周心鈺

3月26日，事關(guān)百姓安居樂(lè)業(yè)的地產(chǎn)業(yè)重磅新政住房租賃“金融17條”將結(jié)束意見(jiàn)反饋。此前，2月24日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)就《關(guān)于金融支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。征求意見(jiàn)稿圍繞住房租賃供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方向，以商業(yè)可持續(xù)為基本前提，重點(diǎn)支持自持物業(yè)的專(zhuān)業(yè)化、規(guī)?；》孔赓U企業(yè)發(fā)展，為租賃住房的投資、開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)和管理提供多元化、多層次、全周期的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)體系。征求意見(jiàn)稿含金量極大，牽一發(fā)而動(dòng)全身。一旦落地將對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣影響？上市房企該如何應(yīng)對(duì)？

筆者認(rèn)為，這標(biāo)志著一個(gè)以多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房體系開(kāi)始在我國(guó)建立，亦標(biāo)志著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的商業(yè)邏輯的重大改變，房地產(chǎn)已有的商業(yè)模式不可持續(xù)，預(yù)示著房地產(chǎn)的估值體系將發(fā)生重大變化。

從宏觀觀察，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入真正的下半場(chǎng)，市場(chǎng)的基本面今非昔比，租賃房體系將改變住房供應(yīng)的結(jié)構(gòu)，房地產(chǎn)正在發(fā)生巨變，多年來(lái)房地產(chǎn)“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展模式難以為繼。主因有二：

一是產(chǎn)品體系由一元的商品住房向租購(gòu)并舉的二元體系轉(zhuǎn)變。1998年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，由此開(kāi)啟商品住房為主的時(shí)代。過(guò)去的25年是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的黃金25年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)商品房一枝獨(dú)秀，城鎮(zhèn)人均住房面積達(dá)到41.8平方米，取得了舉世矚目的成就。

然而，住房資源配置不均衡的問(wèn)題日益凸顯。解決這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵是構(gòu)建租購(gòu)并舉的房地產(chǎn)發(fā)展新體系。這也是征求意見(jiàn)稿明確釋放的信息與要義所在。所謂租購(gòu)并舉，即在發(fā)展商品房的同時(shí)，還要大力培育、支持和發(fā)展住房租賃，特別是長(zhǎng)期租賃市場(chǎng)，大力支持專(zhuān)業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，建立以滿足居民多層次的需求為出發(fā)點(diǎn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品體系，力求解決住房資源配置不均衡的問(wèn)題。

產(chǎn)品體系的重大變化，意味著產(chǎn)品的選擇性越強(qiáng)，必然引起住房投資者、住房用戶端的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。

二是市場(chǎng)供應(yīng)主體由單一地產(chǎn)商向市場(chǎng)供應(yīng)主體的多元化轉(zhuǎn)變。征求意見(jiàn)稿提出，“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、工業(yè)園區(qū)、農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織、企事業(yè)單位等各類(lèi)主體新建、改建長(zhǎng)期租賃住房發(fā)放開(kāi)發(fā)建設(shè)貸款”“對(duì)于企業(yè)和符合條件的事業(yè)單位……專(zhuān)業(yè)化規(guī)?；》孔赓U企業(yè)……，發(fā)放租賃住房團(tuán)體購(gòu)房貸款”，說(shuō)明鼓勵(lì)與發(fā)展“多主體市場(chǎng)供給”，已經(jīng)成為新型住房制度在住房供給主體方面的基本要求。

此舉就是要打破以房地產(chǎn)企業(yè)為市場(chǎng)單一供應(yīng)者、為商品房銷(xiāo)售主體的傳統(tǒng)住房供應(yīng)體系，鼓勵(lì)市場(chǎng)供應(yīng)主體的多元化，同時(shí)大力發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，允許和引導(dǎo)越來(lái)越多的諸如專(zhuān)業(yè)化規(guī)?；》孔赓U企業(yè)、企事業(yè)單位、農(nóng)村集體組織、金融與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者、“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”和REITs基金等新興主體，歸攏到住房供應(yīng)體系的競(jìng)爭(zhēng)中來(lái)。多元主體競(jìng)爭(zhēng)越多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，市場(chǎng)利潤(rùn)越趨于社會(huì)平均利潤(rùn)。

簡(jiǎn)而言之，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨大變化，多年來(lái)的房地產(chǎn)發(fā)展模式面臨挑戰(zhàn)，一個(gè)全新的住房租賃市場(chǎng)正在形成，房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值重估時(shí)刻即將到來(lái)。

從中觀分析，筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)的底層邏輯已發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的巨大變化，房地產(chǎn)上市企業(yè)的商業(yè)模式必然隨之發(fā)生重大改變。由于房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將售賣(mài)的盈利模式轉(zhuǎn)換為售賣(mài)、租賃的混合盈利模式。但是，房地產(chǎn)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，商業(yè)模式的成立與轉(zhuǎn)換，有其自身的邏輯與先決條件，離不開(kāi)金融的大力支持與支撐。

征求意見(jiàn)稿從資金供需兩個(gè)端口，對(duì)上市企業(yè)向房屋租賃業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，提供多層次、多主體、多渠道的房地產(chǎn)融資體系支持：

一是資金供給端，拓寬商業(yè)銀行對(duì)住房租賃企業(yè)信貸資金的來(lái)源渠道，比如，支持商業(yè)銀行發(fā)行用于住房租賃的金融債券，籌集資金專(zhuān)門(mén)用于增加住房租賃開(kāi)發(fā)建設(shè)貸款和經(jīng)營(yíng)性貸款的投放。

二是從企業(yè)資金需求端，支持住房租賃企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具、公司債券、企業(yè)債券，專(zhuān)項(xiàng)用于租賃住房建設(shè)、購(gòu)買(mǎi)和經(jīng)營(yíng)，拓寬債券融資渠道，并創(chuàng)造性地提出住房租賃企業(yè)可將持有運(yùn)營(yíng)的租賃住房抵押作為信用增進(jìn)，發(fā)行住房租賃擔(dān)保債券，并將住房租賃擔(dān)保債券納入債券管理框架。該項(xiàng)政策利好住房租賃企業(yè)拓寬債券融資渠道。

三是從社會(huì)資金面來(lái)看，征求意見(jiàn)稿提出穩(wěn)步發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步劃定了雄安新區(qū)、海南、深圳及人口凈流入的大城市為REITs試點(diǎn)區(qū)域，明確為利用集體建設(shè)用地和企事業(yè)單位自有空閑土地建設(shè)和運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)期租賃住房的企業(yè)提供資金支持。

尤其值得注意的是，2023年2月20日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，將特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場(chǎng)化租賃住房）等納入不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的投資范圍，進(jìn)一步拓寬了企業(yè)融資渠道和金融機(jī)構(gòu)的投資渠道。

“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），前者不能公開(kāi)募集，不能上市流通，主要針對(duì)企業(yè)和高凈值客戶。后者可以公開(kāi)募集、上市流通。但實(shí)質(zhì)都一樣，給房地產(chǎn)行業(yè)提供加杠桿的便利，給樓市創(chuàng)造新的機(jī)構(gòu)投資者或大批買(mǎi)家。

筆者認(rèn)為，以上兩類(lèi)基金試點(diǎn)融資渠道的鼓勵(lì)政策，將有助于社會(huì)面資金拓寬住房租賃相關(guān)企業(yè)融資支持渠道，有利于推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，形成新的商業(yè)模式。

從微觀判斷，“團(tuán)體批量購(gòu)買(mǎi)租賃住房信貸”，作為征求意見(jiàn)稿中的創(chuàng)新產(chǎn)品，將租賃住房的機(jī)構(gòu)類(lèi)供給方和企業(yè)類(lèi)型的租賃住房需求方進(jìn)行了有機(jī)聯(lián)結(jié)，將創(chuàng)造有利于實(shí)現(xiàn)多贏的局面。

事實(shí)上，近期地產(chǎn)頻頻推出新措施，都是在給樓市拓寬融資渠道，創(chuàng)造新的機(jī)構(gòu)投資者或大批買(mǎi)家。征求意見(jiàn)稿規(guī)定，對(duì)團(tuán)體批量購(gòu)買(mǎi)租賃住房的企業(yè)和符合條件的事業(yè)單位或者專(zhuān)業(yè)化規(guī)?；》孔赓U企業(yè)，均可以提供“團(tuán)體批量購(gòu)買(mǎi)租賃住房信貸產(chǎn)品”。

這充分說(shuō)明國(guó)家鼓勵(lì)符合條件的機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化批量收購(gòu)存量閑置住房，在擴(kuò)大租賃住房供給的同時(shí)，有利于房地產(chǎn)企業(yè)減少庫(kù)存、增加現(xiàn)金流，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。在這種狀況下，顯然有利于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)持有現(xiàn)金，減少杠桿，保持實(shí)力，在戰(zhàn)略上增加謀劃轉(zhuǎn)型的空間。

此外，從商業(yè)模式來(lái)看，利好提前布局長(zhǎng)租住房運(yùn)營(yíng)的上市公司。華潤(rùn)有巢、萬(wàn)科泊寓、龍湖冠寓、旭輝瓴寓等長(zhǎng)租住房運(yùn)營(yíng)商，由于布局比較早，有豐富經(jīng)驗(yàn)，本身已經(jīng)形成巨大的體量，在目前政策重大利好下，只需要投入極小的邊際資金，通過(guò)一系列認(rèn)定手續(xù)，優(yōu)質(zhì)房源就可以“納入”保租房。他們也會(huì)更有能力、動(dòng)力去拿房。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)務(wù)院、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、中基協(xié)

而從融資產(chǎn)品來(lái)看，利好深圳等REITs試點(diǎn)區(qū)域的上市公司。由于房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）可以公開(kāi)募集、上市流通，因此，對(duì)上市公司來(lái)講，發(fā)行REITs意味著更好的流動(dòng)性。華潤(rùn)有巢是第一單成功發(fā)行公募REITs的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)。

作為近年來(lái)的新興產(chǎn)品，公募REITs發(fā)展十分迅速，保障性住房REITs被多家基金管理人布局，未來(lái)有很大的發(fā)展空間。

同時(shí)，試點(diǎn)意味著盤(pán)活更多的項(xiàng)目，特別是對(duì)試點(diǎn)區(qū)域內(nèi)擁有眾多城中村等集體建設(shè)用地的深圳等地的上市公司，迎來(lái)更多的保障性租賃住房開(kāi)發(fā)建設(shè)機(jī)遇。保障性租賃住房有望成為未來(lái)公募REITs的重要底層資產(chǎn)來(lái)源，對(duì)上市公司構(gòu)成重大政策利好。

筆者認(rèn)為，征求意見(jiàn)稿的發(fā)布，標(biāo)志著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的參與者、產(chǎn)品體系、金融支持等產(chǎn)業(yè)底層邏輯發(fā)生著巨大的變化，房地產(chǎn)企業(yè)面臨著估值承壓。但是，上市房地產(chǎn)企業(yè)也面臨著借力使力的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型的歷史機(jī)遇，在這場(chǎng)房地產(chǎn)商業(yè)模式轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，敢為天下先者，諸如華潤(rùn)、萬(wàn)科等或許會(huì)是率先跑出賽道的上市企業(yè)。