消費板塊的決勝階段或在二三季度其中偏成長賽道貢獻更高組合彈性

張桔

上周，管理規(guī)模超過300億元的公募明星基金經(jīng)理張萍，在公司銀華基金的會議室接受了媒體小范圍采訪。張萍表示：“我一直把消費分成幾類，主要一類是格局非常穩(wěn)定的品牌消費品，涉及高端白酒、品牌服飾、化妝品等細分行業(yè)。白酒行業(yè)旺季已經(jīng)過去了，接下來該行業(yè)是結(jié)構(gòu)升級的機會。品牌服飾會從過去幾年阿爾法的機會聚焦為賺龍頭業(yè)績的錢。化妝品的分化會比較大，在其中要找邊際改善的機會。”她強調(diào)，“實際上，消費里面偏成長的賽道，不管是大單品的邏輯，還是新渠道的邏輯，是貢獻整個組合里面彈性的部分。”

至于投資思路的微調(diào)，她坦言現(xiàn)在是把股價的位置放在了一個比較重要的點：“如果股價在相對較高的時候，我們不會硬著頭皮去買景氣度邊際向上的公司，我們可能會買一些還沒有被市場反映的，或者同一賽道里面其他空間還比較大的個股?！?/p>

經(jīng)歷過開年的風(fēng)光和近期的盤整，您對2023年股市的風(fēng)格如何研判呢？

2017年以來外資的涌入是A股比較重要的力量。今年開年，外資也是A股比較核心的力量，我判斷2023年應(yīng)該是外資進入的大年。同時，A股的基本面逐步改善，逐步向樂觀的預(yù)期靠攏。從投資方向看，今年可能是百花齊放的一年，無論消費還是科技，都會有表現(xiàn)的高光時刻，可能短期消費會占優(yōu)一些，到了二季度或者下半年，科技也會占優(yōu)一些。

今年從配置行業(yè)的角度，很難有超額收益。但從挖個股的角度做個股的超額收益，或者在行業(yè)內(nèi)選擇個股還是可行的。因此今年在投資上，我們也會力求尋找個股的Alpha。行業(yè)層面，科技的好賽道、消費的好賽道應(yīng)該是平分秋色的，只是不同階段占優(yōu)的比例會不同。

既然可能出現(xiàn)平分秋色，那么從投資的角度如何配置消費與科技的比例呢？

我年初的判斷是今年消費與科技都有機會。但是這一過程中，一定會遇到誰先反映、誰后反映的問題。消費在前期先反映了，估值在相對歷史高分位數(shù)上，未來預(yù)期收益率也相對有限。消費的景氣度肯定會逐漸改善，去年是“前高后低”，今年對應(yīng)的基礎(chǔ)也是比較好的狀態(tài)。只是現(xiàn)在的估值分位已經(jīng)處在不便宜的位置了，當(dāng)前賺錢難度也比較大，需要時間換空間。所以從性價比角度看，消費的性價比就沒有科技那么高。當(dāng)前階段，消費越漲越會兌現(xiàn)消費的收益率，可能科技越跌我們越買入，這是性價比的邏輯。

請您具體介紹一下消費領(lǐng)域中今年的投資機會？

我一直把消費分為幾塊。一是格局非常穩(wěn)定的品牌消費品，涉及像高端白酒、品牌服飾、化妝品，這類公司估值區(qū)間相對比較穩(wěn)定，業(yè)績增速也相對比較確定。對這類公司，今年賺業(yè)績的錢是沒問題的，這也是我們作為組合當(dāng)中底倉的品種。

特別是疫情幾年，這些公司的壁壘是逐漸提升的。從歷史上看，格局也很難發(fā)生大的變化。對于白酒行業(yè)，旺季已經(jīng)過去，接下來行業(yè)仍然有結(jié)構(gòu)升級的機會。對于品牌服飾，過去幾年可能有一個Alpha的機會，但是現(xiàn)在就是賺龍頭公司業(yè)績的錢。從估值和成長性關(guān)系看，其實對所有消費品都一樣，基數(shù)大了，增速可能就會逐漸穩(wěn)定下來。此外對于化妝品，這類公司的分化會非常大。市場給予其非常貴的估值，要找一些邊際改善的機會。

二是偏周期的資產(chǎn)，涉及養(yǎng)殖、地產(chǎn)鏈。養(yǎng)殖，我覺得今年的機會不大。當(dāng)然現(xiàn)在股價分位很低，只是今年看不到養(yǎng)殖周期拐點的機會。地產(chǎn)鏈，它在消費板塊里面是兌現(xiàn)相對比較慢的，到了二季度、三季度我們才能看到業(yè)績的邊際改善。上半年地產(chǎn)鏈更多偏政策的催化，到了下半年才會走出個股的Alpha。

三是自下而上選個股的邏輯，包括餐飲供應(yīng)鏈、休閑零食甚至一些新的高景氣賽道等。地產(chǎn)鏈里面也有諸如智能馬桶這類新的家居賽道，滲透率也比較低。實際上，消費里面偏成長的賽道，不管是大單品的邏輯，還是新渠道的邏輯，對消費來講是貢獻整個組合里面彈性的部分。雖然大單品的壁壘沒有那么高，市場模仿能力也很強，但它就是在短期內(nèi)能帶來非常大的爆發(fā)力，股價短期漲幅也非常大，市場泡沫中也有機會。尤其傳統(tǒng)的消費品基數(shù)確實已經(jīng)很大了，指望它們能帶來很高的業(yè)績增長比較難。

今年投資如果讓您二選一，您是選擇新能源龍頭還是白酒龍頭？

這類公司都是賽道里面非常優(yōu)秀的公司，但各有問題。一個是增速很慢，如此大的體量，大象起舞的難度不低，同時，估值也不低。如果我判斷今年消費是中規(guī)中矩的表現(xiàn)，我覺得配置白酒龍頭沒有問題。但如果是防守轉(zhuǎn)進攻，可能不會在今年組合當(dāng)中配大量的白酒龍頭占用倉位。當(dāng)然當(dāng)下白酒龍頭還是有收益率空間的。

而新能源龍頭今年屬于高成長公司，依然是業(yè)績增長很快的公司類型。按照我們的投資方法，新能源龍頭會配得比白酒龍頭多。而且現(xiàn)在大家對新能源龍頭公司認(rèn)知是偏負(fù)面的，股價位置也相對較低。所以當(dāng)前位置上，對新能源龍頭更看好。

您剛提到餐飲，多在港股中，配置上有些特殊化的考慮嗎？

港股上，大部分時間我們是尋找和A股差異化的公司，其在消費上有差異的就是餐飲。餐飲，確實也是港股中比較有特色的細分領(lǐng)域。過去幾年線下餐飲受到很強的壓制，很少有公司還能快速開店。接下來隨著線下場景恢復(fù)，餐飲的成長性又會逐漸體現(xiàn)。去年年底到現(xiàn)在，餐飲反彈了一大波，包括之前跌得很多也有翻倍。未來回到開店邏輯上后，餐飲有些個股的天花板還是高的。

港股里面還有一些這幾年不太關(guān)注的領(lǐng)域比如博彩、品牌服飾龍頭、消費醫(yī)療等?？赡芪也灰欢ㄈベI，但也會當(dāng)做研究的對象。我們對港股的研究精力越來越多，特別是醫(yī)藥和消費，但是出手反而越來越謹(jǐn)慎。

您能力圈也拓展了醫(yī)藥，今年打算如何投該行業(yè)，特別是此前最熱的CXO。

醫(yī)藥板塊也是我從2018年以來能力圈擴張的方向。當(dāng)時覺得傳統(tǒng)大消費的增速相對有限，醫(yī)藥板塊確實能提供更高的、長期的成長率。我們重點挖掘創(chuàng)新方向，要么就是創(chuàng)新藥，要么就是CXO。CXO就是創(chuàng)新藥上面的產(chǎn)業(yè)鏈。

CXO板塊，過去是業(yè)績高成長的板塊，此前兩年一直是在消化估值的過程中。核心就是這個板塊的前瞻指標(biāo)，和海外融資的流動性相關(guān)，甚至跟海外創(chuàng)新藥的股價表現(xiàn)相關(guān)。我覺得今年可能是CXO的小年，原因是今年整體訂單的情況有些不明確，甚至是放緩的，這是后續(xù)業(yè)績的前瞻指標(biāo)。

過去兩年CXO中新冠是正向因子，拿了很多新冠CDMO的量，2023年其實是一個負(fù)向的貢獻。新冠退去后，過去兩年這么大的產(chǎn)能投放如何去找新的品種替代，特別是過去兩年資本開支這么大，整個行業(yè)出現(xiàn)了一定的競爭惡化態(tài)勢，有點低價搶份額、搶訂單的狀態(tài)。新冠帶來的影響，可能到了“反噬”的階段。同時，國內(nèi)整個生物醫(yī)藥創(chuàng)新藥的融資環(huán)境，還需一段時間的修復(fù)。所以從融資和整體訂單角度，我們認(rèn)為CXO的景氣度沒有很明確的改善，但因為估值消化了不少，可能更多是個股的機會。

您剛提到對地產(chǎn)鏈上下半年態(tài)度不一，能否具體解釋一下原因呢？

地產(chǎn)是整個國民經(jīng)濟體里面的支柱行業(yè)，但它不會再回到快車道上，還是要靠消費、科技拉動經(jīng)濟高質(zhì)量增長。今年反而是地產(chǎn)鏈上的公司，比地產(chǎn)行業(yè)公司本身會更好一些。過去幾年，政策的基調(diào)是防風(fēng)險、保交樓。今年來看，供給端的政策出臺非常多了，各地也出現(xiàn)了一些降低首付、降低利率等鼓勵剛性需求的政策。對于銷售端，去年是大幅下滑，今年是下滑收窄的階段。經(jīng)歷了兩年，不管是行業(yè)的去化、行業(yè)的出清，還是業(yè)績的調(diào)整，當(dāng)前只要行業(yè)不再下滑，或者下滑的幅度稍微少一些，對于行業(yè)的龍頭或者這些細分領(lǐng)域的龍頭公司來講，它們的業(yè)績就會有比較好的改善。

但核心還是在于該板塊的估值確實處在消費里面最低，我覺得今年地產(chǎn)鏈?zhǔn)怯袡C會的。當(dāng)然，地產(chǎn)鏈這些公司業(yè)績的兌現(xiàn)，也會是在整個消費里面偏后的階段。

現(xiàn)在最開始兌現(xiàn)的是出行，包括最近的酒店、航空。接下來是餐飲近乎同步兌現(xiàn)，還有餐飲供應(yīng)鏈上的包括啤酒、白酒等，甚至還包括醫(yī)美，線下場景恢復(fù)帶來的月度改善。最后，銷量的改善，才能帶動房地產(chǎn)鏈上的公司業(yè)績改善。所有的預(yù)期都走在基本面的前面，所以股價可能提前反映。

您一直在強調(diào)消費與科技，如果市場出現(xiàn)其他領(lǐng)域比較好的機會，我們會采取怎樣的方式來參與呢？

我們將市場分為科技、消費、周期、價值。為什么強調(diào)消費和科技，核心還是因為在這兩個方向上能挖掘到業(yè)績增速很快的公司。

對于價值股來講，不管是銀行還是保險、地產(chǎn)，整體還是賺估值波動的錢，業(yè)績增速是相對緩慢的，對于這類資產(chǎn)，可以用消費和科技里面的確定性品種去替代。比如我用白酒龍頭去戰(zhàn)勝銀行龍頭，我覺得是大概率的事件。從這個角度來講，價值板塊長期看對我們意義不是特別地大。

對于周期品，我認(rèn)為更多還是找到成長類的周期品，或者是有放量邏輯的周期品。對于這類資產(chǎn)，我們希望有一個產(chǎn)業(yè)邏輯，比如過去兩年電動車的高增長，我們用碳酸鋰代替周期品。或者在消費里面，用地產(chǎn)鏈代替地產(chǎn)，Alpha會更高一些。

用這種“替代”的邏輯去覆蓋我們沒有那么擅長的周期、價值行業(yè)，這是我們選擇的方法。

即便僅看科技和消費，投資的邏輯和思路也是不一樣的，肯定有側(cè)重點。接下來征戰(zhàn)二級市場，孰輕孰重呢？

我們還是按性價比的角度去衡量。接下來消費也是高景氣的，可能科技也有高景氣的一個階段，誰的性價比高呢？

年初到現(xiàn)在，白酒行業(yè)漲幅已經(jīng)相當(dāng)可觀，現(xiàn)在已經(jīng)接近中段，接下來需要業(yè)績不斷驗證。自上而下去看政策，今年重中之重是經(jīng)濟，上半年可能從政策的角度，經(jīng)濟的扶持力度會比較大，消費可能占優(yōu)。再加上目前是預(yù)期的階段，不是兌現(xiàn)的階段。在對一季報、中報逐漸驗證的過程中，隨著消費不斷上漲，我們會逐漸兌現(xiàn)它的收益率。接下來，在科技回調(diào)的過程中，收益空間越來越大?？傊ㄟ^比較業(yè)績增速、估值水平，去預(yù)判未來的收益率空間，構(gòu)建性價比高的組合。

在行業(yè)的選擇上，剛才也提到消費分為幾類。各賽道的龍頭公司今年可能沒有二、三線的品種漲得好，跟整個資金的結(jié)構(gòu)也有很大關(guān)系。但是，龍頭公司今年可以賺一個業(yè)績增長的錢。它的業(yè)績增長能給組合帶來最底層的這部分收益率。

此外，我也會下沉到一些彈性品種，彈性的品種往往預(yù)期的時候表現(xiàn)很強，兌現(xiàn)的時候分化很大。這段時間二、三線品種這一波反彈力度都不少，甚至高過一線品種。接下來是大浪退去，逐漸驗證的過程。所以這一過程，對我們來講是更有利的。前期那種一擁而上的機會，我們反而是很難去把握的。二、三季度可能是今年的決勝，對于消費來講也是一個決勝的階段。

其中，很多上市公司不能再用疫情的借口掩飾業(yè)績沒有兌現(xiàn)了。今年我對于消費的態(tài)度是從“防守”轉(zhuǎn)“進攻”，但我覺得現(xiàn)在市場過于急躁了，本來半年的行情可能一個月內(nèi)結(jié)束的節(jié)奏。對于消費，中期我持樂觀態(tài)度，當(dāng)市場太快的階段，我們放慢腳步，自下而上再去挖掘，或者等它回調(diào)的過程中，再去尋找真正能兌現(xiàn)的因素。放平心態(tài)，今年消費肯定比去年更有所為。