家族企業(yè)“去家族化”、信息透明度與價值創(chuàng)造*

袁奮強，王志華，張 濤

（1.江蘇理工學(xué)院，江蘇 常州 213001；2.甘肅政法大學(xué)商學(xué)院，甘肅 蘭州 730070）

一、引言

在世界各個國家（地區(qū)）的經(jīng)濟運行中，家族企業(yè)都具有舉足輕重的地位。改革開放以來，隨著民營企業(yè)發(fā)展政策不斷完善，家族企業(yè)得以快速發(fā)展壯大，在我國經(jīng)濟發(fā)展中的地位愈發(fā)重要（Chen 等，2013）。家族企業(yè)是民營企業(yè)的普遍存在形式和重要組成部分。在2021 年中國內(nèi)地富豪榜前100 位富豪中，以家族企業(yè)形式出現(xiàn)的有41 位。在快速發(fā)展的同時，家族企業(yè)也面臨著家族成員與公司治理間關(guān)系的平衡、家族內(nèi)訌對企業(yè)的不利影響等諸多問題。面對發(fā)展困境，一部分家族企業(yè)開始尋找新的發(fā)展路徑，“去家族化”成為一種趨勢（孫秀峰等，2021；王藤燕和金源，2020）。家族企業(yè)逐步開始向泛家族企業(yè)或公眾公司轉(zhuǎn)型（鄭海航和曾少軍，2003；孫秀峰等，2021），公司結(jié)構(gòu)也由股權(quán)高度集中型向分散型轉(zhuǎn)變，家族對企業(yè)的影響力也隨之減弱（艾鳳義和劉倩倩，2013）。

家族企業(yè)的“去家族化”現(xiàn)象，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注（Burkart 等，2003；于曉東等，2020；鐘熙等，2022）?！叭ゼ易寤本烤谷绾斡绊懠易迤髽I(yè)的價值創(chuàng)造？正向影響主要體現(xiàn)為以下兩個方面，第一，“去家族化”通過降低企業(yè)信息不對稱程度，提升資本市場認可度，規(guī)范企業(yè)組織運行，緩解融資約束，進而實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造（王藤燕和金源，2020；余恕蓮和王藤燕，2016）。第二，家族企業(yè)可以通過“去家族化”引入專業(yè)技術(shù)和管理能力較強的非家族高管團隊，推進企業(yè)價值提升（Vandekerkhof 等，2015；Hiebl 和Li，2018；Classen 等，2012）。然而，“去家族化”也會帶來不利影響，如大股東是否具有“掏空”動機、公司治理水平是否有所提升等，都會直接影響家族企業(yè)在“去家族化”進程中的價值創(chuàng)造。

現(xiàn)有文獻關(guān)于“去家族化”對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響已有較為深入的研究，但以下三方面議題鮮有涉及：第一，關(guān)于“去家族化”與家族企業(yè)價值創(chuàng)造間的關(guān)系研究，學(xué)者們已經(jīng)進行了較為深入的探討，但鮮有文獻以信息透明度為路徑，分析“去家族化”對企業(yè)價值的影響效應(yīng)。第二，家族企業(yè)“去家族化”選擇是否具有“掏空”傾向，這種差異性的內(nèi)在動機為何，又是否直接關(guān)系到信息透明度的中介效應(yīng)發(fā)揮？第三，隨著家族企業(yè)“去家族化”進程的推進，是否會存在由于內(nèi)部人控制所帶來的公司治理問題，進而通過信息透明度影響企業(yè)價值創(chuàng)造？

這些問題在現(xiàn)有文獻中并未得出統(tǒng)一且明確的結(jié)論。為了更好地解答上述問題，本文試圖通過構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，揭示家族企業(yè)“去家族化”對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響，推動 “去家族化”研究理論深度的拓展。為研究“去家族化”對企業(yè)價值創(chuàng)造的具體影響機制，首先采用逐步法，以信息透明度為中介路徑，構(gòu)建“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造的中介效應(yīng)模型。然后，針對家族企業(yè)的不同“掏空”傾向和公司治理水平，分組檢驗“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造的中介效應(yīng)。最后，以家族企業(yè)“掏空”動機和公司治理水平為調(diào)節(jié)變量，采用有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，檢驗“去家族化”經(jīng)由信息透明度對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響。

二、理論回顧與研究假設(shè)

（一）理論回顧

家族企業(yè)“去家族化”對企業(yè)生存和發(fā)展具有持續(xù)而深遠的影響（Chua 等，2003；徐細雄和劉星，2012），其動因主要有以下三個方面：第一，解決家族企業(yè)傳承斷檔問題的需要。企業(yè)創(chuàng)始人出于身體健康等原因不得不放棄家族企業(yè)經(jīng)營權(quán)，此時需要選擇家族成員或者非家族成員繼續(xù)負責企業(yè)經(jīng)營（Burkar 等，2003），而后代子女繼承企業(yè)意愿并不強烈，甚至選擇遠離家族企業(yè)的新領(lǐng)域（李新春等，2015）。第二，提升市場競爭力的需要。家族企業(yè)在高管人選確定上更傾向于家族成員（Di 等，2012；Chrisman 等，2014），但家族企業(yè)發(fā)展到一定時期會遭遇發(fā)展“瓶頸”（蘇琦和李新春，2004），而家族成員充當高管團隊又無法改變企業(yè)面臨的市場競爭劣勢。第三，改善公司治理水平的需要。由于家族成員相較于外部投資者具有明顯信息優(yōu)勢，家族企業(yè)更傾向于通過信息非透明化等來獲取超額收益（Anderson 等，2008）。與此同時，信息不透明也易導(dǎo)致家族企業(yè)控制人為了自身利益最大化而實施“掏空”行為，進而對中小股東利益形成侵害（Villalonga 和Amit，2006）。特別是，在企業(yè)管理團隊家族化、家族控股股東“一股獨大”現(xiàn)象較為突出的中國以及其他東亞國家（Claessens 等，2012），當家族成員在家族企業(yè)中擔任關(guān)鍵職位時，“掏空”行為成為家族成員獲取私利的一種手段，嚴重損害了中小股東利益（Villalonga，2006；Anderson 等，2008）。

為了破解發(fā)展困境、改善外部合法性地位、強化現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，引進和聘用具有專業(yè)技術(shù)和管理能力的非家族高管團隊成為了家族企業(yè)的策略選擇（馬磊和徐向藝，2007；Vandekerkhof 等，2015；Hiebl 和Li，2018）。家族企業(yè)通過提升非家族高管占比（鐘熙等，2022），實施家族企業(yè)管理團隊標準化制度建設(shè)（吳超鵬等，2019），期望減輕家族企業(yè)業(yè)主與外部投資者之間的矛盾、降低企業(yè)的第二類代理成本（李歡等，2014）、抑制家族成員在職消費，從而促進個人目標與企業(yè)目標一致化（Demsetz 和Lehn，1985）。此外，相較于非家族企業(yè)，家族企業(yè)面臨更為嚴峻的融資約束問題（李作奎和武咸云，2017）?！叭ゼ易寤笨梢酝ㄟ^降低企業(yè)信息不對稱來緩解家族企業(yè)的融資約束（余恕蓮和王藤燕，2016）。企業(yè)融資約束還會進一步延伸到企業(yè)研發(fā)投入方面，即家族控制企業(yè)會抑制企業(yè)創(chuàng)新意愿（余恕蓮和王藤燕，2016；Chen 等，2013）。因此，家族企業(yè)“去家族化”可以通過緩解融資約束來推進企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入，進而提升企業(yè)市場競爭力，削減生產(chǎn)成本，最終提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力（Falk，2012；顧群和王文文，2019）?；谏鲜鲞壿嬁芍?，家族企業(yè)的“去家族化”程度與企業(yè)價值間存在正相關(guān)關(guān)系（吳超鵬等，2019；李歡等，2014；Kang 和Kimm，2016）。

（二）研究假設(shè)

1.“去家族化”與家族企業(yè)信息透明度

家族企業(yè)發(fā)展到一定時期會面臨一系列困境，遭遇發(fā)展瓶頸（蘇琦和李新春，2004）。為了破解發(fā)展困境，“去家族化”成為家族企業(yè)保持可持續(xù)發(fā)展的一種可行選擇。范博宏（2013）將家族企業(yè)“去家族化”的方式總結(jié)為三種：一是引入外部經(jīng)理人，但家族依然保留企業(yè)的所有權(quán)；二是變更實際控制人，即轉(zhuǎn)讓企業(yè)；三是出售企業(yè)所有權(quán)，但經(jīng)營權(quán)仍由家族成員掌握。余恕蓮和王藤燕（2016）指出，由于國內(nèi)制度環(huán)境有待完善，第三種“去家族化”方式在中國比較罕見。現(xiàn)實中家族企業(yè)“去家族化”主要表現(xiàn)為兩種形式：一種是引入職業(yè)經(jīng)理人；另一種是引入外部股東，降低家族股權(quán)集中度。

第一，引入職業(yè)經(jīng)理人。家族成員相較于外部投資者具有明顯信息優(yōu)勢，家族企業(yè)成員可以利用信息優(yōu)勢謀取個人私利，存在模糊性企業(yè)信息披露的動機（Bowen 等，2008）。職業(yè)經(jīng)理人的引入，可以從兩個層面提高家族企業(yè)治理水平，并為信息透明度提升提供基礎(chǔ)條件。一是，職業(yè)經(jīng)理人可以依托自身的專業(yè)知識和職業(yè)經(jīng)歷，形成更為有效的管理，作出更為合理的決策（Harms 等，2015）；二是，職業(yè)經(jīng)理人的未來就業(yè)機會和薪酬水平在很大程度上受個人聲譽影響（葉康濤等，2010），為了提升個人聲譽，職業(yè)經(jīng)理人有動機遏制家族成員對企業(yè)利益的侵占，實現(xiàn)企業(yè)治理水平的改善（姜付秀等，2017）。因此，當家族企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人擔任企業(yè)CEO 時，基于職業(yè)經(jīng)理人的聲譽訴求和專業(yè)化水平，其會更有動力披露較多的企業(yè)特質(zhì)性信息（許靜靜，2015），從而有助于提升企業(yè)信息透明度（王藤燕和金源，2020）。

第二，引入外部股東，降低家族股權(quán)集中度。股權(quán)集中度的變化會對企業(yè)的各類代理問題產(chǎn)生不同影響?，F(xiàn)代企業(yè)制度設(shè)計中存在兩類始終難以有效解決的代理問題，即股東和管理層之間，大股東和小股東之間的代理沖突。當企業(yè)股權(quán)集中度上升時，第一類代理沖突——股東和管理層的利益沖突會有所緩解，企業(yè)管理層所帶來內(nèi)部人控制問題則隨之上升；但第二類代理問題——大股東和小股東的利益沖突會加劇，企業(yè)大股東“掏空”問題更為嚴峻。為掩飾第二類代理問題帶來的不利影響，股權(quán)集中度較高的家族企業(yè)會有動機選擇模糊信息披露、延遲信息披露甚至虛假信息披露等信息“大洗澡”行為，導(dǎo)致股權(quán)集中度較高的企業(yè)對應(yīng)較低的信息透明度（Fan 和Wong，2002；王詠梅，2004）。通過引入外部股東，可降低家族企業(yè)股權(quán)集中度，形成更為完備的外部監(jiān)督機制，提升企業(yè)信息透明度。

基于上述兩方面分析，本文提出第一個假設(shè)：

H1：家族企業(yè)“去家族化”有助于提高企業(yè)信息透明度。

2.信息透明度與企業(yè)價值創(chuàng)造

拓寬信息溝通渠道，提升信息透明度，能夠引發(fā)更多外部投資者關(guān)注，有助于外部投資者獲取更為全面的企業(yè)信息，更準確識別企業(yè)經(jīng)營績效（Healy 和Palepu，2001；Madhavan，1995；劉少波等，2021）。如果家族成員在企業(yè)中擔任重要職務(wù)，較高的職務(wù)地位會為他們獲取私利提供便捷通道，而信息透明度的提升使得信息不對稱不再是家族成員謀取私利的有利條件。因此，信息透明度提升將有助于家族企業(yè)價值創(chuàng)造的實現(xiàn)（Villalonga，2006；林有志和張雅芬，2007；袁奮強等，2017）?；谏鲜龇治?，本文提出第二個假設(shè)：

H2：家族企業(yè)信息透明度提高有助于企業(yè)價值創(chuàng)造。

3.“去家族化”、企業(yè)信息透明度與家族企業(yè)價值創(chuàng)造

已有研究并未證實家族企業(yè)“去家族化”、企業(yè)信息透明度與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的關(guān)系。本文認為，企業(yè)信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造之間存在中介效應(yīng)。一方面，家族企業(yè)通過聘用職業(yè)經(jīng)理或引入外部股東改善公司治理結(jié)構(gòu)，有助于企業(yè)信息透明度改善，使得公司治理水平獲得提升，有益于企業(yè)價值創(chuàng)造的實現(xiàn)。另一方面，雖然隨著“去家族化”進程的推進，兩類代理問題會出現(xiàn)此增彼減的變化。但是從總體來看，兩類代理問題所帶來的損失將小于收益，促使家族企業(yè)以更為開放的姿態(tài)向外界傳遞相關(guān)信息，信息透明度提升使得家族企業(yè)獲得更為廣泛的支持，從而實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造的提升。基于上述分析，本文提出第三個假設(shè)：

H3：“去家族化”可通過提高家族企業(yè)的信息透明度，提升企業(yè)價值創(chuàng)造。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為避免2008 年全球金融危機發(fā)生后各種應(yīng)對政策對多元回歸結(jié)果的影響，本文以2009-2020 年我國所有滬深A(yù) 股上市家族企業(yè)作為初始樣本。為了保證數(shù)據(jù)有效性和準確性，按以下標準對初始數(shù)據(jù)進行篩選：①剔除金融類上市公司。金融類上市公司在資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)活動等方面具有明顯行業(yè)特性，未將其納入研究樣本中。②剔除ST 和*ST 類上市公司。非正常上市或需特別處理的ST 和*ST 類上市公司，由于連續(xù)虧損會使財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)非正常變化。③剔除主要財務(wù)數(shù)據(jù)不全、存在缺失值或異常值的上市公司。本文實證研究數(shù)據(jù)全部來源自于國泰安數(shù)據(jù)庫。同時，為了有效消除異常值對研究結(jié)論的影響，對主要連續(xù)變量做了1%和99%的縮尾處理。

（二）主要變量的定義和測度

1.家族企業(yè)及“去家族化”的定義

企業(yè)在“去家族化”過程中通常有兩種選擇。其一，部分或者全部轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)，同時喪失對家族企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)；其二，引入職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營企業(yè)，繼續(xù)保持家族控制權(quán)。目前學(xué)術(shù)界對家族企業(yè)的定義并不統(tǒng)一，參考以往文獻（Anderson 和Reeb，2003；陳德球等，2013），結(jié)合本文研究對象，通過以下兩項標準定義家族企業(yè)，并用于后續(xù)“去家族化”行為的度量。第一，企業(yè)實際控制人追溯到家族或個人，且該家族或個人為公司第一大股東。符合這類標準的家族企業(yè)，當家族成員放棄企業(yè)控制權(quán)時即認為進行了“去家族化”。第二，企業(yè)實際控制人追溯到家族或個人，該家族或個人為公司第一大股東，且企業(yè)創(chuàng)始人或家族成員擔任董事長或總經(jīng)理。符合這類標準的家族企業(yè)，只要引入外部經(jīng)理人擔任總經(jīng)理或董事長，即認為進行了“去家族化”。

2.企業(yè)信息透明度的測度

參考現(xiàn)有文獻，從五個方面對信息透明度進行測度。

（1）盈余質(zhì)量（DD）。辛清泉等（2014）、Dechow 和Dichev（2002）通過構(gòu)建盈余質(zhì)量模型來測度企業(yè)信息透明度。具體模型如下：

其中：TA、CF、ΔRV、PE分別代表總流動應(yīng)計利潤/平均總資產(chǎn)、經(jīng)營現(xiàn)金流/平均總資產(chǎn)、營業(yè)收入增長額/平均總資產(chǎn)、年末固定資產(chǎn)價值/平均總資產(chǎn)。其中：TA=（營業(yè)利潤－經(jīng)營現(xiàn)金流＋折舊與攤銷費用）/平均總資產(chǎn)，i代表企業(yè)，t代表年度，ε代表誤差項。依據(jù)模型（1），按照“行業(yè)—年度”進行分組回歸，并求出各企業(yè)各年度的回歸殘差（當年的操控性應(yīng)計利潤），然后依據(jù)各企業(yè)第t年與前4年的回歸殘差求出標準差，計算所得即為第t年盈余質(zhì)量（DD）指標。為了便于指標間的對比，將盈余質(zhì)量（DD）乘以負1，盈余質(zhì)量（DD）指標越大，表明盈余質(zhì)量越高，企業(yè)信息透明度也就越高。

（2）信息質(zhì)量考評分值（TScore）。國外研究通常采用標準普爾、美國投資管理和研究協(xié)會、國際財務(wù)分析和研究中心等權(quán)威機構(gòu)發(fā)布的評價結(jié)果來測度公司信息透明度（袁奮強等，2017）。國內(nèi)部分學(xué)者則采用深滬兩市上市公司信息披露考評結(jié)果測度企業(yè)信息透明度（張兵等，2009；朱雅琴和姚海鑫，2011；徐浩峰和侯宇，2012；曾慶生，2014）。具體方式為：根據(jù)深滬兩市的企業(yè)信息披露考核結(jié)果，對A、B、C、D 分別賦值為4、3、2、1。數(shù)值越大表明企業(yè)信息透明度越高。

（3）分析師跟蹤（AN）。證券分析師作為金融市場的中介橋梁，能夠基于專業(yè)能力，搜集和整合各類信息資源。因此，證券分析師跟蹤有助于提升企業(yè)信息透明度，并且跟蹤人數(shù)與企業(yè)信息透明度成正相關(guān)關(guān)系（辛清泉等，2014；Lang 等，2012）。

（4）研報關(guān)注度（RA）。研報關(guān)注與證券分析師跟蹤具有類似效用，關(guān)注度越高，企業(yè)信息透明度也就越高。

（5）年報審計聘請國際“四大”會計師事務(wù)所（OB）。一般認為，國際“四大”會計師事務(wù)所具有更強的公信力、更高的財務(wù)報告質(zhì)量，如果企業(yè)當年年報審計聘請了國際四大會計師事務(wù)所，則表明企業(yè)具有較高的信息透明度，聘請國際“四大”會計師事務(wù)所為1，否則為0。

綜合考慮盈余質(zhì)量（DD）、信息質(zhì)量考評分值（TScore）、分析師跟蹤（AN）、研報關(guān)注度（RA）、年報審計聘請國際四大（OB）五個指標。具體方法：計算DD、TScore、AN、RA、OB五個變量樣本百分等級均值，將其作為企業(yè)信息透明度指標，標示為TS，TS越大表明企業(yè)信息透明度越高。若某項指標存在缺失值，TS 等于剩余變量的樣本百分等級均值。

3.控制變量

選取以下變量為控制變量：資產(chǎn)負債率（Lev）、上市年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（Hold）、營業(yè)收入增長率（Grownth）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Dboard）、成長能力（Tagr）、年度（Year）和行業(yè)（IND）。各變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）回歸模型設(shè)定

為了檢驗信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造間的作用機制，參考Baron 和Kenny（1986）的中介效應(yīng)模型，采用逐步回歸法構(gòu)建模型（2）-（4）。

在信息透明度中介效應(yīng)下，如果模型（2）的α1顯著為正，表明家族企業(yè)“去家族化”可以促進企業(yè)價值創(chuàng)造。如果模型（3）的β1顯著為正，表明去家族化可以提高企業(yè)信息透明度，支持假設(shè)H1。如果模型（4）系數(shù)γ2顯著為正，表明信息透明度提高提升了企業(yè)價值創(chuàng)造水平，假設(shè)H2 得以支持。同時，如果模型（3）的系數(shù)β1顯著為正，且模型（4）的系數(shù)γ1顯著為正，表明存在信息透明度中介效應(yīng)，且隨著“去家族化”進程推進，信息透明度能夠進一步促進企業(yè)價值創(chuàng)造，研究假設(shè)H3 結(jié)論得到支持。此外，當β1γ2與γ1同號時，說明存在“去家族化”通過信息透明度實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造的中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為β1γ2/α1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計分析

表2 對主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析。從描述性統(tǒng)計結(jié)果看，信息透明度（TS）的最大值和最小值間差額較大，標準差相對較高，同時均值和中位數(shù)分布差異較大，說明企業(yè)信息透明度差異較大。企業(yè)上市年齡（Age）和股權(quán)集中度（Hold）的最大值和最小值間差額較大，標準差也相對較高，說明指標的離散性較高。其他變量的波動性并不顯著。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）基準回歸結(jié)果

表3 第（1）列的回歸結(jié)果顯示，模型（2）中QA與Gowner顯著為正，表明“去家族化”能夠促進企業(yè)價值創(chuàng)造。表3 第（2）列顯示，模型（3）中Gowner與TS顯著為正，表明“去家族化”可以顯著提升企業(yè)信息透明度，有效支持假設(shè)H1。從表3 第（3）列的回歸結(jié)果看，模型（4）中QA與TS顯著為正，表明企業(yè)信息透明度提升能夠促進企業(yè)價值創(chuàng)造，假設(shè)H2得以檢驗。同時，模型（4）中QA與Gowner顯著為正，表明存在信息透明度的中介效應(yīng)，且隨著“去家族化”進程的推進，信息透明度能夠進一步促進企業(yè)價值創(chuàng)造，支持了研究假設(shè)H3。根據(jù)表3 的回歸結(jié)果可知，β1γ2與γ1均為同號，說明“去家族化”通過企業(yè)信息透明度提高企業(yè)價值創(chuàng)造的部分中介效應(yīng)是存在的。其中，β1γ2/α1代表的信息透明度中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為56.93%。

表3 基準回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

對“去家族化”的測度，學(xué)界并未形成一致標準，為了解決指標測度帶來的回歸偏誤、提高多元回歸結(jié)果穩(wěn)健性，穩(wěn)健性檢驗部分的“去家族化”采用兩種方式進行測度。一是家族企業(yè)總經(jīng)理是否為職業(yè)經(jīng)理人（標記為QF1），是則定義為“去家族化”，取值為1，否則定義為非“去家族化”企業(yè)，取值為0。二是家族企業(yè)董事長是否為非家族成員（標記為QF2），是則定義為“去家族化”，取值為1，否則定義為非“去家族化”企業(yè)，取值為0。

1.家族企業(yè)總經(jīng)理是否為職業(yè)經(jīng)理人

表4 第（1）-（3）列報告了“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造的中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。模型（2）、模型（3）和模型（4）的檢驗結(jié)果與表3 的檢驗結(jié)論基本一致，即信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造中存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的41.43%。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

Con 6.620*** -25.3（27.29）（-24.Year_FE Yes Ye IND_FE Yes Ye 46*** 8.949*** 6.569*** -26.035*** 8.960***92）（38.81）（26.95）（-25.51）（38.61）s Yes Yes Yes Yes s Yes Yes Yes Yes R2_a 0.424 0.268 0.510 0.425 0.270 0.510

2.家族企業(yè)董事長是否為非家族成員

表5 第（4）-（6）列報告了“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造的中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗。模型（2）、模型（3）和模型（4）的檢驗結(jié)果與表3 的檢驗結(jié)論基本一致，即信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造中存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的42.51%。

表5 內(nèi)生性檢驗結(jié)果（一）

（四）內(nèi)生性檢驗

在前文中介效應(yīng)檢驗中，由于“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造之間可能因“遺漏變量”或“反向因果”等而存在內(nèi)生性問題，即二者之間的相關(guān)性可能是因為遺漏了一些能同時影響“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造的變量，或者企業(yè)價值創(chuàng)造能力增強會帶來企業(yè)“去家族化”現(xiàn)象的發(fā)生，進而造成模型回歸的“偽相關(guān)”問題。采取如下方式解決內(nèi)生性問題：

1.增加遺漏變量控制

鑒于公司所處地域特征差異，如經(jīng)濟發(fā)展、法治環(huán)境、市場化程度等，以及同行業(yè)其他公司的治理決策，會影響公司的治理結(jié)構(gòu)等（Nenova，2003；Ye 等，2016；吳超鵬等，2019；Pouyan 等，2021）。因此在模型（2）、（3）和（4）中分別加入“省份×年份固定效應(yīng)”和“行業(yè)×年份固定效應(yīng)”等控制變量，來緩解遺漏變量所形成內(nèi)生性問題。從表5 的回歸結(jié)果來看，在同時控制年度、行業(yè)、省份與年份交乘項、行業(yè)與年份的交乘項后，“去家族化”經(jīng)由信息透明度對企業(yè)價值創(chuàng)造產(chǎn)生的影響并未發(fā)生變化。

為了進一步控制隨時間變化的省份特征、行業(yè)特征和公司其他特征等潛在遺漏變量的影響。在模型（2）、（3）和（4）分別加入如下幾個變量：第t年公司i所在省份除公司i以外所有公司的因變量的均值，標示為QA1 和TS1；第t年公司i所處行業(yè)除公司i以外所有公司的因變量的均值，標示為QA2 和TS2；第t年除與公司i同省份或同行業(yè)公司以外的所有公司的因變量的均值，標示為QA3 和TS3。表6 報告了控制省份、上市年份、行業(yè)水平潛在遺漏變量的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，依然支持了前文的假設(shè)檢驗。

表6 內(nèi)生性檢驗結(jié)果（二）

2.工具變量法

為了解決“反向因果”帶來的內(nèi)生性問題，還采用中介效應(yīng)工具變量法和兩步最小二乘法（2SLS）估計。具體以第t年i公司所在行業(yè)除公司i以外，所有公司“去家族化”均值為“去家族化”工具變量。運用中介效應(yīng)工具變量法測算信息透明度的間接效應(yīng)，信息透明度中介效應(yīng)占總效應(yīng)的值為89.11%，具體結(jié)果見表7。運用2SLS 回歸法檢驗內(nèi)生性問題，從表8的回歸結(jié)果來看，“去家族化”經(jīng)由信息透明度對企業(yè)價值創(chuàng)造產(chǎn)生的影響，同樣未發(fā)生變化。

表7 工具變量法的因果中介分析

表8 基于2SLS 回歸的內(nèi)生性檢驗結(jié)果

五、進一步研究

（一）大股東“掏空”的調(diào)節(jié)效應(yīng)

一般而言，由于家族企業(yè)是家族財富，為了謀求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，“去家族化”成為不得已的選擇（陳德球等，2013）。但是，部分家族企業(yè)“去家族化”動機并不完全單純，有些控股股東受自利傾向驅(qū)動，存在借企業(yè)“去家族化”之形，實際上通過轉(zhuǎn)移、“掏空”等手段謀求自身利益最大化（王藤燕和金源，2020）?！叭ゼ易寤敝械拇蠊蓶|“掏空”動機成為影響家族企業(yè)價值創(chuàng)造的負面因素。當企業(yè)以緩解第二類代理問題、實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造作為“去家族化”的主要目的時，利用杠桿效應(yīng)的“掏空”行為就會弱化。此時，企業(yè)有動機積極提高信息透明度，向外界傳遞企業(yè)的戰(zhàn)略意圖。因此，家族企業(yè)大股東不存在 “掏空”動機時，會強化信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造間中介效應(yīng)的發(fā)揮。反之，大股東存在“掏空”動機時，在“去家族化”過程中更傾向于降低信息透明度以掩蓋其“掏空”行為。因此，當大股東存在“掏空”動機時，會阻礙信息透明度在“去家族化”與家族企業(yè)價值創(chuàng)造的中介效應(yīng)的發(fā)揮。

對大股東“掏空”（Tunnel）的測度方式有很多種，主流測度方式為大股東對上市公司的資金占用。參考已有研究，以“其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)”作為企業(yè)“去家族化”時的“掏空”行為測度指標。具體測度方法為：首先計算出其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比率，然后計算出比率的平均值。當此值高于平均值時，定義為高掏空組，Tunnel取值為1；當此值低于平均值時，定義為低掏空組，Tunnel取值為0。

參考溫忠麟和張雷等（2006）的方法，檢驗大股東“掏空”是否對“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的關(guān)系形成調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果見表9。當大股東存在較為強烈的“掏空”傾向（高“掏空”組）時，列（5）的Gowner系數(shù)β1顯著為正，列（6）的Gowner系數(shù)γ1為正但不顯著，說明信息透明度不存在顯著的中介效應(yīng)。當大股東存在較低的“掏空”傾向（低“掏空”組）時，列（2）的Gowner系數(shù)β1和列（3）的Gowner系數(shù)γ1均顯著為正，說明信息透明度存在顯著的中介效應(yīng)。由此可見，當大股東具有較強“掏空”動機時家族企業(yè)“去家族化”并不會通過信息透明度的提升來實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造。

表9 大股東“掏空”調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果

TS 0.100*** 0.072***（38.68）（17.10）Controls Yes Yes Yes Yes Yes Yes Con 7.183*** -26.257*** 9.799*** 5.737*** -19.902*** 7.174***（24.51）（-21.75）（35.55）（13.76）（-11.04）（17.71）Year_FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes IND_FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes R2_a 0.394 0.262 0.4962 0.5027 0.316 0.551

表10 顯示了大股東“掏空”在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)的具體作用路徑。列（4）中Tunnel×Gowner的回歸系數(shù)并不顯著，說明“去家族化”到企業(yè)信息透明度的影響沒有受到調(diào)節(jié)。相反，列（5）中Tunnel×TS的回歸系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)信息透明度到企業(yè)價值創(chuàng)造的影響受到了調(diào)減（效應(yīng)為0.097-0.019×Tunnel）。因此，大股東“掏空”阻礙了信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)發(fā)揮。

表10 大股東“掏空”的調(diào)節(jié)效應(yīng)和作用路徑

（二）公司治理水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

良好的公司治理有助于降低第一類代理問題所帶來的不利影響，信息透明度提高有助于企業(yè)有效傳遞公司治理水平和經(jīng)營業(yè)績信息。因此，公司治理水平較高的家族企業(yè)，信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)更強，能更好助力“去家族化”戰(zhàn)略目標的達成。而公司治理水平較低的企業(yè)，無法有效改善第一類代理問題所帶來的不利影響，信息透明度提高也不利于內(nèi)部人控制收益的實現(xiàn)。因此，企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人和管理層為了掩飾其自利行為帶來的公司治理問題，會以降低企業(yè)信息透明度為代價，進而阻礙信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)發(fā)揮。

對公司治理水平（Gov）的測度方式有很多種，本文主要借鑒Ang 等（2000）和王可第（2021）等學(xué)者的設(shè)計思路，首先計算出管理費用率（管理費用率=管理費用／營業(yè)收入），然后計算出管理費用率的平均值。當企業(yè)管理費用率高于管理費用率平均值時，定義為低公司治理水平，Gov取值為1；當企業(yè)管理費用率低于管理費用率平均值時，定義為高公司治理水平，Gov取值為0。表11 列示了公司治理水平分組下，信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)。從回歸結(jié)果來看，當家族企業(yè)存在較多的內(nèi)部人控制問題（低公司治理水平）時，雖然列（5）中Gowner系數(shù)顯著為正，但列（6）中Gowner系數(shù)γ1不顯著，說明信息透明度的中介效應(yīng)也不顯著。列（2）（3）結(jié)果顯示，當家族企業(yè)存在較少的內(nèi)部人控制問題（高公司治理水平）時，信息透明度存在顯著的中介效應(yīng)。

表11 公司治理水平分組下“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造的中介效應(yīng)

如表12 所示，公司治理水平調(diào)節(jié)效應(yīng)的具體路徑如下：列（4）中Gov×Gowner的回歸系數(shù)顯著為負，表明“去家族化”到企業(yè)信息透明度路徑受到了調(diào)減（效應(yīng)為：0.150-0.803×Gov）；列（5）中Gov×TS的回歸系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)信息透明度到企業(yè)價值創(chuàng)造路徑也受到了調(diào)減（效應(yīng)為：0.097-0.019×Gov）。這說明公司治理水平提升有助于信息透明度在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)發(fā)揮，中介效應(yīng)具體為（0.150-0.803×Gov）×（0.097-0.019×Gov）。

表12 公司治理水平在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造間的調(diào)節(jié)效應(yīng)和路徑

六、研究結(jié)論及啟示

本文以我國2009—2020 年滬深A(yù) 股上市的家族企業(yè)為樣本，研究“去家族化”對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響，并分析信息透明度在其中發(fā)揮的中介效應(yīng)。研究結(jié)論如下：第一，“去家族化”不僅可以有效改善家族企業(yè)信息透明度，而且能夠經(jīng)由信息透明度的改善，促進提升家族企業(yè)價值創(chuàng)造水平。第二，大股東的“掏空”動機對信息透明度在“去家族化”與家族企業(yè)價值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)形成調(diào)節(jié)作用，如果家族企業(yè)大股東具有較強的“掏空”動機，則信息透明度不會在“去家族化”與企業(yè)價值創(chuàng)造間產(chǎn)生中介效應(yīng)。第三，公司治理水平對信息透明度在“去家族化”與家族企業(yè)價值創(chuàng)造間的中介效應(yīng)具有調(diào)節(jié)作用，若家族企業(yè)公司治理水平較高，則信息透明度的中介效應(yīng)較為明顯。

上述研究結(jié)論對于促進包括家族企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展帶來以下啟示：第一，家族企業(yè)“去家族化”是提升企業(yè)價值創(chuàng)造水平、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的一條有效路徑，其實施的關(guān)鍵是要真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度，在形成多元持股結(jié)構(gòu)的同時，改善家族企業(yè)公司治理。第二，要持續(xù)推進家族企業(yè)信息披露水平的提升，暢通資本市場信息傳遞渠道，提高資本市場信息的利用效率，引導(dǎo)家族企業(yè)在“去家族化”轉(zhuǎn)型過程中提升信息披露的規(guī)范性和質(zhì)量。第三，要強化資本市場監(jiān)管，依法依規(guī)打擊大股東惡意“掏空”上市公司行為，減少大股東“掏空”動機給家族企業(yè)“去家族化”帶來的效率損失，推動家族企業(yè)有序、規(guī)范實施“去家族化”。