科技創(chuàng)新對(duì)公司股票估值的影響研究
——基于深市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

文 靜，黃 麗，邱 玉，張婷婷

（吉首大學(xué) 商學(xué)院，湖南 吉首 416000）

1 引言

在國家科技創(chuàng)新相關(guān)政策的指引下，我國已初步形成良好的創(chuàng)新環(huán)境，專利申請(qǐng)量位列世界前茅?？萍紕?chuàng)新不僅會(huì)促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)增長，對(duì)企業(yè)也同樣具有重要的積極意義，如幫助企業(yè)獲取超額利潤、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、吸引社會(huì)資本投入等。隨著資本市場(chǎng)的日益完善，科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值提升作用有待進(jìn)一步探討。股票估值是反映企業(yè)價(jià)值水平的重要因素，那么，企業(yè)科技創(chuàng)新是否能有效反應(yīng)在股票估值上呢？為探討該問題，本文以深市A 股上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)企業(yè)科技創(chuàng)新對(duì)股票估值的影響。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2.1 企業(yè)科技創(chuàng)新界定

近年來，科技創(chuàng)新作為國家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，引起了學(xué)界眾多學(xué)者們的關(guān)注 ，就科技創(chuàng)新的定義及評(píng)價(jià)指標(biāo)展開了豐富的研究。就衡量企業(yè)科技創(chuàng)新水平的指標(biāo)，目前尚未達(dá)成統(tǒng)一意見。Pavitt（1985）圍繞專利統(tǒng)計(jì)與創(chuàng)新活動(dòng)展開研究，認(rèn)為專利活動(dòng)可以評(píng)價(jià)創(chuàng)新活動(dòng)模式[1]。在此之后，學(xué)者們開始利用專利數(shù)據(jù)來衡量科技創(chuàng)新。解維敏（2018）通過企業(yè)專利數(shù)量來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，并指出由于專利數(shù)據(jù)的可得性，專利產(chǎn)出是較為可靠的企業(yè)創(chuàng)新衡量指標(biāo)[2]。企業(yè)的R&D(研發(fā))投入是企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)鍵組成，除了從產(chǎn)出方面評(píng)價(jià)科技創(chuàng)新，邵丹等（2017）用研發(fā)投入與主營業(yè)務(wù)收入的比值來測(cè)量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[3]。除了單一評(píng)價(jià)指標(biāo)外，部分學(xué)者采用多指標(biāo)共同評(píng)價(jià)科技創(chuàng)新，孟琳靜（2021）從技術(shù)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出和創(chuàng)新環(huán)境三個(gè)維度研究技術(shù)創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)成長性的影響[4]。蔣先玲，王梓霖（2021）選取創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率三項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新能力綜合評(píng)價(jià)體系進(jìn)行研究[5]。

2.2 公司股票估值

公司股票估值一直是學(xué)界研究的重點(diǎn)和業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)。李衛(wèi)蓮（2014）從盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力及發(fā)展能力四個(gè)方面深入分析醫(yī)藥行業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)與其估值的關(guān)系[6]。曾振和沈維濤（2016）針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的估值特征以及影響因素進(jìn)行了全面分析，強(qiáng)調(diào)了行業(yè)構(gòu)成、規(guī)模以及成長性等因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板估值的影響[7]。喻平，李晶（2021）研究發(fā)現(xiàn)我國A股市場(chǎng)基本面好的企業(yè)能獲得超額股價(jià)收益,而估值高的企業(yè)并不能獲得超額收益[8]。劉浩，李強(qiáng)等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)估值具有正向影響[9]。

2.3 科技創(chuàng)新與公司股票估值

Hirshleiferetal（2013）認(rèn)為，如果市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新信息沒有及時(shí)地進(jìn)行反應(yīng)，往往會(huì)導(dǎo)致股票的錯(cuò)誤定價(jià)[10]。馮梓洋（2014）構(gòu)建固定效應(yīng)模型得出創(chuàng)業(yè)板上市公司的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的影響較弱[11]。任曙明等（2017）認(rèn)為，由于企業(yè)和投資者在擁有創(chuàng)新相關(guān)活動(dòng)等信息上存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致投資者未能準(zhǔn)確評(píng)估公司股票價(jià)值[12]。

綜上，國內(nèi)學(xué)者較少有對(duì)企業(yè)科技創(chuàng)新估值效應(yīng)展開研究，本文擬就此方面展開相應(yīng)研究。利用深市A 股上市公司面板數(shù)據(jù)建立模型，并運(yùn)用Stata軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，試圖探究企業(yè)科技創(chuàng)新與股票估值之間的關(guān)系。

2.4 研究假設(shè)

企業(yè)科技創(chuàng)新對(duì)股票估值的影響機(jī)理是當(dāng)企業(yè)加大科技創(chuàng)新投入力度時(shí)會(huì)提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，增加企業(yè)的利潤，從而影響投資者的價(jià)值判斷，最終導(dǎo)致股票估值發(fā)生變動(dòng)。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：科技創(chuàng)新對(duì)上市公司的股票估值有積極的影響作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以 2017—2021年深市A股上市公司為樣本，并做如下處理：（1）剔除金融類的上市公司；（2）剔除財(cái)務(wù)報(bào)表中不包含研發(fā)投入的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的上市公司。本文的所有數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，樣本量為9640個(gè)。

3.2 變量設(shè)置

3.2.1 被解釋變量

衡量上市公司估值水平常用的指標(biāo)有市盈率、市凈率、托賓Q、市值賬面比等指標(biāo)。本文選取市凈率（PB)作為本研究的被解釋變量，其定義是每股股價(jià)除以每股凈資產(chǎn)。

3.2.2 解釋變量

就我國上市公司而言，研發(fā)資金投入強(qiáng)度這一相對(duì)指標(biāo)能更科學(xué)合理地衡量科技創(chuàng)新。因此，本文選取研發(fā)資金投入強(qiáng)度作為科技創(chuàng)新的代理變量。計(jì)算公式為:科技創(chuàng)新（RDEI）=研發(fā)資金支出/營業(yè)收入。

3.2.3 控制變量

上市公司股票估值除了受科技創(chuàng)新影響外，還會(huì)受很多其他因素影響。為減少內(nèi)生性偏誤，本文參考陳玲（2019）[13]的研究，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了控制，主要包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)成長性（GROWTH）、每股股東自由現(xiàn)金流量（CASH）等變量。具體變量選取如表1。

表1 相關(guān)變量選取

3.3 實(shí)證模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)本文假設(shè), 設(shè)定以下回歸模型:

模型中，被解釋變量股票估值用上市公司市凈率(PB)表示，解釋變量科技創(chuàng)新為上市公司當(dāng)期研發(fā)資金支出與營業(yè)收入的比值(RDEI)。i表示是第i個(gè)上市公司，t表示的是第幾年。X表示的是控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性、每股股東自由現(xiàn)金流量。ui表示行業(yè)虛擬變量，ut表示的是年份虛擬變量，εit表示誤差擾動(dòng)項(xiàng)。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示，深市A股上市公司股票估值（PB）的均值為4.741，最小值為0.211，最大值為254.4，標(biāo)準(zhǔn)差為 7.574，標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明深市A股上市公司股票估值水平差異較大。深市A股上市公司科技創(chuàng)新（RDEI）的均值為5.775，最小值為0，最大值為342.3，標(biāo)準(zhǔn)差為 6.847，波動(dòng)性較大，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性、每股股東自由現(xiàn)金流量等控制變量波動(dòng)性明顯小于解釋變量科技創(chuàng)新。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 相關(guān)性分析

為了初步驗(yàn)證深市A股上市公司科技創(chuàng)新與股票估值之間的關(guān)系，首先檢驗(yàn)股票估值、科技創(chuàng)新和各控制變量之間的相關(guān)性，結(jié)果如表3所示。由結(jié)果可以看出：（1）深市A股上市公司科技創(chuàng)新與股票估值的相關(guān)系數(shù)為0.053，且在1%的水平上顯著，說明深市A股上市公司科技創(chuàng)新與股票估值正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。（2）絕大多數(shù)變量呈現(xiàn)顯著相關(guān)，表明本文的變量選取基本合理。并且變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，說明變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題，可以進(jìn)行后續(xù)的回歸分析。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

4.3 回歸分析

利用面板數(shù)據(jù)模型，做深市A股上市公司科技創(chuàng)新對(duì)股票估值的模型回歸，應(yīng)用Stata面板數(shù)據(jù)分析方法將數(shù)據(jù)回歸后得到表4中模型一的結(jié)果。模型一中，科技創(chuàng)新與股票估值的回歸系數(shù)為0.0511，表明科技創(chuàng)新與股票估值之間為正相關(guān)關(guān)系，并通過了顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，以上結(jié)論與假設(shè)1結(jié)論一致，驗(yàn)證了假設(shè)成立?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模與每股股東自由現(xiàn)金流量對(duì)股票估值呈現(xiàn)負(fù)向影響，資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性對(duì)股票估值呈現(xiàn)正向影響，且均與股票估值的關(guān)系顯著，說明上市公司股票估值水平的變動(dòng)與這些因素密切相關(guān)。

表4 回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

目前學(xué)術(shù)界用于衡量企業(yè)科技創(chuàng)新的指標(biāo)較多，為了有效地檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)論的可靠程度以及穩(wěn)健水平，本文采用替代性的方法進(jìn)一步驗(yàn)證深市A股上市公司科技創(chuàng)新對(duì)股票估值的影響，選取研發(fā)資金支出作為企業(yè)科技創(chuàng)新的代理變量繼續(xù)分析樣本數(shù)據(jù)，將上市公司當(dāng)期研發(fā)資金支出與營業(yè)收入的比值（RDEI）指標(biāo)替換為當(dāng)期研發(fā)資金支出的對(duì)數(shù)（LRD）后再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4的模型二。由穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果得，科技創(chuàng)新與股票估值的回歸系數(shù)為0.209，且在5%的顯著性水平下顯著，變更解釋變量對(duì)樣本的數(shù)據(jù)處理結(jié)果并無明顯差異，即本文的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

5 研究結(jié)論與政策建議

研究上市公司科技創(chuàng)新與股票估值的關(guān)系，對(duì)于理解股票估值，提高中國企業(yè)科技創(chuàng)新積極性和科技創(chuàng)新能力有重要意義?；诖?，本文在梳理相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以 2017—2021年深市A股上市公司為樣本，實(shí)證分析了科技創(chuàng)新與股票估值的關(guān)系，最終得出了以下結(jié)論：科技創(chuàng)新對(duì)股票估值具有顯著的正向促進(jìn)作用。根據(jù)所得結(jié)論提出以下建議：（1）企業(yè)要加強(qiáng)創(chuàng)新資本投入力度，逐步將重專利數(shù)量的理念轉(zhuǎn)化為重專利質(zhì)量，進(jìn)而提升我國企業(yè)在國際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，助推國家經(jīng)濟(jì)增長。與此同時(shí)，企業(yè)要多披露科技創(chuàng)新活動(dòng)的相關(guān)信息，實(shí)現(xiàn)以科技創(chuàng)新能力為主的核心競(jìng)爭(zhēng)力驅(qū)動(dòng)公司股票估值水平，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。（2）投資者可以將科技創(chuàng)新作為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的補(bǔ)充依據(jù)，但必須建立理性投資的價(jià)值理念，用科學(xué)的方法評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值。企業(yè)創(chuàng)新行為存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)避免抱著投機(jī)的心態(tài)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為進(jìn)行“追捧”。