我們洞察和分析中國(guó)INE原油期貨的社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響提供了十分有益的借鑒和學(xué)術(shù)思想映射，但也不難發(fā)現(xiàn)：第一，有關(guān)中國(guó)INE原油期貨的溢出效應(yīng)及其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究較為有限；第二，關(guān)于中國(guó)INE原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的既有定量研究大多聚焦于兩個(gè)原油市場(chǎng)之前的價(jià)格貢獻(xiàn)度，鮮有研究基于多個(gè)原油市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)探討金融系統(tǒng)演化的內(nèi)生性根源；第三，現(xiàn)有關(guān)于原油期貨溢出效應(yīng)的研究大多僅限于原油市場(chǎng)間收益率一階矩的引導(dǎo)關(guān)系分析，缺乏對(duì)收益率二階矩下原油市場(chǎng)間溢出效應(yīng)關(guān)系及其方向性的探索。

鑒于此，相較于既有研究而言，在一定意義上，本文存在以下點(diǎn)滴改進(jìn)或些許邊際貢獻(xiàn)：其一，不同國(guó)際能源金融市場(chǎng)之間會(huì)相互影響、相互依存，這種內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性是造成能源金融系統(tǒng)變遷與演進(jìn)的重要內(nèi)生性根源，[21]我們通過(guò)對(duì)多個(gè)原油市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證分析有助于較為深入地厘清中國(guó)原油期貨市場(chǎng)變化及其價(jià)格變動(dòng)的內(nèi)生性影響；其二，從現(xiàn)實(shí)層面看，原油市場(chǎng)間二階矩的關(guān)系與原油市場(chǎng)間的信息傳遞更為密切，[1]因此筆者運(yùn)用VAR-BEKK-GARCH模型從均值和波動(dòng)溢出兩個(gè)維度對(duì)三個(gè)原油市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)進(jìn)行全面的刻畫(huà)，進(jìn)而有助于更加客觀地測(cè)度中國(guó)INE原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

本文接下來(lái)的結(jié)構(gòu)安排如下：首先，闡釋原油期貨溢出效應(yīng)及其價(jià)格發(fā)現(xiàn)理論邏輯，進(jìn)而構(gòu)建三元VAR-BEKK-GARCH模型，用以分析INE原油期貨、布倫特原油期貨、阿曼原油現(xiàn)貨之間的均值溢出效應(yīng)與波動(dòng)溢出效應(yīng)；其次，依據(jù)INE原油期貨的溢出效應(yīng)及其方向性透析中國(guó)原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并對(duì)波動(dòng)溢出效應(yīng)及其方向性進(jìn)行Wald檢驗(yàn)，以確保模型的科學(xué)性與解釋力；最后，提煉研究結(jié)論，提出相關(guān)政策建議。

二、理論解構(gòu)與模型構(gòu)建

(一)原油期貨溢出效應(yīng)及其價(jià)格發(fā)現(xiàn)理論邏輯

就經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇而言，溢出效應(yīng)的理論內(nèi)核在于經(jīng)濟(jì)主體行為的外部性，其理論研究最早可以追溯到19世紀(jì)末20世紀(jì)初新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾弗雷德·馬歇爾和福利經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿瑟·塞西爾·庇古關(guān)于外部性的經(jīng)典論述。所謂外部性主要是指一個(gè)行為主體的行動(dòng)和決策不能通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制反映出來(lái)，從而影響其他行為主體的福利狀況，即一個(gè)主體的行為導(dǎo)致另一個(gè)主體受損或受益，也稱(chēng)外部影響或外差效應(yīng)。如果不存在“外部性影響”，即不存在于獨(dú)立于市場(chǎng)之外的相互依賴(lài)性，每一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的均衡都是帕累托最優(yōu)的。[22]整體而言，由于難以避免的外部性，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的深化，不同國(guó)家或地區(qū)間能源金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格日益呈現(xiàn)出相互影響抑或共同變化。某一能源金融市場(chǎng)或金融資產(chǎn)價(jià)格的變化不僅受到自身過(guò)去價(jià)格的制約，而且同時(shí)受到其他市場(chǎng)價(jià)格的影響，這就是“溢出效應(yīng)”。從一般的理論邏輯來(lái)看，在有效市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格能夠反映全部的市場(chǎng)信息且投資者理性，倘若所有市場(chǎng)信息都會(huì)遵循隨機(jī)游走規(guī)律同時(shí)被所有市場(chǎng)所吸收，此時(shí)市場(chǎng)間就不會(huì)存在溢出效應(yīng)。但是大量實(shí)踐與實(shí)證研究表明，現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)大都存在不同程度的信息不對(duì)稱(chēng)、不盡完善的交易制度以及非理性的投資者，負(fù)面的市場(chǎng)與非市場(chǎng)的信息沖擊極易引起投資者恐慌進(jìn)而參照或模仿其他同類(lèi)投資者的行動(dòng)而行動(dòng)，亦即“羊群效應(yīng)”，具體表征為某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)中相同資產(chǎn)或替代資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，從而在市場(chǎng)間產(chǎn)生可觀測(cè)的溢出效應(yīng)。

嚴(yán)格地說(shuō)，原油期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也是一種特殊的溢出效應(yīng)，因?yàn)檫@種功能是指原油期貨對(duì)同期現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用，從本質(zhì)上看，這一引導(dǎo)作用就是溢出效應(yīng)中價(jià)格信息的流入與流出。如果從信息運(yùn)行效率理論視角來(lái)理解，由于期貨市場(chǎng)具有開(kāi)放性、高流動(dòng)性及近似完全競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)特征，當(dāng)新的市場(chǎng)信息產(chǎn)生時(shí)，市場(chǎng)參與者迅即在期貨市場(chǎng)進(jìn)行相關(guān)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，繼而通過(guò)價(jià)格信息傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)，因而在一定程度上使得期貨市場(chǎng)價(jià)格具有引領(lǐng)同期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的功效與能力。值得一提的是，這種效應(yīng)不是天生的，也未必是必然的，但是，一個(gè)完善而先進(jìn)的原油期貨市場(chǎng)通常具有較為顯著的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。這種功能的引導(dǎo)與充分發(fā)揮主要取決于庫(kù)存和市場(chǎng)信息兩種渠道的作用，其內(nèi)在邏輯機(jī)制可由圖1的供求曲線予以刻畫(huà)和詮釋?zhuān)孩購(gòu)膸?kù)存渠道看：當(dāng)原油期貨價(jià)格大于現(xiàn)貨價(jià)格和升貼水的幅度時(shí)，市場(chǎng)參與者對(duì)原油現(xiàn)貨價(jià)格有一個(gè)正向的預(yù)期，此時(shí)在同一價(jià)格P1水平下，市場(chǎng)參與者會(huì)增加對(duì)原油現(xiàn)貨的需求，原油現(xiàn)貨的庫(kù)存增加，需求曲線D1向右移動(dòng)到D2，供需均衡點(diǎn)由點(diǎn)E移動(dòng)到點(diǎn)F，此時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格由P1上升到P2。②從市場(chǎng)信息渠道看：假如原油供應(yīng)商基于市場(chǎng)信息對(duì)原油期貨價(jià)格有一個(gè)正向的預(yù)期，此時(shí)原油供應(yīng)商會(huì)減少原油的供給。由于原油作為必要的生產(chǎn)要素，其消費(fèi)需求具有“棘輪效應(yīng)”。此時(shí)，原油需求方會(huì)通過(guò)推高原油價(jià)格以維持既有的消費(fèi)量，所以供給曲線由S2左移至S1，供需均衡點(diǎn)由點(diǎn)E移動(dòng)到點(diǎn)G，此時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格由P1上升至P3。進(jìn)而，在庫(kù)存渠道和市場(chǎng)信息渠道的雙重作用下，供需均衡點(diǎn)由點(diǎn)E移動(dòng)到點(diǎn)H，此時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格由P1上升至P4。

圖1 原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能(3)此圖由筆者依據(jù)原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的內(nèi)在邏輯機(jī)理繪制而成。

(二)模型構(gòu)建

為了探討INE原油期貨、布倫特原油期貨以及阿曼原油現(xiàn)貨之間的溢出效應(yīng)及其方向性特征，本文分步構(gòu)建VAR與BEKK-GARCH模型，其中VAR為均值溢出模型，BEKK-GARCH為波動(dòng)溢出模型，由于溢出效應(yīng)涵蓋均值溢出效應(yīng)與波動(dòng)溢出效應(yīng)，故筆者將其統(tǒng)稱(chēng)為三元VAR-BEKK-GARCH模型。

1．均值溢出模型

VAR模型用于檢驗(yàn)三個(gè)市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)，其方程如下。

(1)

(2)

(3)

εt=(ε1,t,ε2,tε3,t)′,μt=(μ1,μ2,μ3)′,εt|It-1～N(0,Ht)

(4)

其中，RLNONt，RLNBTt和RLNIEt分別代表阿曼原油現(xiàn)貨、布倫特原油期貨和INE原油期貨在t時(shí)刻的收益率，εt是3×1矩陣，其代表方程中的殘差項(xiàng)，向量μt為常數(shù)項(xiàng)。如果?2,i，?3,i均為零或者不顯著時(shí)，表明阿曼原油現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)布倫特原油期貨市場(chǎng)和INE原油期貨市場(chǎng)均無(wú)均值溢出效應(yīng)。同理，如果φ1,i，φ3,i均為零或不顯著時(shí)，表明布倫特原油期貨市場(chǎng)對(duì)阿曼原油現(xiàn)貨市場(chǎng)和INE原油期貨市場(chǎng)均無(wú)均值溢出效應(yīng)。如果γ1,i，γ2,i均為零或不顯著時(shí)，表明INE原油期貨市場(chǎng)對(duì)阿曼原油現(xiàn)貨市場(chǎng)和布倫特原油期貨市場(chǎng)均無(wú)均值溢出效應(yīng)。

2．波動(dòng)溢出模型

我們運(yùn)用均值溢出方程中的殘差協(xié)方差項(xiàng)構(gòu)建三元BEKK-GARCH模型，用以檢驗(yàn)三個(gè)市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，其方程如下。

(5)

(6)

(7)

其中，εt-1為均值溢出方程中收益率序列的殘差滯后項(xiàng)矩陣，Vt為標(biāo)準(zhǔn)化殘差矩陣，Ht是方差協(xié)方差矩陣，C是常數(shù)下三角矩陣，A、B是3×3矩陣，分別代表ARCH、GARCH項(xiàng)系數(shù)矩陣。矩陣A中的元素aij(i≠j)代表i市場(chǎng)對(duì)j市場(chǎng)的ARCH效應(yīng)；矩陣B中的元素bij(i≠j)代表i市場(chǎng)對(duì)j市場(chǎng)的GARCH效應(yīng)，呈現(xiàn)的是i市場(chǎng)對(duì)j市場(chǎng)的方差溢出效應(yīng)，即波動(dòng)溢出效應(yīng)。當(dāng)aij與bij同時(shí)為零或同時(shí)不顯著時(shí)，表明i市場(chǎng)對(duì)j市場(chǎng)沒(méi)有波動(dòng)溢出效應(yīng)。

同時(shí)，本文使用極大似然法估計(jì)模型參數(shù)，其似然函數(shù)為：

(8)

其中，T表示樣本總量，θ表示估計(jì)參數(shù)，ω表示εt的條件密度函數(shù)，由于εt|It-1～N(0，Ht)，條件密度函數(shù)為：

(9)

此外，本文使用BFGS(Broyden-Fletcher-Goldfarb-Shanno)(4)BFGS算法是一種擬牛頓法，是指用BFGS矩陣作為擬牛頓法中的對(duì)稱(chēng)正定迭代矩陣的方法，該方法是1970年前后由C.G.Broyden、R.Fletcher、D.Goldfarb以及D.F.Shanno所創(chuàng)立。由于BFGS法對(duì)一維搜索的精度要求不高，并且由迭代產(chǎn)生的BFGS矩陣不易變?yōu)槠娈惥仃?，因而B(niǎo)FGS算法具有更好的數(shù)值穩(wěn)定性。算法對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行迭代和優(yōu)化。

三、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源及其處理

本文選用阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格(ON)，布倫特主力合約收盤(pán)價(jià)(BT)和上海國(guó)際能源交易中心(INE)原油期貨主力合約收盤(pán)價(jià)(IE)進(jìn)行研究。上述數(shù)據(jù)來(lái)源于Choice金融終端和Wind資訊，本文選取的樣本時(shí)間期限為2018年3月26日至2021年10月11日。在數(shù)據(jù)匹配中對(duì)交易時(shí)間不一致的數(shù)據(jù)予以剔除，共計(jì)得到811組日交易結(jié)算價(jià)數(shù)據(jù)。為了消除時(shí)間序列的異方差，筆者對(duì)所選數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，分別記為L(zhǎng)NON、LNBT、LNIE。同時(shí)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理，分別記為RLNON、RLNBT、RLNIE，用以表征相應(yīng)收益率序列。需要說(shuō)明的是，本文著重探討中國(guó)INE原油期貨的溢出效應(yīng)及其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而選用阿曼原油現(xiàn)貨和布倫特原油期貨的原因有以下幾點(diǎn)：第一，阿曼原油是亞太地區(qū)基準(zhǔn)油，是INE原油期貨的可交割油種。第二，阿曼原油現(xiàn)貨具有市場(chǎng)屬性好、交易規(guī)模大和中國(guó)進(jìn)口量高的特點(diǎn)。第三，布倫特原油期貨定價(jià)機(jī)制完善、市場(chǎng)認(rèn)可度高、流動(dòng)性強(qiáng)，是目前最具代表性的國(guó)際原油期貨，因此選用布倫特原油期貨作為參照有助于確保研究的嚴(yán)謹(jǐn)性。

圖2為阿曼原油現(xiàn)貨、布倫特原油期貨和INE原油期貨的收益率序列波動(dòng)圖，圖形很好地展示了期、現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)聚集性特征。

圖2 阿曼原油現(xiàn)貨、布倫特原油期貨和INE原油期貨收益率序列波動(dòng)(5)此圖由筆者依據(jù)統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata 16.0的運(yùn)算結(jié)果繪制而成。

表1中的數(shù)據(jù)是對(duì)期、現(xiàn)貨市場(chǎng)的一些描述性統(tǒng)計(jì)。由ADF單位根檢驗(yàn)可以看出，阿曼原油現(xiàn)貨、布倫特原油期貨和INE原油期貨的收益率序列的檢驗(yàn)值均小于各臨界值，滿(mǎn)足平穩(wěn)性要求；由期、現(xiàn)貨收益率序列的偏度和峰度數(shù)據(jù)可以看出期、現(xiàn)貨收益率序列異于正態(tài)分布具有明顯的尖峰厚尾特征。J-B統(tǒng)計(jì)量表明，期、現(xiàn)貨收益率序列顯著異于正態(tài)分布；Ljung-Box Q 統(tǒng)計(jì)量表明各收益率序列存在自相關(guān)現(xiàn)象，所以期、現(xiàn)貨收益率序列存在條件異方差，即ARCH效應(yīng)。這些前提條件為下文GARCH模型的建立提供了充分依據(jù)。

表1 各序列的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基于VAR模型的均值溢出效應(yīng)分析

1．最優(yōu)滯后階數(shù)及模型穩(wěn)定型檢驗(yàn)

由于VAR模型的估計(jì)結(jié)果受滯后期的影響較為顯著，因此必須先進(jìn)行VAR模型最優(yōu)滯后期的確定。通過(guò)對(duì)ON、BT、IE序列作對(duì)數(shù)的一階差分處理后，序列RLNON、RLNBT、RLNIE平穩(wěn)，因此可對(duì)RLNON、RLNBT、RLNIE序列建立VAR模型。由表2可知，VAR最優(yōu)滯后期為3。

由圖3的VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以看出，所有特征值均在單位圓之內(nèi)，故此VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

表2 VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)

圖3 VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)圖(6)此圖由筆者依據(jù)統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata 16.0的運(yùn)算結(jié)果繪制而成。橫向坐標(biāo)軸為實(shí)軸(Real)，縱向坐標(biāo)軸為虛軸(Imaginary)，單位圓內(nèi)實(shí)心點(diǎn)表示伴隨矩陣單位根(Roots of the companion matrix)。

2．VAR模型估計(jì)結(jié)果

由表3的VAR模型估計(jì)結(jié)果可以看出，阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格受自身滯后1、2期(t=-13.4176，-4.8749)和布倫特原油期貨價(jià)格滯后1、2期(t=22.8698，6.2561)的影響較為顯著，而受布倫特原油期貨價(jià)格滯后1期的正向影響最大，影響系數(shù)達(dá)0.904，但受INE原油期貨價(jià)格變動(dòng)的影響程度不顯著。

從布倫特原油期貨方程可知，其價(jià)格變動(dòng)受自身滯后1期(t=3.3771)、INE期貨價(jià)格滯后1期(t=4.8521)以及阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格滯后1、2期(t=-5.3162，-2.0925)的影響較為顯著。其中，布倫特原油期貨價(jià)格的變動(dòng)受自身滯后1期的影響最大，影響系數(shù)達(dá)0.1514，而受阿曼原油現(xiàn)貨和INE原油期貨價(jià)格的影響程度較小。

從INE原油期貨方程可知，其價(jià)格變動(dòng)受自身滯后2期(t=-2.4926)，以及布倫特原油期貨價(jià)格滯后1、2期(t=17.3900，4.9775)，還有阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格滯后1、3期(t=-6.6765，2.8428)的影響較為顯著。其中，受布倫特原油期貨價(jià)格滯后1、2期的影響最大，影響系數(shù)為0.4931、0.1985，受自身與阿曼原油現(xiàn)貨影響稍弱。

表3 VAR模型的估計(jì)結(jié)果

表3(續(xù))

如表4所示，布倫特原油期貨與INE原油期貨、阿曼原油現(xiàn)貨之間呈現(xiàn)雙向的均值溢出效應(yīng)。結(jié)合表3可以發(fā)現(xiàn)，就影響程度來(lái)說(shuō)，布倫特原油期貨對(duì)中國(guó)INE原油期貨和阿曼原油現(xiàn)貨的影響系數(shù)分別為0.4931和0.9040，這說(shuō)明布倫特原油期貨價(jià)格作為國(guó)際原油市場(chǎng)的價(jià)格基準(zhǔn)，能夠顯著影響各個(gè)市場(chǎng)。阿曼原油現(xiàn)貨與INE原油期貨在1%的顯著水平下呈現(xiàn)單向均值溢出關(guān)系，只有在10%顯著性水平下才會(huì)呈現(xiàn)雙向均值溢出關(guān)系，且阿曼原油現(xiàn)貨對(duì)INE原油期貨的溢出強(qiáng)度高于INE原油期貨對(duì)阿曼原油現(xiàn)貨的溢出強(qiáng)度。其原因可能在于：一方面，中國(guó)INE原油期貨上市時(shí)間短，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚不夠完善；另一方面，在中國(guó)INE原油期貨上市之前，阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)是亞太地區(qū)原油貿(mào)易的指導(dǎo)價(jià)格，中國(guó)原油貿(mào)易價(jià)格很大程度上是參考阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格。

3．格蘭杰因果檢驗(yàn)

由表5可知，RLNBT分別與RLNON、RLNIE互為格蘭杰原因，且在P值小于1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。這說(shuō)明布倫特原油期貨與阿曼原油現(xiàn)貨和INE原油期貨分別呈現(xiàn)雙向引導(dǎo)關(guān)系，這主要是由于布倫特原油期貨價(jià)格是全球影響力大、代表性強(qiáng)的原油基準(zhǔn)價(jià)格，全球約有60%的原油現(xiàn)貨貿(mào)易都是參考這一基準(zhǔn)價(jià)格而進(jìn)行。RLNON在P值小于1%顯著性水平下拒絕了RLNON不是RLNIE的格蘭杰原因的原假設(shè)，并且在1%的顯著性水平下RLNIE接受了RLNIE不是RLNON的格蘭杰原因這一原假設(shè)，這說(shuō)明在1%的顯著性水平下阿曼原油現(xiàn)貨單方向引導(dǎo)中國(guó)INE原油期貨，只有在5%的顯著性水平下這兩者才呈現(xiàn)雙向引導(dǎo)關(guān)系，格蘭杰因果關(guān)系的檢驗(yàn)進(jìn)一步佐證了表4所呈現(xiàn)的結(jié)論。

表5 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

圖4 脈沖響應(yīng)函數(shù)圖(7)此圖由筆者依據(jù)統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata 16.0的運(yùn)算結(jié)果繪制而成。

4．脈沖響應(yīng)分析

筆者在構(gòu)建VAR模型的基礎(chǔ)上闡釋一階矩的均值溢出效應(yīng)，然后利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析原油期、現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格沖擊的反應(yīng)以及市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程。脈沖響應(yīng)函數(shù)是刻畫(huà)反應(yīng)變量對(duì)沖擊變量沖擊的反應(yīng)程度。

從圖4可以看出，RLNBT的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)RLNBT、RLNIE和RLNON三個(gè)變量的影響程度都很劇烈，尤其是對(duì)于RLNBT自身來(lái)說(shuō)，這種結(jié)構(gòu)沖擊最為強(qiáng)烈和迅速，RLNBT自身一開(kāi)始便達(dá)到2.5%的峰值。RLNIE和RLNON對(duì)于RLNBT的響應(yīng)則相對(duì)遲緩，同時(shí)兩者對(duì)于RLNBT的響應(yīng)相似，都在第1期上升至最大，達(dá)到1.5%左右。此外，RLNBT、RLNIE和RLNON三個(gè)變量的響應(yīng)過(guò)程幾乎都維持在正向。

對(duì)于來(lái)自RLNIE的結(jié)構(gòu)沖擊，RLNIE自身在一開(kāi)始就有一個(gè)1.8%的最大正向響應(yīng)，隨即快速下降，小幅度波動(dòng)后RLNIE的結(jié)構(gòu)沖擊逐漸穩(wěn)定于零；RLNBT與RLNON對(duì)于來(lái)自于RLNIE的結(jié)構(gòu)沖擊表現(xiàn)類(lèi)似，兩者的響應(yīng)程度都較小，波動(dòng)幅度分別不超過(guò)±0.5%和±0.1%。對(duì)于來(lái)自RLNON的結(jié)構(gòu)沖擊，其沖擊對(duì)自身造成的影響與上述RLNIE的結(jié)構(gòu)沖擊表現(xiàn)類(lèi)似，RLNON自身一開(kāi)始展現(xiàn)2%的正向響應(yīng)，在第1期急劇下降，小幅度波動(dòng)后在第5期穩(wěn)定于零，有別于上述RLNIE的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)RLNON和RLNBT產(chǎn)生的影響，RLNBT和RLNIE對(duì)于RLNON的結(jié)構(gòu)沖擊的響應(yīng)程度明顯高于RLNON和RLNBT對(duì)于RLNIE的結(jié)構(gòu)沖擊的響應(yīng)，兩者的波動(dòng)幅度分別不超過(guò)±0.9%和±1%。

由上述脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析結(jié)果可知，RLNBT價(jià)格波動(dòng)的信息可以廣泛影響各個(gè)市場(chǎng)，RLNIE價(jià)格波動(dòng)的信息除了對(duì)于自身有較大的影響，對(duì)其他兩個(gè)市場(chǎng)影響較微弱，但對(duì)RLNBT影響大于對(duì)RLNON的影響。同時(shí)，RLNON價(jià)格波動(dòng)的信息也可以廣泛影響各個(gè)市場(chǎng)，不同的是，除了對(duì)于自身影響顯著外，對(duì)于其他兩個(gè)市場(chǎng)的影響程度較低。這顯示布倫特原油期貨價(jià)格作為國(guó)際定價(jià)基準(zhǔn)對(duì)全球原油市場(chǎng)具有指導(dǎo)作用，其價(jià)格代表全球原油交易市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的預(yù)期，具有較強(qiáng)的影響力和價(jià)格傳導(dǎo)能力。同時(shí)，我國(guó)INE原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著，在大量進(jìn)口中東原油的背景下，我國(guó)INE原油期貨價(jià)格受阿曼原油價(jià)格影響較為明顯。

(三)基于VAR-BEKK-GARCH模型的波動(dòng)溢出效應(yīng)分析

為了檢驗(yàn)阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格、布倫特原油期貨價(jià)格和中國(guó)INE原油期貨價(jià)格之間是否存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，筆者運(yùn)用BFGS算法對(duì)上述VAR-BEKK-GARCH模型進(jìn)行優(yōu)化回歸，估計(jì)結(jié)果如表6所示。

表6 VAR-BEKK-GARCH模型的估計(jì)結(jié)果

矩陣A為ARCH項(xiàng)系數(shù)，矩陣A中的對(duì)角元素a(1,1)、a(2,2)、a(3,3)在1%的置信水平下顯著不等于零，這表明阿曼原油現(xiàn)貨、布倫特原油期貨和INE原油期貨的日收益率序列存在顯著的ARCH效應(yīng)，即各個(gè)市場(chǎng)上一期的殘差平方項(xiàng)會(huì)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)產(chǎn)生影響。矩陣B為GARCH項(xiàng)系數(shù)，矩陣B中的對(duì)角元素b(1,1)、b(2,2)、b(3,3)同樣在1%的置信水平下顯著不等于零，這表明阿曼原油現(xiàn)貨、布倫特原油期貨和INE原油期貨的日收益率序列存在顯著的GARCH效應(yīng)。矩陣B中的非對(duì)角元素表明的是阿曼原油現(xiàn)貨、布倫特原油期貨和INE原油期貨市場(chǎng)之間跨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。b(1,2)、b(2,1) 在1%的顯著性水平下異于零，說(shuō)明阿曼原油現(xiàn)貨和布倫特原油期貨市場(chǎng)間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。b(1,3)、b(2,3)顯著異于零，但是b(3,1)、b(3,2)不顯著，所以阿曼原油現(xiàn)貨和布倫特原油期貨分別和INE原油期貨市場(chǎng)存在單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，均表現(xiàn)為對(duì)INE原油期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出。此外，由|a(1,3)|>|a(2,3)|、|b(1,3)|>|b(2,3)|可以看出，即使都是單方向的對(duì)INE原油期貨市場(chǎng)的溢出，溢出強(qiáng)度也存在差異，即阿曼原油現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)INE原油期貨市場(chǎng)的溢出強(qiáng)度大于布倫特原油期貨市場(chǎng)對(duì)INE原油期貨市場(chǎng)的溢出強(qiáng)度。這表明我國(guó)INE原油期貨市場(chǎng)的功能尚不健全，尚未充分凸顯價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，不能很好地對(duì)沖“中國(guó)溢價(jià)”，從中東地區(qū)進(jìn)口的原油價(jià)格仍然還是很大程度上取決于“中東定價(jià)”。

筆者采用Wald檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證各個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，提出兩個(gè)假設(shè)檢驗(yàn)。假設(shè)檢驗(yàn)1為H0：aij=bij=0，表明i市場(chǎng)對(duì)j市場(chǎng)沒(méi)有單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。假設(shè)檢驗(yàn)2為H1：aji=bji=0，表明j市場(chǎng)對(duì)i市場(chǎng)沒(méi)有單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。當(dāng)假設(shè)檢驗(yàn)1、2的結(jié)果同時(shí)被拒絕時(shí)，表明i和j兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。表7的Wald檢驗(yàn)結(jié)果表明，布倫特原油期貨市場(chǎng)與阿曼原油現(xiàn)貨市場(chǎng)存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，阿曼原油現(xiàn)貨市場(chǎng)和布倫特原油期貨市場(chǎng)對(duì)INE原油期貨只存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，這與VAR-BEKK-GARCH模型估計(jì)的結(jié)果一致。

表7 Wald檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文運(yùn)用三元VAR-BEKK-GARCH模型，實(shí)證分析了中國(guó)上海國(guó)際能源交易中心(INE)原油期貨、布倫特(Brent)原油期貨、阿曼(Oman)原油現(xiàn)貨三個(gè)市場(chǎng)之間的均值溢出及波動(dòng)溢出效應(yīng)，進(jìn)而闡釋INE原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并運(yùn)用Wald檢驗(yàn)對(duì)VAR-BEKK-GARCH模型的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)。主要結(jié)論如下：第一，布倫特原油期貨市場(chǎng)與阿曼原油現(xiàn)貨市場(chǎng)、INE原油期貨市場(chǎng)存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，且三個(gè)市場(chǎng)間呈現(xiàn)雙向的均值溢出效應(yīng)，就溢出強(qiáng)度來(lái)說(shuō)布倫特原油期貨>阿曼原油現(xiàn)貨>INE原油期貨。第二，布倫特原油期貨市場(chǎng)與阿曼原油現(xiàn)貨市場(chǎng)存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，阿曼原油現(xiàn)貨與布倫特原油期貨市場(chǎng)對(duì)INE原油期貨只存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，且阿曼原油現(xiàn)貨對(duì)INE原油期貨市場(chǎng)的溢出強(qiáng)度大于布倫特原油期貨對(duì)INE原油期貨市場(chǎng)的溢出強(qiáng)度。第三，相對(duì)于INE原油期貨價(jià)格，阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格與布倫特原油期貨價(jià)格之間呈現(xiàn)出更強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。總體上，中國(guó)INE原油期貨價(jià)格能夠錨定布倫特原油基準(zhǔn)價(jià)，顯現(xiàn)雙向均值溢出效應(yīng)，但凸顯對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚需時(shí)日。

(二)政策建議

為了使我國(guó)原油期貨市場(chǎng)價(jià)格信息能夠真實(shí)體現(xiàn)亞太地區(qū)原油的供給、需求、投資、避險(xiǎn)等多種期望下市場(chǎng)力量的對(duì)比，成為亞太地區(qū)原油貿(mào)易的參考基準(zhǔn)，結(jié)合上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議。

其一，努力促進(jìn)市場(chǎng)交易主體多元化，完善INE原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?？陀^上，上市時(shí)間短、期貨品種單一、參與主體少等因素制約了INE原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的充分發(fā)揮。因此，一方面，應(yīng)逐步推出INE原油期貨與國(guó)際成熟原油期貨品種的價(jià)差交易，以及自身不同月份合約之間的月差交易，從而，在期貨合約設(shè)計(jì)和相關(guān)制度制定上提升國(guó)際關(guān)聯(lián)度，深化金融衍生品市場(chǎng)，以滿(mǎn)足油種來(lái)源多樣、計(jì)價(jià)油種各不相同的實(shí)體企業(yè)針對(duì)不同計(jì)價(jià)油種敞口加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。另一方面，依托“一帶一路”倡議合作平臺(tái)，鼓勵(lì)沿線資源國(guó)采用人民幣結(jié)算原油貿(mào)易，提高人民幣在原油貿(mào)易中的使用率與認(rèn)可度，促使人民幣完成由計(jì)價(jià)貨幣向貿(mào)易結(jié)算貨幣的轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)“一帶一路”沿線資源國(guó)市場(chǎng)主體運(yùn)用中國(guó)原油期貨進(jìn)行套期保值，規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

其二，提高INE原油期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，加快形成權(quán)威價(jià)格基準(zhǔn)，提升亞太地區(qū)原油期貨定價(jià)引導(dǎo)能力與原油國(guó)際定價(jià)權(quán)。INE原油期貨采用的是單一保稅狀態(tài)下的實(shí)物交割，且設(shè)置了漲跌停板幅度，雖然這些舉措在上市初期有利于保障我國(guó)原油期貨交易的平穩(wěn)運(yùn)行，但從中長(zhǎng)期來(lái)看是以降低流動(dòng)性為代價(jià)。一般而言，國(guó)際期貨市場(chǎng)中的成熟原油期貨品種的交易方式較為靈活，如洲際交易所設(shè)置的實(shí)物交割與期轉(zhuǎn)現(xiàn)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算等靈活的交割方式和不設(shè)置漲跌幅度限制的制度，以及多次在布倫特原油基礎(chǔ)上引入新油種，不斷豐富可交割油種，使得其成為一個(gè)價(jià)格透明、競(jìng)爭(zhēng)充分、操作簡(jiǎn)單的流動(dòng)性市場(chǎng)。所以INE原油期貨有必要在合適時(shí)機(jī)取消漲跌幅限制，完善交割方式和豐富可交割油種以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，促使INE原油期貨盡早成為亞太地區(qū)原油交易的權(quán)威價(jià)格基準(zhǔn)，進(jìn)而彌合中質(zhì)含硫原油定價(jià)體系的缺口。

其三，完善原油期貨規(guī)制政策體系。只有在公開(kāi)透明的競(jìng)價(jià)機(jī)制中形成的原油期貨價(jià)格才能夠真實(shí)、客觀地反映全部的市場(chǎng)信息。因此，深化原油期貨制度改革，利用現(xiàn)代數(shù)字技術(shù)手段，創(chuàng)新金融監(jiān)管方式，建立動(dòng)態(tài)的信息發(fā)布機(jī)制和信息披露平臺(tái)，完善市場(chǎng)透明度監(jiān)管體系，降低市場(chǎng)交易主體參與衍生品市場(chǎng)的合規(guī)成本和運(yùn)營(yíng)成本，從而使得我國(guó)原油期貨價(jià)格能夠正確反映市場(chǎng)的供求關(guān)系與投資者預(yù)期。